內(nèi)容提要：本文認(rèn)為自1981年我國(guó)發(fā)行國(guó)債以來，國(guó)債規(guī)模日趨增大。它的變化出現(xiàn)了3個(gè)明顯的階段性特征。本文認(rèn)為“九五”時(shí)期國(guó)債的理論規(guī)模保持在2200億元到2800億元是可行的。文章在對(duì)中國(guó)國(guó)債規(guī)模進(jìn)行分析以后得出了一個(gè)看似矛盾的結(jié)論：從財(cái)政收支角度看，我國(guó)的財(cái)政債務(wù)規(guī)模已明顯偏大，沒有進(jìn)一步拓展的余力；但從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大范圍看，繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的潛力卻十分可觀。認(rèn)為矛盾的根源在于“兩個(gè)比重”過低，解決這個(gè)矛盾的關(guān)鍵是“振興財(cái)政”。

　　本文擬對(duì)中國(guó)的國(guó)債規(guī)模及其發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行實(shí)證分析，闡釋我們的觀點(diǎn)與看法，并提出相關(guān)的政策建議。

　　一、中國(guó)國(guó)債規(guī)模的實(shí)證分析

　　（一）17年來中國(guó)國(guó)債的規(guī)模及階段性特征

　　我國(guó)從1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債到1996年底，累積發(fā)行國(guó)債近6000億元，到1996年底，國(guó)債余額達(dá)3803億元。年度人民幣國(guó)債發(fā)行額增長(zhǎng)率相當(dāng)高，從1981年的40多億元增加到1996年的近2000億元。另外，值得注意的是，我國(guó)國(guó)債規(guī)模的變化還表現(xiàn)出明顯的階段性、階梯式上升的特征。

　�。�2）國(guó)家計(jì)委課題組，1996：《“九五”時(shí)期國(guó)債總量調(diào)控與提高國(guó)債資金使用效益分析》，《經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展》第4期。

　　從表1可以看出，改革開放以來，我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的變化經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是1981-1990年，年均發(fā)行額僅為39.5億元，占同期財(cái)政收入規(guī)模很小。第二階段是1991-1993年，從1991年起發(fā)行規(guī)模第一次躍上了200億元的臺(tái)階，年均發(fā)行額大體在303.1億元左右。前13年的發(fā)行總量為1304億元。應(yīng)該說，這一時(shí)期的國(guó)債總量問題并不突出。第三階段是1994-1996年，1994年國(guó)債的發(fā)行額首次突破了1000億元大關(guān)，實(shí)際發(fā)行額達(dá)1028.6億元，比上年的395.6億元?jiǎng)≡隽?60％。1995年發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，突破了1500億元，1996年更是達(dá)到1847.7億元，又比上年增長(zhǎng)近30％。由于一年期以內(nèi)（不含一年期）的短期國(guó)債需在當(dāng)年償還，而不計(jì)入當(dāng)年發(fā)行規(guī)模，因此，實(shí)際發(fā)行額還不止這個(gè)數(shù)。進(jìn)入90年代以來，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模幾乎呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于同期財(cái)政收入年均增長(zhǎng)速度和GDP的年均增長(zhǎng)速度。

