【摘 要】本文以中國滬深兩市的A股上市公司資料為基礎(chǔ)，利用距離判別分析法建立了一個既可以預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機，又可以分析其成因的財務(wù)危機預(yù)警模型組，包括：預(yù)測企業(yè)整體危機的模型；預(yù)測企業(yè)經(jīng)營效率的模型；預(yù)測企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理的模型；預(yù)測企業(yè)是否具有成長能力的模型；預(yù)測企業(yè)償債能力是否存在問題的模型。運用該模型組可以幫助企業(yè)管理者及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在的財務(wù)危機并查出產(chǎn)生財務(wù)危機的原因，有利于將企業(yè)財務(wù)危機控制在萌芽狀態(tài)。企業(yè)利害關(guān)系人也可以通過該模型來了解企業(yè)的風(fēng)險狀況，以便做出正確決策。

　　【關(guān)鍵詞】財務(wù)危機；預(yù)警模型；距離判別

　　加入世貿(mào)組織后，中國企業(yè)在獲得極大機遇的同時也面臨著極大的挑戰(zhàn)。如何利用整個世界的資源、信息以及市場提高自身的管理水平，贏得全球化競爭的勝利，成為擺在我國企業(yè)界及學(xué)術(shù)界面前的難題。中國企業(yè)的管理水平從整體來看，和發(fā)達國家相比還存在一定的差距，在面對國內(nèi)外激烈的市場競爭和多變的消費需求中，遭遇不可預(yù)測的風(fēng)險是在所難免的。如何應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險關(guān)系到企業(yè)的生死存亡，幾年以來，全國數(shù)以千計的企業(yè)因發(fā)生財務(wù)危機而導(dǎo)致了破產(chǎn)、清算和重組，其中不乏巨人、三株、愛多等著名企業(yè)。尋根溯源，其原因之一便是企業(yè)缺乏風(fēng)險意識，未建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)測機制，不能及時掌控企業(yè)潛在的財務(wù)危機，更談不上及時采取措施扼殺財務(wù)危機于萌芽中了。因此，建立一個既可以預(yù)測企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，又可以分析企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生來源的財務(wù)危機預(yù)警模型組，對于增強企業(yè)的經(jīng)營管理水平和預(yù)測能力具有重要意義。

　　一、財務(wù)危機預(yù)警模型研究回顧

　　國外對與發(fā)達的資本市場相適應(yīng)的財務(wù)預(yù)警模型研究早已引起足夠的重視，并取得了一定的成果，在靜態(tài)模型研究方面，最早的財務(wù)危機預(yù)警研究是Fitzpatrick（1932）開展的一元判定研究，然后是 Beaver（1966）使用由79家公司組成的樣本，分別檢查了反應(yīng)公司不同財務(wù)特征的6組30個變量在公司破產(chǎn)前1—5年的預(yù)測能力。美國紐約大學(xué)Altman在1968年首先創(chuàng)立了zeta模型。該模型是運用五種財務(wù)比率，通過進行加權(quán)匯總后產(chǎn)生的總判別分式（稱為Z值）來預(yù)測企業(yè)的財務(wù)危機。接下來，Haldeman和Narayanan（1977），Collins（1980），Platt aad Platt（1991）也采用類似方法進行研究。有些學(xué)者對Z分?jǐn)?shù)模型加以改造，建立了財務(wù)預(yù)警新模型—F分?jǐn)?shù)模型（Failure Score Model）。Ohlson（1980）第一個采用Logit方法進行破產(chǎn)預(yù)測。繼Ohlson之后，Gentry，NewboldandWhitford（1985），CaseyandBartczak（1985），Zavgren（1985）也采用類似方法進行研究。國外的動態(tài)預(yù)警研究主要有四類：包括Baumol（1952）、Tobin（1958）的現(xiàn)金存量管理模型額度；Friedman（1959）、Nadiri（1969）、Coates（1963）的產(chǎn)品現(xiàn)金管理模型；Meltzer（1963）、Whalen（1965）、Alessi（1966）的財富現(xiàn)金管理模型以及Suvas（1994）聯(lián)合模型。

