摘要：股權(quán)分置改革是通過(guò)一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)分置改革將改變財(cái)務(wù)管理環(huán)境，從而帶來(lái)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和模式的轉(zhuǎn)變。

　　股權(quán)分置改革是通過(guò)一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)分置改革將改變財(cái)務(wù)管理環(huán)境，從而帶來(lái)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和模式的轉(zhuǎn)變。

　　股權(quán)分置嚴(yán)重歪曲上市公司理財(cái)行為

　　股權(quán)分置的情況下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股東以股票市值衡量投資價(jià)值并以市值的變動(dòng)確認(rèn)損益。盡管股價(jià)會(huì)影響非流通股股東的融資成本，但作為控股股東的非流通股股東更關(guān)心的是凈資產(chǎn)以及能否通過(guò)配股增發(fā)獲取更多的資金。不同的利益導(dǎo)向造成非流通股股東和流通股股東之間存在著嚴(yán)重的利益分置。非流通股股東的關(guān)注點(diǎn)是再融資的資格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東的關(guān)注點(diǎn)是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。控股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至經(jīng)常損害流通股股東的利益，從而使上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。例如，某上市公司以每股46元的價(jià)格增發(fā)2000萬(wàn)股股票，由于是溢價(jià)發(fā)行，增發(fā)后每股凈資產(chǎn)由5.07元增加到6.72元。也就是說(shuō)，大股東通過(guò)增發(fā)，不出一文錢就使自己的資產(chǎn)增值30%.其后該公司股價(jià)一直下跌，流通股股東利益受到嚴(yán)重傷害，而大股東卻毫發(fā)無(wú)損。

　　從理論上講，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化等，但在大股東控股和股權(quán)分置的情況下，由于股價(jià)不對(duì)非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問(wèn)題，上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)實(shí)際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財(cái)務(wù)決策權(quán)，這種財(cái)務(wù)目標(biāo)下的財(cái)務(wù)運(yùn)作產(chǎn)生的后果是：對(duì)于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項(xiàng)，以犧牲流通股股東的利益為代價(jià)；對(duì)于非流通股股東內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項(xiàng)，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價(jià)。證券市場(chǎng)曾出現(xiàn)的通過(guò)利潤(rùn)操縱甚至財(cái)務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價(jià)為代價(jià)獲取資金就是明顯的佐證。

　　股權(quán)分置改革后財(cái)務(wù)管理環(huán)境的變化

　　1.證券市場(chǎng)資本配置功能可望得到進(jìn)一步發(fā)揮

　　證券市場(chǎng)的功能是資源配置。在這個(gè)市場(chǎng)中，職業(yè)經(jīng)理人憑借企業(yè)的未來(lái)盈利前景爭(zhēng)奪資本，投資者則根據(jù)企業(yè)的預(yù)期收益選擇投資對(duì)象。證券市場(chǎng)這種資本配置功能的實(shí)現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件：股價(jià)能夠反映公司的真實(shí)價(jià)值（即未來(lái)收益的現(xiàn)值）。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價(jià)被嚴(yán)重扭曲，本來(lái)具有預(yù)測(cè)價(jià)值的利潤(rùn)與股票價(jià)格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價(jià)充分反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。無(wú)論是投資者，還是公司管理層都會(huì)將關(guān)注點(diǎn)放在公司價(jià)值的提升和公司股價(jià)的維護(hù)上。

　　2.機(jī)構(gòu)投資者將更加關(guān)注公司治理和公司價(jià)值

　　在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助于改善“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。社?；?、保險(xiǎn)公司、基金、券商和QFII （合格的境外機(jī)構(gòu)投資者） 等機(jī)構(gòu)投資者將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資理念，日益重視上市公司內(nèi)部治理，在同股同權(quán)同價(jià)的證券市場(chǎng)上更能夠發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，促使公司股價(jià)向公司價(jià)值回歸，從而有助于擺脫證券市場(chǎng)上價(jià)值歪曲的被動(dòng)局面。

　　3.公司治理建立在共同利益基礎(chǔ)之上

　　在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)本質(zhì)上是多邊契約關(guān)系的總和，或者說(shuō)是一張由人力資本與物質(zhì)資本組成的“契約網(wǎng)”。契約本身所包含的利益主體的平等性和獨(dú)立性要求公司治理結(jié)構(gòu)的主體之間應(yīng)該是平等的關(guān)系。這些相互關(guān)聯(lián)的主體包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者、供應(yīng)商及其他有關(guān)利益主體，而企業(yè)的效率則需建立在利益相關(guān)者平等的基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置的解決首先消除了不同身份股東的利益沖突，同股同權(quán)同價(jià)使得原來(lái)分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置改革從表面上看是非流通股股東與流通股股東之間的利益調(diào)整，非流通股股東以支付對(duì)價(jià)的方式換取流通權(quán)，一時(shí)不會(huì)涉及公司治理結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)等問(wèn)題，但是，隨著越來(lái)越多上市公司股權(quán)分置問(wèn)題的解決和股票全流通為基礎(chǔ)的證券市場(chǎng)的形成，必然會(huì)引起公司治理結(jié)構(gòu)的變化，激活公司控制權(quán)市場(chǎng)，誘發(fā)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)變化。

