摘要：我國(guó)財(cái)務(wù)分析師行業(yè)起步較晚,研究財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的精確度及在公司層面的影響因素有重要意義。遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)期越長(zhǎng)偏差越大,上市公司受財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注程度和上市公司的未來(lái)非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重兩大因素,始終顯著地影響財(cái)務(wù)分析時(shí)的遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)精度。

　　一、問(wèn)題的提出

　　投資者如何利用財(cái)務(wù)分析師提供的盈余預(yù)測(cè)來(lái)提高回報(bào),一直是資本市場(chǎng)上熱烈討論的話題。隨之而來(lái),財(cái)務(wù)分析師的盈余預(yù)測(cè)活動(dòng)本身也引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。

　　近些年來(lái),西方學(xué)者開始對(duì)財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期(>1年)預(yù)測(cè)信息的有效性進(jìn)行廣泛研究。Collins 、Kothari、 Shanken 和Slone (1994)以及Liu 和Thomas(2000)的研究發(fā)現(xiàn),加入未來(lái)年份的盈余指標(biāo)后的模型解釋能力大大提高。Copeland 、Dolgoff 和Moel(2004)又研究發(fā)現(xiàn),下一年盈余預(yù)期的改變和對(duì)未來(lái)第3-5年的長(zhǎng)期盈余預(yù)期增長(zhǎng)率的改變都與市場(chǎng)調(diào)整后回報(bào)有顯著的關(guān)系。這些證據(jù)表明,財(cái)務(wù)分析師的有關(guān)未來(lái)遠(yuǎn)期盈余預(yù)期,具有信息含量。

　　我國(guó)的財(cái)務(wù)分析師行業(yè)起步晚,發(fā)展總體水平還比較低(胡奕明等,2003),但已有資料顯示我國(guó)的財(cái)務(wù)分析師的盈余預(yù)測(cè)具有一定的價(jià)值。吳東輝和薛祖云(2005a)實(shí)證表明,我國(guó)證券分析師的(年度)盈利預(yù)測(cè)比隨機(jī)游走模型(年度)盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確;徐躍(2007)發(fā)現(xiàn)利用財(cái)務(wù)分析師的季度盈利預(yù)測(cè)一元時(shí)間序列模型所獲取的年度盈利預(yù)測(cè)比利用年度盈利的一元時(shí)間序列模型所獲取的年度盈利預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。吳東輝和薛祖云(2005b)利用財(cái)務(wù)分析師的公開的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行套頭交易策略研究,及王征、張崢和劉力(2006)對(duì)六大券商財(cái)務(wù)分析師的投資評(píng)級(jí)進(jìn)行組合研究,都證明了財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,而且在統(tǒng)計(jì)上顯著。

　　由于種種條件的限制,我國(guó)學(xué)者仍主要囿于對(duì)財(cái)務(wù)分析師的短期盈余預(yù)測(cè)的研究。而在我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)中,我國(guó)財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期(≥1年)是否具有有效性,首先要解決如下問(wèn)題:財(cái)務(wù)分析師遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性如何?哪些因素會(huì)顯著影響財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)精確度?

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)盈余預(yù)測(cè)精確度的計(jì)量

　　我們采用PRECISION表示預(yù)測(cè)精確度,PRECISION =︱FEPS-AEPS︱/ |AEPS|,其中FEPS表示財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)的每股收益,AEPS表示實(shí)際的每股收益。分子、分母都取絕對(duì)值,是因?yàn)闊o(wú)論是正的預(yù)測(cè)偏差,還是負(fù)的預(yù)測(cè)偏差都是不精確的預(yù)測(cè)。

　　(二)影響預(yù)測(cè)精確度的因素

　　理論上說(shuō),影響財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)精確性的因素主要有兩方面:一是預(yù)測(cè)主體方面,如財(cái)務(wù)分析師自身素質(zhì)和預(yù)測(cè)能力,如對(duì)宏觀政策信息、行業(yè)背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,對(duì)各方面未來(lái)趨勢(shì)的把握能力等;二是被預(yù)測(cè)客體方面,如上市公司的規(guī)模、發(fā)展速度、盈余質(zhì)量、信息披露質(zhì)量和被關(guān)注程度等(姜國(guó)華2004)。總體說(shuō)來(lái),鑒于對(duì)財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)行為研究的復(fù)雜性,大部分研究仍集中在對(duì)公司因素的研究。