　　我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)入90年代以來迅猛增長(zhǎng)的主要背景，在于自80年代初就確定了以“放權(quán)讓利”為主線的改革思路，致使“兩個(gè)比重”（財(cái)政收入占GDP的比重、中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重）迅速下降。與此同時(shí)，國(guó)家財(cái)政的職能范圍又沒有得到及時(shí)調(diào)整，國(guó)家的財(cái)政支出特別是中央財(cái)政支出居高不下，財(cái)政赤字不斷增加，加之金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，國(guó)債的籌資成本長(zhǎng)期偏高，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模迅猛增長(zhǎng)就在所難免。至于國(guó)債發(fā)行規(guī)模階梯式上升的具體原因，則在于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1987年以前這個(gè)期間，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段除發(fā)行國(guó)債以外，主要是由財(cái)政向銀行透支。1987年國(guó)務(wù)院作出了財(cái)政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定。因此，從1991年開始，為了彌補(bǔ)日益增加的財(cái)政赤字，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模躍上了一個(gè)新臺(tái)階，首次接近200億元大關(guān)。1994年為了支持財(cái)政金融體制改革，理順財(cái)政銀行關(guān)系，我國(guó)正式確定了財(cái)政赤字不得向銀行透支或不得用銀行的借款來彌補(bǔ)的制度，至此，發(fā)行國(guó)債就成了彌補(bǔ)財(cái)政赤字和債務(wù)還本付息的唯一手段，從而導(dǎo)致了政府舉借國(guó)債的第二次飚升，年度國(guó)債發(fā)行額首次突破了千億元大關(guān)。

　�。ǘ�）衡量國(guó)債規(guī)模的主要指標(biāo)及其評(píng)價(jià)

　　上面在描述我國(guó)國(guó)債規(guī)模的演變時(shí)，我國(guó)使用的是絕對(duì)數(shù)。實(shí)際上，衡量國(guó)債規(guī)模時(shí)，相對(duì)指標(biāo)更具普通意義。從世界各國(guó)國(guó)債管理的經(jīng)驗(yàn)來看，有這樣幾組較為通行的衡量國(guó)債適度規(guī)模的參考指標(biāo)：

　�。薄�債務(wù)依存度。它是指當(dāng)年的債務(wù)收入與財(cái)政支出的比例關(guān)系。其計(jì)算公式是：債務(wù)依存度＝（當(dāng)年債務(wù)收入額÷當(dāng)年財(cái)政支出額）×100％。在中國(guó)，這一指標(biāo)的計(jì)算有兩種不同的口徑：一是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的全國(guó)財(cái)政支出額，再乘以100％，我們習(xí)慣上把它叫做“國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度”；另一個(gè)是用當(dāng)年的債務(wù)收入額除以當(dāng)年的中央財(cái)政總支出，再乘以100％，我們稱之為“中央財(cái)政的債務(wù)依存度”。在我國(guó)，由于國(guó)債是由中央財(cái)政來發(fā)行、掌握和使用的，所以，使用后一種口徑（即中央財(cái)政的債務(wù)依存度）更具現(xiàn)實(shí)意義。債務(wù)依存度反映了一個(gè)國(guó)家的財(cái)政支出有多少是依靠發(fā)行國(guó)債來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)國(guó)債的發(fā)行量過大，債務(wù)依存度過高時(shí)，表明財(cái)政支出過分依賴債務(wù)收入，財(cái)政處于脆弱的狀態(tài)，并對(duì)財(cái)政的未來發(fā)展構(gòu)成潛在的威脅。因?yàn)閲?guó)債畢竟是一種有償性的收入，國(guó)家財(cái)政支出主要還是應(yīng)依賴于稅收，債務(wù)收入只能是一種補(bǔ)充性的收入。因此，國(guó)債規(guī)模的合理性主要可以根據(jù)這一指標(biāo)來判斷（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。從表2可以看出，自1994年以來，我國(guó)中央財(cái)政的債務(wù)依存度就超過了50％。表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在1992年我國(guó)整個(gè)國(guó)家財(cái)政有1/4以上的支出、中央財(cái)政的近3/5的支出需指望發(fā)行國(guó)債來維持。國(guó)際上有一個(gè)公認(rèn)的控制線（或安全線），即國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度是15％-20％，中央財(cái)政的債務(wù)依存度是25％－30％左右。如果說，28.2％的國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度雖然超出了國(guó)際上公認(rèn)的控制線，但未超出太多，我們還可以勉強(qiáng)接受的話，那么，57.77％的中央財(cái)政的債務(wù)依存度無(wú)論從哪一方面講，都有點(diǎn)“離譜”了。日本即使在財(cái)政最困難的時(shí)期，中央財(cái)政債務(wù)依存度的最高年份也不過是37.5％。目前各發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)依存度一般在10％－23％之間。顯然，我國(guó)以“滿足社會(huì)公共需要”為主體格局的中央財(cái)政支出，其資金來源一半以上要依賴發(fā)行國(guó)債，不僅與政府本身的性質(zhì)不符，而且，長(zhǎng)此以往，恐怕難以為繼。其中潛在的風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。

