中國外匯儲備自2001年以來大幅增長。造成中國外匯儲備迅猛增長的原因是多方面的，既有國際因素，也有國內(nèi)因素。就國際而言，全球經(jīng)濟(jì)失衡是主要原因；就國內(nèi)來說，儲蓄率過高并造成國際收支順差是其根源。
——外匯儲備管理體制改革的動因與方向
一、中國外匯儲備的迅猛增長源于全球經(jīng)濟(jì)失衡與國內(nèi)儲蓄率過高
中國外匯儲備自2001年以來大幅增長，2006年底中國的外匯儲備余額已經(jīng)達(dá)到10663.44億美元，僅僅一個季度后，到2007年一季度末則達(dá)到了12020.31億美元，比2006年末增加了近1357億美元。造成中國外匯儲備迅猛增長的原因是多方面的，既有國際因素，也有國內(nèi)因素。就國際而言，全球經(jīng)濟(jì)失衡是主要原因；就國內(nèi)來說，儲蓄率過高并造成國際收支順差是其根源。
全球經(jīng)濟(jì)失衡的兩端是美國和東亞地區(qū)
廣義地講，全球經(jīng)濟(jì)失衡可以指世界經(jīng)濟(jì)任何方面的不平衡，但目前經(jīng)濟(jì)學(xué)人探討的全球經(jīng)濟(jì)失衡是指美國巨大且不斷增長的經(jīng)常項目逆差，以及相關(guān)聯(lián)的美國極低的儲蓄率和其他國家，特別是東亞國家極高的儲蓄率。
從圖2可看到，1997年以前全球經(jīng)濟(jì)基本平衡，美國經(jīng)常項目逆差相對溫和。但是，自1998年以來全球經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)失衡，而2004年以來全球經(jīng)濟(jì)失衡迅速擴(kuò)大。歐元區(qū)和除美國之外的盎格魯撒克遜國家（ANGLO，英、加、澳、新）經(jīng)常項目一直以來保持基本平衡，全球經(jīng)常項目逆差基本集中到了美國一個國家，而全球經(jīng)常項目順差主要向東亞國家和地區(qū)集中。相對應(yīng)的，美國儲蓄不足而東亞國家儲蓄過剩。美國和東亞成為了全球經(jīng)濟(jì)失衡的兩極。
全球性經(jīng)濟(jì)失衡根源于實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性差異。相對于美國，包括日本在內(nèi)的東亞國家經(jīng)濟(jì)的一個顯著特點是，東亞國家具有相對較高的投資（儲蓄）率和較低的消費率。其中以中國表現(xiàn)得最為顯著，2005年中國的總資本形成率（投資率）高達(dá)42.6%，甚至超過了居民最終消費率37.74%.
東亞國家經(jīng)濟(jì)的這個顯著特征與其長期實施的出口替代戰(zhàn)略和強(qiáng)大的制造業(yè)生產(chǎn)要素的聚集能力有關(guān)。在這些國家里，消費率較低，相對較高的投資率所形成的最終生產(chǎn)能力的一個相當(dāng)部分被出口，以滿足國外市場，特別是歐美市場的需求。
顯然，出口不是故事的全部。國際貿(mào)易存在這樣一個機(jī)制，在其他條件不變的情形下，當(dāng)存在進(jìn)出口不平衡時，國際貿(mào)易將通過貿(mào)易主體幣值的相對變化（或潛在壓力）實現(xiàn)平衡。1998年以前，東亞國家出口和進(jìn)口總體上是平衡的。但自1998年開始，東亞國家持續(xù)順差，長期保持在1000億美元以上。從2002年加入WTO開始，中國對外貿(mào)易規(guī)模迅速擴(kuò)大。中國巨大的市場潛力和低勞動力成本優(yōu)勢使中國開始成為全球制造業(yè)生產(chǎn)要素的一個聚集中心，這一優(yōu)勢加上與文化傳統(tǒng)、人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有關(guān)的高儲蓄率，導(dǎo)致了中國貿(mào)易順差連創(chuàng)新高，加強(qiáng)了包括中國在內(nèi)的東亞地區(qū)在全球貿(mào)易中的“順差中心”地位。而在地球村的另一端，美國經(jīng)常項目持續(xù)逆差，2006年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8567億美元，除了東亞這個美國最大的逆差來源區(qū)，中東產(chǎn)油國家在油價高企的情況下也成了美國主要的貿(mào)易逆差來源區(qū)。
