內(nèi)容提要：本文從公司治理結(jié)構(gòu)的角度認識財務管理目標。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，有效率的公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)在于利益相關(guān)者的平等參與。當前，在我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中，必須正確把握公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，并需要根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整財務管理目標。

　　好的公司治理結(jié)構(gòu)被當作增強經(jīng)濟活力，提高經(jīng)濟績效的基本手段，財務管理作為企業(yè)管理系統(tǒng)中的核心子系統(tǒng)，又存在和運行于公司治理結(jié)構(gòu)框架中。公司的治理結(jié)構(gòu)變了，則公司進行財務決策的出發(fā)點和歸宿點也要相應變化。不同的公司治理結(jié)構(gòu)，將產(chǎn)生不同的財務管理目標。深刻理解公司治理結(jié)構(gòu)這一現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，正確認識公司治理的內(nèi)在邏輯，對于優(yōu)化公司理財行為，提高經(jīng)營績效，都具有重大意義。

　　一、公司治理結(jié)構(gòu)的定義和實質(zhì)

　　1.公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問題

　　公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，現(xiàn)代企業(yè)區(qū)別傳統(tǒng)企業(yè)的根本點，在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。作為委托人的所有者將財產(chǎn)授予代理人經(jīng)營，由于委托人和代理人的目標函數(shù)不一致，以及不對稱信息的因素，代理人就可能利用自己的信息優(yōu)勢，采取機會主義行為來謀求自身利益，而損害委托人利益。因此，盡管所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離可以產(chǎn)生代理收益（分工效果和規(guī)模效果），但委托人為使其效用最大化而通過合約監(jiān)控代理人的行為，而產(chǎn)生的代理成本也是必然發(fā)生的。只要存在委托代理關(guān)系，就會產(chǎn)生利益沖突，如果這種沖突不可能通過完備的契約得到解決，則公司治理結(jié)構(gòu)問題必然在企業(yè)中產(chǎn)生。公司治理之所以成為必要，關(guān)鍵在于企業(yè)中存在的兩個問題：一是代理問題，二是不完備合約（契約）。公司治理結(jié)構(gòu)的主要內(nèi)容，就是如何設(shè)置一個最優(yōu)化的激勵約束機制，來協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者的關(guān)系。

　　2.公司治理結(jié)構(gòu)的定義和框架

　　廣義地講，公司治理結(jié)構(gòu)包括兩個層次。第一層是外部治理機制，第二層是企業(yè)內(nèi)部治理機制，也就是法人治理結(jié)構(gòu)。這其中涉及到理論的內(nèi)容相當廣泛和綜合。本文集中討論內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，也就是狹義上的公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)主要包括三個方面的內(nèi)容：一是治理主體，即誰參與治理，現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)理論認為，企業(yè)治理主體就是利益相關(guān)者。二是治理客體或治理對象。治理結(jié)構(gòu)著重解決的是利益相關(guān)者之間的責權(quán)關(guān)系，尤其是剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配，為確保合作關(guān)系的穩(wěn)定，每個利益相關(guān)者必須有監(jiān)督、約束對方的權(quán)利，必須分享資源配置的決策，這些權(quán)利就是控制權(quán)�？梢�，剩余索取權(quán)和控制權(quán)的合理分配，是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實內(nèi)容。三是治理手段。對法人治理結(jié)構(gòu)來說，要達到合理剩余索取權(quán)和控制權(quán)，必須具備一定的程序和機制，常見的有表決程序、利益分配程序、人事任免程序和股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層等機構(gòu)。

　　總之，治理結(jié)構(gòu)是一種契約（合約）制度，它通過一定的治理手段，合理配置剩余索取權(quán)和控制權(quán)，以形成科學的自我約束機制，其目的是協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的責權(quán)利關(guān)系，促使他們進行長期合作，以形成效率和公平的合理統(tǒng)一。

　　二、有效的公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)在于利益相關(guān)者的平等參與與合作

