摘要：我國財務分析師行業(yè)起步較晚,研究財務分析師的遠期盈余預測的精確度及在公司層面的影響因素有重要意義。遠期盈余預測預測期越長偏差越大,上市公司受財務分析師的關注程度和上市公司的未來非營業(yè)利潤的比重兩大因素,始終顯著地影響財務分析時的遠期盈余預測精度。

　　一、問題的提出

　　投資者如何利用財務分析師提供的盈余預測來提高回報,一直是資本市場上熱烈討論的話題。隨之而來,財務分析師的盈余預測活動本身也引起了學者的廣泛關注。

　　近些年來,西方學者開始對財務分析師的遠期(>1年)預測信息的有效性進行廣泛研究。Collins 、Kothari、 Shanken 和Slone (1994)以及Liu 和Thomas(2000)的研究發(fā)現(xiàn),加入未來年份的盈余指標后的模型解釋能力大大提高。Copeland 、Dolgoff 和Moel(2004)又研究發(fā)現(xiàn),下一年盈余預期的改變和對未來第3-5年的長期盈余預期增長率的改變都與市場調整后回報有顯著的關系。這些證據表明,財務分析師的有關未來遠期盈余預期,具有信息含量。

　　我國的財務分析師行業(yè)起步晚,發(fā)展總體水平還比較低(胡奕明等,2003),但已有資料顯示我國的財務分析師的盈余預測具有一定的價值。吳東輝和薛祖云(2005a)實證表明,我國證券分析師的(年度)盈利預測比隨機游走模型(年度)盈利預測準確;徐躍(2007)發(fā)現(xiàn)利用財務分析師的季度盈利預測一元時間序列模型所獲取的年度盈利預測比利用年度盈利的一元時間序列模型所獲取的年度盈利預測更加準確。吳東輝和薛祖云(2005b)利用財務分析師的公開的盈余預測進行套頭交易策略研究,及王征、張崢和劉力(2006)對六大券商財務分析師的投資評級進行組合研究,都證明了財務分析師預測的經濟價值,而且在統(tǒng)計上顯著。

　　由于種種條件的限制,我國學者仍主要囿于對財務分析師的短期盈余預測的研究。而在我國“新興加轉軌”的市場中,我國財務分析師的遠期(≥1年)是否具有有效性,首先要解決如下問題:財務分析師遠期盈余預測的準確性如何?哪些因素會顯著影響財務分析師的遠期預測精確度?

　　二、研究設計

　　(一)盈余預測精確度的計量

　　我們采用PRECISION表示預測精確度,PRECISION =︱FEPS-AEPS︱/ |AEPS|,其中FEPS表示財務分析師預測的每股收益,AEPS表示實際的每股收益。分子、分母都取絕對值,是因為無論是正的預測偏差,還是負的預測偏差都是不精確的預測。

　　(二)影響預測精確度的因素

　　理論上說,影響財務分析師盈余預測精確性的因素主要有兩方面:一是預測主體方面,如財務分析師自身素質和預測能力,如對宏觀政策信息、行業(yè)背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,對各方面未來趨勢的把握能力等;二是被預測客體方面,如上市公司的規(guī)模、發(fā)展速度、盈余質量、信息披露質量和被關注程度等(姜國華2004)?？傮w說來,鑒于對財務分析師預測行為研究的復雜性,大部分研究仍集中在對公司因素的研究。

　　結合國內外文獻研究,我們作出相關假設:

　　1.公司規(guī)模(Scale )。Brown等(1987)及Kross等(1990)研究表明,分析師的盈余預測受公司規(guī)模變量影響;我國上市公司存在主業(yè)不突出的特點,公司越大往往所從事的行業(yè)也越多,多元化跨地區(qū)經營,各年行業(yè)變化也很大,必然增加盈余預測的難度。因此,提出假設1:公司規(guī)模與盈余的預測精確度呈現(xiàn)負相關關系。

　　2.公司擴張(Growth)速度。從盈余的變異來看,公司的高成長性,通常會伴隨大的盈余波動,因此分析師難以預測其盈余。由此可以得到假設2:公司擴張速度與盈余的預測精確度呈現(xiàn)負相關關系。