根據(jù)國民收入恒等式：C+I+（EX-IM）=C+S，全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡在一國內(nèi)部就表現(xiàn)為儲蓄與投資的缺口。作為逆差中心的美國的儲蓄和投資之間存在巨大的缺口，而作為順差中心的東亞國家缺口方向正好相反。這里有一個值得深究的問題：東亞國家的儲蓄傳統(tǒng)早已存在，為什么持續(xù)的貿(mào)易順差只在1998年后才產(chǎn)生呢？
這一變化反映了這樣一個事實：亞洲金融危機(jī)后，美元作為事實上的國際儲備貨幣的地位進(jìn)一步增強(qiáng)。對于剛從亞洲金融危機(jī)的痛苦中解脫出來的東亞國家來說，通過本幣貶值擴(kuò)大出口，實現(xiàn)貿(mào)易順差，不僅是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一個重要手段，更重要的是，它還可以增加外匯儲備，從而抵御外匯沖擊，增強(qiáng)公眾對本國（區(qū)）貨幣的信心。在這種情形下，東亞國家大量增持美元儲備不僅使國際貿(mào)易的自動平衡機(jī)制暫時失效，還使得美國的巨額貿(mào)易赤字和財政赤字得以延續(xù)。這個故事可以簡單地講成，美國政府和民眾舉債消費主要來自東亞，特別是中國的廉價商品，而美國要做的，只是開動印鈔機(jī)，發(fā)行信用貨幣——美元。
國際收支順差大幅增長的根源是國內(nèi)儲蓄率過高
2001年中國加入WTO實行全面開放以來，中國在世界經(jīng)濟(jì)體系中不可替代的特征表現(xiàn)得更加明顯：龐大的幾乎無限供給的廉價勞動力、最大的潛在市場和工業(yè)化進(jìn)程中驕人的經(jīng)濟(jì)增速。但是，這個日益重要的經(jīng)濟(jì)體仍然處于復(fù)雜的轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，即計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)向工業(yè)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型兩個過程相互交織，這就進(jìn)一步增強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)又好又快增長的難度。經(jīng)濟(jì)全球化浪潮與雙重經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使得中國經(jīng)濟(jì)暫時處于內(nèi)外失衡的境地。
中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡表現(xiàn)為消費和投資、內(nèi)需和外需的不平衡。首先，從計劃體制走出來的中國經(jīng)濟(jì)具有體制性的投資沖動，投資所形成的生產(chǎn)能力需要相當(dāng)?shù)南M能力以實現(xiàn)商品市場的平衡。但是，中國改革開放以來城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)體制的固化使得城鄉(xiāng)收入和消費差距擴(kuò)大，抑制了消費的快速增長，得到信貸優(yōu)惠的國有企業(yè)向資本密集型行業(yè)投資，使得經(jīng)濟(jì)增長對就業(yè)的帶動減弱，而具有較強(qiáng)就業(yè)創(chuàng)造能力的民營企業(yè)難以得到正規(guī)的金融支持，這樣就業(yè)和工資增長的相對緩慢使得國內(nèi)消費需求相對于投資增長處于受抑制的狀態(tài)，從而導(dǎo)致了消費和投資的不平衡。
中國的總儲蓄率在20世紀(jì)90年代平均為GDP的40％，到2004年上升為GDP的47％。盡管投資率在此期間有所增長，但儲蓄快于投資增長，擴(kuò)大了國際收支經(jīng)常項目順差。中國高儲蓄率的組成中不僅僅是居民個人儲蓄率居高不下，企業(yè)和政府的儲蓄率也處于高位。居民個人儲蓄率近年一直約占可支配收入的25％，大大高于被認(rèn)為儲蓄率較高的日本（6％）。企業(yè)儲蓄自2000年以來迅速上升。而政府儲蓄率也有相當(dāng)大的提高，主要是因為近年來財政收入大幅增長，且財政政策重投資輕消費。