　　傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟學認為，企業(yè)剩余應按“股東主權(quán)”的邏輯分配，由此所得出的推論是：有效的公司治理結(jié)構(gòu)是股東主導型的。然而，大量的事實證明，現(xiàn)代社會中大量處于統(tǒng)治地位的公司，恰恰是偏離“股東主權(quán)”邏輯的。

　　1.從產(chǎn)權(quán)理論上看，產(chǎn)權(quán)即財產(chǎn)所有權(quán)已被分解成兩部分：股權(quán)和公司法人財產(chǎn)權(quán)。前者已是被弱化的所有權(quán)。現(xiàn)代公司里，真正能支配財產(chǎn)所有權(quán)的是公司法人，公司憑借其法人財產(chǎn)獲得相對獨立的法人財產(chǎn)權(quán)。顯然，公司生存和發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)是法人財產(chǎn)，而不是股東的財產(chǎn)，其權(quán)利基礎(chǔ)是法人財產(chǎn)權(quán)，而不是股權(quán)。

　　2.企業(yè)本質(zhì)上是利益相關(guān)者締結(jié)的一組合約，有股東投入的物質(zhì)資產(chǎn)，也有職工投入的人力資產(chǎn)以及債權(quán)形成的資產(chǎn)等。按照誰貢獻誰受益的原則，這些產(chǎn)權(quán)主體都有權(quán)參與企業(yè)“剩余”分配。這就意味著所謂股東對公司的絕對權(quán)威是不存在的，因為股權(quán)的運用受到來自債權(quán)人、經(jīng)理層、職工等利益相關(guān)者的制約。

　　3.面臨日益復雜的外部環(huán)境，企業(yè)生存和發(fā)展越來越依賴具有創(chuàng)新能力的員工素質(zhì)。即使企業(yè)維持現(xiàn)狀，若沒有一批忠實和高素質(zhì)的員工的支持，也是不可能的。物質(zhì)資本所有者要想獲得更多的收益，必須依賴人力資本所有者，與人力資本所有者長期合作。因此，把企業(yè)目標簡化為追求股東利益最大化是不符合理論的，也是不符合現(xiàn)實的，與企業(yè)的目標相比，股東權(quán)益的目標不過是第二位而已。由此可見，企業(yè)法人財產(chǎn)，理應歸物質(zhì)資本和人力資本所有者共同擁有，企業(yè)的生命力不是來自股東，而是來自利益相關(guān)者之間的合作。簡而言之，有效率的公司治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者共同擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，并且對每個利益相關(guān)者來說，相應的兩種權(quán)利都是對應的。這種雙邊或多邊合作模式即稱之為“共同治理”模式。

　　三、公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新：用“共同治理”邏輯代替“股東至上”的治理邏輯

　　1.中國公司治理結(jié)構(gòu)所面臨的現(xiàn)實背景中國經(jīng)濟尚處于轉(zhuǎn)軌過程中，新的經(jīng)濟體制還沒有完全建立，舊的經(jīng)濟體制依然發(fā)生作用，使得中國目前面臨的公司治理結(jié)構(gòu)背景極其復雜，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新還要考慮現(xiàn)實條件的約束：（1）國有經(jīng)濟的主體地位和政府的行政干預在短期內(nèi)不會改變；（2）由于各種特定因素的制約，特別是舊的利益格局的牽制和阻礙，我國雖然建立了專職的國有資產(chǎn)管理部門，但其職能還遠未到位；（3）資本市場、經(jīng)理市場和勞動力市場發(fā)展滯后，市場信號遲鈍或失真；（4）銀行商業(yè)化進程緩慢，銀行貸款的軟預算約束仍存在；（5）社會保障體系尚未建立起來，職工的就業(yè)剛性依然存在；（6）企業(yè)中的黨組織、工會和職代會角色及定位尚未解決。