　　國內(nèi)財務(wù)預(yù)警研究起步較晚，在很大程度上借鑒了國外已有的研究成果，而且以靜態(tài)研究為主，動態(tài)研究幾乎沒有。國內(nèi)采用一元判定模型進行財務(wù)預(yù)警研究的不多，其中，陳靜（1999）使用了截止到1998年底的27家ST公司與同行業(yè)、同規(guī)模的非ST上市公司作為研究樣本。研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負債率和流動比率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率四項財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測能力較強。國內(nèi)對多元線性判定的研究相對較多，代表性的研究包括：張玲（2000）選取深滬交易所120家上市公司作為研究對象，其中60家為構(gòu)造樣本（30家ST，30家非ST），60家為預(yù)測樣本（21家ST，39家非ST）。 國內(nèi)其他方面的研究主要有：陳曉、陳治鴻（2000）、姜秀華（2001）關(guān)于Logit模型的研究；程濤（2002）運用時間序列回歸和Logit回歸方法建立綜合預(yù)警模型；臺灣李俊毅（1999）的《應(yīng)用灰色預(yù)測理論與類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)于企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警模式之研究》，徐淑芳（1999）運用多變量CUSUM時間序列分析建立預(yù)測模型等。

　　二、財務(wù)危機預(yù)警模型的構(gòu)建基礎(chǔ)

　　財務(wù)危機預(yù)警模型是預(yù)測企業(yè)潛在財務(wù)危機，即企業(yè)面臨的風(fēng)險的數(shù)學(xué)模型。構(gòu)建這樣一個模型需要解決三個問題：一是明確風(fēng)險、財務(wù)危機、預(yù)警之間的關(guān)系；二是既能承載企業(yè)財務(wù)危機信息又能被量化的載體的選擇；三是財務(wù)危機判斷標(biāo)準(zhǔn)的確定。下面就這三方面的問題進行討論。

　　（一）財務(wù)危機預(yù)警模型的概念

　　財務(wù)危機預(yù)警是以財務(wù)會計信息為基礎(chǔ)，通過設(shè)置并觀察一些敏感性預(yù)警指標(biāo)的變化，對企業(yè)可能或者將要面臨的財務(wù)危機所實施的實時監(jiān)控和預(yù)測警報。財務(wù)危機預(yù)警是由財務(wù)危機和預(yù)警兩個詞組組成的。財務(wù)危機是指企業(yè)喪失支付能力、無力支付到期債務(wù)或費用以及出現(xiàn)資不抵債的經(jīng)濟現(xiàn)象，包括運營失敗、商業(yè)失敗、無力償債、資不抵債等。預(yù)警是指事先發(fā)出警示，以避免或盡可能降低可能的損失。財務(wù)危機預(yù)警模型就是預(yù)測企業(yè)財務(wù)風(fēng)險即潛在財務(wù)危機的數(shù)學(xué)模型。

　?。ǘ╋L(fēng)險、財務(wù)危機、預(yù)警之間的關(guān)系

　　在瞬息萬變和競爭激烈的二十一世紀(jì)里，經(jīng)濟環(huán)境和市場風(fēng)云的突變往往很難被準(zhǔn)確地預(yù)測，使得企業(yè)的各種經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險成為一種客觀的現(xiàn)實，如果企業(yè)不能建立高效的財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)來及時預(yù)測企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)活動中的各種風(fēng)險，必然導(dǎo)致企業(yè)未來陷入財務(wù)危機之中，最終面臨破產(chǎn)的結(jié)局。財務(wù)危機往往是企業(yè)各類風(fēng)險最直接，也是最終的表現(xiàn)形式，因為在市場經(jīng)濟的客觀條件下，企業(yè)各種生產(chǎn)經(jīng)營活動都是用貨幣計量的，財務(wù)信息是最綜合的經(jīng)濟信息，財務(wù)危機理所當(dāng)然成為衡量和評判企業(yè)各種風(fēng)險極度結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，風(fēng)險永遠存在，但風(fēng)險未必就會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機的出現(xiàn)，只要企業(yè)高級管理層具有良好的風(fēng)險意識，并有充分的抗衡風(fēng)險能力和手段，就可能轉(zhuǎn)危為安，而財務(wù)危機預(yù)警模型就是一個企業(yè)管理者用以抗衡風(fēng)險的管理工具。

