本文在回顧財務主體理論文獻的基礎上，提出了動態(tài)財務治理理論。
一、財務主體理論的批評性回顧
企業(yè)總會面臨著一些具有不確定性的財務問題，以致財務決策不可能通過一系列明示的合約予以確認，必須賦予企業(yè)部分成員以財權。被賦予財權的企業(yè)成員就成為了財務主體。財務主體本是對企業(yè)財權擁有者的客觀描述，但認識的不同形成了不同的觀點，主要有四種：
�。ㄒ唬┴攧罩黧w一元論
伍中信教授（1999，2001）指出股份有限責任公司的財務主體是一元的，即股份有限責任公司本身。財務主體一元論的缺陷是沒有吸收現(xiàn)代企業(yè)理論的成果，企業(yè)是就包括財權在內的企業(yè)所有權如何安排的結果，行使財權的主體不是企業(yè)而是就成立企業(yè)達成協(xié)議的企業(yè)成員；也沒有哪個國家的法律或規(guī)范性文件規(guī)定哪項財權由企業(yè)來行使。即便退一步講，財務主體是一元的，也與伍中信教授曾經(jīng)提出的“財權流”思想存在不一致處。財權流動必然意味著至少存在不少于兩個的主體，否則不可能存在流動性。將企業(yè)視為財務主體，可能的原因是伍中信教授將法人財產權與財權等同起來所導致的，其實是兩種完全不同性質的“權”（注釋1）。
�。ǘ┴攧罩黧w分層論
財務主體分層理論最早可能是干勝道教授（1995，2002）（注釋2）提出來的，后經(jīng)過謝志華教授（1997）、湯谷良教授（1997）進一步深化，形成了出資人、經(jīng)營者、財務經(jīng)理三級分層的財務主體理論。財務主體分層理論很好地描述了兩權分離企業(yè)財務主體的構成與各層財務主體應享受的財權，是國內企業(yè)財務主體理論的主流觀點。然而他們僅是到此為止，沒有進一步解釋為什么兩權分離的企業(yè)財務主體會呈現(xiàn)出分層特征，也沒有看到財權在財務主體之間呈現(xiàn)動態(tài)安排。
�。ㄈ┴攧罩黧w多元論
趙德武教授（1997）認為財務主體不僅僅包括出資人、經(jīng)理人，還應包括債務人、雇員，提出了債務人財務主體、雇員財務主體。這種觀點注意到了債務人、雇員對企業(yè)財務決策的影響，但沒有看到這兩者還不足以構成財務主體。在正常狀態(tài)下，債權人并不擁有企業(yè)控制權。債權人獲得企業(yè)控制權只存在以下兩種可能：一是債權轉為股權，債權人以股東的身份獲得企業(yè)控制權，但此時債權人已不再是債權人而是股東，是以出資人的身份成為財務主體的；二是債權人以債權人的身份獲得企業(yè)控制權，此時企業(yè)已經(jīng)處于破產狀態(tài)。破產狀態(tài)下企業(yè)無法再從事經(jīng)營管理活動，而財務是企業(yè)在正常經(jīng)營狀態(tài)下的一種安排，在破產狀態(tài)下無所謂財務問題�？梢�，債權人不具備構成財務主體的要件。而根據(jù)破產理論，雇員獲得企業(yè)控制權排在債權人之后，更不可能具備財務主體的構成要件。即便是在雇員作用相對較大的國有企業(yè)，雇員參與公司治理也只是就與雇員切身利益的雇員福利等事項而言，并不參與到公司財務中去。
�。ㄋ模┴攧罩黧w動態(tài)論
筆者曾經(jīng)（2002）對兩權分離的企業(yè)財務主體作過一種全新的描述：在給定出資人預期經(jīng)理人能夠為自己帶來滿意的經(jīng)營績效的約束下，財權將會轉移到經(jīng)理人手中，經(jīng)理人成為財務主體；如果經(jīng)理人經(jīng)營績效并不顯著，達不到出資人的認可，出資人就會剝奪經(jīng)理人的財權，親自做出財務決策，出資人成為財務主體。企業(yè)的經(jīng)營績效總是處在波動之中，財權就會在出資人與經(jīng)理人之間不停移動，因此財務主體會呈現(xiàn)動態(tài)安排。動態(tài)的財務主體觀對財務主體的描述有自己獨特的地方，但出資人只是部分并不是完全授予或剝奪經(jīng)理人的財權。
二、企業(yè)財務主體構成及財權安排