　　結(jié)合國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究,我們作出相關(guān)假設(shè):

　　1.公司規(guī)模(Scale )。Brown等(1987)及Kross等(1990)研究表明,分析師的盈余預(yù)測(cè)受公司規(guī)模變量影響;我國(guó)上市公司存在主業(yè)不突出的特點(diǎn),公司越大往往所從事的行業(yè)也越多,多元化跨地區(qū)經(jīng)營(yíng),各年行業(yè)變化也很大,必然增加盈余預(yù)測(cè)的難度。因此,提出假設(shè)1:公司規(guī)模與盈余的預(yù)測(cè)精確度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　2.公司擴(kuò)張(Growth)速度。從盈余的變異來(lái)看,公司的高成長(zhǎng)性,通常會(huì)伴隨大的盈余波動(dòng),因此分析師難以預(yù)測(cè)其盈余。由此可以得到假設(shè)2:公司擴(kuò)張速度與盈余的預(yù)測(cè)精確度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　3.公司經(jīng)營(yíng)性盈余的可持續(xù)性(Earning Persistence)。凈利潤(rùn)的不同來(lái)源部分具有不同的持續(xù)性,一般認(rèn)為經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)(即營(yíng)業(yè)利潤(rùn))的持續(xù)性要高于非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)(包括投資收益、補(bǔ)貼收入和營(yíng)業(yè)外收支等)。因此,如果公司的利潤(rùn)總額中更多是由非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)構(gòu)成的,則該公司的未來(lái)盈余具有更大的不確定性,更不容易預(yù)測(cè)。所以可作假設(shè)3:經(jīng)營(yíng)性盈余的可持續(xù)性與盈余的預(yù)測(cè)精確度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

　　4.公司盈余波動(dòng)(Earning Variance)。公司是一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的主體,歷史盈余的波動(dòng)蘊(yùn)含著不穩(wěn)定因素,影響盈余可預(yù)測(cè)程度。公司歷史盈余波動(dòng)性越大,意味著未來(lái)盈余越不確定,其盈余也越難以預(yù)測(cè)。這樣可以得到假設(shè)4:盈余波動(dòng)與盈余的預(yù)測(cè)精確度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　5.公司受關(guān)注程度。(1)對(duì)同一公司發(fā)布預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)家數(shù)越多,說(shuō)明該公司受關(guān)注的程度越高,盈余預(yù)測(cè)中所包含的信息就越多;(2)從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來(lái)看,預(yù)測(cè)值越多,估計(jì)值也將越接近期望值,預(yù)測(cè)偏差將越小。這樣,眾多分析師對(duì)同一公司都比較關(guān)注,就容易得出比較一致的預(yù)測(cè)意見,而該預(yù)測(cè)可能比較接近企業(yè)的實(shí)際情況,這也反映了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)盈余的預(yù)期。于是可以得到假設(shè)5:預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)與盈余的預(yù)測(cè)精確度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

　　(三)模型構(gòu)建

　　結(jié)合以上的假設(shè),我們建立如下多元回歸方程:

　　PRECISION=α0+α1Scale+α2Growth+α3EP+α4EV+α5Number+ε。其中:對(duì)于Scale變量,反映的是當(dāng)前信息,我們選擇公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù);公司擴(kuò)張速度(Growth) ,反映的是未來(lái)成長(zhǎng)信息,我們采用股本增長(zhǎng)百分比來(lái)衡量;經(jīng)營(yíng)性盈余的可持續(xù)性EP(Earning Persistence),反映的是未來(lái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的可持續(xù)性信息,我們采用利潤(rùn)構(gòu)成比重來(lái)衡量,以非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與利潤(rùn)總額比值的絕對(duì)值來(lái)計(jì)量利潤(rùn)構(gòu)成情況;盈余的波動(dòng)程度EV(Earning Variance) ,反映的是歷史信息,我們利用過(guò)去3年每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)量;Number變量表示公司當(dāng)前受財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注程度,是當(dāng)前信息,我們用同一公司盈余預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的數(shù)量計(jì)量。

