2007年8月13日，攀鋼集團(tuán)公司旗下三家公司同時(shí)停牌，公告稱攀鋼集團(tuán)有重大不確定性事項(xiàng)需與三公司協(xié)商；11月5日，三公司同時(shí)復(fù)牌并公告資產(chǎn)整合方案。

　　自此，攀鋼整體上市大戲開(kāi)鑼登場(chǎng)。

　　緣起

　　攀鋼集團(tuán)整體上市的想法由來(lái)已久。早在攀鋼鋼釩2006年度報(bào)告中就提出，要推進(jìn)攀鋼集團(tuán)普鋼產(chǎn)業(yè)整合和整體上市，在隨后3家上市公司的相關(guān)公告中，也多次提到“整體上市在積極考慮之中”.同時(shí)，集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)曾公開(kāi)表示，3家上市公司分而治之的局面造成管理成本過(guò)高，資源綜合配置效率低下，而實(shí)施資產(chǎn)重組后，通過(guò)對(duì)下屬企業(yè)的統(tǒng)一整合，有利于實(shí)現(xiàn)各類資產(chǎn)的資源共享，也有助于總體盈利能力大幅提升。

　　2008年4月15日，攀鋼集團(tuán)整體上市獲國(guó)資委原則批準(zhǔn)；5月9日，鞍鋼集團(tuán)宣布成為整體上市現(xiàn)金選擇權(quán)第三方；5月17日，集團(tuán)整體上市方案正式出爐，公司股價(jià)隨后大幅上漲。

　　發(fā)展

　　以往采取吸收合并進(jìn)行整體上市的案例，如武鋼、TCL等，多為一對(duì)一吸收合并，即上市公司吸收合并母公司，或者兩上市公司之間吸收合并。本次案例卻以一對(duì)多，業(yè)務(wù)復(fù)雜。其中，吸收方為攀鋼鋼釩，被吸并方為攀渝鈦業(yè)、長(zhǎng)城股份以及攀鋼集團(tuán)。這里既有上市公司，也有非上市公司。

　　同時(shí)，根據(jù)相關(guān)方案，為充分保護(hù)攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和長(zhǎng)城股份股東的利益，攀鋼鋼釩已安排第三方鞍山鋼鐵集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“鞍鋼集團(tuán)”）向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)及長(zhǎng)城股份除攀鋼集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方以及承諾不行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東之外的所有其他股東（以下簡(jiǎn)稱“有選擇權(quán)股東”）提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

　　如此紛繁復(fù)雜的多角關(guān)系，糾結(jié)著利益的博弈，臺(tái)上演得熱鬧，臺(tái)下自然也看得熱鬧。

　　高潮

　　這出大戲的最大看點(diǎn)可能就在“現(xiàn)金選擇權(quán)”上。

　　所謂現(xiàn)金選擇權(quán)，按照《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）規(guī)定，指凡在深圳上市公司，當(dāng)上市公司擬實(shí)施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項(xiàng)時(shí)，相關(guān)股東按照事先約定的價(jià)格在規(guī)定期限內(nèi)將其所持有的上市公司股份出售給第三方的權(quán)利?，F(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)際上是為對(duì)整體上市持不同意見(jiàn)的中小股東提供的現(xiàn)金退出保護(hù)機(jī)制。

　　有意思的是，鞍鋼不僅安排了一次現(xiàn)金選擇權(quán)，而是安排了兩次。

　　首次現(xiàn)金選擇權(quán)系鞍鋼集團(tuán)于2008 年5月接受攀鋼鋼釩的委托，向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和長(zhǎng)城股份有選擇權(quán)股東所提供的現(xiàn)金選擇權(quán)。有選擇權(quán)股東可于首次申報(bào)期（2009年4月9日至4月23日）申報(bào)該次現(xiàn)金選擇權(quán)，以董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)確定每股攀鋼鋼釩9.59元、*ST長(zhǎng)鋼6.50元、攀渝鈦業(yè)14.14元換取現(xiàn)金。

　　攀鋼安排（委托）鞍鋼作（首次）現(xiàn)金選擇權(quán)提供方的意圖，無(wú)外乎一為合規(guī)，符合深交所關(guān)于現(xiàn)金選擇權(quán)指引的規(guī)定，給不同意換股的股東留出退出機(jī)制；二是選一個(gè)有實(shí)力的靠山，避免因中小股東要求實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)，需要巨額現(xiàn)金支出而出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)；三是增加兩家公司的緊密度，使攀鞍兩家同一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭公司在股權(quán)上形成紐帶。