根據(jù)凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，對支出法計算的總產(chǎn)出等式進(jìn)行變形，可以得出：S－I＝EX+G.也就是說，如果不考慮其他因素，儲蓄和投資的缺口決定了一國的貿(mào)易順差，即貿(mào)易順差是由于國內(nèi)的儲蓄增長超過投資增長所導(dǎo)致的。因此，貿(mào)易順差大幅增長的根源在于我國過高的儲蓄率。
儲蓄過高而消費增長相對緩慢導(dǎo)致傳統(tǒng)的投資驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)增長模式得到強(qiáng)化，這在上世紀(jì)90年代后半期開始表現(xiàn)得更為明顯，同時投資所形成的生產(chǎn)能力使得尋找外部需求越來越迫切。2001年中國加入WTO為這個迫切需求找到了一個常規(guī)的出口，此后對外貿(mào)易規(guī)模迅速擴(kuò)大，2004年開始中國成為世界第二大商品貿(mào)易國。
伴隨著中國進(jìn)出口規(guī)模的擴(kuò)大，中國的對外貿(mào)易依存度也逐年攀高至2006年的67%.從某種程度來說，投資與出口驅(qū)動的中國經(jīng)濟(jì)與東亞其他國家（日本除外）并無明顯區(qū)別。但是正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢納里在研究了世界的工業(yè)化經(jīng)驗后所得出的，內(nèi)部需求是驅(qū)動大國經(jīng)濟(jì)增長的主要力量，大國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)部需求不斷升級的帶動下實現(xiàn)優(yōu)化。
而中國與東亞其他國家（日本除外）的一個重要區(qū)別是，中國是一個大國。 結(jié)構(gòu)性失衡難擋中國經(jīng)濟(jì)總體上的驕人增長。中國經(jīng)濟(jì)增速自2002年以來一直接近或超過10%，連續(xù)多年成為外商直接投資流入的最大發(fā)展中國家。中國在2001年底加入WTO后，對外貿(mào)易規(guī)模迅速擴(kuò)大，2004年開始成為世界第二大商品貿(mào)易國，外匯儲備以每年約2000億美元的幅度增長，到2006年2月超過日本，成為全球最大的外匯儲備國，2006年底超過1萬億美元。
外匯儲備增長過快的不利影響：流動性嚴(yán)重過剩
中國外匯儲備規(guī)模的快速增長與中國加入WTO后在世界經(jīng)濟(jì)分工體系中稟賦優(yōu)勢的逐漸實現(xiàn)有關(guān)。在人民幣尚未國際化，實際上盯住美元的情況下，這一優(yōu)勢與美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的吸收能力相結(jié)合，便強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)的不平衡。這在國際上表現(xiàn)為中國成為了美國貿(mào)易逆差的最大來源國，在國內(nèi)表現(xiàn)為以美元為主的外匯儲備規(guī)模的超常增長。
在現(xiàn)有的尚未完全開放的外匯體制下，國際收支的大額順差直接導(dǎo)致了央行以外匯占款的形式大量地被動投放基礎(chǔ)貨幣，這直接增加了市場的流動性。與此同時，國際社會對人民幣的升值預(yù)期不斷升溫，引發(fā)大量熱錢流入，2003年到2006年末，我國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期非貿(mào)易順差外匯流入占到56.8％，為4429.4億美元，央行為此需投入超過3.6萬億的基礎(chǔ)貨幣。
為了回收過剩的流動性，央行于2003年3月開始發(fā)行票據(jù)以對沖流動性。但這并沒從根本上消除外匯儲備增加所導(dǎo)致的流動性過剩。如圖9所示，銀行系統(tǒng)的存貸比持續(xù)降低，這表明銀行系統(tǒng)的存貸款差額持續(xù)擴(kuò)大，銀行系統(tǒng)的存貸差反映了經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)沒有通過銀行信貸系統(tǒng)進(jìn)入實物流通領(lǐng)域的貨幣存量，這一部分的貨幣存量流動性最強(qiáng)。從2004年6月開始，存貸比就低于75%的國際警戒線，表明流動性過剩的狀況比較嚴(yán)重。