　　(四)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

　　本文的研究目的在于了解我國(guó)財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)共識(shí)的準(zhǔn)確性,Wind資訊中包含財(cái)務(wù)分析師對(duì)未來(lái)盈余的市場(chǎng)共識(shí)。但由于2007年1月1日起開始執(zhí)行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》會(huì)對(duì)2007年年度會(huì)計(jì)盈余產(chǎn)生巨大影響,從而系統(tǒng)影響財(cái)務(wù)分析師的盈余預(yù)測(cè)。所以,我們選取了2004年和2005年年報(bào)后一周內(nèi)35家券商(機(jī)構(gòu))財(cái)務(wù)分析師對(duì)未來(lái)盈余的市場(chǎng)共識(shí)作為研究對(duì)象。在當(dāng)前最新可比較范圍內(nèi),財(cái)務(wù)分析師市場(chǎng)共識(shí)的遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)有兩類:一類是預(yù)測(cè)期為1年的預(yù)測(cè),如2004年報(bào)后對(duì)2005年度EPS的預(yù)測(cè),以及2005年報(bào)后對(duì)2006年度EPS的預(yù)測(cè);另一類預(yù)測(cè)是預(yù)測(cè)期為2年的預(yù)測(cè),如2004年報(bào)后對(duì)2006年度EPS的預(yù)測(cè)。

　　三、描述性分析

　　2004年報(bào)后和2005年報(bào)后財(cái)務(wù)分析師對(duì)上市公司未來(lái)EPS的遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,在財(cái)務(wù)分析師平均關(guān)注程度方面:(1)預(yù)測(cè)期為一年時(shí),即2004年年報(bào)后預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)617家上市公司的2005年度EPS發(fā)布預(yù)測(cè),平均關(guān)注程度為8.06;2005年年報(bào)后,預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)481家上市公司的2006年度EPS發(fā)布預(yù)測(cè),平均關(guān)注程度為11.48。(2)預(yù)測(cè)期為2年時(shí),即預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)在2004年報(bào)后對(duì)716家上市公司的2006年度EPS發(fā)布預(yù)測(cè),平均關(guān)注程度為9.71;另外統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn)2005年報(bào)后預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)573家公司的2007年度EPS發(fā)布預(yù)測(cè),平均關(guān)注程度為6.78。這些說(shuō)明,上市公司的未來(lái)業(yè)績(jī)開始受到了我國(guó)財(cái)務(wù)分析師越來(lái)越多的關(guān)注。

　　在財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)偏好方面:(1)預(yù)測(cè)期為1年時(shí),即在2004年報(bào)后對(duì)2005年度EPS的市場(chǎng)共識(shí)中,預(yù)測(cè)EPS的均值和中位數(shù)分別為0.34元和0.30元,高于2005年度實(shí)際EPS的均值0.30元和中位數(shù)0.27元;在2005年報(bào)后對(duì)2006年度EPS的市場(chǎng)共識(shí)中,預(yù)測(cè)EPS的均值和中位數(shù)分別為0.44元和0.37元,高于2005年度實(shí)際EPS的均值0.41元和中位數(shù)0.37元。(2)預(yù)測(cè)期為2年時(shí),即在2004年報(bào)后對(duì)2006年度EPS的市場(chǎng)共識(shí)中,預(yù)測(cè)EPS的均值和中位數(shù)分別為0.40元和0.33元,高于2006實(shí)際EPS的均值0.38元和中位數(shù)0.31元。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明分析師的預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)期不論是1年還是2年,都偏好樂觀。

　　在財(cái)務(wù)分析師的EPS預(yù)測(cè)精確度方面:(1)在預(yù)測(cè)期為1年時(shí),即2004年報(bào)后的對(duì)2005年度預(yù)測(cè)和2005年報(bào)后對(duì)2006年度預(yù)測(cè)精確度變量的均值分別為0.84與0.28;(2)在預(yù)測(cè)期為2年時(shí),即2004年報(bào)后對(duì)2006年度的預(yù)測(cè)精確度變量的均值為1.26。這些資料,一方面說(shuō)明我國(guó)財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)精度不高,且不穩(wěn)定;另一方面說(shuō)明預(yù)測(cè)期越長(zhǎng),精確度越低,與Kross (1990) 及Dreman & Berry(1995)的結(jié)論類似。

