「摘要」國(guó)有資本減持是優(yōu)化國(guó)有資本配置、增強(qiáng)國(guó)有資本控制力的必由之路。本文論述了國(guó)有資本減持過(guò)程中的運(yùn)作主體、定價(jià)模式和運(yùn)作方式等若干財(cái)務(wù)問(wèn)題，并提出了控制國(guó)有資本減持中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)辦法。

　　「關(guān)鍵詞」國(guó)有資本減持　財(cái)務(wù)運(yùn)作　風(fēng)險(xiǎn)控制隨著市場(chǎng)化程度的加深和國(guó)企改革的深入，優(yōu)化國(guó)有資本，增強(qiáng)國(guó)有資本的控制力，一直是國(guó)家、社會(huì)、企業(yè)、資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)或熱點(diǎn)。今年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《減持國(guó)有股籌措社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，加快了國(guó)有資本減持的步伐。在這一背景下，研究國(guó)有資本減持的財(cái)務(wù)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題尤為重要。

　　一、國(guó)有資本減持中的若干財(cái)務(wù)問(wèn)題

　　1、減持國(guó)有股的運(yùn)作主體即財(cái)務(wù)主體問(wèn)題。減持國(guó)有股是一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，應(yīng)該設(shè)立統(tǒng)一的決策和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，這一機(jī)構(gòu)應(yīng)與國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)主體相吻合，也應(yīng)是一個(gè)在全社會(huì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行統(tǒng)籌融資和投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)性的財(cái)務(wù)主體。其財(cái)務(wù)活動(dòng)應(yīng)圍繞“國(guó)有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退”來(lái)進(jìn)行，其中，“退”便是把國(guó)有資本從國(guó)有企業(yè)中抽出來(lái)即回收資本，作為該財(cái)務(wù)主體的資金來(lái)源：“進(jìn)”便是該財(cái)務(wù)主體把收上來(lái)的資金再投資于應(yīng)該投資的領(lǐng)域和行業(yè)從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前我國(guó)是由財(cái)政等部門(mén)行使這一職能，還沒(méi)有設(shè)立專門(mén)的機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為，考慮到減持國(guó)有股中“有進(jìn)有退”的財(cái)務(wù)投融資的復(fù)雜性，為加強(qiáng)對(duì)該項(xiàng)獨(dú)立財(cái)務(wù)活動(dòng)的協(xié)調(diào)、組織和考核，我們應(yīng)象“債轉(zhuǎn)股”工作中成立金融資產(chǎn)管理公司那樣，成立一個(gè)類似的經(jīng)濟(jì)性的“資產(chǎn)管理公司”，這一公司可從財(cái)政部門(mén)中分離出來(lái)，待完成任務(wù)再行退出。

　　2、國(guó)有股權(quán)的定價(jià)模式的選擇問(wèn)題。在減持國(guó)有股工作中，國(guó)有企業(yè)有上市公司和非上市公司，非上市公司中有公司制企業(yè)和其他企業(yè)，它們的產(chǎn)權(quán)明晰程度不一，稍有不慎就會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。為此，從國(guó)有股減持的公平與效率起見(jiàn)，市場(chǎng)化定價(jià)是其根本要求和必然選擇，我國(guó)國(guó)有股減持試點(diǎn)的定價(jià)原則是：價(jià)格在單位凈值以上，不超過(guò)10倍市盈率之間。這種國(guó)有股減持的市場(chǎng)化模式既能確保國(guó)有資產(chǎn)的安全與增值，又能調(diào)動(dòng)投資者的積極性，具有現(xiàn)實(shí)的可操作性。

　　3、國(guó)有股減持的財(cái)務(wù)運(yùn)作方式及其財(cái)務(wù)特性比較。國(guó)有資本的減持方式可有多種選擇，考慮到上市公司中的國(guó)有資本是減持的重點(diǎn)，根據(jù)國(guó)有資本在企業(yè)中的分布特點(diǎn)，減持上市公司中的國(guó)有資本主要思路有如下幾種：

　?。?） 國(guó)有股配售，即在每股凈資產(chǎn)值和每股市價(jià)之間進(jìn)行選擇，尋求一個(gè)合理的配股價(jià)格，將國(guó)有股配售給公司的原有流通股東。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在1999年的文告中指出：國(guó)有股優(yōu)先配售給公司原有流通股東， 如有余額再配售給證券投資基金。這種方式的財(cái)務(wù)特征是，只引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，不影響總股本，不影響公司現(xiàn)金流量，不影響公司的財(cái)務(wù)能力，它適用于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況正常，負(fù)債狀況良好，無(wú)須通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)增加財(cái)務(wù)杠桿收益的企業(yè)。采用該方案只是要注意配股定價(jià)、配股時(shí)機(jī)和二級(jí)市場(chǎng)的承受能力。

