摘  要：根據(jù)年度數(shù)據(jù)建立我國國債發(fā)行規(guī)模的長期均衡和動態(tài)調(diào)整模型，對我國國債發(fā)行規(guī)模與相應(yīng)經(jīng)濟變量之間的影響關(guān)系進行實證分析。我國國債需求量是由財政赤字、國債還本付息額兩個因素所決定，我國國債實際發(fā)行量向需求量進行調(diào)整的速度為0.75，即國債需求量與年初發(fā)行量之間的缺口有75%的部分在年度內(nèi)得到調(diào)整。說明我國國債還有一定的發(fā)行空間以滿足經(jīng)濟快速發(fā)展的需要。

　　關(guān)鍵詞：國債，適度規(guī)模，動態(tài)調(diào)整模型

　　一、引言

　　國債是以國家財政為債務(wù)人，以國家財政承擔還本付息為前提條件，通過借款或發(fā)行有價證券等方式向社會籌集資金的國家信用行為。自從1981年我國政府重新發(fā)行國債以來，每年國債發(fā)行的規(guī)模從數(shù)十億元提高到數(shù)千億元，國債發(fā)行累計余額在2000年就已突破1萬億元人民幣，目前已超過2萬億元。如此大的國債規(guī)模是否適度，國債市場的容量與空間還有多大，是當前財經(jīng)研究方面的一個熱點問題，也是國債研究的中心問題之一。

　　總體而言，對于國債發(fā)行規(guī)模的研究，可以分為定性和定量兩大類研究方法，定性研究（規(guī)范研究）方法提供了很好的思想，但不能得出較為準確的數(shù)量結(jié)論�，F(xiàn)有的幾種定量方法（實證研究）試圖對國債發(fā)行規(guī)模進行比較準確的預(yù)測，但其方法的采用有待改善，預(yù)測的精度有待提高。本文根據(jù)年度數(shù)據(jù)建立我國國債發(fā)行規(guī)模的長期均衡和動態(tài)調(diào)整模型，對我國國債發(fā)行規(guī)模與相應(yīng)經(jīng)濟變量之間的影響關(guān)系進行實證分析。

　　二、實證分析與結(jié)果

　�。ㄒ唬┪覈鴩鴤�的長。期均衡模型

　　國債規(guī)模的大小在客觀上受到很多宏觀經(jīng)濟因素的制約和影響，根據(jù)Granger因果檢驗的結(jié)果，本文得到與國債規(guī)模（C），具有長期的協(xié)整關(guān)系的四個影響因素，即財政赤字（FD）、信貸規(guī)模（L）、居民儲蓄（S）和國債還本付息（PD）。本文采用這四個因素作為國債規(guī)�；貧w模型中的解釋變量，根據(jù)1981～2003年的歷史數(shù)據(jù)，運用OLS回歸法，建立我國國債的需求模型。

運用Eviews3.1軟件，建立回歸方程，結(jié)果如表1所示：

　　從回歸系數(shù)上看，我國國債規(guī)模（C）與財政赤字（FD）、信貸規(guī)模（L）、居民儲蓄（S）和國債還本付息（PD）都呈正相關(guān)關(guān)系。其中，財政赤字和國債還本付息的系數(shù)最大，是影響我國國債規(guī)模的決定性因素，說明我國的國債需求很大程度上是為了彌補財政赤字和償付國債本息，而不是以宏觀經(jīng)濟政策為導(dǎo)向的市場主動選擇的結(jié)果。

　　從回歸效果上看，R2＝0.9994，擬合優(yōu)度較好，財政赤字（FD）、信貸規(guī)模（L）、居民儲蓄（S）和國債還本付息（PD）高；F值所對應(yīng)的概率為0.0，說明回歸模型整體擬合效果顯著；由于模型的觀測個數(shù)n＝23，解釋變量個數(shù)k＝4，水平α＝0.05，查表可知D.W.的臨界點為d1＝0.986，du＝1.785，而回歸方程D.W.=1.84227，大于1.785，不存在一階自相關(guān)；L、S系數(shù)的t檢驗值較小，所對應(yīng)的概率分別為0.1724和 0.2041，均大于0.1的顯著性水平，說明L、S對模型的解釋能力不強。因此，我們要對回歸模型進行調(diào)整。根據(jù)慣例，逐個剔除t檢驗值較低的變量。經(jīng)檢驗，若單獨剔除L，會使S的t檢驗值所對應(yīng)的概率顯著增大，回歸方程擬合優(yōu)度降低；同樣，若單獨剔除S，會使L的t檢驗值所對應(yīng)的概率顯著增大，回歸方程擬合優(yōu)度也會降低。因此，應(yīng)將L、S兩變量同時剔除，回歸結(jié)果見表2所示：