二、 全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整對我國外匯儲備管理體制改革提出了要求
雖然全球經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)就短期而言是穩(wěn)定的，因為全球經(jīng)濟(jì)在失衡的情況下仍在增長，然而這種狀態(tài)是無法一直維持的。
當(dāng)前全球的經(jīng)濟(jì)格局和國際貨幣體系似乎再次遇到“特里芬難題”。在汲取經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，處于國際貨幣體系外圍的追趕型的亞洲和拉美國家需要將本國貨幣釘住一個穩(wěn)定的外部“貨幣錨”，以維持公眾對本國貨幣的信心，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，而美元就當(dāng)之無愧成為這個“貨幣錨”，這就形成了所謂的“后布雷頓森林體系”。由于美國實際上的世界貨幣地位，以中國為代表的東亞經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長和居高不下的油價，使得東亞和中東產(chǎn)油國家對美元的需求不斷增加，因此美國的經(jīng)常賬戶必須是逆差。
“特里芬難題”表明當(dāng)前全球性經(jīng)濟(jì)失衡難以持續(xù)。可能的調(diào)整有以下兩種方式：第一，美國繼續(xù)享受著“廉價商品”和“融資收益”，經(jīng)常賬戶和財政收支的“雙赤字”狀況得不到有效緩解，市場對美元喪失信心而拋售美元，于是美元大幅貶值（包括主動性和被動性貶值），使國際貿(mào)易向平衡的方向發(fā)展；第二，美國提高利率，縮減政府開支，降低居民消費，從而減少美國的雙赤字，恢復(fù)市場對美元的信心。但這兩種方式的經(jīng)濟(jì)影響都是不利的。
就第一種情況來說，美元貶值首先意味著包括中國在內(nèi)的擁有大量美元儲備的國家利益損失。在歐元和日元仍未顯強(qiáng)勢的情況下，這些國家不得不繼續(xù)持有美元，甚至增持美元。以避免美元的進(jìn)一步貶值和美元儲備的更大損失。在這種方式下，調(diào)整經(jīng)濟(jì)失衡的大部分成本被轉(zhuǎn)嫁到美國以外的其他國家，特別是中東和東亞持有大量美元債權(quán)的國家。因此，我國除了應(yīng)漸進(jìn)地進(jìn)行外匯儲備幣種和運用方式的預(yù)先調(diào)整，還應(yīng)將提升東亞地區(qū)的貨幣合作作為另一個可選的應(yīng)對方式，最近舉行的東盟“10+3”財長會議決定合作成立東亞“貨幣儲備庫”，是這方面的一個積極反應(yīng)。
第二種方式將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的低迷。這種緊縮性的政策組合將使美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，鑒于美國在全球經(jīng)濟(jì)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，為了保持全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，要求日本和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)保持較高的增長率，以填補美國經(jīng)濟(jì)增長放緩所產(chǎn)生的產(chǎn)出缺口，并吸收美國的出口。但從圖9可以看出，在過去的十幾年中，日本和以德國為代表的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直低于美國，短期內(nèi)美國作為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)的地位難有實質(zhì)性改變。因此美國平衡赤字的政策將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長步伐減慢，而與美國貿(mào)易關(guān)系緊密的東亞地區(qū)出口將大受影響。在這種方式下，美國主動承擔(dān)調(diào)整成本，實行經(jīng)濟(jì)緊縮政策，并拖累全球經(jīng)濟(jì)，其實是很難發(fā)生的。