　　2.國(guó)債償債率。它是指一年的國(guó)債還本付息額與財(cái)政收入的比例關(guān)系�？捎霉�式表述為：國(guó)債償債率＝（當(dāng)年還本付息支出額÷當(dāng)年財(cái)政收入總額）×100％。債務(wù)收入的有償性，決定了國(guó)債規(guī)模必然要受到國(guó)家財(cái)政資金狀況的制約，因此，要把國(guó)債規(guī)模控制在與財(cái)政收入適當(dāng)?shù)乃�平上。關(guān)于這一指標(biāo)的數(shù)量界限，學(xué)術(shù)界分歧不大。不少學(xué)者主張我國(guó)的國(guó)債償債率應(yīng)控制在8％－10％（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。那么，我國(guó)的國(guó)債償債率是怎樣的呢？從這一指標(biāo)來看，我國(guó)的國(guó)債規(guī)模是否適度呢？1994年以前，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不大，國(guó)家財(cái)政收入中的債務(wù)支出額也不大，1990-1993年累積起來也不過1000億元左右，每年的償債率也不過7％左右（1992年除外）。但從1994年起，國(guó)債券的發(fā)行規(guī)模劇增，由此導(dǎo)致債務(wù)支出總額迅速上升，1995年債務(wù)還本利息就接近1000億元，占當(dāng)年財(cái)政收入的比重陡然上升到14.2％，1997年預(yù)計(jì)財(cái)政債務(wù)的還本付息高達(dá)1959億元，將占到當(dāng)年的財(cái)政收入的23.3％左右（詳細(xì)情況見表3）。近幾年如此高的國(guó)債還本付息支出是改革開放以來所不曾出現(xiàn)過的新特征，而且由于國(guó)債償付期過于集中在“九五”期間，可以預(yù)計(jì)我國(guó)的國(guó)債還本付息規(guī)模在“九五”時(shí)期還將有較大幅度的增長(zhǎng)。債務(wù)本息支出的剛性較強(qiáng)，必須無(wú)條件如期償還，而且在財(cái)政困難特別是中央財(cái)政的困難始終未得到扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)背景下，我們還不得不走“發(fā)新債還舊債”的路子，國(guó)債規(guī)模將象滾雪球一樣越滾越大。因此，在“九五”期間我們的債務(wù)壓力是很大的。對(duì)這一點(diǎn)，我們應(yīng)有足夠的認(rèn)識(shí)。

