經(jīng)濟是否過熱的評判標準有兩條：一是經(jīng)濟運行的供給面是否繃得很緊，從而帶來較高的通貨膨脹。二是投資是否有效、高增長是否合理。兩個角度的分析都表明，當前的經(jīng)濟增長沒有過熱。
當前經(jīng)濟仍在超預期增長
今年一季度，中國GDP增長10.3%，增速較2005年全年提高0.4個百分點，超出市場預期。從4～5月份主要經(jīng)濟指標的增長速度看，無論是社會消費品零售額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和凈出口的名義增長率還是工業(yè)增加值的實際增長率，都比一季度有不同程度的提高。由于6月份這些指標的增長率不會發(fā)生大的變動，因此，我們可以預期，二季度的GDP增長率仍會繼續(xù)超過10%，再次高于市場此前的預期。
前五個月經(jīng)濟的高增長，特別是其中固定資產(chǎn)投資的過快增長，再次引發(fā)了市場對中國經(jīng)濟運行中一些熱點問題包括投資增長過快、投資率過高和經(jīng)濟增長可能出現(xiàn)過熱等的討論和擔憂。但是，我們認為，上半年經(jīng)濟超預期的增長足以促使我們重新思考一下以往對這些問題的看法。因為自2003年以來就有中國投資率不可持續(xù)的論述和經(jīng)濟減速的預期，但三年后，投資增速仍然很高，預期中的經(jīng)濟減速也沒有成為現(xiàn)實。這種預期與現(xiàn)實間的巨大差距恐怕不能簡單歸結于投資主體的投資沖動，而更可能是有一些深層次的推動因素。因此，本文研究的一個重點就是尋找這些推動因素，并根據(jù)這些推動因素是否合理來判斷當前的經(jīng)濟運行是否開始過熱。
增長雖超預期但經(jīng)濟并未過熱
供給面的緊張程度與產(chǎn)出效率是評判經(jīng)濟是否過熱的主要依據(jù)
從理論上看，經(jīng)濟過熱一般是指經(jīng)濟的增長速度超出潛在的產(chǎn)出增長水平。但是，經(jīng)濟潛在的增長水平是不能夠直接觀測到的，而只能夠從歷史數(shù)據(jù)估計。從一些相關的研究結果看，不同的研究者采用不同的估計方法，所得出的結果并不一致，而且差異比較大。因此，評判經(jīng)濟是否過熱，更多地要看經(jīng)濟運行的實際表現(xiàn)。
我們認為，其評判標準應該有兩方面：
一是經(jīng)濟運行的供給面是否繃得很緊，從而帶來較高的通貨膨脹。這一標準是與經(jīng)濟過熱的理論定義一致的，因為當經(jīng)濟的增長速度超出潛在的產(chǎn)出增長水平時，就會引起通貨膨脹的上升。
二是從中國目前投資增長比較快、名義的投資率比較高的情形出發(fā)，我們認為還需要考慮投資產(chǎn)出的效率。如果投資產(chǎn)出的效率很低，那么這種投資將是無效的、不可以持續(xù)的，經(jīng)濟也就有過熱之嫌。
我們認為，無論是與改革開放以來81～89、90～98兩輪大的周期中的波峰階段相比還是與本輪周期中經(jīng)濟局部過熱的2004年相比，當前經(jīng)濟運行的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大變化。
在前兩輪周期的波峰階段，由于當時經(jīng)濟發(fā)展尚處于短缺經(jīng)濟階段，經(jīng)濟的快速增長引發(fā)了高的通貨膨脹。在通脹率最高的1988年和1994年，商品零售價格指數(shù)的增長率分別達到18.5%和21.7%.為了控制通脹，政府采取了“一刀切”的嚴厲的緊縮政策。我們現(xiàn)在從數(shù)據(jù)上可以看到的當時緊縮貨幣政策的一點證明就是1989年1994年一年期存款的名義利率達到11.34%和10.98%.嚴厲的緊縮政策，導致了GDP增速在高位快速回落。
在本輪周期中，經(jīng)濟局部過熱的2004年，雖然短缺經(jīng)濟的時代已經(jīng)過去，但當時的經(jīng)濟運行卻遭遇到了煤、電、油、運等瓶頸約束。如2004年4月份，盡管當月的發(fā)電量和貨運量增長分別達到16.2%和16.3%，但仍存在大范圍的拉閘限電，全國范圍內(nèi)的運力也異常緊張，當時一些電廠庫存的煤炭僅夠用數(shù)天。政府因此采取了強有力的緊縮措施。而且，即使在4、5月份政策迅速緊縮后，煤、電、油、運的緊張仍然持續(xù)了較長時間。
2004年經(jīng)濟的局部過熱也帶來了工業(yè)品價格，特別是其中的生產(chǎn)資料價格的大幅上漲。在2004年5月，工業(yè)品價格和生產(chǎn)資料價格分別增長5.7%和7.1%，而且總體呈上升趨勢，到10月份，工業(yè)品價格和原材料價格的增速分別達到8.4%和10.9%.