　　表2的回歸結(jié)果顯示，解釋變量FD、PD的符號方向與調(diào)整前的一致，能較為合理地解釋與國債規(guī)模的關(guān)系；擬合優(yōu)度R2＝0.9987，說明在國債規(guī)模的變動中，有99.87%的變動是模型中解釋變量的變化所引起的；t檢驗值所對應(yīng)的概率均小于0.05的顯著性水平，說明各解釋變量作為個體對國債規(guī)模有較顯著的解釋能力；F=8289.02，所對應(yīng)的概率為0.0，說明模型中所有的解釋變量作為一個整體與被解釋變量B的線性關(guān)系顯著。

　　回歸方程為：B＝44.28+1.028FD+0.99PD　�。�1）

　　回歸方程的兩個結(jié)論；

　　1.影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素是財政赤字和國債還本付息。人們長期以來普遍認為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素，并且已經(jīng)有人對此進行了回歸建模分析。但是，這種回歸模型的有效性不高，一個重要原因在于：GDP雖然和國債發(fā)行規(guī)模之間具有較高的正相關(guān)性，但二者不是同階單整，因此不具有長期的協(xié)整關(guān)系。實際上，我國國債發(fā)行規(guī)模的確定在很大程度上是由當年的國家預(yù)算赤字和到期國債的還本付息決定的，結(jié)合本文前面的實證分析，很容易得出真正與國債發(fā)行規(guī)模有較強因果聯(lián)系的因素是財政赤字和國債到期還本付息這兩個因素。

　　2.振興財政與提高“兩個比重”刻不容緩。財政赤字和國債還本付息與國債發(fā)行規(guī)模的因果關(guān)系最為緊密，這從側(cè)面說明我國財政對于國債的依賴過于嚴重，國債的發(fā)行很大程度上是用來彌補財政赤字和償還國債本息，而不是用于國家的長期經(jīng)濟建設(shè)。國家財政之所以出現(xiàn)很大的財政赤字，無力償還到期國債，這一方面與我國目前的財政收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重偏低有關(guān)，另一方面也說明我國中央財政實力不是很強，因此振興財政，提高“兩個比重”是很迫切的。

　　如果假定國債的實際發(fā)行量與需求量是一致的，那么上述回歸方程就是國債需求函數(shù)的均衡方程，否則上述所擬合的回歸方程就不能代表需求方程，它只是我國國債發(fā)行量的回歸方程。因為國債的實際發(fā)行量與需求量一致是很偶然的，大多數(shù)年份實際發(fā)行量和需求量是不一致的，所以必須對上述方程進行動態(tài)調(diào)整，才能得到我國國債發(fā)行規(guī)模的實際需求模型。

　�。ǘ�）我國國債適度規(guī)模的動態(tài)調(diào)整模型

　　動態(tài)調(diào)整模型也稱為局部調(diào)整模型，是非均衡模型中最簡單的一種，其模型如下：

　　Bt-Bt-1＝θ（Bt*-Bt-1）　　（2）

　　其中，B*t是第t期國債需求量或意愿水平，Bt和Bt-1分別是第t期和第t-1期國債實際持有量，θ是調(diào)整速度。

　　假定我國第t期的國債需求量B*t是確定的，并且政府總是打算彌補期初實際持有Bt-1量與這一需求量間的缺口，但由于受國債調(diào)整成本及其他一些因素的影響，一國在第t期內(nèi)不大可能將期初實際水平Bt-1調(diào)整到本期需求水平或意愿水平B*t，因而本期的實際水平Bt只是作局部調(diào)整，調(diào)整速度為θ。均衡模型假定實際持有量就是需求量，即θ=1，那只是這里所討論模型的一種特殊情況；B*t-Bt-1>0，表示期初的國債發(fā)行量不足以滿足該期的需求；B*t-Bt-1<0，表示期初的國債發(fā)行量超過了該期的需求量。根據(jù)動態(tài)調(diào)整模型確定需求函數(shù)可以避免用實際持有量代替需求量，但需要得到國債需求的均衡模型。

　　由于一國的國債實際發(fā)行量在一定程度上是國債需求的客觀反映，所以根據(jù)前文所確定的國債需求的均衡方程（1），我們可以設(shè)定我國國債的需求模型具有下列形式：

