【摘 要】針對我國資本市場出現(xiàn)越來越多的上市公司管理層子公司MBO，本文從利益侵占、規(guī)避監(jiān)管、應(yīng)對融資壓力和資產(chǎn)剝離角度，剖析了這一現(xiàn)象背后的動因，并提出了相關(guān)的政策建議，希望能為進一步完善上市公司管理層子公司MBO的相關(guān)法律法規(guī)提供有益的參考。

　　【關(guān)鍵詞】管理層子公司MBO；利益輸送；股權(quán)激勵

　　一、問題的提出

　　代理成本問題產(chǎn)生于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，讓經(jīng)營者通過持有公司股份成為公司的所有者，實現(xiàn)所有者和經(jīng)營者利益的合一，可以有效解決代理成本問題。因此，從某種意義上說管理層收購是對建立在所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離基礎(chǔ)上的現(xiàn)代企業(yè)制度的一種批判的繼承，是對過度分權(quán)導致代理成本過大狀況的一種矯正，故而許多經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家將之作為實現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的重要手段加以應(yīng)用。

　　從資本市場的實踐來看，1998年四通MBO“打響了中國MBO第一槍”，其后有粵美的、勝利股份等一系列企業(yè)成功實施了MBO。但自2003年之后，因為擔心國有資產(chǎn)流失，監(jiān)管機構(gòu)對國有控股上市公司的MBO設(shè)置了諸多限制條件，國有控股上市公司的管理層MBO開始進入低谷卻并未停滯，管理層子公司MBO作為一種替代手段在資本市場頻頻亮相，其中既有杭蕭鋼構(gòu)、長春高新、珠江實業(yè)、ST通金馬等成功經(jīng)驗，也有南京新百、長春高新等失敗案例，同時市場上還有更多的上市公司管理層在躍躍欲試。為什么管理層不直接收購上市公司轉(zhuǎn)而收購上市公司的子公司？管理層子公司MBO會不會帶來新的國有資產(chǎn)流失問題？這些問題值得我們對公司管理層子公司MBO的動因進行深入探析。

　　二、動因分析

　　管理層為什么不直接并購上市公司而是并購上市公司的子公司，筆者認為主要基于以下動因。

　　（一）利益侵占

　　從收益角度來看，上市公司的管理層能夠攫取更多的關(guān)于子公司的信息。如子公司內(nèi)部的資產(chǎn)價值、盈利能力、未來的發(fā)展前景等，管理層作為自然人控股公司內(nèi)經(jīng)營業(yè)績最好、發(fā)展前景最佳的子公司，能夠有效規(guī)避投資風險，獲得更多的投資利益。而且子公司規(guī)模小，機制相對靈活，上升潛力大，特別是在子公司未來有上市可能性時，管理層將獲得更大的回報。從成本角度來看，上市公司管理層也是與上市公司股東進行子公司就股權(quán)價格進行博弈的最佳人選，利用其在上市公司中的優(yōu)勢地位，管理層可以在合法的范圍內(nèi)拿到最低的價格。在我國證券市場監(jiān)管體系還不健全、上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)尚不完善的情況下，管理層有充分的動機針對上市公司優(yōu)質(zhì)子公司實施MBO。

　?。ǘ┮?guī)避監(jiān)管

　　由于上市公司管理層收購在股權(quán)定價、信息披露、違規(guī)融資等方面飽受市場爭議，國家加大了對管理層收購的監(jiān)管力度。國資委頒布《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《國有企業(yè)管理層收購暫行辦法》等文件以及《證券法》和《公司法》中的若干限制條款成為上市公司MBO難以繞開的政策禁區(qū)。而上市公司的子公司一般為非上市公司，因此管理層對子公司MBO不容易引起人們的注意，在信息披露方面的監(jiān)管也較少。當管理層對上市公司的MBO受到監(jiān)管當局限制時，并購管理層熟悉的、有潛力的子公司成為管理層的一種替代選擇。