但從當前的情形看，由于前兩年大規(guī)模投資形成的生產(chǎn)能力在快速釋放，供給顯著增加；煤、電、油、運等對經(jīng)濟運行的瓶頸約束已基本消除，同時也不存在新的瓶頸約束。從物價指數(shù)看，4月份商品零售價格指數(shù)同比僅微升0.6%；工業(yè)品價格和其中的生產(chǎn)資料價格在4月份之前是呈下降趨勢的，只有在5月份才小幅回升，同比分別上升2.4%和3.4%.這些充分表明當前經(jīng)濟增長的供給面比較寬松，從這一角度看，經(jīng)濟增長沒有過熱。
投資高增長的合理性和產(chǎn)出的有效性
1. 根據(jù)新經(jīng)濟增長理論，長期內(nèi)，一個經(jīng)濟體增長的源泉主要來自三個因素，即資本形成、勞動力形成和技術進步
Y=Φ f（k，L）
許多研究表明，經(jīng)濟體發(fā)達的程度不同，經(jīng)濟增長對這三個因素的依賴程度也各不相同，對于發(fā)達的經(jīng)濟體，其經(jīng)濟增長更多依賴技術創(chuàng)新。因為發(fā)達的經(jīng)濟體往往面臨資本過剩，而且它對現(xiàn)有技術的運用也已經(jīng)很充分。而對于發(fā)展中的經(jīng)濟體，它利用現(xiàn)有能夠得到的技術條件仍有很大的增長潛力，他們的經(jīng)濟增長所面臨的制約因素是資本的可得性。研究還表明，對于發(fā)展中的經(jīng)濟體，與高投資相伴生的高儲蓄是其技術進步的重要條件，因為這樣才能吸引更多的外資，并帶來技術擴散。因此，對于發(fā)展中的經(jīng)濟體，至少從理論上看，高的資本形成比率是其長期以來經(jīng)濟增長的重要條件。
2. 周邊成功的經(jīng)濟體在成長過程中都經(jīng)歷過投資率大幅上升的階段
日本、我國的臺灣地區(qū)以及韓國是我們周邊規(guī)模比較大，同時也是發(fā)展比較成功的三個經(jīng)濟體。這三個經(jīng)濟體在其工業(yè)化進程快速推進或產(chǎn)業(yè)結構升級階段，都有過投資率顯著上升的階段。
在這三個經(jīng)濟體中，日本發(fā)展相對早，其經(jīng)濟增長是20世紀50年代起步的。在1952年，日本的投資率只有21.3％，但到1969年逐步上升到35.6％。在其投資率相對高的1968～1974年的七年間，投資率的平均值比1961～1967年提高了3個百分點。期間，正是日本制造業(yè)發(fā)展的高峰階段。
中國臺灣的發(fā)展比日本稍晚一些，其工業(yè)化主要在上世紀70年代完成。由于1973～1974年的石油危機對臺灣經(jīng)濟造成了重大沖擊，臺灣當局開始調(diào)整經(jīng)濟政策，主要內(nèi)容包括促進產(chǎn)業(yè)升級；改善交通設施，建立現(xiàn)代化的運輸系統(tǒng)；拓展對外貿(mào)易等。1973年臺灣當局提出“十大建設計劃”，分別是中山高速公路、西部縱貫鐵路電氣化、北回鐵路、臺中港第一期工程、蘇澳港第一期工程、桃園國際機場、高雄煉鋼廠、高雄造船廠、石油化學工業(yè)和核能發(fā)電。到20世紀70年代末，十大建設工程大部分完工，形成了發(fā)達的交通與港口運輸系統(tǒng)以及現(xiàn)代化的鋼鐵與石油化學工業(yè)，奠定了臺灣經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎，并使經(jīng)濟上了一個新的臺階。到1978年，重工業(yè)產(chǎn)值在制造業(yè)中的比重達58%；1979年工業(yè)產(chǎn)品出口比例突破90%.臺灣經(jīng)濟發(fā)展進入“第二次進口替代”與“出口擴張時期”。期間1973～1980年間平均的投資比率比1965～1972年提高了20個百分點。
三個經(jīng)濟體中發(fā)展最晚的是韓國。其經(jīng)濟從20世紀70年代初“起飛”，但到90年代中后期才邁入“新興工業(yè)化”國家。1990～1997年間，其平均投資比率比1982～1989年提高了7個多百分點。期間中國的制造業(yè)已經(jīng)開始崛起，迫使韓國制造業(yè)不得不逐步進行產(chǎn)業(yè)升級。
