簡(jiǎn)介：本文以我國(guó)證券市場(chǎng)2005和2006年獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的上市公司為樣本,運(yùn)用事件研究法和多元回歸分析模型,同時(shí)從正向和反向角度分年度考察了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量。研究發(fā)現(xiàn)：2005年我國(guó)上市公司非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)有負(fù)的信息含量,但上年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)本年標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)無(wú)明顯的信息含量；2006年和2005年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量存在顯著差異；2006年和2005年上年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)本年標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量存在顯著差異。

　　上市公司非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)具有重要的信息含量，從理論上分析非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)應(yīng)當(dāng)為投資者高度重視并會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生重要影響。本文以滬深兩市上市公司2005年和2006年度的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)為研究對(duì)象，同時(shí)考慮公司規(guī)模和樣本所屬板塊的影響，力圖同時(shí)從正向和反向的實(shí)證角度研究非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量，從而為進(jìn)一步探討?yīng)毩徲?jì)在我國(guó)的價(jià)值相關(guān)性和投資決策價(jià)值提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　一、現(xiàn)有研究綜述與本文研究假設(shè)

　　國(guó)外對(duì)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量實(shí)證研究始于20世紀(jì)80年代前后。從國(guó)外已有的研究結(jié)論來(lái)看，絕大部分都支持非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)具有信息含量。伊利埃特與都德(Elliott和Dodd)等的研究顯示，市場(chǎng)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)表現(xiàn)出微弱的負(fù)反應(yīng)。（道徹(Douche )）等的研究則顯示市場(chǎng)對(duì)媒體披露的非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的負(fù)反應(yīng)，即“ST”保留意見(jiàn)具有信息含量。西貝爾和坦尼爾(Seibel和Tunnel)從他們對(duì)上市公司股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)變化的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)會(huì)向資本市場(chǎng)發(fā)出上市公司質(zhì)量降低的警示信號(hào)，造成投資者對(duì)該公司股票失去信心的后果。陳(KevinC W Chen)通過(guò)研究持續(xù)經(jīng)營(yíng)保留意見(jiàn)的披露與公司提出破產(chǎn)申請(qǐng)后市場(chǎng)反應(yīng)之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)審計(jì)意見(jiàn)類型是顯著的解釋變量，持續(xù)經(jīng)營(yíng)保留意見(jiàn)具有信息含量。

　　國(guó)內(nèi)對(duì)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量實(shí)證研究始于90年代末期。李增泉(1999)的研究顯示，標(biāo)準(zhǔn)公司與非標(biāo)準(zhǔn)公司在年報(bào)公布前后有不同的市場(chǎng)表現(xiàn)；不同類型的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)會(huì)引起不同的市場(chǎng)反應(yīng)。單鑫(1999)認(rèn)為，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)保留意見(jiàn)的反應(yīng)在不同年度之間并不具有一致性。陳曉、王鑫(2001)和陳梅花(2002)則認(rèn)為年報(bào)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的披露沒(méi)有顯著的負(fù)面反應(yīng)。吳粒、焦燁妍(2004)認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)存在明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，但在不同年度間不具有一致性。肖序、周志方((2006)認(rèn)為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)、價(jià)值相關(guān)性并不明顯，但隨著一系列證券監(jiān)管政策的頒布與審計(jì)準(zhǔn)則的修訂，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的價(jià)值相關(guān)性在不斷得到加強(qiáng)。

　　從國(guó)內(nèi)的研究看，目前主要采用事件研究法和回歸分析法，得出了一些有意義的結(jié)論，但也存在一些不足。特別是尚未有人從反向角度研究非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司，在被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)后是否有不同的市場(chǎng)反應(yīng)。本文結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)近兩年的變化，從正向和反向的角度對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量進(jìn)行研究，提出如下研究假設(shè)：

　　1.大多數(shù)研究者都支持非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)有一定的信息含量。因?yàn)樯鲜泄疽坏┍怀鼍叻菢?biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，即意味著企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)、投資等活動(dòng)存在問(wèn)題的可能性較大，導(dǎo)致會(huì)計(jì)報(bào)表的可信度降低，且這種情況與非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的嚴(yán)重程度呈正相關(guān)關(guān)系。故本文提出第一個(gè)假設(shè)：在年報(bào)公布日前后較短時(shí)窗內(nèi)，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，并與標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著差異。