　　（三）緩解融資壓力

　　管理層收購作為融資收購的一種，其本身在蘊涵豐厚利潤的同時也隱藏著巨大的風險。管理層收購中涉及的標的額一般都非常巨大，依靠個人能量往往難以完成，按照國外的商業(yè)實踐，約80%的收購資金需要由管理層通過對外融資的方式籌措。通常，來自商業(yè)銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷，很適合用于管理層收購，國外的管理層收購資金大部分都來源于這個渠道。我國國有控股上市公司管理層由于制度原因，薪酬收入一直較低，同時管理層以收購股權(quán)為目的貸款申請難以得到金融機構(gòu)的支持。中國人民銀行頒布的《貨款通則》明確規(guī)定：禁止借款人用貸款進行股本權(quán)益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營。這意味著無論是原公司還是管理層收購后的公司都無法通過抵押資產(chǎn)的方式獲取貸款以作為收購用途，同時作為管理層的個人也不可以抵押股票來貸款收購股權(quán)。因此如果針對上市公司的MBO，管理層將面臨較大的資金壓力。而針對子公司的MBO，收購金額不會很高，融資壓力相對較小，優(yōu)質(zhì)子公司的收益率也能保證管理層從該并購中的收益可以償付外部融資成本。

　?。ㄋ模┵Y產(chǎn)剝離

　　上市公司將子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給子公司的管理層，從子公司來看實現(xiàn)了上市公司管理層收購，從母公司的角度看是資產(chǎn)剝離，實現(xiàn)了公司緊縮。因此，這種方式又被稱為母公司的緊縮型MBO。上市公司資產(chǎn)剝離的主要原因有對形成的多元化經(jīng)營的公司進行“修正”；滿足公司戰(zhàn)略改變的需要；改變公司的公眾形象；滿足公司的現(xiàn)金需要；糾正錯誤的并購；甩掉某些業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損的包袱；提供收購防御等。通過資產(chǎn)剝離可以增加公司的專業(yè)化程度，提高公司對核心業(yè)務(wù)的關(guān)注，提升整個公司的管理效率，實現(xiàn)主業(yè)與輔業(yè)分離的目的。管理層收購子公司后，仍可以維持與母公司的正常經(jīng)濟聯(lián)系，減少因外界介入而增加的交易成本，從而有利于母公司的利益。

　　除了上述的主要動因外，上市公司出于保護商業(yè)機密、應(yīng)對敵意收購、日后保持良好的合作關(guān)系等目的，在同等條件下，也傾向于把子公司全部股權(quán)出售給管理層，實現(xiàn)上市公司管理層子公司MBO。

　　三、監(jiān)管建議與思考

　　上市公司管理層子公司MBO對改善管理層激勵不足的現(xiàn)狀、降低代理成本、提高資本運營的效率和效果具有一定的現(xiàn)實意義。但同時，我們也不能忽略其可能帶來的負面影響。美國發(fā)生的“安然事件”也表明，即使是資本市場監(jiān)管最為嚴厲、信息披露最為完全的市場，也可能出現(xiàn)少數(shù)利益群體損害中小投資者利益的行為。因此，我們重點應(yīng)該防范的是管理層利用其優(yōu)勢地位侵占上市公司優(yōu)質(zhì)資源的行為。具體應(yīng)從以下幾個方面入手：

