國債經濟屬于信用經濟的組成部分，分析國債經濟運行方式與財政平衡的關系，實質上就是研究國債發(fā)行、流通轉讓、償還方式對財政平衡的影響，為選擇財政政策提供理論依據。在商品經濟發(fā)達的社會經濟條件下，國債不是一個孤立的經濟范疇，它與國家政治上的需要、經濟發(fā)展水平、財政收支狀況、債券市場化程度密不可分。國債發(fā)行、流通、償還方式，必然關系到財政收支平衡。

　　一、國債發(fā)行方式對財政平衡的影響

　　國債發(fā)行本身就同財政赤字密切相關。政府財政收入滿足不了財政支出增長需要。在依靠其它手段，比如動用財政結余、向中央銀行借款、增收節(jié)支無法解決財政收支缺口的情況下，通過發(fā)行國債彌補赤字便是最佳的決策。為此，選擇國債發(fā)行方式，提高國債發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，為政府及時足額地籌集所需要的資金，對于實現財政平衡有著重要意義。

　　從世界范圍看，市場經濟國家利用國債融資的推銷方式是多種多樣的。歸結起來主要有：固定收益出售方式、公募拍賣方式，連續(xù)經銷方式、直接銷售方式、組合方式和強制攤派方式六種。其中以公募拍賣方式適應性強，范圍廣泛，可以避免因市場利率不穩(wěn)、國債發(fā)行條件可能與市場行情脫鉤導致預定發(fā)行條件不能順利完成的缺陷，因而受到西方國家的普遍重視，已成為政府推銷國債的基本方式。

　　中國國債發(fā)行方式大體上經歷了行政分配→承購包銷→公開招標三個階段的演進。1981年中央政府恢復了中斷長達20多年的國債發(fā)行工作，當年發(fā)行國庫券48.66億元。而后各個年度國債發(fā)行量逐步擴大。80年代后期，為探索國債發(fā)行機制改革，政府試行過國債承購包銷方式。由于這一時期金融市場剛開始起步，國債流通市場沒有隨著發(fā)行量的增大而相應建立，國債發(fā)行幾乎沒有市場性，很難適應社會主義市場經濟發(fā)展需要，國債發(fā)行主要還是依靠行政手段層層動員攤派。90年代初期，在試行承購包銷取得經驗的基礎上，國家逐步開放了國債流通市場，在部分城市開展柜臺銷售。1990年上海證券交易所成立，為國債承購包銷方式推行創(chuàng)造了有利條件，全國性國債交易市場初步形成。1991年4月，財政部同中國工商銀行所屬信托投資公司簽約承購包銷，至此，國債發(fā)行便由過去單純依靠行政攤派為主，向用經濟手段分配方式轉變，出現了國債推銷方式多樣化的新局面。1993年底，我國實行了國際上通行的國債一級自營商制度，推動了中國國債發(fā)行和流通市場機制的改革，促進了國債發(fā)行方式走向市場化。1995年財政部在一年期記帳式國債中，實行了以繳款期為標的公開招標辦法。接著，1996年全面推行了國債發(fā)行的招標方式，標志著中國國債發(fā)行向市場化走出了重要的一步。

　　目前中國國債發(fā)行方式主要是：公開招標方式、承購包銷方式和行政分配方式三種。公開招標方式，是指通過公開招標來確定國債的承銷商和發(fā)行條件。即國債承銷商按照財政部確定的當期國債招標規(guī)則，采用招標方式確定各自包銷國債的份額和承銷成本。財政部則按規(guī)定取得資金。公開招標方式根據發(fā)行對象不同，又細分為繳款期招標、價格招標和收益率招標三種形式。承購包銷方式是指各個國債承銷機構組成承銷團，通過與財政部簽訂承銷協議來決定發(fā)行條件、承銷費用和承銷的義務。它主要適用于不可上市流通的憑證式國債發(fā)行，帶有一定因素的市場性。行政分配方式是財政部根據需求情況，向社會養(yǎng)老保險基金、失業(yè)保險基金和金融機構等特定機構發(fā)行的國債，主要適用于國家重點建設債券、財政債券和特種國債等規(guī)模有限、數量較少的國債發(fā)行。我國國債發(fā)行方式演進實踐表明，國債發(fā)行方式是同經濟體制、商品經濟市場化和債券市場化成熟程度緊密相關的。我國國債發(fā)行方式的選擇，應同社會主義市場經濟體制建立相適應，遵循以吸納社會閑置資金為主，追求社會效益最大化、籌資成本最小的原則，盡力提高國債發(fā)行效率，減少國債發(fā)行的排擠效應。國債發(fā)行方式如果不同客觀經濟環(huán)境相協調，比如不考慮應債資金來源構成，過度擠壓企事業(yè)單位生產資金，或者過多擠占銀行信貸資金，政府籌資計劃就難以實現。如果國債發(fā)行成本過高，隨著國債規(guī)模擴大，國債還本付息支出就會成為財政的一項沉重負擔，而且還會導致未來年度的財政收支失衡。

