2001年10月，世界16強企業(yè)，美國能源巨擘安然公司宣布，“由于會計工作的錯誤”，他們在最近4年的收支平衡表有嚴重錯誤，贏利數量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價格大跌。在這種形勢下，安然公司在12月2日宣布申請破產保護。一個昨天還屬于世界500強又是美國第七大公司的大企業(yè)，竟然在兩個月內不得不破產、帶給世界又是一場不小的“安然門”震撼。

　　從已經披露的資料看，安然公司倒閉的原因是多方面的，尤其是安然公司在具體的經營運作中所運用的一套財務游戲更是令人瞠目，本文重點對其財務運作方式進行分析。

　　一、掩蓋資金來源渠道的“表外融資”

　　據稱安然公司發(fā)明了一套復雜的財務系統(tǒng)，而且它的運行技巧使得華爾街的專家們也難以了解，但由于安然公司股票這些年一直增值，股東獲利豐厚，便沒人去深究安然財富爆發(fā)的原因，其中貓膩連素以嚴管聞名的美國證監(jiān)會也幾無察覺。安然公司雇傭了一批高水平的律師和會計師，其高超的財務運作技巧使安然成為違背法規(guī)而不被抓住的行家。安然公司前CEO杰夫瑞·司基林，就安然的成就曾夸口說，“人們?yōu)橘Y產工作，現在我要變過來，讓資產為我工作�！�

　　實質上安然是通過由自己人掌握的合伙企業(yè)，運用暗箱操作所謂的表外融資，降低其經營財務中的負債額，也就是通過財務游戲欺騙公眾。

　　表外融資是一種風險極高的創(chuàng)新型的衍生融資方式，是將公司的某些交易在資產負債表表外處理，而不影響公司的財務狀況。在成熟資本市場上，表外融資作為一種融資手段已有多年的發(fā)展歷史，并帶動了資產證券化（ABS）的興起。特別是近幾年，金融市場上又出現了以表外業(yè)務為主的金融工具創(chuàng)新浪潮，大大提高了企業(yè)的資本運作能力。通過表外融資，企業(yè)的融資既不在資產負債表中的資產方表現為資產增加，也不在負債方表現為負債增加。企業(yè)不僅可以改善負債比率，優(yōu)化資產結構，還能擴大資金來源，突破當前預算規(guī)模的限制。

　　對于資產大量固化的企業(yè)，可以通過表外融資的方式盤活資產。具體操作上可以通過一種“出售回租”的方法來實現：由企業(yè)首先將固定資產按約定價格出售給融資租賃公司，然后再從租賃公司將設備回租回來使用，這樣，企業(yè)可以將租賃資產顯示在出租人身上，承租人既可使用租賃物件，還不顯示負債，并可與融資租賃公司共同分享稅收優(yōu)惠帶來的好處。

　　安然公司使用各種想象力十足的財務操作及積極的會計方法，成功地變成全美最大的能源業(yè)者。在公司迅猛發(fā)展的過程中，安然為了避免資產和債務迅速上升，利用大量表外融資手段來解決財政膨脹。這樣也使得公司財務逐漸失去了透明度，投資者漸漸不清楚安然的賺錢模式，全然不知安然在膨脹中潛藏著深度危機。

　　安然將許多與關聯企業(yè)簽署的合同極為秘密，把大量債務通過關聯企業(yè)隱藏起來，運用關聯交易大規(guī)模操縱收入和利潤額，采用模糊會計手法申報財務報表。這些欺詐、誤導股東的手法于2001年 11月被披露后，市場對安然的財務游戲完全喪失信心，也成為最終埋葬安然的主因。眾所周知，導致投資者對安然公司喪失信心的主因是其難以理解的信息披露，以及被確證的財務謊言和大量的表外負債。

　　二、超高風險的“套期保值”

　　安然從1994年起開始其在新興市場國家投資項目，安然擁有多個大型海外能源項目、寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資，套期保值或風險控制手段。然而正是這些本欲減少企業(yè)經營風險的財務運作手段，由于安然公司在與關聯企業(yè)的高風險幕后交易中大量非正常使用，使安然風險放大導致其最后破產。

　　最典型的案例是LJM資本管理公司。這家安然關聯企業(yè)由當時安然的財務總監(jiān)安德魯·法斯托牽頭建立并自任總經理，主要業(yè)務是投資管理等；安然在 LJM1和 LJM2基金中分別投入了1600萬美元和 3.94億美元的資本。2000年中開始，安然最新重大項目寬帶公司的前景日益暗淡，安然公司管理層甚為擔心。此時，安然財務總監(jiān)法斯托建議，要求關聯企業(yè)LJM2為其寬帶業(yè)務等資產的價值提供擔保。于是，安然與LJM2簽訂交換合同，條件為：如果安然這部分資產升值，LJM2將分享溢價；如果安然這部分資產貶值，LJM2必須彌補安然貶值部分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現金，但如果LJM2發(fā)生清償危機，安然將打入價值為12億美元現金或等值安然股票。