　　B*t＝α0+α1FDt+α2PDt+εt　�。�3）

　　其中，B*t表示我國國債需求量，這是不可直接觀察的；εt是隨機擾動項；FDt、PDt分別為財政赤字、國債還本付息額。

　　假定我國國債的實際發(fā)行量與需求量之間滿足下列動態(tài)調(diào)整模型：

　　Bt-Bt-1＝θ（B*t-Bt-1）+μt   （4）

　　將關(guān)系式（3）代入（4），經(jīng)整理后可得

　　Bt＝θα0+θα1FDt+θα2PDt+（1-θ）Bt-1+θμtεt　�。�5）

　　根據(jù)國家國債發(fā)行的年度數(shù)據(jù)對模型（5）進行估計，結(jié)果見表3所示：

　　由表3可知，回歸方程為：

　　Bt＝39.98+0.77FDt+0.81PDt+0.25Bt-1　�。�6）

　　根據(jù)以上的回歸結(jié)果可知，回歸模型（5）符合OLS的要求，具有良好的統(tǒng)計屬性，具備一定的說服力。因此，本文將回歸方程（6）作為模型（5）的最后估計結(jié)果。比較模型（6）和（5）得：

　　θα0＝39.98  θα1=0.77  θα2＝0.81  1-θ=0.25

　　可解出各個參數(shù)值為：

　　θ＝0.75   α0=53.31  α1＝1.03　α2=1.08

　　將上述參數(shù)的估計值代入（3）式，即可得出我國外匯儲備的需求模型：

　　B*t＝53.31+1.03FDt+1.08PDt　�。�7）

　　同時，我國國債的動態(tài)調(diào)整模型為：

　　Bt-Bt-1＝0.75（B*t-Bt-1）　�。�8）

　　由（7）式可以看出，我國國債需求量是由財政赤字、國債還本付息額兩個因素所決定，并且都與國債需求量呈正相關(guān)。由（8）式可知，θ＝0.75，也就是說我國國債實際發(fā)行量向需求量進行調(diào)整的速度為0.75，即國債需求量與年初發(fā)行量之間的缺口有75%的部分在年度內(nèi)得到調(diào)整。這說明我國國債還有一定的發(fā)行空間以滿足經(jīng)濟快速發(fā)展的需要。

　　根據(jù)我國國債需求模型（7）可以算出1990年以來我國國債需求量，再與當年實際發(fā)行量相比，可以得出各年度我國國債發(fā)行的缺口，如表4所示：

　　三、結(jié)論

　　本文采用動態(tài)調(diào)整模型這種非均衡方法間接地估計了我國國債的需求模型，并找出了國債實際發(fā)行量與適度規(guī)模之間的動態(tài)關(guān)系。

　　1.隨著我國經(jīng)濟的不斷增長、經(jīng)濟開放程度的不斷提高，我國國債的發(fā)行規(guī)�；�本是適度的，沒有超過國民經(jīng)濟的承受能力。1990年的國債發(fā)行缺口是34.02億元，到2002年這一缺口達到386.48億元，1990年至2003年的國債發(fā)行平均缺口達137.99億元。這說明我國的國債政策是穩(wěn)健的，國債發(fā)行規(guī)模的大幅增加是為了適應(yīng)國民經(jīng)濟快速發(fā)展的需要。我國國債實際發(fā)行量與需求量之間存在缺口，除1993年國債實際發(fā)行量略高于需求量之外，其他年份國債實際發(fā)行量均低于需求量，但缺口數(shù)量并不是很大，所以說我國國債的發(fā)行規(guī)模和我國經(jīng)濟的發(fā)展基本上是相適應(yīng)的，國債規(guī)�；�本適度。

　　2.我國國債還有發(fā)行的空間，國債政策依然是有潛力的。我國國債規(guī)模逐年大幅度增加，一些經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者們開始擔心國債規(guī)模擴張給國家財政帶來風險。但我們不能據(jù)此片面理解控制國債規(guī)模，甚至走向淡化國債或消滅國債的極端。中國財政每年出現(xiàn)財政赤字難以避免，作為一個發(fā)展中國家，實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟的發(fā)展在很大程度上也都依賴于政府的推動，而發(fā)行國債是政府推動國民經(jīng)濟發(fā)展的一項重要舉措。由此可見，我國政府應(yīng)該按照我國國民經(jīng)濟的發(fā)展狀況來安排適度的國債規(guī)模，及時調(diào)整實際發(fā)行量和需求量之間的缺口，以保證我國宏觀經(jīng)濟正常運行，實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。

　　3.我國國債發(fā)行空間并不是很大，所以國債規(guī)模也不能盲目擴張，要注意風險的防范。今后一段時間，如果我國能一方面通過優(yōu)化國債的使用結(jié)構(gòu)，提高具體國債投資項目的經(jīng)濟效益，擴大國債投資對經(jīng)濟總量的乘數(shù)效應(yīng)；另一方面通過財政體制和稅收體制改革，控制財政赤字規(guī)模的擴大，那么我們更有理由相信：隨著我國經(jīng)濟的健康穩(wěn)定增長，我國政府將有能力保持適度的國債規(guī)模，并且完全可以避免因國債規(guī)模失去控制而導(dǎo)致的債務(wù)危機。