　　二、國債流通方式對財政平衡的影響

　　國債發(fā)行與國債流通兩者是相互依存、相互促進的。國債發(fā)行是國債流通的基礎，沒有國債發(fā)行，國債流通就失去了客觀存在的必要性。而國債流通確保了外部投資者愿意向政府提供新的資金來源，為國債順利發(fā)行和平衡財政收支創(chuàng)造了良好條件。國債市場簡而言之，就是國債買賣的場所，通常由國債一級市場和國債二級市場兩大部分組成。政府通過國債融資，形成金融資產和金融負債，并通過國債的買賣活動支撐和推動國民經濟的發(fā)展。國債流通市場，既可以促進國債發(fā)行市場繁榮，又可以為實現財政收支平衡產生有利影響。

　　新中國國債流通轉讓市場起步較晚。1988年以前，國債發(fā)行方式單一，全國基本上沒有國債流通市場。為了解決國債變現難的問題，國家決定1988年4月和6月在全國61個城市進行國債流通轉讓試點，開始正式啟動國債流通市場。直到1996年，國債發(fā)行更多地采用招標方式，國債期限、品種增加，投資者有更多選擇余地，國債變現增強，信譽提高，才推動了國債流通市場的較快發(fā)展。

　　國債流通市場發(fā)展，客觀上要求國債交易方式適應投資者需求，靈活多樣。隨著金融體制改革日益深化和金融市場環(huán)境的改善，國債流通市場日趨活躍。1993年以后，國債流通轉讓方式，除國債現貨交易外，又先后推出了國債期貨交易、國債回購交易等交易方式。出現了國債流通多種交易方式并存的局面，為廣大投資者提供了套期保值的多種信用工具。國債的活力在于國債的流動性。國債期貨作為國債流通市場派生的交易方式和高級形式，以其遠期交割為主要內容，在未到履約期之前，買賣雙方可以進行相反買賣。期貨交易方式的這種靈活性，客觀上推動著國債流通市場國債轉讓的流動性，在活躍國債二級市場，擴大市場容量，增大國債投資者根據自己意愿自由進入和退出市場的主動性，提高投資積極性起著積極作用。根據資料顯示，1993年10月25日，我國上海證券交易所向社會公眾推出國債期貨交易方式，到1994年2月底，國債期貨交易市場投資數量大增，日均交易量達到2985個合約。在不到5個月的時間里，期貨交易以如此高的速度增長，表明期貨交易對國債二級市場發(fā)展的有力推動作用。

　　從期貨交易發(fā)展的歷史背景看，國債期貨交易是在國債現貨交易基礎上發(fā)展起來的一種比較高級和規(guī)范的遠期交易行為，具有回避利率波動、價格波動風險和套期保值的作用，便于投資者有計劃地安排資金，在西方發(fā)達國家被普遍看成是衡量國債流通市場發(fā)達與否的重要尺度。但是，這種交易方式帶有典型的買空賣空印記，如果監(jiān)管不嚴，大戶為了牟取暴利，違背期貨交易規(guī)則，過度投機，會對流通市場造成很大沖擊，破壞市場的有序運行。我國1995年2月23日，國債期貨321品種交易上的過度投機和嚴重違規(guī)事件，使國債市場風險幾乎達到了無法控制的地步，導致以上海萬國證券公司為首的空方完全破產，中國證監(jiān)會不得不關閉國債期貨市場，使一個剛剛處于發(fā)育階段的國債期貨市場，付出了被關閉的巨大代價，迄今也沒有恢復運作。