3. 近年來中國投資率相對上升的幅度并不大
從改革開放以來的情形看，中國的投資率水平并沒有明顯的上升趨勢。2005年的投資率水平雖然高達43.36%；但仍沒有超過上輪周期中1993年的水平。即使是與經(jīng)濟增長速度相對低一些的1998～2001年相比，2002～2005年平均的投資率水平也只上升了5個百分點。與日本、中國臺灣和韓國投資率大幅上升的階段相比，目前我國投資率相對上升的幅度并不大。
我們之所以把目前的投資率水平上升與日本、中國臺灣和韓國投資率大幅上升的階段相比，是因為我們認為，中國目前的經(jīng)濟發(fā)展同樣進入了工業(yè)化進程加快、產(chǎn)業(yè)結構再次升級的階段。一個證據(jù)就是2001年以來，我國進口產(chǎn)品中，機器和運輸設備所占的比重連續(xù)數(shù)年維持在高位，而對于發(fā)展中國家而言，機器設備的進口是產(chǎn)業(yè)結構升級的重要條件。這一點是有別于前兩輪周期的。
而且，我們還認為，中國工業(yè)化進程的完成還需要較長一段時間。根據(jù)安格斯·麥迪遜提供的材料（2004），在經(jīng)歷了25年的快速增長之后，中國的人均產(chǎn)值還只有美國的1/6.但是日本在經(jīng)濟高漲開始之前的1950年，其人均GDP 就已經(jīng)是美國的1/5.這意味著今后一段時間，工業(yè)化進程會繼續(xù)加快，因此目前投資的高增長有相當?shù)暮侠硇浴?/p>
4. 投資率絕對水平高的主要原因在于統(tǒng)計方法的差異
在關于中國投資增長的相關討論中，認為中國投資增長不合理、不可持續(xù)的一個重要論據(jù)是目前中國絕對的投資率水平過高。世界上其他任何國家都沒有過我們這么高的投資率。但我們認為，簡單的國際比較不能僅僅看結果，還要看計算這個結果的過程和方法。如果考慮到這一點，結論就可能完全不一樣。
根據(jù)投資率的定義，投資率是指當年的資本形成比當年按支出法計算的GDP.但是，發(fā)達國家在計算當年資本形成的時候，會減去存量資本的折舊，但根據(jù)張軍等學者的研究，中國的固定資本形成總額并未扣除折舊。我們可以簡單估算一下這種統(tǒng)計方法的差異造成的影響：1999年到2004年的六年中，我國的固定資本形成總額為25.7萬億元（由于是簡單估算，這里不考慮價格的變化），如果折舊率為5%，那么，僅這六年中形成的資本在2005年的折舊就有1.28萬億元，相當于當年GDP的7%.也就是說，如果考慮到折舊因素的影響，2005年的資本形成比率可能會低于37%.
除統(tǒng)計方法的差異外，住房制度的改革也會影響到近幾年的資本形成比率。因為在1999年后，我國基本停止了福利分房制度，這會造成一段時間內(nèi)對住房需求和房地產(chǎn)投資的大量增加，提高了資本形成比率。
5. 近幾年來投資的效率在提高
投資的高增長是否合理，重要的一點還要看投資的效率。我們認為，近幾年來，中國投資的效率是提高的，而不是如有些研究所稱的那樣是下降的。這主要體現(xiàn)在：一是資本——產(chǎn)出比率并沒有明顯上升。衡量投資效率最主要的指標是資本——產(chǎn)出比率（ICOR），即當年的資本形成比當年新增的GDP，它反映了為了增加單位的GDP需要新增加多少資本，用公式表示就是：
首先需要指出的是，從國際經(jīng)驗看，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，ICOR總體是呈上升趨勢的。因為隨著經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟會重型化，單位GDP的增加會需要更多的資本投入。不單是我們周邊的日本、中國臺灣和韓國是如此，即使近十幾年來號稱以服務業(yè)推動增長的美國也是如此。如按照1996年的不變價格計算，在五年移動平均后，美國2002年的ICOR為6.4，而在1966年，這個比率只有2.3.