　　（2） 國(guó)有股回購(gòu)，即公司動(dòng)用自己的資金將股東持有的國(guó)有股權(quán)購(gòu)回一部分。這種方案的實(shí)施會(huì)減少公司的總股本，對(duì)公司的現(xiàn)金流量有重大影響，會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)能力和狀況，但會(huì)提高每股凈資產(chǎn)值和EPS，有利于穩(wěn)定股價(jià)，對(duì)于公司將來(lái)從資本市場(chǎng)融資也提供了有利條件，它適用于企業(yè)擁有充足的自有資金，或正需采取收縮經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的國(guó)有企業(yè)。

　?。?）股轉(zhuǎn)債。如果采取國(guó)有股回購(gòu)影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量，可以通過(guò)融入新的債務(wù)資金的方式彌補(bǔ)。大致有以下幾種思路：第一，可以在回購(gòu)前先期發(fā)行債券或者可轉(zhuǎn)換債券，利用債券融入資金來(lái)進(jìn)行股票回購(gòu)；第二，利用銀行貸款也是可行方式，前不久云天化回購(gòu)兩億國(guó)有股便是采用此種資金融入方式，這一事實(shí)表明有關(guān)部門(mén)為減持國(guó)有股而讓銀行提供了新的財(cái)務(wù)支持。該種方式適合于資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)偏低的企業(yè)，它能為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益，彌補(bǔ)回購(gòu)對(duì)公司現(xiàn)金流量影響的缺陷，但會(huì)對(duì)債權(quán)人利益產(chǎn)生一定影響，如債務(wù)保障系數(shù)下降。

　?。?）公司內(nèi)部人持股。這種方式又分為兩種情形，一是職工持股計(jì)劃，通過(guò)企業(yè)職工購(gòu)買(mǎi)公司的部分國(guó)有股而進(jìn)行國(guó)有股的減持，職工獲得公司部分產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而獲得部分管理權(quán)。職工持股計(jì)劃能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)，有利于提高公司效率。另一種情形是經(jīng)理層融資收購(gòu)，公司經(jīng)理利用負(fù)債融資，采用杠桿收購(gòu)原理，購(gòu)買(mǎi)公司部分股票。

　　（5）向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓。由于國(guó)有股減持涉及的現(xiàn)金流量巨大，而機(jī)構(gòu)投資者卻又資金實(shí)力雄厚，因此有意爭(zhēng)奪殼資源或公司決策權(quán)的其它公司和專門(mén)從事證券投資的投資基金成為潛在的國(guó)有股減持受讓對(duì)象。

　　4、回收資金的安排和再投資問(wèn)題。國(guó)外的做法是將回收資金全部收歸中央財(cái)政。考慮到我國(guó)的國(guó)情，一是擔(dān)心這筆生產(chǎn)性資金流入非生產(chǎn)領(lǐng)域，用于消費(fèi)或彌補(bǔ)財(cái)政困難，使國(guó)有資本越滾越少；二是我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，全部收歸中央財(cái)政有失公允。1999年黔輪胎和中國(guó)嘉陵便是采取中央、地方和大股東按比例分成的辦法，分成部分僅限在扣除初始投資后的資本利得?，F(xiàn)在問(wèn)題的關(guān)鍵是，財(cái)政部門(mén)取得這筆資金不能流入非生產(chǎn)性領(lǐng)域，而應(yīng)由從財(cái)政部門(mén)獨(dú)立出來(lái)的財(cái)務(wù)運(yùn)作主體，把從企業(yè)回收來(lái)的資金作為資金來(lái)源，按照國(guó)家“有進(jìn)有出”的原則，對(duì)符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的國(guó)有企業(yè)按財(cái)務(wù)手段方法和規(guī)律進(jìn)行再投資。

　　5、國(guó)有資本減持方式的組合與國(guó)有資本重組。在減持方式的選擇上，國(guó)有企業(yè)可在征求主管部門(mén)意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，按自身的財(cái)務(wù)特征和企業(yè)要求進(jìn)行選擇；從財(cái)政部門(mén)獨(dú)立出來(lái)的財(cái)務(wù)運(yùn)作主體，應(yīng)從籌資的角度，充分考慮各種籌集資金的成本、風(fēng)險(xiǎn)和效益，在本地區(qū)協(xié)調(diào)平衡的基礎(chǔ)上，作到財(cái)務(wù)籌資的效率最大化。與此相對(duì)應(yīng)，在再投資的過(guò)程中，也要充分注意投資的行業(yè)、部門(mén)與方向的結(jié)合，投資組合方式與結(jié)構(gòu)的結(jié)合，投資的公平與效率的結(jié)合，充分發(fā)揮資本運(yùn)作和資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