　　3.國(guó)債負(fù)擔(dān)率。它衡量的是一定時(shí)期的國(guó)債累積額占同期國(guó)民生產(chǎn)總值的比重情況�？捎霉�式表述為：國(guó)債負(fù)擔(dān)率＝（當(dāng)年國(guó)債余額÷當(dāng)年GDP）×100％。這是衡量國(guó)債規(guī)模最為重要的一個(gè)指標(biāo)，因?yàn)樗�是從�?guó)民經(jīng)濟(jì)的總體和全局，而不是僅從財(cái)政收支上來考察和把握國(guó)債的數(shù)量界限。根據(jù)世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債累積額最多不能超過當(dāng)年GDP的45％，由于發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政收入總額，這是公認(rèn)的國(guó)債最高警戒線。我國(guó)的財(cái)政收入，即使加上預(yù)算外收入也只占GDP的20％左右，因此，照此推算，我國(guó)的國(guó)債累積額占GDP比重最高不超過20％為宜。在我國(guó)，不僅債務(wù)依存度呈不斷上升的趨勢(shì)，而且當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額占GDP的比重和國(guó)債余額占GDP的比重也呈不斷上升的趨勢(shì)。當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額占GDP的比重1989年僅為0.35％，1996年則上升到了2.84％（參看表5）；國(guó)債余額占GDP的比重則由1991年的5.41％上升到1996年的5.6％（參看表6）。雖然近幾年上升較快，而且有進(jìn)一步攀升的趨勢(shì)，但這一指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平（參看表4）。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的承受能力來講，我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模還有進(jìn)一步擴(kuò)展的余地。因此，以后應(yīng)杜絕通過通貨膨脹稅和鑄幣稅來籌集政府收入，而應(yīng)大膽改變居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即在居民的資產(chǎn)組合中，提高政府債券的比重，降低居民儲(chǔ)蓄的比重，并由此提高政府的可支配財(cái)力。

　　4.居民的應(yīng)債力。一般表述為，國(guó)債余額占當(dāng)年居民儲(chǔ)蓄存款或居民儲(chǔ)蓄存款存款余額的比例。這是從居民的儲(chǔ)蓄水平來考察國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要指標(biāo)。在我國(guó)，居民是認(rèn)購(gòu)國(guó)債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購(gòu)買國(guó)債的主要來源。80年代我國(guó)債券實(shí)行分配認(rèn)購(gòu)時(shí)，對(duì)于各省市國(guó)債任務(wù)指標(biāo)的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高堅(jiān)，1995）。近年來，盡管居民可選擇購(gòu)買的金融資產(chǎn)增加了，這些指標(biāo)不能完全反映居民購(gòu)買國(guó)債的能力和潛力，但仍然是居民購(gòu)買國(guó)債的主要依據(jù)，也是我們?cè)诖_定國(guó)債發(fā)行規(guī)模時(shí)不得不考慮的一個(gè)重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款與國(guó)債規(guī)模的關(guān)系。從這兩個(gè)表可以看出：近10年來，無(wú)論是年度國(guó)債發(fā)行額還是年度國(guó)債余額占城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款的比重雖然在增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購(gòu)買國(guó)債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收入也有了很大增長(zhǎng)，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長(zhǎng)超過了其他所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這既是我們?cè)?994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國(guó)債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的一個(gè)重要條件。

　　（三）一個(gè)悖論：財(cái)政本身的債務(wù)重負(fù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松的矛盾

　　從上面判斷中國(guó)國(guó)債規(guī)模的幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，無(wú)疑會(huì)得出一個(gè)看似相互矛盾的結(jié)論：從國(guó)債償債率和債務(wù)依存度（反映財(cái)政本身的債務(wù)負(fù)擔(dān)的指標(biāo)）來看，我國(guó)的債務(wù)壓力是相當(dāng)大的，尤其是1994年以來，債務(wù)收入的增長(zhǎng)速度明顯快于財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度，1996年的債務(wù)還本付息已超過千億元，中央財(cái)政已不堪重負(fù)。這似乎在提醒我們，為防止中央財(cái)政債務(wù)依存度過高，應(yīng)警惕國(guó)債規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。但從國(guó)債負(fù)擔(dān)率以及國(guó)債余額占居民儲(chǔ)蓄存款的比率來看，既然目前的GDP是國(guó)債余額的18倍，居民儲(chǔ)蓄存款相當(dāng)于年度國(guó)債發(fā)行額的20倍和國(guó)債余額的10倍（根據(jù)表5和表6計(jì)算而成），而且從動(dòng)態(tài)趨勢(shì)來看，國(guó)債發(fā)行規(guī)模按照現(xiàn)行的增長(zhǎng)速度擴(kuò)大，在未來10年內(nèi)，國(guó)債余額占GDP的比重也不會(huì)超過14％（袁東，1996），這還是遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。