　　3.公司經營性盈余的可持續(xù)性(Earning Persistence)。凈利潤的不同來源部分具有不同的持續(xù)性,一般認為經營性利潤(即營業(yè)利潤)的持續(xù)性要高于非經營性利潤(包括投資收益、補貼收入和營業(yè)外收支等)。因此,如果公司的利潤總額中更多是由非經營性利潤構成的,則該公司的未來盈余具有更大的不確定性,更不容易預測。所以可作假設3:經營性盈余的可持續(xù)性與盈余的預測精確度呈現(xiàn)正相關關系。

　　4.公司盈余波動(Earning Variance)。公司是一個持續(xù)經營的主體,歷史盈余的波動蘊含著不穩(wěn)定因素,影響盈余可預測程度。公司歷史盈余波動性越大,意味著未來盈余越不確定,其盈余也越難以預測。這樣可以得到假設4:盈余波動與盈余的預測精確度呈現(xiàn)負相關關系。

　　5.公司受關注程度。(1)對同一公司發(fā)布預測的機構家數越多,說明該公司受關注的程度越高,盈余預測中所包含的信息就越多;(2)從統(tǒng)計學的角度來看,預測值越多,估計值也將越接近期望值,預測偏差將越小。這樣,眾多分析師對同一公司都比較關注,就容易得出比較一致的預測意見,而該預測可能比較接近企業(yè)的實際情況,這也反映了整個市場對公司未來盈余的預期。于是可以得到假設5:預測機構家數與盈余的預測精確度呈現(xiàn)正相關關系。

　　(三)模型構建

　　結合以上的假設,我們建立如下多元回歸方程:

　　PRECISION=α0+α1Scale+α2Growth+α3EP+α4EV+α5Number+ε。其中:對于Scale變量,反映的是當前信息,我們選擇公司總資產規(guī)模的自然對數;公司擴張速度(Growth) ,反映的是未來成長信息,我們采用股本增長百分比來衡量;經營性盈余的可持續(xù)性EP(Earning Persistence),反映的是未來經營利潤的可持續(xù)性信息,我們采用利潤構成比重來衡量,以非營業(yè)利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構成情況;盈余的波動程度EV(Earning Variance) ,反映的是歷史信息,我們利用過去3年每股盈余的標準差計量;Number變量表示公司當前受財務分析師的關注程度,是當前信息,我們用同一公司盈余預測的預測機構的數量計量。

　　(四)樣本選擇及數據來源

　　本文的研究目的在于了解我國財務分析師的遠期盈余預測共識的準確性,Wind資訊中包含財務分析師對未來盈余的市場共識。但由于2007年1月1日起開始執(zhí)行新的《企業(yè)會計準則》會對2007年年度會計盈余產生巨大影響,從而系統(tǒng)影響財務分析師的盈余預測。所以,我們選取了2004年和2005年年報后一周內35家券商(機構)財務分析師對未來盈余的市場共識作為研究對象。在當前最新可比較范圍內,財務分析師市場共識的遠期預測有兩類:一類是預測期為1年的預測,如2004年報后對2005年度EPS的預測,以及2005年報后對2006年度EPS的預測;另一類預測是預測期為2年的預測,如2004年報后對2006年度EPS的預測。

　　三、描述性分析

　　2004年報后和2005年報后財務分析師對上市公司未來EPS的遠期預測的描述性統(tǒng)計結果,在財務分析師平均關注程度方面:(1)預測期為一年時,即2004年年報后預測機構對617家上市公司的2005年度EPS發(fā)布預測,平均關注程度為8.06;2005年年報后,預測機構對481家上市公司的2006年度EPS發(fā)布預測,平均關注程度為11.48。(2)預測期為2年時,即預測機構在2004年報后對716家上市公司的2006年度EPS發(fā)布預測,平均關注程度為9.71;另外統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)2005年報后預測機構對573家公司的2007年度EPS發(fā)布預測,平均關注程度為6.78。這些說明,上市公司的未來業(yè)績開始受到了我國財務分析師越來越多的關注。