因此，我們的一個基本判斷是，目前全球性經(jīng)濟(jì)失衡的局面將不可持續(xù)，而其調(diào)整將使世界經(jīng)濟(jì)不同程度地受損。但我們?nèi)匀活A(yù)期，在短期內(nèi)即使這種調(diào)整發(fā)生，它仍將是緩慢而漸進(jìn)的，這給我國調(diào)整內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和外匯管理體制改革提供了緩沖的余地。我國巨額的外匯儲備是全球性經(jīng)濟(jì)失衡和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡在全球貨幣制度和我國特定的外匯管理體制下共同作用的結(jié)果，全球性經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整將給我國高額外匯儲備帶來損失。為此，解決內(nèi)部不平衡的根本性措施應(yīng)該是提高國內(nèi)消費和進(jìn)口，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平衡增長，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步以提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。
值得指出的是，對于中國這樣經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)張且在全球排名中處于前列的國家來說，外部失衡導(dǎo)致外匯儲備的高速增長，說明了人民幣的弱勢和在國際儲備體系中的邊緣地位，這與我國的經(jīng)濟(jì)實力顯然不相稱。大國經(jīng)濟(jì)特征面對脆弱的國際貨幣體系，使得我國外匯儲備管理的難度和重要性加大。解決外部不平衡的長遠(yuǎn)性戰(zhàn)略措施應(yīng)當(dāng)是人民幣的國際化，因為根據(jù)開放條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇的“三元悖論”，只有人民幣成為國際貨幣（匯率自由浮動）時，我們才能在貿(mào)易順差的情況下更好地控制外匯儲備的增長（資本自由流動），并增強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的靈活性（貨幣政策獨立性）。
三、 外匯儲備管理的首要目標(biāo)是確保貨幣和金融穩(wěn)定
當(dāng)外匯儲備管理體制改革被視為外匯儲備的超常增長的直接應(yīng)對措施時，外匯儲備管理的收益性和回收流動性的目標(biāo)便被強(qiáng)調(diào)。而當(dāng)在一個更大的時間和空間維度上看待這一問題時，我們認(rèn)為外匯儲備管理的目標(biāo)是確保支付安全，實現(xiàn)貨幣和金融穩(wěn)定。因此，外匯儲備管理體制改變的中短期目標(biāo)和長期目標(biāo)有所不同。
外匯儲備的功能發(fā)生轉(zhuǎn)變
國際資本流動的潛在破壞性加大了使外匯儲備已不限于傳統(tǒng)的支付功能，而是更強(qiáng)調(diào)外匯儲備對保持本幣信譽和對投機(jī)資本的威懾作用。
外匯儲備在傳統(tǒng)上主要滿足進(jìn)口、償還短期債務(wù)和穩(wěn)定匯率等支付要求，但外匯儲備的這一功能是在以固定匯率制為特征的布雷頓森林體系中形成的。布雷頓森林體系崩潰以后，全球貨幣體系進(jìn)入了以浮動匯率為主的時代，黃金不再是美元的支柱，美國可以不再受到黃金數(shù)量的約束而對外發(fā)行美元，其主要渠道就是對外投資或貿(mào)易逆差。從圖11可以看出，在美國輸出美元的對外經(jīng)濟(jì)活動中，1983年以前以資本的凈流出為主，1983年以后以貿(mào)易逆差為主。這一轉(zhuǎn)變顯然與全球產(chǎn)業(yè)升級和分工的變化有關(guān)。