　?。ㄈ┴攧?wù)比率是財務(wù)危機信息的載體

　　本文選取財務(wù)比率作為構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警模型的變量，主要有以下三個原因：一是企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的變化、盲目擴張以及經(jīng)營不善導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)狀況惡化是一個漫長的過程，這些最終通過各種敏感的財務(wù)指標(biāo)反映出來。通過表3對ST上市公司與非ST上市公司樣本2002~2004年的財務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，不難看出ST上市公司與非ST上市公司之間的差異在不斷的拉大，其中經(jīng)營效率的差異性在2002~2004年這3年間始終明顯，說明經(jīng)營效率是企業(yè)生存、發(fā)展的基礎(chǔ)。二是現(xiàn)在財務(wù)管理中將基本的財務(wù)比率分為經(jīng)營效率、償債能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力四個方面，而有些資料中將企業(yè)這些財務(wù)比率分為反映企業(yè)成長能力、盈利能力等方面。企業(yè)償債能力方面的財務(wù)比率主要反映企業(yè)短期償債能力， 財務(wù)結(jié)構(gòu)方面的財務(wù)比率主要反映企業(yè)長期償債能力。因此，本文通過對上述分法的借鑒以及對數(shù)據(jù)實際分析結(jié)果的研究，將選取15個財務(wù)指標(biāo)分為四個方面，即經(jīng)營效率、償債能力、盈利能力、成長能力。三是企業(yè)財務(wù)預(yù)警模型是一個數(shù)學(xué)模型，它的構(gòu)建過程是一個對數(shù)據(jù)收集、整理和處理的過程，因此企業(yè)所有需要反映的財務(wù)狀況均需量化，而財務(wù)比率正是企業(yè)財務(wù)狀況的量化，因此本文選擇財務(wù)比率作為反映企業(yè)財務(wù)危機的變量。

　?。ㄋ模┴攧?wù)危機評判標(biāo)準(zhǔn)

　　構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警模型必須能夠明確地區(qū)分什么樣的企業(yè)算陷入財務(wù)危機，即企業(yè)經(jīng)營失敗了。對于每一個企業(yè)來說，盈利都是其最終的目標(biāo)，而生存又是盈利的基礎(chǔ)。企業(yè)首先必須生存才有可能盈利，而僅能生存不能盈利的企業(yè)又將失去存在的價值。所以說，影響企業(yè)生存和盈利的任何財務(wù)危機均可導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營失敗，而如何確定企業(yè)經(jīng)營失敗的標(biāo)準(zhǔn)恰恰是構(gòu)建企業(yè)財務(wù)預(yù)警模型時，界定企業(yè)是否陷入財務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)經(jīng)營失敗的原因是多方面的，其表現(xiàn)形式是多種多樣的，而最終的處理方式也是千變?nèi)f化的，再加上企業(yè)經(jīng)營失敗并不意味著就必然導(dǎo)致其破產(chǎn)和解散，所以實際上對企業(yè)經(jīng)營失敗的外在表象很難給出高度概括的描述。本文選擇上市公司被ST作為企業(yè)經(jīng)營失敗陷入財務(wù)危機的標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的構(gòu)建及運用

　?。ㄒ唬┐_定研究對象

　　如何確定陷入財務(wù)危機的企業(yè)是財務(wù)預(yù)警研究需要首先解決的問題，學(xué)術(shù)界有多種不同的定義方法。國外大多數(shù)的研究將企業(yè)破產(chǎn)作為確定進入財務(wù)困境的標(biāo)志，但是破產(chǎn)作為企業(yè)整體經(jīng)營失敗的最終表現(xiàn)，除了受經(jīng)濟因素影響外，還受政治、法律和其它非市場因素的影響。在我國迄今為止尚未出現(xiàn)一家上市公司破產(chǎn)的案例，況且財務(wù)困境和企業(yè)破產(chǎn)之間的關(guān)系是概念的大小問題，所以在財務(wù)預(yù)警研究中可以確定因“財務(wù)狀況異常”而被“特別處理”的上市公司作為研究對象。

　?。ǘ┰O(shè)計樣本

　　樣本的選擇關(guān)系到財務(wù)預(yù)警模型最終的預(yù)測能力和適用性。本文ST樣本組選擇2006年被ST的生產(chǎn)制造類A股上市公司2002~2004年的財務(wù)資料；非ST樣本組選擇2006年經(jīng)營業(yè)績比較突出的生產(chǎn)制造類A股上市公司。這樣就選了59家ST公司和60家非ST上市公司，其中用30家ST公司和30家非ST作為預(yù)測樣本組；用29家ST公司和30家非ST作為控制樣本組。見表1。

　?。ㄈ┰O(shè)計變量

　　本文的主要目的是建立一個符合中國上市公司實際情況、具有較強可操作性的、能為企業(yè)管理層的管理提供參考的多元線性判別模型，經(jīng)過對以往國內(nèi)外相關(guān)研究中對預(yù)測模型有顯著貢獻的預(yù)測變量的考察，結(jié)合對中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，確定了15個預(yù)測變量。這15個預(yù)測變量反映了企業(yè)的經(jīng)營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個方面。見表2。

