不良資產(chǎn)證券化自20 世紀(jì)70 年代在美國誕生以來， 一直備受資本市場的青睞， 并日益滲透到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的各個層面。是一種被國際經(jīng)驗證明了的，可以面向市場持續(xù)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)的技術(shù)和手段
資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產(chǎn)負(fù)債表的要求，迫使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計劃、有步驟地處置不良資產(chǎn)。通過不良資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行能夠?qū)€y行不良資產(chǎn)以“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。
風(fēng)險分擔(dān) 各取所需
資產(chǎn)證券化就是把一組缺乏流動性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷ξ磥淼默F(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，在進(jìn)行信用增級和資產(chǎn)評級后，將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上出售和流通的證券，從而實現(xiàn)融資的過程。
不良資產(chǎn)證券化包括：不良資產(chǎn)的收購、分析調(diào)查和評估定價、產(chǎn)品的設(shè)計（即交易結(jié)構(gòu)的選擇）、營銷及事后交易治理。其中，交易結(jié)構(gòu)是不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的核心。設(shè)計有效的交易結(jié)構(gòu)，可以吸引利益各方共同參與，使各方能夠相互支持、相互牽制，猶如組成一臺精密機器的每個部件，實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)，各取所需的目的。
交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是一個動態(tài)過程，模式不是唯一的。商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）結(jié)構(gòu)，適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)；擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)（CDO），適用于無抵押貸款和債券的證券化；清算信托結(jié)構(gòu)（LT）則適合無現(xiàn)金流而又需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。因此，不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計在技術(shù)上的相互滲透，有利于更好解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對稱性。
在具體實踐中，這些基本交易結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評級和市場環(huán)境等因素，進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出符合投資者風(fēng)險—收益需求的證券。
解構(gòu)與重建
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流作為支撐，只有當(dāng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該資產(chǎn)支撐的證券價值才能被確定，評級機構(gòu)也只有通過對現(xiàn)金流量的確定性分析后，才可以進(jìn)行信用評級。
在項目籌備階段，首先需要對資產(chǎn)進(jìn)行分類，也就是篩選，把能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)，按照標(biāo)準(zhǔn)挑選出來。例如，可以將債務(wù)企業(yè)進(jìn)行有效分類：第一類是事實上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務(wù)負(fù)擔(dān)過重影響財務(wù)狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的唯一途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回?fù)p失；第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化；第三類企業(yè)的債務(wù)才應(yīng)該是資產(chǎn)池的主體部分。
選擇確定目標(biāo)資產(chǎn)后，需要對資產(chǎn)的現(xiàn)值進(jìn)行合理估算，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務(wù)人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理搭配組合，并對其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預(yù)測，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合，形成資產(chǎn)池。
在證券化的過程中，對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的威脅主要來自債務(wù)人的違約風(fēng)險。為了盡可能減少風(fēng)險，加大未來現(xiàn)金流的可預(yù)期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量應(yīng)該足夠多，債務(wù)人在地區(qū)上的分布應(yīng)較廣，單個債務(wù)人的債務(wù)在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過大，以此分散來自債務(wù)人的違約風(fēng)險，避免個別債務(wù)人的違約行為給證券償付造成嚴(yán)重影響。
此外，盡管資產(chǎn)池中的資產(chǎn)是經(jīng)過篩選的，但其潛在的違約風(fēng)險仍然比較大，因而不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應(yīng)仔細(xì)考察原始債務(wù)人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現(xiàn)后可以獲得的現(xiàn)金流。
實現(xiàn)價值重組
資產(chǎn)證券化是一種具有期權(quán)定價性質(zhì)的融資方式，其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心問題就是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點構(gòu)建與其相匹配的交易結(jié)構(gòu)，為投資者的投資選擇提供可能。做一個形象的比喻：不良資產(chǎn)證券化如同切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者，部分可能會壞的留在發(fā)起人或其他信用增強者手中，明顯已壞掉的部分則丟棄掉，因此，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)。
具體來說，一般上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者，付完后如果公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔(dān)損失。既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆重新組合成新的證券產(chǎn)品。
一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是設(shè)計不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)過程中必須考慮的因素。
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)（即：收益分層的結(jié)構(gòu)性交易結(jié)構(gòu)設(shè)計）。在這種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中，不同的投資者購買不同層次的收益權(quán)。購買次級證券的投資者們在承擔(dān)了更大風(fēng)險的同時也為該證券提供了相當(dāng)?shù)摹靶庞迷鰪姟�。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結(jié)構(gòu)獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。
按照損失依次注銷低級證券的做法不適用于不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后，又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為了滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù)，達(dá)到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。
相互匹配機制
從國內(nèi)外的實踐來看，現(xiàn)金流問題主要有兩種：一種是延期支付危機；第二種就是提前償付風(fēng)險，有錢就提前還掉了。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也沒有必要提前償付。證券償付所需的資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在資產(chǎn)證券化過程中從來都不對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，在提出的同時必須通過有效的交易結(jié)構(gòu)安排，解決支付問題。
資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求的不斷放松，使得在理論上和技術(shù)上可以針對任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，建立動態(tài)的現(xiàn)金流入和流出匹配機制，從而完成證券化。
在不良資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機制，可以采取以下兩種方式：一、采取結(jié)構(gòu)分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術(shù)，控制對特定證券的支付現(xiàn)金流，保證優(yōu)先級證券投資者獲得穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流。二、在現(xiàn)金流短缺時，提供內(nèi)、外部信用支持和流動性支持。其中，內(nèi)部信用支持包括利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補充，增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；設(shè)立現(xiàn)金儲備賬戶來應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時不足的情況。外部流動性支持主要是指：由服務(wù)機構(gòu)或發(fā)起銀行提供流動性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔(dān)保。
通過對交易結(jié)構(gòu)的有效設(shè)計，不良資產(chǎn)證券化具有比較明顯的優(yōu)勢。不良資產(chǎn)證券化有助于同時批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)，使處置時間縮短而回收現(xiàn)金的時間提前，通過對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計可以有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本，在整體上提高資本回報率。在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場中，可以有效避免出現(xiàn)壟斷交易的一次性定價困難、商業(yè)銀行損失加大的問題。