也就是1983年以后，在布雷頓森林體系崩潰后的幾年里，不受黃金數(shù)量約束的美元輸出開始大幅增加，這主要表現(xiàn)為美國貿(mào)易逆差的持續(xù)大幅度增加。美元的大量輸出，一部分被各國央行所對沖，另一部分與大量的虛擬資產(chǎn)相對應(yīng)，這些全球化的資產(chǎn)交易以越來越大的規(guī)模和流動性，因大量的投機(jī)活動而使全球金融風(fēng)險越來越大，并顯著增強(qiáng)了新興國家金融開放的外部脆弱性。1992年的歐洲貨幣危機(jī)，1994年的墨西哥金融危機(jī)和1998年的亞洲金融危機(jī)就證明了這一點。 固定匯率體系的解體和國際儲備貨幣發(fā)行的增加導(dǎo)致了金融危機(jī)頻繁發(fā)生，而金融危機(jī)往往是從匯率被攻擊開始的，其近乎毀滅性的后果讓人心有余悸。危機(jī)的一個主要教訓(xùn)是增加對關(guān)鍵貨幣（如美元）的持有。相對于以充足的外匯儲備保持公眾對本幣的信心和對投機(jī)資本的威懾力，外匯儲備傳統(tǒng)的支付國際收支逆差的功能已不再被強(qiáng)調(diào)，其重要性已大大降低。1998年亞洲金融危機(jī)之后，雖然廣大新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍實行了浮動匯率制度，但是，其外匯儲備卻未如人們依據(jù)傳統(tǒng)理論而推斷的那樣大幅減少，反而大幅增加，其根本原因就在于外匯儲備的功能發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
人民幣國際化也需要拓展外匯儲備的功能
作為金融開放的一項主要內(nèi)容，人民幣國際化有利于我國在國際經(jīng)濟(jì)體系中獲得與我國實力相稱的經(jīng)濟(jì)地位。當(dāng)前巨大的外匯儲備規(guī)模不僅增加了金融開放的必要性，也可以在一定程度上彌補金融開放過程中的外部脆弱性。在墨西哥和亞洲金融危機(jī)發(fā)生以前，墨西哥的外匯儲備只可以保證六個月左右的進(jìn)口支付，泰國以短期國外資本彌補經(jīng)常項目逆差，其持有的外匯儲備不足以彌補金融開放所導(dǎo)致的外部脆弱性增加和內(nèi)部脆弱性暴露，從而無法避免金融危機(jī)的發(fā)生和蔓延。
日本和德國的經(jīng)驗表明，經(jīng)濟(jì)地位迅速上升的經(jīng)濟(jì)體正是在持續(xù)順差導(dǎo)致外匯儲備增加的時候開始貨幣浮動和自由兌換，從而順利地從國際貨幣體系的外圍“畢業(yè)”，如圖13和14.從20世紀(jì)70年代開始，德國和日本經(jīng)濟(jì)相對于美國快速增長，對外貿(mào)易持續(xù)順差導(dǎo)致外匯儲備快速增加，從而產(chǎn)生了本幣的升值壓力，馬克和日元開始升值，走上了逐漸回歸均衡匯率的征途。在這種時機(jī)下，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長有利于本幣逐漸被國際社會接受，且本幣回歸均衡匯率的升值對出口的影響不大，而保持一定數(shù)量的外匯儲備，不僅增加了政府推動本幣國際化的主動性和操作空間，也可以增強(qiáng)國際社會對本幣的信心。
當(dāng)前人民幣也處于國際化的較好時機(jī)，人民幣匯率的波動范圍正逐步加大。人民幣的國際化將增加我國本已脆弱的金融體系的外部脆弱性，因此需要相當(dāng)數(shù)量的外匯儲備以將其作為人民幣國際化的堅強(qiáng)后盾，確保我國貨幣和金融穩(wěn)定。
四、外匯儲備管理體制改革的關(guān)鍵在于增強(qiáng)央行的貨幣政策獨立性
我國外匯儲備規(guī)模的快速增長導(dǎo)致了貨幣供給的被動增加，當(dāng)以此來分析外匯儲備管理體制改革的目標(biāo)時，便產(chǎn)生了兩個誤區(qū)：一是著眼于外匯儲備規(guī)模的增加，強(qiáng)調(diào)外匯儲備的收益問題，認(rèn)為即將設(shè)立的國家外匯投資公司對外匯的專門化管理可以增加外匯收益；二是著眼于貨幣供給的增加，強(qiáng)調(diào)應(yīng)切斷外匯儲備增長與貨幣供給增加的聯(lián)系渠道，以消解流動性過剩。我們強(qiáng)調(diào)其間的“被動”機(jī)制。我們認(rèn)為，外匯儲備管理體制改革的關(guān)鍵在于增強(qiáng)央行貨幣政策的獨立性。