　　三、國債償還方式對財政平衡的影響

　　國債是中央政府按信用原則發(fā)行的，到期就要依照舉債約定條件還本付息。從國債運行角度看，國債償還是國債運行的終點，同時又是新一輪國債運行的起點。國債的本息雖然是固定的，但政府在償還時間、償還方式上卻是主動的，有很大的靈活性。國債償還方式恰當與否，不僅關系到國債發(fā)行與轉讓行市，而且直接關系到財政收支均衡，影響到國民經濟的發(fā)展。目前我國國債的償還方式大體上分為：抽簽分次償還、到期一次償還、轉期償還和提前償還四種方式。

　　1.抽簽分次償還法，是指在國債償還期內，政府分年度確定一定的償還比例，通過按債券號碼抽簽對號方式償付本息，直至償還期結束全部國債券中簽償請為止。這種償還方式的優(yōu)點是可以均衡每個年度的財政付息額，在一定程度上緩解了國債清償過于集中的財政支付壓力、有利于財政平衡。抽簽分次償還法的主要弊端是銀行辦理還本付息手續(xù)過于繁瑣。如果國債購買者手持未中簽債券期限過長，不利于調動投資者的積極性。

　　2.到期一次償還法，是指國債到期日一次還清本息。我國1995年以后，政府向居民個人發(fā)行的國庫券，以及向單位、各種基金、金融機構和公民個人發(fā)行的國家重點建設債券、國家建設債券和保值公債等，在發(fā)行時就規(guī)定了債券到期一次還本付息。到期一次償還方式的優(yōu)點是，政府清償債務期限明確，便于投資者選擇，銀行操作簡單，方便群眾。不足之處在于發(fā)行這類債券，若政府發(fā)行債券的期限搭配不合理，容易造成財政集中支付的巨大壓力，影響社會經濟正常運行。

　　3.轉期償還法，是指為了解決國債到期財政資金短缺與債務清償集中支付的困難，政府采用發(fā)行新債來償還原有到期國債本息，以避免國債支付高峰沖擊財政平衡。這種償還方式，雖然在一定程度上起到了緩解財政支付資金不足的壓力，但如果過多使用就會給財政帶來沉重的償債負擔，而且不利于維護“金邊債券”的信譽。

　　4.提前償還法，是指國債尚未到期，財政資金充裕，政府就可以按照規(guī)定，提前償還債務。

　　此外，在西方市場經濟發(fā)達國家，還實行了市場購銷償還法。即政府在國債市場上，通過中央銀行的公開市場業(yè)務，根據市場行市，用高于、等于或低于國債券票面本息之和的價格，適時購進國債券，轉為政府所持有，不再出售，以達到償還債務的目的。

　　以上，我們分析了國債償還方式與財政平衡的關系，各種償還方式的利和弊。那么，作為政府來講，到底選擇何種償還方式最為有利呢？我們認為哪種償還方式最佳，哪種償還方式最差，不能一概而論，而要從具體國情出發(fā)，把經濟運行景氣狀況、經濟發(fā)展目標，財政政策目標、財政適應程度，以及國債發(fā)行數量、期限結構等多種因素綜合起來進行相機抉擇。一般講，短期國債靈活性和流動性強，國債利率較低。中期國債便于政府安排使用，投資者承受風險小，易于調動購買者積極性。長期國債發(fā)行成本較低，投資者承擔幣值變動風險大，推銷難度大。同國債期限結構相適應，國債償還方式的選擇，應以不削弱國家宏觀調控能力和財政負擔能力為原則，宜從動態(tài)角度采取多種償還方式混合搭配，以有利于國民經濟發(fā)展。

　　四、幾點政策思考

　　國債發(fā)行、流通、償還方式直接關系到財政平衡。為此，通過國債發(fā)行、流通和償還運作的改進和完善，必然有利于鞏固財政平衡。從這個角度看，我們提出以下幾點政策建議：

　　1.改進國債期限結構。1981年恢復國家舉債以來，我國國債期限結構主要是中期國債，短期國債很少，且數量不大，長期國債基本上沒有。直到2001年6月財政部才在全國銀行間債券市場，首次向機構投資者發(fā)行總額為120億元的15年期長期固定利率國債，并在全國銀行間債券市場上流通轉讓。國債期限結構單一，分布不均衡，影響了投資者的積極性，制約了國債市場建設和資本市場發(fā)展，容易形成償債高峰，加重財政支付困難。為完善國債市場就必須加大調整現有國債期限結構力度，尤其是在今后的國債發(fā)行中，更要加大短期國債和長期國債在國債發(fā)行總量中的比重，增大可流通轉讓債券份額，使之形成長、中、短期債務結構組合優(yōu)化。分布均衡合理的機制，為中央銀行公開市場業(yè)務操作調節(jié)貨幣流通量創(chuàng)造條件，以有利于國債市場的發(fā)展，增強國債發(fā)行對貨幣供求和國民經濟發(fā)展的調控能力。