　　鞍鋼之所以同意承擔(dān)現(xiàn)金選擇權(quán)的角色和義務(wù)，絕非簡(jiǎn)單的“友情贊助”,恐怕更看重的是攀鋼的資源，以及整合攀鋼后鞍鋼在行業(yè)地位中的提升。鞍鋼與攀鋼合并之后（如果可能合并），所擁有的鐵礦石資源將占全國(guó)的2/3;另外，攀鋼還擁有豐富的釩礦，以后在航天、航空領(lǐng)域會(huì)有大發(fā)展，這與鞍鋼往高端領(lǐng)域發(fā)展的思路不謀而合。

　　然而，此一時(shí)彼一時(shí)，由于金融危機(jī)的爆發(fā)，攀鋼集團(tuán)三家公司股價(jià)均遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)約定的現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)也是傳言四起、股價(jià)大幅震蕩。作為第三方的鞍鋼集團(tuán)面臨的只有兩個(gè)選擇：一是放棄繼續(xù)履行第三方義務(wù)，但可能會(huì)自毀形象，并且放棄未來(lái)整合攀鋼的戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)；二是繼續(xù)履行義務(wù)，這可能要拿出近300億元的真金白銀（據(jù)悉，三家流通股東如果全部行權(quán)，總金額將達(dá)270億人民幣）。

　　鞍鋼集團(tuán)雖然資本雄厚，現(xiàn)金流狀況良好，且融資渠道通暢，但從鞍鋼股份2008年三季報(bào)來(lái)看，其業(yè)績(jī)明顯下滑：凈利潤(rùn)為22.73億，環(huán)比下降了35.74%,各項(xiàng)流動(dòng)負(fù)債高達(dá)170億元，非流動(dòng)負(fù)債總額為181億元。去年年底，鞍鋼股份每股股價(jià)更是跌破凈資產(chǎn)值達(dá)32.7%.鞍鋼自己的日子也不好過(guò)，如果再為攀鋼提供無(wú)償現(xiàn)金，必定造成相當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)壓力。

　　鑒于金融危機(jī)導(dǎo)致攀鋼三公司股價(jià)大幅低于約定現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)，可以預(yù)期，假設(shè)只安排一次行權(quán)，有行使權(quán)的股東大多數(shù)都將行使現(xiàn)金選擇權(quán)，從而進(jìn)一步拉低攀鋼的股價(jià)，由此導(dǎo)致更多中小投資者行權(quán)。如果鞍鋼全部接盤(pán)，將持有攀鋼鋼釩22.44億股股權(quán)，占股比例約為45%.這時(shí)，攀鋼鋼釩社會(huì)公眾股持股比例低于5.72億股（低于10%），那么或者觸發(fā)要約收購(gòu)，或者直接導(dǎo)致攀鋼鋼釩等三家公司整體退市。

　　鞍鋼集團(tuán)也可以采取護(hù)盤(pán)行動(dòng)，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買入攀鋼系股票，使其高于現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格。不過(guò)，當(dāng)前行情難以維穩(wěn)，且投資者普遍看空鋼鐵行業(yè)前景，護(hù)盤(pán)行動(dòng)需要耗費(fèi)大量資金，并且失敗的可能性較大。

　　現(xiàn)在看來(lái)，通過(guò)攀鋼和鞍鋼的溝通及所發(fā)表的公告，鞍鋼選擇繼續(xù)履行第三方義務(wù)。具體措施是：一方面通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)護(hù)盤(pán)維穩(wěn)股價(jià)，降低投資者全部行權(quán)可能性；另一方面，在前述首次現(xiàn)金選擇權(quán)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步承諾向有選擇權(quán)股東追加提供一次現(xiàn)金選擇權(quán)權(quán)利，以延緩行權(quán)壓力。

　　同時(shí)，鞍鋼集團(tuán)于2008年12月31日在債券市場(chǎng)發(fā)行了50億元的中期票據(jù)；12月17日著手啟動(dòng)了在境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行100億公司債券的工作。分析人士認(rèn)為，這是鞍鋼在為攀鋼鋼釩現(xiàn)金選擇權(quán)做充分的資金儲(chǔ)備。