　?。ㄒ唬┩晟葡嚓P(guān)的法律法規(guī)體系和信息披露制度

　　有關(guān)上市公司MBO的比較明確的法規(guī)是2002年12月1日開始實行的《上市公司收購管理辦法》?！掇k法》涉及了對管理層、員工進行上市公司收購的問題，但其內(nèi)容較為籠統(tǒng)，而且僅局限在上市公司股權(quán)收購層面，沒有專門針對上市公司子公司MBO的法規(guī)。其他關(guān)于MBO的法律法規(guī)支離在《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實施意見的通知》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》等文件中。其中關(guān)于子公司MBO的更是處于真空狀態(tài)，因此，建立一套針對管理層子公司MBO的完善、系統(tǒng)的法律法規(guī)體系迫在眉睫，其中應(yīng)重點強化交易價格形成機制，提高交易過程的透明度，通過強制性的充分信息披露制度，詳盡披露管理層子公司MBO的相關(guān)信息。包括轉(zhuǎn)讓時間、持有數(shù)量、金額、子公司資產(chǎn)評估、資金來源、對上市公司的影響等，以保證收購過程公開、公正。通過這些信息披露，盡量降低管理層的信息優(yōu)勢，同時使得相關(guān)風險向全體股東得以充分披露，降低股東的決策風險，維護全體股東的利益。

　?。ǘ┩晟乒镜闹卫斫Y(jié)構(gòu)

　　完善的公司治理結(jié)構(gòu)，有助于解決目前我國上市公司中監(jiān)督機制虛化的現(xiàn)象，防范管理層利用子公司MBO侵占上市公司利益。對于公司各有形機關(guān)的人員組成，應(yīng)嚴格按照《公司法》規(guī)定的有關(guān)公司人員的任職條件和資格及有關(guān)程序選舉產(chǎn)生公司的董事、監(jiān)事，再由董事會聘任經(jīng)理人員；明確股東大會才是公司的最高權(quán)力機關(guān)；借鑒國外信托機制，完善股東委托代理投票制度，建立表決權(quán)信托制度，將公司法規(guī)定的股東委托代理投票制度詳細化，保障股東會的全員性，防止和減少公司隨意確定股東的參會資格，隨意將眾多小股東排斥于股東大會之外；建立股東代理投票機構(gòu)，代理由于無暇參會的股東行使股東權(quán)；強化監(jiān)事會的作用，明確賦予監(jiān)事會代表公司對侵犯公司利益的董事、經(jīng)理提起訴訟的權(quán)力；明確由公司外部董事（含獨立董事）對設(shè)立管理層子公司MBO進行專門投票表決的制度等。

　　（三）建立有效的經(jīng)理人市場

　　經(jīng)理人市場作為一個要素市場，不僅為企業(yè)提供經(jīng)理人才和人才能力信號，而且更重要的是其可以協(xié)同企業(yè)建立一套能科學選擇和評價經(jīng)理的系統(tǒng)體系，形成高效的經(jīng)理人才市場競爭機制。通過經(jīng)理市場，管理層的過去行為后果會通過經(jīng)理市場事后反映出來，這種信息會影響管理層未來的職業(yè)前途。因此，管理層自然就會約束自己過度追求自身利益的行為。袁春生（2007）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人市場競爭程度與上市公司財務(wù)舞弊負相關(guān)，競爭性的經(jīng)理人市場有助于防止公司財務(wù)舞弊行為。因此，競爭激烈的經(jīng)理人市場能夠約束管理層過度追求自身利益的的短期行為。

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　　Shleifer & Wolfenzon（2002）和Newman等（2005）研究發(fā)現(xiàn)了獨立審計師在實施和保護外部投資者權(quán)益的作用，特別是完全競爭市場中自利的獨立審計師在發(fā)現(xiàn)和阻止內(nèi)部人轉(zhuǎn)移或掠奪公司現(xiàn)金流量的作用。車宣呈（2007）通過對獨立審計師選擇與公司治理關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)獨立審計師選擇與治理因素之間總體上具有顯著相關(guān)性，說明獨立審計總體上具有了治理功效，可以起到外部治理機制作用。因此，強化獨立審計師的獨立地位、建立科學、合理的審計師聘用機制，將會提高博弈中審計師的力量，約束管理層自利行為，從而有助于維護投資者的利益。

　　【主要參考文獻】

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