　　2.大力推進國債發(fā)行機制市場化。國債發(fā)行方式走向市場，是社會主義市場經濟發(fā)展的必然。國債發(fā)行市場化，使國債具有更強的適應性和廣泛性。最有效地提高國債發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，順利完成政府的籌資計劃。國債通過市場發(fā)行，目前已經成為西方發(fā)達國家發(fā)行國家債券最主要的推銷方式。我國1991年開始實行的國債承購包銷試點，1992年試行的國債招標與承購包銷相結合的方法，以及1996年選用的國債招標方式多樣化，為國債發(fā)行市場化積累了經驗。在此基礎上，應當繼續(xù)堅持國債發(fā)行市場化方向，以招標發(fā)行為主，擴大范圍，不斷探索招標法的標的，使之成為我國國債發(fā)行的基本方式，并在特定時期、特定條件下，輔以行政分配方式發(fā)行的機制。

　　3.加強償債基金建設力度。償債基金又稱“減債基金”，是國家財政預算為償還國債而設置的一種專項基金。償債基金建立的目的說到底是為了加強財政后備，謀求財政負擔均衡，維護政府債務信譽，避免償債高峰期出現財政償債危機。

　　當今世界各國，為提高政府債券的信譽度，多數都建立了符合自己國情的償債基金。其資金來源，一般而言主要有：（1）從國債資金投資盈利性較高的項目中提取一定比例的資金；（2）國債資金配套使用受益的地方政府所得收益中繳納適當比例的資金；（3）按照當年發(fā)行國債總額的一定比例轉入；（4）根據各個時期宏觀調控需要，從國家預算中直接安排一定的比例資金；（5）償債基金中的增值部分不斷滾存入償債基金之中。建立一定規(guī)模的償債基金后，還應實行還本與付息分開管理的政策，將國債付息支出納入經常性預算范圍，增加債務負擔的透明度，便于國債償還的管理。目前我國建立償債基金工作已經啟動，但力度不大，財力單薄。1999年國家預算撥付的中央財政償債基金僅有7億元，2000年預算補充的中央財政償債基金也只有8.31億元，與我國日益增大的債務余額相比，不過是杯水車薪，無濟于事。今后，隨著經濟發(fā)展，國家財力壯大，在國家預算中除加大償債資金撥付力度外，還要拓寬償債基金的資金來源渠道，夯實財力，為國家長期舉債奠定基礎。

　　4.加強監(jiān)管，逐步恢復國債期貨市場。國債期貨交易作為金融期貨交易的一種特殊交易形式，具有套期保值和價格發(fā)現雙重功能，是金融市場的重要組成部分。國債期貨交易初期，在市場發(fā)育滯后、法規(guī)不健全、管理不規(guī)范的情況下出了嚴重問題，被迫暫停關閉是必要的。但不能因噎廢食。經過二十多年的改革開放，我國社會主義市場經濟體制已經初步建立。今后五到十年是我國經濟社會發(fā)展的重要時期，金融體制改革將逐步到位，利率市場化進程加快，相關法律、法規(guī)和監(jiān)控體系逐步完善，重新啟動國債期貨市場，是適應國內經濟發(fā)展和我國加入WTO、融入世界經濟一體化的需要。有條件地開展國債期貨交易，加強監(jiān)管，逐步擴大領域，有利于鞏固一級市場，活躍二級市場，擴大國債市場容量。

　　5.加快國債市場法制建設。國債期貨交易市場是一個高風險的市場，參加人數眾多，有投資者，也有投機者。要使這一市場發(fā)揮正常的功能作用，需要依據法律、法規(guī)進行規(guī)范，嚴格監(jiān)控和管理。借鑒國外先立法、后發(fā)展的經驗，重新啟動我國國債期貨市場，有必要盡快完善國債期貨交易的法律、法規(guī)，使交易所的設置、管理機構、上市國債期貨審批。合約設計，以及交易結算和交割等，有章可循，有法可依，從而把國債期貨交易納入規(guī)范化軌道，推進國債期貨市場健康發(fā)展。