　　懸念

　　鞍鋼設(shè)計(jì)現(xiàn)金選擇權(quán)方案以及發(fā)行債券的良苦用心，莫過(guò)于不希望看到攀鋼由于觸發(fā)有關(guān)退市規(guī)則，由整體上市變?yōu)檎w退市。

　　那么，究竟會(huì)有多少投資者選擇暫緩實(shí)施首次現(xiàn)金選擇權(quán)呢？這一方面要看投資者如何看待二次現(xiàn)金選擇權(quán)安排及由此帶來(lái)的投資回報(bào)率；另一方面取決于攀鋼鋼釩管理層如何進(jìn)行資本運(yùn)作，影響現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)值和預(yù)期，進(jìn)而影響投資者首次行權(quán)的比例。

　　根據(jù)方案設(shè)計(jì)，首次未申報(bào)者在兩年后可獲得第二次申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利，價(jià)格是10.55元/股，按照這一價(jià)格計(jì)算，選擇二次現(xiàn)金選擇權(quán)的收益將達(dá)到年5%左右（（10.55-9.59）/9.59=10%,年均回報(bào)率約為5%,不考慮資金時(shí)間價(jià)值）。

　　此外，根據(jù)攀鋼鋼釩4月3日公告，如果權(quán)利存續(xù)期內(nèi)發(fā)生分紅派息，則第二次行權(quán)價(jià)格將不進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)攀鋼集團(tuán)已做出的攀鋼集團(tuán)及攀鋼集團(tuán)一致行動(dòng)人將向攀鋼鋼釩2008至2009年度股東大會(huì)提議分配現(xiàn)金紅利并投贊成票的承諾，每年分紅不低于每10股派1.2元（扣稅后實(shí)際獲得0.108元/股），分紅對(duì)應(yīng)的年收益在1%以上。

　　綜合計(jì)算，放棄首次申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)的投資者在未來(lái)兩年內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年平均收益將達(dá)6%左右，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前銀行同期存款利率和國(guó)債利率，因此從理論上而言，選擇首次不行權(quán)是有可能的。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年世界各國(guó)和我國(guó)的利率仍將保持在一個(gè)較低水平，6%的年收益對(duì)于追求穩(wěn)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)構(gòu)投資者是有吸引力的。

　　最后，如果股價(jià)保持在約定行權(quán)價(jià)之上，也會(huì)減少部分投資者行權(quán)的可能。

　　最終的結(jié)果只有等到首次行權(quán)申請(qǐng)登記期滿后才能知曉。

　　反思

　　攀鋼整體上市過(guò)程可謂一波三折，充滿懸念。相關(guān)參與方為了完成整體上市，更迸發(fā)了不少智慧的火花，也為其他在目前這個(gè)不確定環(huán)境下謀求整體上市的公司提供了一些可鑒之資。

　　其一，《指引》為類似整體上市、資產(chǎn)重組等上市公司設(shè)置了規(guī)則門檻，一方面成為中小股東利益保護(hù)傘，另一方面成為制約甚至掣肘上市公司資本運(yùn)作的主要制度限制。上市公司的類似資本運(yùn)作決策需要充分考慮到制度限制。

　　其二，按照《指引》規(guī)定，現(xiàn)金選擇權(quán)標(biāo)的股票價(jià)格為下列二者較低者：一是現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施公告公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)；二是現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施公告刊登前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票加權(quán)平均收盤(pán)價(jià)。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)對(duì)于完成整體上市方案尤為重要，為此，策劃和公告此類事件的時(shí)間極為關(guān)鍵，因?yàn)檫@關(guān)系到行權(quán)價(jià)格水平。本案例中，因?yàn)榕输摰热夜驹诠颊w上市方案時(shí)正值A(chǔ)股股價(jià)高點(diǎn)，才導(dǎo)致較高的行權(quán)價(jià)，給鞍鋼等一系列后續(xù)操作帶來(lái)難題，雖然難以料定會(huì)發(fā)生金融危機(jī)導(dǎo)致實(shí)際股價(jià)大幅下跌，致使行權(quán)價(jià)值凸現(xiàn)，但是整體上市方案的公布時(shí)間等考慮還是必要的。

　　其三，攀鋼與鞍鋼在不利的資本市場(chǎng)和傳言中攜手前行，事前肯定進(jìn)行了大量的溝通和談判，雙方一定要清楚這類事件對(duì)于自己的影響，要有自己的底線和要求，不要迷失自己。