　　（四）對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述

　　本文首先分別對兩個樣本組ST前3年，即企業(yè)2006年被ST，選取2002~2004年的財務(wù)比率（為什么不選2005年的財務(wù)比率呢？因為上市公司2006年被ST是因為2005年的“財務(wù)狀況異常”）進行描述性統(tǒng)計，同時檢測所選取的變量在ST組和非ST組之間是否存在顯著差異，從而證實這些變量在構(gòu)造預(yù)測模型中的代表性。經(jīng)過對15個變量的統(tǒng)計計算和T檢驗得到這15個變量統(tǒng)計描述及差異性檢驗結(jié)果。詳見表3。

　　對表3統(tǒng)計結(jié)果進行分析，結(jié)論如下：

　　1.經(jīng)營效率方面

　　2004年的X1、X2、X3、X4均通過了1%的T檢驗，說明中國ST上市公司與非ST上市公司在存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、費用比例（%）這四個財務(wù)指標(biāo)上具有顯著性的差異。比較2002~2004年ST上市公司與非ST上市公司的T值能夠看出離上市公司被ST的時間越近，ST上市公司與非ST上市公司經(jīng)營效率差異越顯著。對比2002~2004年ST上市公司與非ST上市公司存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、費用比例（%）這四個財務(wù)比率，三年的差異性均超過5%，說明這四個財務(wù)比率具有長期預(yù)測能力。從表3中能看出上市公司的經(jīng)營效率是不斷的提高，ST上市公司比非ST上市公司的經(jīng)營效率始終差，特別是費用比率居高不下，始終在50%以上。

　　2.償債能力方面

　　2004年的X5、X6、X7、X8通過了5%的T檢驗，說明中國ST上市公司與非ST上市公司在償債能力上存在顯著性差異。比較2002~2004年ST上市公司與非ST上市公司的T值能夠看出，離上市公司被ST的時間越近ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異越顯著，這與上面的特點相似。但是，與企業(yè)經(jīng)營效率不同的是，企業(yè)償債能力離上市公司被ST的時間越遠，ST、上市公司與非ST上市公司償債能力的差異變得越不明顯。

　　3.盈利能力方面

　　2004年的X9、X10、X11通過了1%的T檢驗，說明ST上市公司與非ST上市公司在經(jīng)營凈利率、經(jīng)營毛利率、凈資產(chǎn)收益率上存在顯著性差異。通過表3的統(tǒng)計分析可以看出，ST上市公司與非ST上市公司2002~2004年的盈利能力同樣是離上市公司被ST的時間越近ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異越顯著；離上市公司被ST的時間越遠，ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異變得越不明顯了。

　　4.成長能力方面

　　2004年的X12、X13、X14、X15通過了5%的T檢驗，說明ST上市公司與非ST上市公司在主營收入增長率（%）、凈利潤增長率（%）、總資產(chǎn)增長率（%）、股東權(quán)益增長率（%）上存在顯著性差異?？梢钥闯?，ST上市公司與非ST上市公司2002~2004年的成長能力同樣是離上市公司被ST的時間越近，ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異越顯著；上市公司被ST的時間越遠ST上市公司與非ST上市公司償債能力的差異變得不明顯了。

　　在對前面樣本26個變量進行了統(tǒng)計描述和不同水平下的T檢驗的基礎(chǔ)上，對樣本組的經(jīng)營管理狀況、財務(wù)結(jié)構(gòu)、成長能力、償債能力以及整體的變量組進行整體差異性的F檢驗，檢驗結(jié)果詳見表5。

　　對表5整體差異性檢驗的分析結(jié)論如下：通過分別對ST與非ST上市公司2004年的經(jīng)營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個方面財務(wù)指標(biāo)整體性差異和ST與非ST上市公司全部財務(wù)指標(biāo)整體差異性進行5%的F檢驗，檢驗的結(jié)果是：ST與非ST上市公司的經(jīng)營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個方面財務(wù)指標(biāo)的整體差異和ST與非ST上市公司全部財務(wù)指標(biāo)的整體差異顯著。

　　綜合上面的分析和表3的數(shù)據(jù)，能夠發(fā)現(xiàn)ST上市公司的經(jīng)營效率低、費用成本高、高負債且以流動負債為主是導(dǎo)致企業(yè)最終走向財務(wù)危機的根本原因，而且是隨著時間的推移逐漸與非ST上市公司拉大距離。因此，2004年ST上市公司與非ST上市公司之間的差異是最明顯的，用2004年ST上市公司與非ST上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警模型也是判別能力最強的。