　　二、“九五”時(shí)期國(guó)債規(guī)模的預(yù)測(cè)與分析

　　國(guó)債是經(jīng)濟(jì)建設(shè)和彌補(bǔ)財(cái)政赤字的重要來源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會(huì)收不到預(yù)期的效果，甚至還會(huì)造成債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)。因此，我們有必要對(duì)“九五”時(shí)期的理論國(guó)債規(guī)模作出有根據(jù)的預(yù)測(cè)。

　　從理論上講，國(guó)家財(cái)政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲(chǔ)蓄水平以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國(guó)債的收益率高低都是制約國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點(diǎn)，就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因?yàn)橐话銇碚f，GDP越大，社會(huì)資金總量就越多，財(cái)政的償債能力就越強(qiáng)，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也越強(qiáng)。反之亦然。因此，可以說影響國(guó)債規(guī)模的最主要因素就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來建立中國(guó)的國(guó)債增長(zhǎng)模型。

　　一般來說，國(guó)債規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國(guó)債規(guī)模應(yīng)該隨國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國(guó)債規(guī)模的一元回歸模型公式應(yīng)為：

　　事實(shí)上，未來幾年的GDP還有可能超過9％的增長(zhǎng)率，那么，從理論上講，國(guó)債發(fā)行規(guī)模每年保持在22000-2800億元的的水平上完全是可能的。這樣，“九五”末期國(guó)債總余額將達(dá)到10000億元。如果到2000年財(cái)政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重能提高到55％左右，國(guó)債規(guī)模按照我們預(yù)計(jì)的理論值增長(zhǎng)，那么，到本世紀(jì)末既可以使國(guó)債規(guī)模保持在較高的水平上，又可以把中央財(cái)政的債務(wù)依存度從現(xiàn)在的57.7％降低到35％以下。此事如解決得好，無(wú)疑將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。

　　三、解決財(cái)政債務(wù)重負(fù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松矛盾的思路

　　通過上面的分析，我們陷入了一個(gè)兩難選擇的矛盾之中：從國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)來看，國(guó)債規(guī)模已相當(dāng)大，財(cái)政債務(wù)重負(fù)已不堪忍受；從國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局來看，繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模的余地還較大。這個(gè)矛盾只能說明國(guó)民收入分配格局嚴(yán)重扭曲，財(cái)政收入在國(guó)民收入中的份額太小，因此，解決這個(gè)兩難選擇的關(guān)鍵是“振興財(cái)政”，在提高“兩個(gè)比重”或國(guó)家財(cái)政可支配財(cái)力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模。同時(shí)，要繼續(xù)調(diào)整國(guó)債政策，完善國(guó)債市場(chǎng)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好釋放。

　　1.擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模必須與“振興財(cái)政”同時(shí)進(jìn)行。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)家財(cái)政不必只拘泥于通過稅收來取得收入，還應(yīng)通過國(guó)債集中相當(dāng)一部分資金。問題是，國(guó)債是需要還本付息的，而且在當(dāng)前的中國(guó)是由中央財(cái)政來還本付息的。因此，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模要充分考慮到財(cái)政的承受能力。我國(guó)1997年的國(guó)家財(cái)政債務(wù)依存度是28.2％，中央財(cái)政債務(wù)依存度是57.7％，遠(yuǎn)超過國(guó)際公認(rèn)的警戒線，債務(wù)依存度過高既是當(dāng)前中國(guó)財(cái)政的主要風(fēng)險(xiǎn)，也是繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要障礙。既要降低債務(wù)依存度，又要繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，兩全其美的辦法首先就是通過進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革，理順國(guó)民收入分配關(guān)系，清理、整頓各種預(yù)算外收入和非稅收入渠道，切實(shí)加強(qiáng)稅收征管和稅務(wù)稽查等等，力爭(zhēng)到2000年，使我國(guó)財(cái)政收入占GDP的比重提高到15％，中央財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重提高到55％左右。其次是繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財(cái)政政策，在嚴(yán)格控制財(cái)政支出總量增長(zhǎng)的同時(shí)，著力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，確保支出重點(diǎn)，加強(qiáng)成本－效益考核，緩解支出壓力。