　　二、國(guó)有資本減持中的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題

　　1、國(guó)有股權(quán)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)與控制。主要是防止國(guó)有資本在定價(jià)過(guò)程中遭流失、遭侵蝕，損害國(guó)家利益。對(duì)于上市公司國(guó)有資本減持而言，由于減持是在證券市場(chǎng)中進(jìn)行， 公開(kāi)性、透明度較好，而且企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系一般明晰，國(guó)有資本減持中不會(huì)有什么大的問(wèn)題，只是為了顧及國(guó)家的利益和對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，要注意國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格、轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)和轉(zhuǎn)讓比例的確定。在非上市公司的國(guó)有資本減持的定價(jià)中，由于多種原因，如企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未理順，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)還不夠普及、規(guī)范和完善， 以及有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)不健全等等，可能會(huì)造成在國(guó)有資本的減持過(guò)程中出現(xiàn)多種問(wèn)題：如國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題；產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓效率低下問(wèn)題；產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中責(zé)任、權(quán)利承擔(dān)主體可能不清晰等等。對(duì)于非上市國(guó)企的國(guó)有資本減持，為避免有關(guān)問(wèn)題的出現(xiàn)，有必要采取相應(yīng)的措施和對(duì)策：（1）國(guó)有資本減持對(duì)象的產(chǎn)權(quán)關(guān)系在轉(zhuǎn)讓前要理順，要明晰清暢，這樣有利于確定轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的權(quán)利責(zé)任承擔(dān)主體，防止國(guó)有資本權(quán)益流失。（2）建立健全有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)，這樣有利于產(chǎn)權(quán)交易中各部門(mén)的責(zé)任確定，有利于產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)范， 有利于減少產(chǎn)權(quán)交易費(fèi)用和提高產(chǎn)權(quán)交易效率。（3）被減持或轉(zhuǎn)讓國(guó)有資本應(yīng)該合理定價(jià)，按是否涉及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)又可以分為兩種情形：無(wú)論是采用“場(chǎng)外協(xié)議交易”還是“場(chǎng)內(nèi)交易，集中競(jìng)價(jià)”方式，都應(yīng)該按市場(chǎng)化原則，進(jìn)行公開(kāi)、公平、公正的競(jìng)價(jià)和交易。場(chǎng)內(nèi)交易應(yīng)該是非上市國(guó)有企業(yè)進(jìn)行國(guó)有資本減持的首選方式。我國(guó)的地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)雖然在1988年便已經(jīng)出現(xiàn)，但產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并不普及和完善，而且進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易的也只是交易的一部分。國(guó)有資產(chǎn)的流失往往發(fā)生在場(chǎng)外交易中和不規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)交易中。為了減少產(chǎn)權(quán)交易的“黑暗”，為國(guó)有資本退出提供一個(gè)良好的平臺(tái)，進(jìn)一步建立和健全全國(guó)各地的具有“公開(kāi)、公平、公正”屬性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)便顯得尤為迫切和必要。

　　2、國(guó)有資本控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的控制問(wèn)題。國(guó)有資本減持是在中央提出“抓大放小”、“有所為，有所不為”、“有進(jìn)有退”的精神指導(dǎo)下，在不影響控制權(quán)的前提下，對(duì)國(guó)家擁有較高份額的企業(yè)，分階段降低所持比重的一種行為。如何保持國(guó)有資本的控制權(quán)是國(guó)有股減持的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。為此，我們需明確以下三點(diǎn)：（1）從宏觀和整體上把握國(guó)有資本在全社會(huì)的控制力，確保全社會(huì)國(guó)有資本的保值增值，是國(guó)有股減持的根本標(biāo)準(zhǔn)和宗旨，而決不是對(duì)每一個(gè)國(guó)有企業(yè)都要保持控制力。（2）從微觀上，應(yīng)按“有進(jìn)有退”的原則，根據(jù)國(guó)家的有關(guān)的政策，區(qū)別不同性質(zhì)的企業(yè)安排不同的控制力。有的企業(yè)需要絕對(duì)控股，有的企業(yè)需要相對(duì)控股，有的企業(yè)只要參股即可，個(gè)別企業(yè)還需要全面退出。只要退出來(lái)的資金投到了國(guó)家需要增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力的行業(yè)或部門(mén)，而不是退出生產(chǎn)性領(lǐng)域，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力不是削弱而是增強(qiáng)了。而且可以說(shuō)，這種國(guó)有資本退出方式的不同組合對(duì)增強(qiáng)國(guó)有資本的控制力不但是可行的而且是必須的，千篇一律地對(duì)每個(gè)企業(yè)都實(shí)施控制（控股）是不切實(shí)際的。（3）為避免“一放就亂”情況的發(fā)生，應(yīng)實(shí)施“分階段”戰(zhàn)略。第一，四種退出方式可以組合出擊，但在時(shí)間和地域上不宜全面開(kāi)花，否則難以駕御；第二，對(duì)于需要相對(duì)控股的企業(yè)，可分階段地先減持為絕對(duì)控股，然后再俟機(jī)減持為相對(duì)控股，需要減持為參股的企業(yè)依次類推。