上述四種觀點都是將財務主體的描述對象局限于股份有限責任公司這種組織形式中的。本文將描述對象擴展為包括股份有限責任公司在內的所有企業(yè)組織形式。如果將所有權與經(jīng)營權相分離的企業(yè)稱為現(xiàn)代企業(yè)，將所有權與經(jīng)營權相結合的企業(yè)稱為古典企業(yè)，則最具古典意義的企業(yè)是純粹的業(yè)主制企業(yè)，其兩權合一的程度最高，其次是合伙制企業(yè)；而最具現(xiàn)代意義的企業(yè)是純粹的國有企業(yè)，其兩權分離的程度最高，其次是股份有限公司、有限責任公司�？疾炱髽I(yè)的發(fā)展歷程，原生狀態(tài)下為業(yè)主制企業(yè)。隨著規(guī)模的擴大，個人財產不足以維持生產，產生了合伙制企業(yè)、進而產生了有限責任企業(yè)與股份有限制企業(yè)，民營企業(yè)國有化而成為國有企業(yè)。企業(yè)組織形式隨著歷史的遷移呈現(xiàn)動態(tài)變遷，盡管企業(yè)組織形式在發(fā)展變化，但需要指出的是，后一組織形式的產生并不意味著前一組織的消亡，“現(xiàn)代”與“古典”也并不代表先進與落后。
在作了以上說明后，筆者對企業(yè)財務主體描述如下：
�。ㄒ唬┢髽I(yè)組織形式不呈現(xiàn)變遷時的財務主體
在企業(yè)組織形式不變的前提下，業(yè)主制企業(yè)的財務主體就是出資人（業(yè)主）；合伙制企業(yè)以及小型的有限責任公司制企業(yè)的財務主體是出資人（合伙人或股東）。如果聘用了專職的經(jīng)理人從事財務決策，經(jīng)理人也是財務主體，不過出資人處于支配地位，而經(jīng)理人處于從屬地位；股份有限責任公司的財務主體是出資人（股東）與經(jīng)理人（注釋3），經(jīng)理人在財權支配上處于主動地位，隨著股權分散程度的增加，經(jīng)理人在財權支配上的主動權隨之增強。純粹的國有企業(yè)，出資人（國資委或其他被授權機構）盡管可能擁有部分財權，但經(jīng)理人已經(jīng)取得了絕對控制地位。
（二）如果企業(yè)組織形式呈現(xiàn)變遷，隨著組織形式的變遷，財務主體也將會發(fā)生變化
“古典企業(yè)”演變而為“現(xiàn)代企業(yè)”，財權可能逐漸從出資人手中剝離過渡到經(jīng)營者手中，出資人作為財務主體的功能逐步減弱，經(jīng)理人作為財務主體的功能逐步增強（如民營企業(yè)股份公司化財權變遷之路徑）：“現(xiàn)代企業(yè)”演變而為“古典企業(yè)”，財權也可能從經(jīng)理人手中剝離到出資人手中，出資人作為財務主體的功能在加強，而經(jīng)理人作為財務主體的功能在削弱（如國有企業(yè)民營化財權變遷之路徑）。
業(yè)主制企業(yè)下，出資人（業(yè)主）擁有對企業(yè)完全的控制權，財權作為控制權的一種重要組成部分，必然也為出資人完全擁有。因此，出資人是業(yè)主制企業(yè)下惟一的財務主體。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和專業(yè)化程度的提升，出資人個人的資本、能力與精力都不可能與之相適應，于是出資人與出資人之間相互聯(lián)合組成合伙企業(yè)共同從事經(jīng)營生產，盡管出資人共同分享財權，但財權依然為全體出資人擁有，出資人依然是惟一的財務主體；只有合伙企業(yè)聘用經(jīng)理人，并被授予指揮企業(yè)資產流動的權力，經(jīng)理人才成為企業(yè)的財務主體。隨著企業(yè)規(guī)模發(fā)展的需要，催生了有限責任公司，進而催生了股份有限公司，在這兩類組織中，出資人行使財權的協(xié)調成本過高，不得不將財權委托給經(jīng)理人，經(jīng)理人也成了財務主體之一。
以上分析發(fā)現(xiàn)：不同的組織形式意味著不同的財權主體構成。隨著企業(yè)組織形式的變化，財權主體也隨之變化。財務主體函數(shù)可以表述如下：
財務主體函數(shù)=∫（企業(yè)組織形式）