　　2.如果說(shuō)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)在公布后有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，那么上年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)本年標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)在公布后是否有正的市場(chǎng)反應(yīng)呢，這應(yīng)該是一個(gè)非常有意思的研究角度。菲爾德和威爾金斯(Field和Wilkins 1991)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)保留意見(jiàn)的公司在被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生正的異常報(bào)酬。而國(guó)內(nèi)尚未有人對(duì)上年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)本年標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。故本文提出第二個(gè)假設(shè)：

　　在年報(bào)公布日前后較短時(shí)窗內(nèi)，上年度被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司在本年度被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)后有正的市場(chǎng)反應(yīng)，并與標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著差異。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)計(jì)量模型及變量說(shuō)明

　　本文的研究方法采用事件研究法和回歸分析法。事件研究法中的非正常報(bào)酬率的計(jì)算步驟為：

　　(二)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

　　樣本的篩選具體步驟如下：首先，查詢2005-2006年度被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的上市公司數(shù)為314家；查詢2005-2006年度上年度被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)在本年被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的上市公司數(shù)為122家。然后，剔除觀察期內(nèi)有重大事件發(fā)生的樣本計(jì)35家；剔除每股收益變化異?；驘o(wú)法計(jì)算等的樣本公司22家；剔除否定意見(jiàn)的公司1家：剔除B股公司的樣本計(jì)11家；剔除無(wú)法配對(duì)公司的樣本計(jì)14家；剔除停牌或者連續(xù)2個(gè)以上正常交易日無(wú)股票實(shí)際日收益率數(shù)據(jù)的136家公司，得到最終研究樣本共217份。

　　為了控制審計(jì)意見(jiàn)以外的其他信息，如會(huì)計(jì)盈余信息、股利政策、公司行業(yè)和規(guī)模對(duì)股價(jià)的信息干擾本文采用控制樣本法，嚴(yán)格篩選符合以下控制樣本條件的217份標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)作為最終控制樣本門(mén).與研究樣本的審計(jì)意見(jiàn)披露年度相同；2.與研究樣本具有相近的凈資產(chǎn)收益率變化和每股收益變化；3.與研究樣本資產(chǎn)規(guī)模相近；4.與研究樣本處于同一行業(yè)板塊。研究中所需要的數(shù)據(jù)取自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)和中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)。

　　三、結(jié)果與分析

　　(一)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

　　首先我們得出研究樣本和控制樣本在年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布日前后，即時(shí)間窗口(-10, 10)之間的累計(jì)超額收益率(CAR)的分布狀況如圖1所示。然后我們進(jìn)行了研究樣本和控制樣本CAR均值檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。最后運(yùn)用公式(1)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表3所示。

　　由圖1我們可以發(fā)現(xiàn)，2005年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)在年報(bào)公布前后有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，而2006年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)在年報(bào)公布前后有正的市場(chǎng)反應(yīng)，并且研究樣本和控制樣本之間是存在差異的。表2顯示，2005年證券市場(chǎng)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)在所有窗口內(nèi)均有顯著的負(fù)面反應(yīng)，并且與標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)控制樣本存在顯著差異，這符合假設(shè)1。2006年證券市場(chǎng)對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)不具有一致性，有2個(gè)窗口有正的市場(chǎng)反應(yīng)，有3個(gè)窗口有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，另外3個(gè)窗口沒(méi)有明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，與標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)樣本的均值差也不具有一致性，有正有負(fù)，假設(shè)1在2006年未能得到證實(shí)。

　　表3的回歸結(jié)果顯示2005年回歸方程在所有窗口中均通過(guò)了a = 0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，變量OPIN在6個(gè)窗口中通過(guò)了a = 0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，并且符號(hào)同預(yù)測(cè)的一致為負(fù)號(hào)，這表明非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，并與標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著差異，假設(shè)1被證實(shí)。

　　2006年回歸方程只在2個(gè)窗口中通過(guò)了a = 0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，變量OPIN也只在2個(gè)窗口中通過(guò)了a=0.1的顯著性水平檢驗(yàn)，但符號(hào)同預(yù)測(cè)的相反為正號(hào)，假設(shè)1被拒絕。

　　在通過(guò)T檢驗(yàn)的研究窗口內(nèi)，控制變量的情況為：2005年△EPS, LX和S丁分別在5個(gè)、4個(gè)窗口內(nèi)通過(guò)了回歸系數(shù)下檢驗(yàn)，表明這三個(gè)因素對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)有一定的影晌，也就是說(shuō)投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、是否被連續(xù)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、是否被出具ST標(biāo)志都有一定程度的關(guān)注。2006年在通過(guò)F檢驗(yàn)的研究窗口內(nèi)，控制變量均沒(méi)有通過(guò)回歸系數(shù)丁檢驗(yàn)，這與2005年存在較大差異。