　　然而引發(fā)安然危機的關鍵之一，是安然并沒有事先確定承諾發(fā)行股票的數量，而僅是保證所發(fā)行的股票價值等于12億美元。這里的風險是，如果安然股價出現大幅下滑，它將被迫發(fā)行更多數量的股票來湊足相應的價值，更加稀釋原有股東的股票價值，導致股票價格進一步下跌。由干安然股票跟寬帶資產的價值有很高的相關性，其結果是，如果未來這部分資產價值繼續(xù)下跌，安然股價受到壓力時，因這種擔保導致的股票稀釋反而使股價進一步下跌，安然投資者的風險陡然加大。 LJM2與安然之間的協(xié)議金額面值高達21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在2000年至少從互換協(xié)議中“受益”5億美元，2001年 “受益”4.5億美元。這些收益其實正好對應于其相應的寬帶資產價值減少。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務報表，并把這些受益算做收入，這其實不是什么收益，是安然玩的又一個財務游戲。

　　這些支付使LJM2本身的資金陷于枯竭。按照上述協(xié)議，安然必須發(fā)行價值12億美元的股票充實LJM2的資金。不幸的是，安然股價也在直線下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然決定不實施新股發(fā)售計劃，于是只好依靠出售資產套現，贖回LJM2中其它投資者的投資，使 LJM2成了安然的全資子公司。這樣一來，安然原來沒有合并進財務報表的虧損，一下子暴露了出來。

　　在2001年10月16日，安然公布第三季財務報表時，稱為了中斷與“某一關聯企業(yè)”的財務合約而出現10億美元的一次性重組費用，同時也從“股東權益”項下扣除12億美元。這12億美元是履行與LJM的責任。此消息引起激烈的市場反應，也是安然下沉的開始。

　　從美國企業(yè)經營的相關法律看，安然與LJM的這類關聯交易，本身并不一定違法；工業(yè)公司與金融機構簽訂合約來對自己的業(yè)務進行套期保值已成常見行為，這類保險型的合同其實是一種金融工具。基金投資者可從安然的資產升值中得利，但也承擔相應的損失。這種“互換”也使安然得以“熨平”自己的盈利波動，使之不受到行業(yè)波動的影響，從而不輕易令華爾街“失望”。由于LJM中安然的股份不足以引發(fā)合并報表，安然及其審計師安達信會計師事務所都聲稱其行為符合美國通用會計準則。但是，即使對這些“衍生工具合同”的風險披露尚沒有統(tǒng)一的認識，安然也是明顯利用了會計上的漏洞，把風險隱藏在背后，安然在實質上承擔了全部的風險。

　　安然稱發(fā)現了如何使傳統(tǒng)能源公司一躍成為高增長，高利潤的“新型企業(yè)”的“秘訣”。但實際上，公司的大部分“價值”都來自子隱藏債務的財務游戲。

　　為了擴張企業(yè)，安然需要大量融資，但又不想增發(fā)股票或直接發(fā)行更多負債，以免攤薄股權或降低債信評級。在許多種可能的選擇中，安然選擇了一條危險的道路：利用關聯企業(yè)來隱藏債務。

　　西方國家的會計準則一般采用母公司理論，在母公司理論下編制合并報表的合并范圍是將母公司控制的所有子公司納入合并范圍。而被控制的標準是母公司擁有被投資企業(yè)半數50％以上（不包括50％）的權益資本。

　　安然鉆了美國通用會計準則（GAAP）的空子，它雖然擁有許多子公司50％的股份，但仍然無須合并其報表，所以，雖然在實質上控制了所設立的子公司和投資項目，這些子公司的負債在安然本身的資產負債表中很難反映出來。

　　三、利用“信托基金”隱藏債務

　　安然隱藏債務的另一種手段是利用“信托基金”。其中最著名的兩個分別稱為“馬林”（mariin）和“魚鷹”（Whitewing）。在“馬林”中，安然將自己在英國和其它地方的水廠資產剝離給基金，讓后者以此為抵押發(fā)行債券。信托基金通過發(fā)行債券融來的資金進入安然，安然卻無須將這些債務計入公司報表內（因這是用水廠資產“換來的”）。但是，安然承諾在一定期限內用股票或現金贖回“信托基金”。安然的如意算盤是在“信托”存續(xù)期內盡量使相應的資產增值，在信托贖回時出售該資產來支付債券。但不幸的是，安然的英國業(yè)務并沒有升值，當“馬林”信托基金的贖回期在2001年7月來臨時，安然須用可轉換優(yōu)先股或現金來補充。

　　“魚鷹”信托基金以同樣方式發(fā)行？ 24億美元的債券，作為抵押的資產包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統(tǒng)、為歐洲電站設計的渦輪機組、在歐洲各電廠中的股份以及其它能源資產。如果這些項目最終的價值超過了負債的金額，安然可以得到“額外”的利潤。由于采用“表外融資”方式，因此這些資產和負債在安然的資產負債表中都沒有反映，這些“額外”的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤。