從我國ICOR 的變動趨勢看，2003 年為3.7，2005年為3.2.無論是與前幾年相比還是與剛改革開放相比，都沒有明顯的上升趨勢。這意味著近幾年中國的投資效率有所提高。因為如果假設效率沒有提高，那么根據(jù)國際經(jīng)驗，ICOR應該呈上升趨勢；而現(xiàn)在ICOR沒有上升，只能說明效率在提高。
二是中國經(jīng)濟的競爭力在增強。一個證據(jù)就是在中國的出口產(chǎn)品中，最能反映一個國家制造業(yè)水平和競爭力的機器、運輸設備所占的比重在持續(xù)不斷地上升，今年前四個月達到48.11，而10年前這個比例只有23.4%.經(jīng)濟總體競爭力的提高也從一個側面表明投資的增長是有效的。
三是企業(yè)的盈利能力在增強。我們認為，工業(yè)企業(yè)的凈利潤率（凈利潤/銷售收入）能夠反映企業(yè)的盈利能力。2004年和2005年，工業(yè)企業(yè)的凈利潤率分別為6.1%和5.9%，今年前五個月為5.7%，且最近三個月出現(xiàn)了持續(xù)的回升，而在1996～1999年間，這個比率大都在3％以下。企業(yè)盈利能力的增強，也從微觀層面表明了產(chǎn)出的有效性。
四是投資的結構在改善。從前四個月的數(shù)據(jù)看，在占比超過0.5%的行業(yè)中，投資增長較快的主要包括以往的一些瓶頸行業(yè)，如鐵路運輸、煤炭等；與服務業(yè)相關的行業(yè)，如住宿和餐飲、租賃和商務服務、批發(fā)和零售業(yè)等；與產(chǎn)業(yè)結構升級有關的一些行業(yè)，如通用設備制造等。這也在一定程度上說明投資是有效的。
投資的有效性和合理性表明，從評判經(jīng)濟是否過熱的第二條標準看，當前的經(jīng)濟增長也并未過熱。
短期內(nèi)需求仍會推動經(jīng)濟快速增長
在短期內(nèi)，市場更關心的是需求的增長，因為長期的經(jīng)濟增長主要是由供給面決定的，但短期的增長則主要是由需求面決定的。我們認為，在一段時期內(nèi)，需求增長依然會比較強勁，并推動經(jīng)濟繼續(xù)保持較高的增長速度。
從投資看，企業(yè)的盈利能力依然較高。大量的研究表明，當企業(yè)的盈利狀況好時，企業(yè)的投資活動也會很旺盛。2003年以來固定資產(chǎn)投資資金來源中自籌資金的比重在上升部分說明了這一點。
另一方面，從投資增長的趨勢看，在季節(jié)因素調(diào)整后，盡管其中趨勢因素序列的月環(huán)比增速出現(xiàn)下降的苗頭，但仍維持在高位。由于趨勢因素系列的環(huán)比增長有一定的持續(xù)性和穩(wěn)定性，這意味著短期內(nèi)投資的同比增速也會比較高，我們估計，今后幾個月的同比增速仍會在30%左右，但進一步大幅上升的可能性不大。
就消費而言，近年來中國的消費增長相對平穩(wěn)，從季節(jié)因素調(diào)整后的環(huán)比增長看，近三個月增速略有提高，這意味著下半年的同比增長可能比上半年稍快一些，但也不會高出很多。
從貿(mào)易順差的增長看，在季節(jié)因素調(diào)整后，盡管出口和進口的趨勢因素序列的環(huán)比增長都明顯呈下降趨勢，但進口下降的更快，這意味著未來的貿(mào)易順差會擴大。我們估計，6月份的貿(mào)易順差會到130億美元左右。與五月份基本持平，但下半年會明顯擴大，出口繼續(xù)增長的原因是全球經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的預測，今年的全球經(jīng)濟增長速度將達到4.9%，比去年提高0.1個百分點，明年也會達到4.7%.而進口增速下降的原因，我們認為在于投資品的進口替代。投資、消費以及凈出口短期內(nèi)的高增長將推動一段時期內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)保持較快增長。
未來宏觀政策的取向與GDP增長判斷
上半年，針對經(jīng)濟運行中信貸規(guī)模和固定資產(chǎn)投資增長過快的情況，政府陸續(xù)出臺了一些緊縮性的調(diào)控政策，包括今年4月份推出對煤炭、水泥、鋁、鐵合金、焦炭等五大行業(yè)加快結構調(diào)整的指導意見；國務院出臺六條措施調(diào)控房地產(chǎn)市場的價格；4月28日起上調(diào)金融機構貸款基準利率；5月17日和6月15日兩次向商業(yè)銀行共發(fā)行了2000億元的定向票據(jù)以及近期決定從2006年7月5日起，上調(diào)存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為，總體來看，這些已經(jīng)出臺的調(diào)控政策主要指向兩點：