　　在財務分析師預測偏好方面:(1)預測期為1年時,即在2004年報后對2005年度EPS的市場共識中,預測EPS的均值和中位數分別為0.34元和0.30元,高于2005年度實際EPS的均值0.30元和中位數0.27元;在2005年報后對2006年度EPS的市場共識中,預測EPS的均值和中位數分別為0.44元和0.37元,高于2005年度實際EPS的均值0.41元和中位數0.37元。(2)預測期為2年時,即在2004年報后對2006年度EPS的市場共識中,預測EPS的均值和中位數分別為0.40元和0.33元,高于2006實際EPS的均值0.38元和中位數0.31元。上述數據說明分析師的預測,預測期不論是1年還是2年,都偏好樂觀。

　　在財務分析師的EPS預測精確度方面:(1)在預測期為1年時,即2004年報后的對2005年度預測和2005年報后對2006年度預測精確度變量的均值分別為0.84與0.28;(2)在預測期為2年時,即2004年報后對2006年度的預測精確度變量的均值為1.26。這些資料,一方面說明我國財務分析師預測精度不高,且不穩(wěn)定;另一方面說明預測期越長,精確度越低,與Kross (1990) 及Dreman & Berry(1995)的結論類似。

　　四、回歸結果分析

　　為了避免異常值的影響,在回歸估計時剔除PRECISION>2的公司和PV>2的公司,結合回歸結果來看,可將影響財務分析師遠期盈余預測的因素分為兩類:

　　1.無顯著影響的因素。在對財務分析師的1年期預測模型的回歸中,公司規(guī)模變量(Scale),擴張速度變量(Growth)和歷史盈余波動性變量(EV)這三變量估計系數符號基本與預期符號一致,說明上市公司的規(guī)模越大,公司股本擴張越大、或歷史盈余波動都可能影響財務分析師的遠期盈余預測的精確度,但這些因素的影響基本不顯著;而在對財務分析師的2年期預測模型的回歸中,上述這三變量的估計系數符號與預期符號都相反,而且都不顯著。

　　2.有顯著影響的因素。不論是1年期預測,還是2年期的預測,盈余可持續(xù)性(EP)變量的估計系數的符號與預期符號一致,并且都在1%的水平上顯著。說明在公司的利潤總額中非營業(yè)利潤的增加,降低了盈余的可預測性,即EP越大,預測的誤差越大,預測精確度越低,與假設4一致。

　　不論是1年期預測,還是2年期的預測,預測機構家數(Number)變量的估計系數的符號與預期符號一致,并且都在5%的水平上顯著。說明越多的財務分析師對同一上市公司關注,越能形成市場共識,越能降低盈余預測偏差,提高預測的精確度,與假設5一致。

　　五、研究結論及啟示

　　本文使用2004年和2005年年報披露后一周內財務分析師對上市公司的未來遠期盈余預測的市場共識為數據,對財務分析師的遠期盈余預測的精確度及其在公司層面的影響因素進行了研究。結果表明,分析師有樂觀預期的偏好,遠期盈余預測的偏差較大,而且預測期越長偏差越大;上市公司規(guī)模、歷史盈余變動在一定時期會較顯著影響財務分析師的遠期盈余預測的精確性。上市公司受財務分析師的關注程度和上市公司的未來利潤的可持續(xù)性兩大因素,則一直顯著地影響財務分析師的遠期預測精度:上市公司越是受到財務分析師的關注,財務分析師越是能達成較精確的市場共識;而上市公司的未來非營業(yè)利潤比重越大,財務分析師遠期盈余預測的偏差越大。

　　通過以上研究結論,我們可得到如下啟示:

　　1.對于國家來說,應進一步培養(yǎng)和發(fā)展我國的財務分析師行業(yè),擴大財務分析師的數量,對上市公司盈余遠期盈余發(fā)布預期,提高上市公司受關注程度,更好地融通資本市場信息。

　　2.對于上市公司管理當局來說,要積極主動向市場(包括財務分析師)提供信息,特別是公司經營業(yè)績可持續(xù)性方面的信息,以削弱市場的“信息噪音”,實現(xiàn)濾波效應,減少公司股價的波動。

　　3.對于財務分析師來說,在對上市公司的遠期盈余進行預測時,要有所側重,重點關注非營業(yè)利潤比重大、規(guī)模大、歷史盈余波動大的公司的未來盈余,提高遠期盈余預測的可靠性,更好地為投資者提供服務。