　　從投資理論角度分析這類信托基金，可以把“馬林2”和魚鷹基金擁有的資產和債務看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是“空頭”策略，它把債券賣給投資者；第二部分是“多頭”策略，包括來自安然的水廠等資產抵押和安然增發(fā)股票的擔保。但是，這些水廠資產本身與安然股票的價值相關性非常強，因此在一定程度上“多頭”方就是安然股票。

　　“馬林2”基金的“多頭”是安然股票，“空頭”是固定收入的債券，兩頭的風險特性千差萬別，這種“套期保值”策略不可能把風險“對沖”掉，余留的風險仍然很高，而所有風險實際上都由安然承擔。多頭首先是水廠資產，這些資產沒有流動性，其價值不易估算，風險特性難以估測；而空頭的一方是流通性好的債券。用流動性差的資產去“對沖”流通性好的證券的危險性已昭然若揭，因為這種對沖只會給基金操作者帶來“不流動性”風險�！安涣鲃有浴憋L險在市場波動不大時不會成為問題，但在市場動蕩時可能造成致命性打擊。這也是安然的“套期保值”策略失敗之處。作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過以上種種復雜的金融工具將公司收入和業(yè)務的穩(wěn)定性與其股價表現綁在了一起。反過來，股價的表現又取決于公司每個季度的盈利能否達到華爾街的盈利預測。由于太多地使用自己的股票提供擔保，安然更加有動機鋌而走險，想方設法制造利潤，以推動股價。安然為了躲避監(jiān)管，盡量利用會計體系內在的缺陷，并多次作誤導性陳述。安然通過制造概念，使投資者相信公司已經進入高增長、高利潤的領域（如寬帶通信），然后業(yè)績上作“配合”，通過關聯企業(yè)間的“對倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤。

　　使安然付出很大代價的也包括它與關聯企業(yè)簽訂的許多復雜擔保合同，這些合同常有關于公司信用評級，資產價值，安然股價的條款。這些條款看起來有很大的不同，但實際上相關性極高，一旦某項條款觸發(fā)，其它合同及相應條款會像多米諾骨牌一樣倒下。安然的這種根本性的系統(tǒng)風險使它在能源市場波動太大時，這些因金融杠桿而擴大的系統(tǒng)風險迫使各條款相繼觸發(fā)，要求安然在恰恰沒有資金時以現金清償巨額債務，引發(fā)清償危機。

　　四、安然破產的警示

　　公正地講，在安然的發(fā)展史上，安然有很多世界級水平的戰(zhàn)略和運作。比如安然進入發(fā)電領域并成為領導者，就是利用美國能源市場開放，英國能源市場開放和第三世界國家能源市場開放的機會，成功地將它在天然氣上積累的核心競爭力推向動力和發(fā)電領域。當安然僅僅排在美國天然氣制造商的第13位的時候，它就有戰(zhàn)略遠見地建立了美國最大的天然氣輸送系統(tǒng)，輸送量達到英國國內消費總量的五分之一。該公司曾是世界上最大的天然氣交易商和最大的電力交易商，鼎盛時期其年收入達1000億美元，雇傭2萬多員工，其業(yè)務遍布歐洲、亞洲和世界其他地區(qū)。

　　然而，幾乎是一夜之間安然就破產了，其公司市值由峰值時的近800億美元縮水至2億美元，罕見地蒸發(fā)掉99％，公司誠信蕩然無存，投資者財富煙消云散，令人嘆息。

　　從安然事例我們可以看到，企業(yè)短期的繁榮可以通過許多方式獲得，但企業(yè)持續(xù)增長的力量卻只能從人類幾千年來操守的價值公理中獲得。

　　一旦公司的管理層產生錯覺，認為是可以憑一些聰明領袖的能力成就企業(yè)的輝煌，將自己放在超越價值公理的位置上，自我造神的結果必然是自我的毀滅。

　　導致安然破產的主要問題并不是安然公司的財務技巧不高，而是安然公司缺乏市場誠信企圖利用復雜的財務合伙形式，透過法律漏洞虛報盈余，掩蓋巨額債務。安然通過由自己人掌握的關聯合伙企業(yè)，透過會計準則漏洞實施“表外融資”、“套期保值”等手段，掩蓋其經營中的巨額負債，欺騙社會公眾和投資者。

　　中國有一句古詩：天若令其亡，必令其瘋狂。沒有內心對價值公理的謙卑，就會放縱個人對權謀和地位的迷戀，以為可以靠高超的騙術或權術來創(chuàng)造奇跡，結果便是自我毀滅。

　　回望中國，對那些習慣權謀，習慣制造概念在股市或市場創(chuàng)造奇跡，習慣自己是絕對權威的某些企業(yè)家來說，安然的倒下可以說是一個大的提醒，“天網恢恢、疏而不漏”。因為企業(yè)經營上，若超越誠信規(guī)則，游戲規(guī)則，蔑視價值公理，那么最終品嘗的就是違背規(guī)則而造成的苦果。