　　4.激活控制權(quán)市場(chǎng)

　　在股權(quán)分置改革前，只要公司不清算破產(chǎn)，即使控股股東和管理層經(jīng)營(yíng)能力再差，其控制權(quán)也不會(huì)削弱。這導(dǎo)致大量經(jīng)營(yíng)不善的上市公司充斥市場(chǎng)。股權(quán)分置改革后，公司經(jīng)營(yíng)不善將導(dǎo)致市值大幅縮水，大大增加了成為收購(gòu)目標(biāo)公司的可能性。一旦被他人收購(gòu)，原控股股東將失去控制權(quán)。二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)的便利，也大大增加了控制權(quán)在原股東之間轉(zhuǎn)移的可能性。投資者收購(gòu)接管上市公司將更為便利，這對(duì)公司管理層構(gòu)成持續(xù)壓力。為了應(yīng)對(duì)被收購(gòu)接管的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有動(dòng)力不斷提高公司治理水平，同時(shí)也會(huì)對(duì)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改進(jìn)，增加一些反收購(gòu)措施。

　　企業(yè)價(jià)值最大化將成為上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)

　　股權(quán)分置改革后公司治理的利益基礎(chǔ)以及證券市場(chǎng)資本配置功能的正常發(fā)揮必將使財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)未來(lái)的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，即未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化不是對(duì)立的。企業(yè)價(jià)值最大化要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性價(jià)值創(chuàng)造、承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財(cái)富。按照企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的要求，財(cái)務(wù)管理將出現(xiàn)以下新的關(guān)注點(diǎn)：

　　1.關(guān)注股價(jià)，維護(hù)股價(jià)

　　對(duì)于全流通的上市公司而言，企業(yè)價(jià)值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格，股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。股價(jià)高低表明投資者對(duì)上市公司管理層的信心以及未來(lái)盈利預(yù)期；而對(duì)公司管理層而言，股價(jià)高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運(yùn)用的效率，并影響未來(lái)融資成本。但值得注意的是，利潤(rùn)僅僅是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素，公司股價(jià)是包括利潤(rùn)在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值最大化不再只強(qiáng)調(diào)企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟(jì)利益，更注重微觀經(jīng)濟(jì)利益與宏觀經(jīng)濟(jì)利益協(xié)調(diào)一致；要求企業(yè)更講求信譽(yù)，注重企業(yè)形象的塑造與宣傳，更注重提高產(chǎn)品的質(zhì)量和售后服務(wù)，以保持企業(yè)銷售收入的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　2.優(yōu)化財(cái)務(wù)決策，確保公司可持續(xù)發(fā)展

　　在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的，財(cái)務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤(rùn)操縱和短期化行為。對(duì)于業(yè)績(jī)平平和績(jī)差的公司來(lái)說(shuō)，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置以及將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下，這種財(cái)務(wù)行為具有一定的合理性。但是，隨著全流通局面的形成和市場(chǎng)監(jiān)管效率的提高，股價(jià)的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來(lái)盈利潛力、時(shí)間分布和不確定性等方面的信息。與此相應(yīng)，在投資項(xiàng)目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時(shí)間價(jià)值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價(jià)值。

　　3.利用證券市場(chǎng)進(jìn)行有效的資本運(yùn)作

　　消除股權(quán)分置以后，全流通公司的股價(jià)更接近上市公司本身的經(jīng)營(yíng)能力、主業(yè)發(fā)展?jié)摿?，從而使股價(jià)能更真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。股票的全流通以及股價(jià)與公司價(jià)值的擬合將激活兼并、收購(gòu)和控制權(quán)爭(zhēng)奪市場(chǎng)，為企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作配置資源、最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了寬廣的舞臺(tái)。兼并、收購(gòu)和控制權(quán)市場(chǎng)的活躍必然產(chǎn)生金融工具的創(chuàng)新。掌握資本運(yùn)作和創(chuàng)新金融工具運(yùn)用方面的知識(shí)、積累這方面的經(jīng)驗(yàn)將成為股權(quán)分置改革后財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要工作。