三、財權安排的決定性因素
在“現(xiàn)代企業(yè)”中，出資人以個人財產承擔經(jīng)營風險，是天生的風險承擔者，一旦財務決策失誤，不僅可能得不到企業(yè)剩余，甚至投入的資本都難以收回。相反，經(jīng)理人將人力資本投入到企業(yè)，其人力資本與個人不可分離，為其財務決策承擔責任較出資人要低，因此出資人與經(jīng)營者就財權如何安排處于優(yōu)勢地位。盡管出資人在財權安排上處于優(yōu)勢地位，但決定財權如何安排的因素卻決定于以下四個因素：一是出資人行使財權的能力；二是出資人行使財權的協(xié)調成本；三是經(jīng)理人行使財權的能力；四是經(jīng)理人行使財權的代理成本。
�。ㄒ唬┩ㄟ^對將財權委托給經(jīng)營者預期獲得的收益是否大于預期由此帶來的損失的對比來決定財務主體的歸屬
如果大于將會導致把財權分配給經(jīng)營者，經(jīng)營者可能成為財務主體；如果小于將會導致財權不會分配給經(jīng)營者，經(jīng)營者也就不會成為財務主體。而將財權委托給經(jīng)營者的邊界在于：預期獲得的邊際收益等于預期由此帶來的邊際損失，此時會形成所有者與經(jīng)營者分享財權的格局。不過，如果財權全部委托給經(jīng)營者預期獲得的邊際收益依然不小于預期由此帶來的邊際損失，則財務主體只會是經(jīng)營者。經(jīng)營者經(jīng)營績效良好，往往成為財權支配者，而一旦經(jīng)營績效得不到出資人的認可，將會被剝奪部分財權（注釋3）；如果經(jīng)營績效比過去有所改進，經(jīng)營者也將會被委托更多的財權。
�。ǘ┯晒蓹喾稚⒊潭葲Q定財務主體的歸屬
股權分散程度越高，單一出資人行使更多的財權獲得的收益越少。在行使財權需要成本的前提下，出資人行使財權的積極性就越低，都去選擇搭便車（注釋4）。在財權又必須要行使的約束下，股權分散企業(yè)的經(jīng)營者必然在財務決策中處于支配地位，成為主要的財務主體；而國有企業(yè)中作為出資人的“全體人民”甚至完全不具備對企業(yè)的影響力，使經(jīng)營者成了惟一的國有企業(yè)財務主體。綜上所述，可以將財權安排函數(shù)表述如下：
財權安排函數(shù)=∫（經(jīng)營績效，股權分散程度）
概言之，企業(yè)規(guī)模的擴大與專業(yè)化的分工誘致了所有權與經(jīng)營權的分離，導致了企業(yè)組織形式的變遷，進而引發(fā)財權安排發(fā)生變化；即便在同一組織形態(tài)下，也會由于經(jīng)營績效和股權分散程度的影響導致財權安排發(fā)生變化，我們將此概括為財務治理的動態(tài)安排。
四、信息成本與代理成本雙重約束下的財權最優(yōu)安排
單就兩權分離的企業(yè)而言，在股權比例不發(fā)生變化的前提下，正如上文所述，財權在出資人與經(jīng)營者之間的分配取決于以何種方式能夠為出資人帶來更好的經(jīng)營績效。財務決策的適時、正確與否是經(jīng)營績效的決定性因素，而信息（包括共同信息和專用性信息（注釋5））又是財務決策是否適時、正確的基礎。負責財務決策的人總是面臨著信息的局限，不可能對所有的信息都了解，即便是處于第一線的企業(yè)成員也是如此。然而經(jīng)營者面臨著具體的生產經(jīng)營環(huán)境，與出資人相比天然地擁有更多的信息，這些信息包括對財務情況的了解、財務積累的經(jīng)驗、外部環(huán)境的熟悉程度等等。
財權在出資人與經(jīng)營者之間的安排，如果更多地偏向于出資人，要求經(jīng)營者向出資人提供更多的信息會導致信息成本；而更多地偏向于經(jīng)營者，會使經(jīng)營者有更多的機會偏離出資人的目標，增加代理成本。可見，財權安排是在信息成本與代理成本之間的抉擇。不論是何種方式，都是使財權與信息相對應。只是財權偏向于出資人的財權安排是在信息分工條件下出資人的信息成本約束（信息的轉移、學習和傳遞成本以及決策者缺乏知識和信息作出錯誤決策的機會成本），而財權偏向于經(jīng)營者的財權安排是在信息不對稱局限下的經(jīng)營者代理成本約束（在權利的委托代理關系中委托人和代理人目標函數(shù)不一致所造成的成本，即設計、實施、維持適當?shù)募詈涂刂浦贫鹊某杀竞陀赏耆鉀Q這些問題的困難引起的剩余損失的總和）。