　　2.當前公司治理結(jié)構(gòu)中存在的問題分析

　�。�1）“股東至上”的治理邏輯，使我國的公司治理結(jié)構(gòu)面臨兩難選擇從國有企業(yè)改革的軌跡可以看出，改革的著眼點始終是單純的改進政府對企業(yè)的控制和激勵。具體表現(xiàn)為政府擁有企業(yè)經(jīng)理人的任免權(quán)，控制企業(yè)的重大決策，監(jiān)督經(jīng)營者的行為等。按此邏輯，整個國有企業(yè)改革過程就表現(xiàn)為政府對企業(yè)的放權(quán)讓利，以及放權(quán)后對企業(yè)經(jīng)理人員的監(jiān)控。然而由于不對稱信息性和代表國家行使委托人職能的政府自身無風險投票權(quán)（廉價投票權(quán)）引發(fā)的道德風險，經(jīng)營者在這場權(quán)利爭奪戰(zhàn)中總能占優(yōu)勢，從而總能合法或事實上得到控制權(quán)，并使它們的利益在公司的決策中得到比較充分的體現(xiàn)，這種現(xiàn)象被稱為“內(nèi)部人控制問題”。中國的公司治理過程中出現(xiàn)的這種情況，反映出了如下的兩難選擇：給企業(yè)經(jīng)營者以充分經(jīng)營自主權(quán)是必要的，它可以帶來企業(yè)效率的提高，但同時也可能導致“內(nèi)部人控制”失控；國家作為大股東對企業(yè)進行監(jiān)督的控制是必要的，但國家及代理人的特殊的地位又使這種監(jiān)控難免帶有行政色彩，導致對企業(yè)過多的干預。

　�。�2）多層的委托代理關(guān)系在“股東至上”的治理邏輯下，被簡化成單層次的委托代理關(guān)系現(xiàn)代公司制理論認為，現(xiàn)代企業(yè)制度本質(zhì)上是一種契約制度。委托人通過契約激勵和約束代理人的行為，來最低限度的增加委托人的效用，但由于委托人與代理人的目標并不能完全一致，要想有效監(jiān)控代理人的工作，就必然產(chǎn)生代理成本，而委托———代理的層次是決定代理成本的主要方面之一。這種多層次的代理關(guān)系擴大了信息的不對稱，增加了代理成本，使得公司治理結(jié)構(gòu)的效率大大降低。按照股東至上邏輯，治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于作為所有者的委托人如何激勵約束代理人，因而治理結(jié)構(gòu)就簡化為單層的委托代理關(guān)系。而事實上的多層委托代理關(guān)系擴大了信息的不對稱，使得監(jiān)督者喪失了應具備的兩個基本條件（監(jiān)督能力和監(jiān)督動力）。

　　3.揚棄“股東至上”的治理邏輯，遵循既符合我國國情，又順應潮流的共同治理邏輯借鑒市場經(jīng)濟發(fā)達國家公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)點，結(jié)合我國國有企業(yè)自身特點，實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，其核心就是揚棄“股東至上”的邏輯，遵循既符合國情，又順應潮流的“利益相關(guān)者合作”邏輯的共同治理思路。新的治理邏輯強調(diào)，企業(yè)不僅要重視股東的利益，而且要重視利用其他利益相關(guān)者對經(jīng)營者的控制；不僅強調(diào)所有者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實際參與。共同治理結(jié)構(gòu)是在傳統(tǒng)基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，與原有的公司治理結(jié)構(gòu)相比，有明顯的優(yōu)點：（1）共同治理承認改革的現(xiàn)實背景和條件特征。比如我國職工的就業(yè)剛性和企業(yè)的債務剛性短期內(nèi)無法改變，諸如此類的約束條件，限制了治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新空間。而正確的治理思路應該是面對這些問題，把這些約束條件轉(zhuǎn)化為有用的資源加以利用。（2）企業(yè)的本質(zhì)在于它是一種團隊生產(chǎn)或長期集合，人力資源和非人力資源相互依賴，團隊成員只有締結(jié)長期合約，才能確保這種依賴性資源免于受損。而共同治理恰恰有助于保持利益相關(guān)者的長期有效的合作。（3）共同治理結(jié)構(gòu)有助于克服政府“廉價投票權(quán)”的難題。在政府是惟一監(jiān)督人時，其“廉價投票權(quán)”問題必然存在，但共同治理引入債權(quán)人、職工等作為監(jiān)督人，就可以在客觀上弱化政府監(jiān)督失靈的問題。