　　四、回歸結(jié)果分析

　　為了避免異常值的影響,在回歸估計(jì)時(shí)剔除PRECISION>2的公司和PV>2的公司,結(jié)合回歸結(jié)果來(lái)看,可將影響財(cái)務(wù)分析師遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的因素分為兩類:

　　1.無(wú)顯著影響的因素。在對(duì)財(cái)務(wù)分析師的1年期預(yù)測(cè)模型的回歸中,公司規(guī)模變量(Scale),擴(kuò)張速度變量(Growth)和歷史盈余波動(dòng)性變量(EV)這三變量估計(jì)系數(shù)符號(hào)基本與預(yù)期符號(hào)一致,說(shuō)明上市公司的規(guī)模越大,公司股本擴(kuò)張?jiān)酱?、或歷史盈余波動(dòng)都可能影響財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的精確度,但這些因素的影響基本不顯著;而在對(duì)財(cái)務(wù)分析師的2年期預(yù)測(cè)模型的回歸中,上述這三變量的估計(jì)系數(shù)符號(hào)與預(yù)期符號(hào)都相反,而且都不顯著。

　　2.有顯著影響的因素。不論是1年期預(yù)測(cè),還是2年期的預(yù)測(cè),盈余可持續(xù)性(EP)變量的估計(jì)系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)一致,并且都在1%的水平上顯著。說(shuō)明在公司的利潤(rùn)總額中非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增加,降低了盈余的可預(yù)測(cè)性,即EP越大,預(yù)測(cè)的誤差越大,預(yù)測(cè)精確度越低,與假設(shè)4一致。

　　不論是1年期預(yù)測(cè),還是2年期的預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)(Number)變量的估計(jì)系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期符號(hào)一致,并且都在5%的水平上顯著。說(shuō)明越多的財(cái)務(wù)分析師對(duì)同一上市公司關(guān)注,越能形成市場(chǎng)共識(shí),越能降低盈余預(yù)測(cè)偏差,提高預(yù)測(cè)的精確度,與假設(shè)5一致。

　　五、研究結(jié)論及啟示

　　本文使用2004年和2005年年報(bào)披露后一周內(nèi)財(cái)務(wù)分析師對(duì)上市公司的未來(lái)遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的市場(chǎng)共識(shí)為數(shù)據(jù),對(duì)財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的精確度及其在公司層面的影響因素進(jìn)行了研究。結(jié)果表明,分析師有樂觀預(yù)期的偏好,遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的偏差較大,而且預(yù)測(cè)期越長(zhǎng)偏差越大;上市公司規(guī)模、歷史盈余變動(dòng)在一定時(shí)期會(huì)較顯著影響財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的精確性。上市公司受財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注程度和上市公司的未來(lái)利潤(rùn)的可持續(xù)性兩大因素,則一直顯著地影響財(cái)務(wù)分析師的遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)精度:上市公司越是受到財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注,財(cái)務(wù)分析師越是能達(dá)成較精確的市場(chǎng)共識(shí);而上市公司的未來(lái)非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比重越大,財(cái)務(wù)分析師遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的偏差越大。

　　通過(guò)以上研究結(jié)論,我們可得到如下啟示:

　　1.對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō),應(yīng)進(jìn)一步培養(yǎng)和發(fā)展我國(guó)的財(cái)務(wù)分析師行業(yè),擴(kuò)大財(cái)務(wù)分析師的數(shù)量,對(duì)上市公司盈余遠(yuǎn)期盈余發(fā)布預(yù)期,提高上市公司受關(guān)注程度,更好地融通資本市場(chǎng)信息。

　　2.對(duì)于上市公司管理當(dāng)局來(lái)說(shuō),要積極主動(dòng)向市場(chǎng)(包括財(cái)務(wù)分析師)提供信息,特別是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可持續(xù)性方面的信息,以削弱市場(chǎng)的“信息噪音”,實(shí)現(xiàn)濾波效應(yīng),減少公司股價(jià)的波動(dòng)。

　　3.對(duì)于財(cái)務(wù)分析師來(lái)說(shuō),在對(duì)上市公司的遠(yuǎn)期盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),要有所側(cè)重,重點(diǎn)關(guān)注非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比重大、規(guī)模大、歷史盈余波動(dòng)大的公司的未來(lái)盈余,提高遠(yuǎn)期盈余預(yù)測(cè)的可靠性,更好地為投資者提供服務(wù)。