因此財權的最優(yōu)安排可以轉換為將財權讓渡給經(jīng)營者還是將信息傳遞給出資人的問題。信息成本曲線隨著財權偏向于出資人而不斷上升，代理成本曲線隨著財權逐步偏向于出資人而遞減，總成本曲線是信息成本和代理成本之和的軌跡。如下圖所示，在兩種成本的共同約束下，最優(yōu)決策權的配置點是總成本曲線的最低點。如果信息成本的一次導數(shù)的絕對值等于代理成本的一次導數(shù)，則處于總成本最低點。
我們將財權細分為資本籌措權、資本使用權、信息披露權和收益分配權，假定企業(yè)代理成本約束曲線總是不變的，信息成本曲線對應于資本籌措權、資本使用權、信息披露權、收益分配權和財務人員任命權的曲線。下面來看在不考慮其他約束條件下、財權細分下的最優(yōu)安排。
（一）資金籌措權是指企業(yè)是否需要資金，需要多少資金；資金成本為多少，資金投入的收益將為多少
由于這些信息相對集中，傳遞的成本較低，信息成本曲線內凹，而由經(jīng)營者持有資本籌措權代理成本相對較高，總成本曲線向出資人方向靠攏，因此資金籌措決定權偏向于出資人。正因為如此，《公司法》中明確規(guī)定了發(fā)行公司債券等資金籌措權，制訂發(fā)行債券方案等。
�。ǘ┵Y本使用權在于決策的時間和空間因素
如果資本使用情況每時每刻都向出資人匯報，必然會帶來經(jīng)營時機的貽誤從而導致傳遞信息的高成本，信息成本曲線向外凸，總成本曲線向經(jīng)營者方向靠攏，因此，大額資本使用權集中在董事會手中，小額資本使用權集中在經(jīng)理層手中。也正因為如此，《公司法》中明確規(guī)定了在股東大會授權的范圍內，董事會決定公司的風險投資、資產抵押及其他擔保事項；在企業(yè)章程中，企業(yè)就經(jīng)理層資本使用權限范圍做出了明確的規(guī)定。
（三）信息披露是專用性信息轉換為共同信息的過程
出資人與經(jīng)營者之間存在信息不對稱，信息披露只可能是經(jīng)營者向出資人匯報經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量以及財務狀況，因此信息披露權必然在經(jīng)營者手中。然而為了保證經(jīng)營者能夠及時、真實地向出資人匯報，出資人保留了信息監(jiān)督權。
（四）由于出資人投入到企業(yè)中的資本是與個人分離的，而經(jīng)營者的人力資本與個人是不可分離的，因此出資人的資本容易受到“虐待”，而經(jīng)營者容易以偷懶來得到額外的收益
收益分配權一般掌握在出資人手中，不過如果出資人事后才決定收益分配權，則經(jīng)營者又會擔心被“套牢”，因此在出資人與經(jīng)營者之間的收益分配一般是通過明示的合約作出規(guī)定。盡管經(jīng)營者收益的形式多種多樣，可能是固定的薪金、利潤分享、股票期權或是直接授予一定的股票的一種形式或多種形式相結合，但都會在事前就作出明確的規(guī)定。
�。ㄎ澹┱l任命會計人員實際上就是誰與會計人員形成了一種委托代理關系，財務人員就會相對與誰更協(xié)調一致
縮短財務人員與出資人之間的委托代理鏈能夠減少會計信息失真現(xiàn)象。因此，筆者建議由董事會批準任命會計人員。
五、影響財權安排的其他因素
兩權分離的企業(yè)，財權的最優(yōu)安排除了受信息成本與代理成本的影響外，還會受到如下因素的影響：
�。ㄒ唬┏鲑Y人自身的能力