　　（五）財務(wù)危機預(yù)警模型組構(gòu)建與判別結(jié)果分析

　　本文根據(jù)2006年被ST的中國A股上市公司及其對應(yīng)的非ST的中國A股上市公司2004年的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用距離判別分析法構(gòu)造財務(wù)預(yù)警模型組。Z1是預(yù)測企業(yè)整體危機的模型，Z11是預(yù)測經(jīng)營效率的模型，Z12是預(yù)測企業(yè)償債能力的模型，Z13是預(yù)測企業(yè)盈利能力的模型，Z14是預(yù)測企業(yè)成長能力的模型，具體模型見表6。

　　判別結(jié)果分析：根據(jù)距離判別分析原理將判別閥值設(shè)為0，大于0的判為ST公司，小于0的判為非ST公司。Z1預(yù)測的是企業(yè)下一年的財務(wù)狀況，也就是2004年預(yù)測2005年的財務(wù)狀況是否會惡化及2006是否會被ST，這一模型判別效果比較好，在60家預(yù)測樣本中發(fā)生2例誤判，回判準(zhǔn)確率達到96.67%，而其它四個預(yù)警模型最低的回判準(zhǔn)確率也在85%以上。接下來再看59家控制樣本，最低的預(yù)測準(zhǔn)確率同樣在84%以上，這樣的預(yù)測結(jié)果說明該模型組具有很高的判別準(zhǔn)確率。由此可以證明，預(yù)測企業(yè)下一年是否會發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)警模型組具有應(yīng)用價值。判別結(jié)果見表7、表8。而用2002年和2003年的財務(wù)數(shù)據(jù)帶入財務(wù)危機預(yù)警模型組預(yù)測的結(jié)果準(zhǔn)確率明顯降低，只有預(yù)測企業(yè)經(jīng)營效率方面的預(yù)警模型的準(zhǔn)確率才能達到80%以上，這也符合企業(yè)經(jīng)營效率提高比較緩慢的特點。另外可以看出，預(yù)警模型組發(fā)生1類誤判的概率明顯高于發(fā)生2類誤判的概率，這反映出非ST公司上市公司應(yīng)變能力好于ST上市公司，反映出企業(yè)財務(wù)惡化需要一個過程。

　?。┴攧?wù)危機預(yù)警模型組的應(yīng)用

　　在具體應(yīng)用財務(wù)危機預(yù)警模型組時，首先將相應(yīng)的財務(wù)比率帶入Z1、Z11、Z12、Z13、Z14預(yù)警模型組，計算出這些預(yù)警模型的數(shù)值，判斷企業(yè)整體是否存在財務(wù)風(fēng)險以及企業(yè)財務(wù)狀況的某些方面是否存在風(fēng)險，如果存在風(fēng)險則進一步分析。分析如圖1。

　　下面對財務(wù)危機分析圖作進一步的解釋：

　　本文的財務(wù)危機預(yù)警模型組能為企業(yè)經(jīng)營管理者和債權(quán)人、投資者等外部使用者提供參考信息，先看如何為企業(yè)經(jīng)營管理者服務(wù)。對于企業(yè)管理者來說，企業(yè)最關(guān)心的是引起企業(yè)財務(wù)危機的潛在的風(fēng)險來源，本模型就是通過反映企業(yè)不同方面的預(yù)警模型探尋企業(yè)的風(fēng)險來源。具體講，先計算Z1、Z11、Z12、Z13、Z14值，不論反映企業(yè)整體財務(wù)狀況的Z1大于零還是小于零，均要結(jié)合企業(yè)內(nèi)外環(huán)境因素分析Z11、Z12、Z13、Z14值大于零的模型所對應(yīng)的財務(wù)比率，找出產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的原因，然后做出具體的決策，消除企業(yè)潛在的財務(wù)危機。至于Z11、Z12、Z13、Z14值為負的則不必分析其對應(yīng)的財務(wù)比率。而除了企業(yè)經(jīng)營管理者以外的其它模型使用者，則先計算Z1、Z11、Z12、Z13、Z14值，然后根據(jù)模型組的值的情況結(jié)合企業(yè)外部環(huán)境因素做出決策。

　　四、結(jié)束語

　　財務(wù)危機預(yù)警模型組具有良好的短期預(yù)測精度，可以用于企業(yè)下一年潛在財務(wù)危機的預(yù)測，同時運用經(jīng)營效率、償債能力、盈利能力、成長能力四個預(yù)警模型預(yù)測誘發(fā)企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)危機的隱患。但是，本財務(wù)危機預(yù)警模型組除了經(jīng)營效率預(yù)警模型外不能用于一年以上的預(yù)測，同時沒有解決不同行業(yè)企業(yè)的差異問題。

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　　[5] 唐建榮.上市公司財務(wù)狀況的多元統(tǒng)計分析.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2001，（1）：P102-105.

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