相對于貨幣和金融穩(wěn)定所帶來的潛在收益來說，外匯儲備的收益問題顯得比較次要。數(shù)據(jù)表明，我國外匯儲備的收益并不如想當(dāng)然的那么差。如2005年，我國國際收支平衡表上凈投資收益為順差91億美元，其中投資收益流入356億美元，而當(dāng)年外匯儲備平均規(guī)模為6099億美元，粗略計算當(dāng)年的外匯儲備投資收益為5.8%.因此提高外匯儲備的投資收益不應(yīng)該成為外匯儲備管理體制改革的主要目標(biāo)。
另一方面，考慮到人民幣國際化和資本項目開放進(jìn)程必須遵循漸進(jìn)的原則，短期內(nèi)通過外匯儲備管理體制改革來切斷因外匯儲備增加導(dǎo)致流動性過剩的制度性渠道也是不切實際的。在不存在意外沖擊的情況下，國際收支順差導(dǎo)致流動性過剩的局面將在一定時期內(nèi)存在。
因此，無論從長期的人民幣國際化，還是短期內(nèi)緩解經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡的角度，外匯儲備管理體制改革的關(guān)鍵應(yīng)該是增強(qiáng)央行貨幣政策的獨立性。
根據(jù)開放條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“不可能三角”，一國最多可以在其中的兩個端點選擇自己的宏觀政策組合。放棄固定匯率制從而實現(xiàn)本幣國家化，是大國經(jīng)濟(jì)增長的長期必然目標(biāo)，在這種目標(biāo)指引下，當(dāng)前我國的政策取向是逐步放開資本的流動（包括流入和流出）限制，因此保持貨幣政策的獨立性是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要內(nèi)容。
日本和德國的經(jīng)驗也表明大國的本幣國際化進(jìn)程中貨幣政策獨立的重要性。日本和德國本幣國際化進(jìn)程的結(jié)果稍有不同，德國因為政策重點在于控制國內(nèi)通脹膨脹而強(qiáng)調(diào)貨幣政策的運用，對匯率的干預(yù)相對較少，馬克兌美元長時間處于自由上升通道，波動較小，經(jīng)濟(jì)一直處于相對穩(wěn)定的增長軌道。而日本當(dāng)局刻意地壓低美元以促進(jìn)出口，1985年的廣場協(xié)議使日元在國際壓力下被動地大幅升值，貨幣政策疲于應(yīng)付，日元的快速被動升值給日本造成了深遠(yuǎn)的不利影響。
從近期來看，我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡需要加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控，這對央行的調(diào)控能力提出了更高的要求。但當(dāng)前的外匯體制使得央行在調(diào)節(jié)市場流動性中緩解內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡顯得被動甚至無力。一方面，作為貨幣政策執(zhí)行主體的央行夾在調(diào)節(jié)流動性和保持市場穩(wěn)定的兩難中，當(dāng)央行發(fā)行票據(jù)回收流動性時，發(fā)行央票意味著市場上的資金供求發(fā)生變化，從而對市場利率產(chǎn)生影響，從票據(jù)發(fā)行主體的角度，央行是我國貨幣市場上的最大市商，作為市商的央行顯然與其宏觀調(diào)控的職能相背。另一方面，央行貨幣政策的被動局面使得央行在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中難免顧此失彼。例如為了緩解流動性過剩而發(fā)行央行票據(jù)，滿足了內(nèi)部均衡的要求，但這同時緊縮了銀根，導(dǎo)致市場利率的上升，而利率水平的上升不利于抑制外資投機(jī)資本的流入，這又導(dǎo)致了外部失衡的加劇。
因此，從更大的時空維度來看，外匯儲備管理體制改革的關(guān)鍵在于增強(qiáng)央行貨幣政策的獨立性。