出資人自身能力是財權安排的一個重要因素。出資人的自身能力包括個人的反應力（Kirzner）、判斷力（Casson）和想象力（Shake）等。自身能力一方面來源于后天性的培訓和經(jīng)驗積累；另一方面也來源于先天性，是不可培訓的。有的出資人自身能力強，對信息有天生的占有欲，每事都事必躬親，對企業(yè)經(jīng)營狀況又相當?shù)牧私猓瑢ω攧諞Q策有著很準確的判斷力，這樣的出資人往往直接干預企業(yè)的財務決策活動，以至于這樣的企業(yè)財權安排重心落在了出資人這邊，經(jīng)營者成為財權的執(zhí)行者；而有的企業(yè)出資人更多地運用間接的控制方式，主要通過選擇經(jīng)營者和保留重大財權來保障自身利益，這樣的企業(yè)采取的財權安排偏向于經(jīng)營者這邊。
�。ǘ╊A算、內部控制及績效評價制度是否完善
良好的財務決策制度安排能夠有效地降低企業(yè)面臨的不確定性財務決策問題，從而使財權偏向于對企業(yè)經(jīng)營狀況有信息優(yōu)勢的一方，因此企業(yè)是否有一個完善的預算、內部控制及績效評價制度會對其財權安排產生重要影響。全面的預算能夠保證財權流動具有可預見性，通過健全的內部控制能夠糾正在預算執(zhí)行中可能出現(xiàn)的偏差，而且通過良好的績效評價可以有效消除經(jīng)營者在主觀上偏離出資人目標。因此，有著良好的預算、內部控制與績效的企業(yè)財權安排將會偏向于對企業(yè)經(jīng)營狀況有信息優(yōu)勢的經(jīng)營者；如果公司預算、內部控制及績效評價制度不健全，甚至干脆沒有，其采取的財權安排將會偏向于出資人這邊。
注釋：
1.當然，持有這一看法的人不僅僅是他。事實上，從大量關于財務主體的文獻中可以看到理論界普遍將法人財產權（或稱公司財產權）視為財權的一種形式。其實法人財產權與財權是兩種性質完全不同的“權”，澄清這一點是很有必要的。對于法人財產權而言，從企業(yè)角度來看，有了法人財產權，資本投入到企業(yè)后股東就不能再收回，因此它是企業(yè)開展正常經(jīng)營活動的一種“保障”；而從股東角度來看，是指以股東出資投入到企業(yè)中的財產承擔全部責任，在企業(yè)資不抵債的情況下，股東不需要在以企業(yè)財產承擔責任后再以個人財產繼續(xù)承擔責任，因此就股東而言，法人財產權是一項“權益”；而財權是企業(yè)財務主體指揮企業(yè)資產流動的一種“權力”，兩者并不相同。
2.盡管干勝道教授提出的是所有者財務論，沒有正面提出經(jīng)營者財務論，但他的所有者財務論中隱含的一個前提是存在經(jīng)營者財務論。謝志華教授、湯谷良教授分別從出資者、經(jīng)營者角度探討財務主體問題，但也分別隱含著財務主體分層的觀點。
出資人與經(jīng)營者其實是一種身份，一個人有可能是出資人也有可能是經(jīng)營者。出資人是指這樣一種人，他投入到企業(yè)中的資本比例不高于他具有對企業(yè)控制權的比重。在純粹的業(yè)主制企業(yè)中，由于業(yè)主是企業(yè)惟一的資本提供者，同時也是對企業(yè)控制權唯一的擁有者，因此業(yè)主既是完全的出資人身份又是完全的經(jīng)營者身份。如果對企業(yè)控制權擁有的比重超過了投入到企業(yè)中的資本比例，他更多地表現(xiàn)為經(jīng)營者身份，如果完全沒有向企業(yè)投入資本而擁有對企業(yè)的控制權，則是單純的經(jīng)營者身份。給出資人和經(jīng)營者一個明晰的區(qū)分是很有必要的，在設有董事會的企業(yè)中，董事們往往都擁有企業(yè)的股權，他們是企業(yè)的主要財務決策者，從而具有雙重身份，故而考察董事會成員的出資比例與控制權比重是極其重要的。而國有企業(yè)中的董事們并不向國有企業(yè)投入資本，故他們不是出資人而只是經(jīng)營者，由他們選擇出來的經(jīng)理層也是經(jīng)營者。另外，在本文中出資人、所有者與股東只是指同一類型的人。
3.例如，海爾的經(jīng)營者張瑞敏經(jīng)營績效良好，從而在財權支配上擁有主導地位。
4.貝利和米恩斯（1932）所指的“經(jīng)理人革命”的內在原因在于：股權的分散使得企業(yè)中不再擁有對企業(yè)控制權具有影響力的股東。
5.共同信息是指企業(yè)出資人與經(jīng)營者共同擁有的信息；專用性信息是指只為經(jīng)營者而不為出資人擁有的信息。