　　3、資本市場(chǎng)的波動(dòng)所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)國(guó)有股配售而言，由于國(guó)有企業(yè)虧損的局面仍然沒(méi)有根本改變，中國(guó)股市進(jìn)入長(zhǎng)期牛市的時(shí)機(jī)還不成熟，進(jìn)行大量的國(guó)有股配售是不可能的。因此應(yīng)一方面把握好國(guó)有股配售的時(shí)機(jī)，選擇股市比較穩(wěn)、交投較活躍的時(shí)候進(jìn)行。另一方面注意國(guó)有股的配售量，即注意市場(chǎng)的承受能力問(wèn)題，若大量國(guó)有股出售，社會(huì)公眾股東會(huì)爭(zhēng)相出逃，造成股價(jià)大跌，直接影響到國(guó)有股配售的價(jià)格和配售的順利進(jìn)行。這在我國(guó)1999年二級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)得到了證明。對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而言，也存在一個(gè)發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇問(wèn)題。目前，銀行存款利率經(jīng)過(guò)幾次降息后相對(duì)比較低，發(fā)行企業(yè)能夠以較低的利息成本發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，能充分利用節(jié)稅效果為股東謀求最大的投資回報(bào)。為了獲得成功，上市公司需要科學(xué)地設(shè)計(jì)運(yùn)作可轉(zhuǎn)換債券，選擇在股市大勢(shì)看好、本公司股價(jià)于上升起步階段時(shí)發(fā)行， 以較低的利率和較高的轉(zhuǎn)換溢價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

　　4、影響資本結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此次國(guó)有股減持即可以是股轉(zhuǎn)股，也可以股轉(zhuǎn)債，還可以是收回股本，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)來(lái)說(shuō)是一次絕好的運(yùn)作機(jī)會(huì)，既可以改善和置換股權(quán)的質(zhì)量，增強(qiáng)其流動(dòng)性，也可能借此良機(jī)改善資本結(jié)構(gòu)，取得財(cái)務(wù)杠桿收益，還可以為吸引新的資金來(lái)源提供機(jī)會(huì)。但是如果財(cái)務(wù)運(yùn)作方式不當(dāng)，幾種運(yùn)作方式相混淆，以上財(cái)務(wù)效應(yīng)不但發(fā)揮不出來(lái)，反而適得其反。加之在國(guó)有股減持的企業(yè)中，大多存在拖欠銀行的高額不良負(fù)債，即在這些企業(yè)中，其資本結(jié)構(gòu)中“負(fù)債比重高”，其股權(quán)結(jié)構(gòu)中“國(guó)有股權(quán)比重高”。由于存在著我國(guó)國(guó)有企業(yè)所特有的“雙高”的財(cái)務(wù)狀況，其財(cái)務(wù)運(yùn)作方式的選擇和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整就顯得更為復(fù)雜和艱難。因此，應(yīng)充分分析各種環(huán)境和形勢(shì)，靈活運(yùn)用財(cái)務(wù)運(yùn)作的手段和方法，采取宏觀政策與財(cái)務(wù)方法相結(jié)合、宏觀運(yùn)作主體與微觀運(yùn)作主體相配合的策略，力保資本運(yùn)作成功，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　主要參考文獻(xiàn)

　　1　佘妍 上市公司國(guó)有股減持：意義、市場(chǎng)化定價(jià)及國(guó)際借鑒 財(cái)政研究，2000；8

　　2　肖瑞。構(gòu)筑安全網(wǎng)減持國(guó)有股。中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，2000-10-17

　　3　王雪珍。上市公司減持國(guó)有股的財(cái)務(wù)思考。財(cái)會(huì)通訊，2000；8

　　4　胡曉鵬。股票回購(gòu)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)意義。決策借鑒，2000；8