一是抑制房地產(chǎn)價格的過快上漲及其可能帶來的金融風險。
二是防止由于流動性的過于充足可能帶來投資的進一步快速上升。由于目前市場的流動性過于充足，而且今后貿(mào)易順差的大幅增加和資本流入會造成市場流動性的繼續(xù)增加，因此未來央行仍需要采取措施控制市場的流動性。但是，由于存款準備金率上調(diào)的效果還需要觀察，短期內(nèi)央行不會有大的政策出臺，微調(diào)將會以窗口指導和公開市場操作為主。
對于存貸款利率是否會上調(diào)，我們認為，雖然美聯(lián)儲的不斷加息使人民幣加息有了一定的升值空間，但由于人民幣升值的預期仍很強，利率上調(diào)的空間很小。特別是最近美元繼續(xù)加息的預期已經(jīng)顯著減弱，這會繼續(xù)增加人民幣升值的預期。我們認為，即使有一次加息，其作用也只會與2004年10月份的效果相似，只是為了向市場傳遞央行的貨幣政策意圖。
基于前文對短期需求增長的分析和政策的判斷，我們預測全年的GDP增速為10.3%.
工業(yè)企業(yè)的盈利前景分析
今年1～5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長25.5%，增速較去年同期提高近10個百分點，其中， 5月份當月增長37.5%，增幅較上月大幅提高13.5個百分點，增速是2005年以來各月中最高的；當月的凈利潤率（利潤總額/銷售收入）約為6.11%，較上月提高0.28個百分點。工業(yè)企業(yè)盈利增長形勢良好。
總體的盈利增長預測
由于今年前五個月的數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，因此，對于全年的盈利增長預測，我們認為，直接從季節(jié)因素調(diào)整后，再從趨勢因素序列月度的環(huán)比增長來進行更合理一些。因為趨勢因素序列月度的環(huán)比增長有一定的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。如果假設今后沒有不規(guī)則因素的影響和趨勢因素序列月度的環(huán)比增速在今后幾個月能基本維持，就可以計算出各月及全年的同比增長。按照這一方法，我們預測全年工業(yè)企業(yè)的利潤增長在30%左右，高于去年全年的22%.
主要行業(yè)的盈利能力及盈利增長變化
對于分行業(yè)的情形，我們主要考察了不同行業(yè)盈利能力即凈利潤率指標的變化。因為單純的利潤增長一方面會受到基數(shù)大小以及新的企業(yè)不斷加入的影響；另一方面對于增長較快的行業(yè)，市場也已經(jīng)有所反映。我們分析他們盈利能力的變化，主要是嘗試著尋找這些行業(yè)盈利增長的拐點。表3中列出了在季節(jié)因素調(diào)整后，3～4月份，按國家統(tǒng)計局標準分類的39個工業(yè)大類中，除黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、煙草制品業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學纖維制造業(yè)等14個行業(yè)外的其他25個大類行業(yè)的盈利能力及盈利增長情況。我們之所以排除不考慮部分行業(yè)，或是這些行業(yè)中上市公司的數(shù)目較少，或是我們采取的研究方法不適用。
結合圖可以看出，在3～4月份企業(yè)凈利潤率指標上升或不變的10個行業(yè)中，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，通用設備制造的盈利能力是持續(xù)提高的，4 月份的同比增速也比較高；印刷業(yè)和記錄媒介的復制業(yè)盈利能力正從底部回升；塑料制品業(yè)，紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)的凈利潤率在過去較長一段時間保持平穩(wěn)；而黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，金屬制品業(yè)則屬于盈利能力在底部，但沒有繼續(xù)惡化的情形。
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