　　2.擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模要建立在國(guó)債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會(huì)資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國(guó)家降低籌資成本，減輕財(cái)政未來負(fù)擔(dān)。建立合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)，當(dāng)前似乎亟待解決三個(gè)問題：

　�。�1）調(diào)整國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的比重。事實(shí)上，做到這一點(diǎn)并不難。因?yàn)楝F(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日漸好轉(zhuǎn)，金融市場(chǎng)體系正日趨完善，特別是通貨膨脹率現(xiàn)在已降低到2％以內(nèi)，而且未來幾年內(nèi)返彈的可能性較小。所以，居民持有長(zhǎng)期國(guó)債收益較高而風(fēng)險(xiǎn)又不大，不失為理性的選擇。

　�。�2）國(guó)債品種結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步多樣化，如財(cái)政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券和儲(chǔ)蓄債券等。這既可以滿足國(guó)家財(cái)政的不同的需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購(gòu)買者的需求，并使國(guó)民應(yīng)債能力得到充分的釋放。對(duì)于減輕巨額國(guó)債發(fā)行的壓力，充分挖掘國(guó)債的經(jīng)濟(jì)功能是非常有意義的。

　�。�3）調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，增加各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)國(guó)債的需求。國(guó)債的持有者包括中央銀行、專業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個(gè)人和國(guó)外持有者等。當(dāng)前要著重解決三個(gè)方面的問題：首先，要取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。因?yàn)檫@將不僅有助于擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，降低國(guó)債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國(guó)債是形成規(guī)�；�的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、追求最大收益為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的專業(yè)投資組織機(jī)構(gòu)，它的培育、成長(zhǎng)及成熟將帶來國(guó)債投資運(yùn)用技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國(guó)外投資者持有一定比例的國(guó)債。到1996年底，中國(guó)實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換后，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換也就提到議事日程上來，這客觀上為向國(guó)外投資者開放資本市場(chǎng)創(chuàng)造了重要的前提條件。通過對(duì)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)的上述調(diào)整，可以改變國(guó)債市場(chǎng)始終在財(cái)政部、非銀行金融機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人這樣一個(gè)有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地?cái)U(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行空間。

　　參考文獻(xiàn)

　　杰弗里。薩克斯、費(fèi)利普。薩雷恩，1997：《全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中譯本，上海三聯(lián)出版社。

　　R. S.平狄克、D. L.魯賓費(fèi)爾德，1997：《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，中譯本，中國(guó)人民大學(xué)出版社。

　　《世界銀行國(guó)別研究報(bào)告：中國(guó)經(jīng)濟(jì)（1997）》，中譯本，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。

　　袁東，1996：《國(guó)債、金融創(chuàng)新與利率市場(chǎng)化》，學(xué)林出版社。

　　劉溶滄、趙志耘，1997：《財(cái)政政策理論與實(shí)踐》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院教材。

　　高培勇，1996：《國(guó)債運(yùn)行機(jī)制研究》，商務(wù)印書館。

　　高堅(jiān)，1995：《中國(guó)國(guó)債-國(guó)債的理論和實(shí)務(wù)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。

　　趙志耘，1997：《公債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)論》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。

　　劉國(guó)光等，1997：《1997年經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮皮――中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社。

　　候榮華，1995：《中國(guó)財(cái)政運(yùn)行的實(shí)證》分析，中國(guó)計(jì)劃出版社。

　　賈康，1996：《關(guān)于我國(guó)國(guó)債適度規(guī)模的認(rèn)識(shí)》，《財(cái)政研究》第10期。