　　四、財務管理目標應隨著公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展而變化

　　作為企業(yè)賴以運行的經(jīng)濟環(huán)境的一個重要部分，治理結(jié)構(gòu)確定了企業(yè)的目標，并提供了實現(xiàn)目標和監(jiān)督運營的手段。企業(yè)財務管理目標服務于企業(yè)的目標，當然也是由治理結(jié)構(gòu)來確定。但財務管理的目標是追求股東財富最大化，還是追求企業(yè)價值最大化？在這樣一個根本性問題上，遵循不同公司治理邏輯，形成不同的財務管理目標。

　　1.由股東至上的治理邏輯確定了股東財富最大化的財務管理目標股東至上的邏輯認為，股東在企業(yè)中投入了大量的專用性資產(chǎn)并最終承擔了企業(yè)的經(jīng)營風險，因而也應享有企業(yè)的全部剩余收益，即股東持有剩余要求權(quán)。因此，在“股東至上”的公司治理結(jié)構(gòu)下，財務管理目標就是通過財務上的合理經(jīng)營，為股東帶來財富上的最大化，股東財富最大化的財務管理目標只強調(diào)股東的利益。

　　2.股東財富最大化的財務管理目標違背了“共同治理”的公司治理結(jié)構(gòu)共同治理的邏輯與股東至上的邏輯的本質(zhì)差異，在于公司的目標是為利益相關(guān)者服務，而不是僅追求股東利益的最大化。大量的理論和事實證明，企業(yè)并不是所有者的企業(yè)，而是所有者與其他利益相關(guān)者共同的企業(yè)。只有其他利益相關(guān)者的利益得到保護和合理的滿足，才有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，股東財富也才能增加。應該指出，企業(yè)價值同股東財富在性質(zhì)上和數(shù)額上都是有差異的，企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，包括股票價值和債權(quán)價值，還應包括人力資源所創(chuàng)造和積累的價值。在對企業(yè)進行評價時，著重的不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤水平，而是企業(yè)潛在的獲利能力。企業(yè)價值最大化的財務管理目標與股東財富最大化相比，同樣考慮了不確定性風險和資金的時間價值，強調(diào)了風險和報酬的均衡，并將風險限制在企業(yè)能以承受的范圍內(nèi)，而且由于它充分考慮了滿足其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，因而具有更豐富的內(nèi)涵：（1）營造企業(yè)與股東之間的和諧關(guān)系，努力培養(yǎng)安定性股東；（2）創(chuàng)造和諧的工作環(huán)境，培養(yǎng)職工的認同感；（3）加強與債權(quán)人的聯(lián)系，邀請債權(quán)人參與企業(yè)的決策管理，不但可以培養(yǎng)可靠的資金供應者，還能獲得相關(guān)信息上的優(yōu)勢。此外，還能重視客戶利益，講求信譽，樹立企業(yè)良好的品牌形象。從利潤最大化、股東財富最大化到企業(yè)價值最大化，清楚地向我們昭示了推動財務管理目標理論發(fā)展的兩條線索：一是目標理論本身缺陷，這是推動理論發(fā)展的內(nèi)在矛盾；二是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)——產(chǎn)權(quán)制度及其發(fā)展，這是推動其發(fā)展的外在矛盾。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題，使得股東價值與企業(yè)價值一致性的條件遭到破壞，同時各產(chǎn)權(quán)主體要求利益平等的原則不能否認，而企業(yè)價值最大化恰恰迎合了這種要求，這是現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展的必然選擇。

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