　　(二)上年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司在本年被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)后市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

　　首先我們得出研究樣本和控制樣本在年度財(cái)務(wù)報(bào)告公布日前后，即時(shí)間窗口（-10, 10)之間的累計(jì)超額收益率((CAR)的分布狀況如圖2所示。

　　然后我們進(jìn)行了研究樣本和控制樣本CAR均值檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。最后運(yùn)用公式(2)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表5所示。

　　由圖2我們可以發(fā)現(xiàn)，2005年和2006年上年非標(biāo)本年標(biāo)準(zhǔn)樣本的累計(jì)超額收益率((CAR)在年報(bào)公布前都比較接近，在年報(bào)公布后研究樣本的累計(jì)超額收益率((CAR)在控制樣本上方；2005年上年非標(biāo)本年標(biāo)準(zhǔn)樣本的累計(jì)超額收益率((CAR)在年報(bào)公布前比較接近0，在年報(bào)公布后為負(fù)值；2006年上年非標(biāo)本年標(biāo)準(zhǔn)樣本的累計(jì)超額收益率((CAR)在年報(bào)公布前后均為正值。

　　由表4可知，2005年在窗口[-10,10], [0,10],[0,5)的研究樣本CAR通過(guò)了a = 0.01顯著性水平的t檢驗(yàn)，但均值同預(yù)測(cè)的相反，為負(fù)值，并且研究樣本和控制樣本的均值差在所有窗口內(nèi)均沒(méi)有差異，假設(shè)2在2005年未能得到證實(shí)。2006年在所有窗口內(nèi)研究樣本CAR通過(guò)了a = 0.05顯著性水平的檢驗(yàn)，并且均值都為正，均值差在其中5個(gè)窗口內(nèi)通過(guò)了a = 0.05顯著性水平的檢驗(yàn)，這說(shuō)明2006年上年非標(biāo)本年標(biāo)準(zhǔn)研究樣本有正的市場(chǎng)反應(yīng)，并與標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)存在顯著的差異，假設(shè)2在2006年的均值檢驗(yàn)中得到證實(shí)。

　　在表5的回歸分析結(jié)果中，2005年和2006年回歸方程都沒(méi)有通過(guò)a = 0.1的顯著性水平檢驗(yàn)，變量BZH也沒(méi)有通過(guò)a = 0.1的顯著性水平檢驗(yàn)。

　　這說(shuō)明假設(shè)2在2005年和2006年的回歸分析中均未能得到證實(shí)。

　　四、結(jié)論與啟示

　　1. 2005年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的披露具有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，并且這種負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的披露在統(tǒng)計(jì)上具有相關(guān)性；2006年非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的披露具有正的市場(chǎng)反應(yīng)，但這種正的市場(chǎng)反應(yīng)和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的披露在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有相關(guān)性。這說(shuō)明非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)在不同年度間是存在顯著差異的，這可能和證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛有關(guān)。比如2006年證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛比較小，2007年我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)由熊市轉(zhuǎn)為牛市，證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛非常濃厚，“垃圾股”被市場(chǎng)爆炒，“垃圾股”股價(jià)飛上天，而在被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司中，“垃圾股”占了非常大的比例。這說(shuō)明在我國(guó)加強(qiáng)投資者教育、降低市場(chǎng)投機(jī)氣氛非常重要。

　　2. 2004年被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司在2005年被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)后沒(méi)有明顯的市場(chǎng)反應(yīng)；2005年被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的公司在2006年被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)后有正的市場(chǎng)反應(yīng)，但這種正的市場(chǎng)反應(yīng)和審計(jì)意見(jiàn)的披露在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有相關(guān)性。2006年上年非標(biāo)本年標(biāo)準(zhǔn)樣本有正的市場(chǎng)反應(yīng)，這一方面說(shuō)明從反向角度對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量進(jìn)行研究非常必要，另一方面由于正的市場(chǎng)反應(yīng)和審計(jì)意見(jiàn)的披露在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有相關(guān)性，說(shuō)明這方面的研究還有待進(jìn)一步深入，這也是未來(lái)研究的一個(gè)方向。