論文摘要：近年來，部分國外跨國公司通過并購方式進入國內(nèi)市場，國內(nèi)并購市場日益活躍，我國企業(yè)界將面臨激烈的并購競爭。但目前我國企業(yè)并購在理論研究、方法策略和操作程序上與國外相比有很大差距而財務(wù)問題是企業(yè)并購中各種問題的核心和焦點。因此，研究我國企業(yè)并購中的財務(wù)問題，對引導(dǎo)我國企業(yè)并購行為持續(xù)健康發(fā)展具有重大的理論意義和現(xiàn)實意義。文章對企業(yè)并購中的價值評估、支付方式和融資等重要財務(wù)問題進行了分析，并提出了解決問題的方法。

　　論文關(guān)鍵詞：企業(yè)井購 企業(yè)價值評估 支付方式 并購融資

　　一、企業(yè)并購的基本理論

　　1．并購的概念。并購，又稱“購并”，是合并兼并(Merger)與收購(Acquisition)的合稱，一般縮寫為“M&A”，泛指在市場機制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。處于并購方的企業(yè)為并購企業(yè)，處于被并購方的企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)。并購的含義有最狹義、狹義與廣義之分。最狹義的并購，即我國公司法上所定義的吸收合并或新設(shè)合并。設(shè)A、B為兩個公司，A+B=A為吸收合并；A+B=C為新設(shè)合并；狹義的并購，指一家企業(yè)憑借兼并其他企業(yè)來擴大市場占有率或進入其他行業(yè)，或者將該企業(yè)進行資產(chǎn)剝離、分割出售以牟取利益的行為；廣義的企業(yè)并購，除了狹義的企業(yè)并購以外，任何企業(yè)經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移(無論形式上或?qū)嵸|(zhì)上的轉(zhuǎn)移)均包括在內(nèi)。

　　2．并購實現(xiàn)的必要條件。(1)企業(yè)并購的主體與客體條件。主體是指具有獨立的法人資格，直接從事和參與生產(chǎn)流通企業(yè)組織以及與生產(chǎn)相結(jié)合的某些具備法人資格并有適度生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的研究組織?？腕w是指被并購企業(yè)資產(chǎn)，而不是企業(yè)本身。被并購企業(yè)資產(chǎn)既可以是實物形式的資產(chǎn)，也可以是證券形式的資產(chǎn)。企業(yè)主體與客體的存在是并購得以進行的最基本條件。(2)完備的市場體系。市場體系是指由商品市場與生產(chǎn)要素市場共同組成的，各種市場之間存在內(nèi)在有機聯(lián)系的整個系統(tǒng),由于企業(yè)并購是企業(yè)之間的資本轉(zhuǎn)移行為，其實際完成需要有來自金融市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、信息中介市場等各方的支持。因此，完善的市場體系的建立是企業(yè)并購能夠順利實現(xiàn)的重要條件。(3)良好的市場環(huán)境。良好的市場秩序主要表現(xiàn)為通過價值規(guī)律實現(xiàn)自我調(diào)節(jié)，使市場上大部分經(jīng)濟行為處于有序狀態(tài)而非混亂狀態(tài)。具體內(nèi)容包括：進出有序、價格由供求雙方自行確定、打破壟斷等。(4)必要的中介機構(gòu)。企業(yè)并購是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及面廣，同時需要相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)知識及技術(shù)的支持。常常需要投資銀行、財務(wù)公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)的幫助，一起協(xié)調(diào)完成整個并購工作。

　　3．并購的基本過程。(1)并購計劃階段。企業(yè)在實施并購策略前，需根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)的發(fā)展階段、資產(chǎn)負(fù)債情況、經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略等諸多方面進行并購需求分析、確定并購目標(biāo)企業(yè)的框架特征、選擇并購方向和方式、安排收購資金以及對并購后企業(yè)的未來境況作出客觀的分析與評估。(2)談判階段。一旦當(dāng)并購企業(yè)決定實施并購決策時，并購就進入談判階段。并購企業(yè)必須與目標(biāo)企業(yè)的管理層、主要股東、各級主管部門等相關(guān)層面就交易轉(zhuǎn)讓的條件、價格、方式、程序、的等進行溝通和談判，并在達(dá)成初步共識的基礎(chǔ)上，簽署轉(zhuǎn)讓意向性的文件。(3)盡職調(diào)查與并購實施階段。在結(jié)束商業(yè)談判并支付一定的保證金后，并購企業(yè)須聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)協(xié)助對目標(biāo)公司進行全面的盡職調(diào)查，以審查前期所獲信息的真實程度，尋找存在的潛在問題。盡職調(diào)查包括對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)審查、生產(chǎn)經(jīng)營審查和法律審查。并購企業(yè)根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，重新對目標(biāo)企業(yè)審視，包括對并購標(biāo)準(zhǔn)重新評價，以決定是否實施并購行為。(4)并購整合階段。并購企業(yè)需要對被購企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理、資產(chǎn)負(fù)債、人力資源、企業(yè)文化等所有企業(yè)要素作進一步的整合，最終形成雙方的完全融合，并產(chǎn)生預(yù)期的并購效益，這才算真正實現(xiàn)了并購的目標(biāo)。

　　二、我國企業(yè)并購中存在的財務(wù)問題

　　1．并購目標(biāo)企業(yè)價值評估問題。企業(yè)并購過程中的目標(biāo)企業(yè)價值評估是一個非常復(fù)雜但至關(guān)重要的步驟，科學(xué)、公正地對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估，不僅有利于節(jié)約并購成本，推動并購談判的順利進行，而且也是獲得并購成功的關(guān)鍵。一是重視對有形資產(chǎn)價值的評估，而忽視無形資產(chǎn)的價值；二是信息不對稱，數(shù)據(jù)失真，導(dǎo)致不必要的并購損失；三是企業(yè)并購的評估方法選擇受限制，影響結(jié)果的科學(xué)性、合理性；四是資產(chǎn)評估機構(gòu)未能充分發(fā)揮其職能。

　　2．并購企業(yè)的支付方式問題。(1)支付方式單一。目前我國大多數(shù)的并購僅限于“現(xiàn)金支付一資產(chǎn)置換”的簡單模式?，F(xiàn)金支付方式要求收購方必須在確定的日期支付相當(dāng)大數(shù)量的貨幣，受到收購方即時付現(xiàn)能力的制約，而且會增加目標(biāo)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。在跨國并購中，采用現(xiàn)金支付方式意味著收購方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險以及匯率風(fēng)險。支付方式的落后和單一，使得大規(guī)模的企業(yè)并購受到資金短缺的約束。(2)某些特殊支付方式風(fēng)險較大。目前在我國出現(xiàn)了一些特殊的支付方式，如在政府直接干預(yù)下將經(jīng)營不善陷入困境的目標(biāo)企業(yè)無償劃轉(zhuǎn)給收購方，收購方雖沒有形式上的支付，但實際上承擔(dān)了大量的安置和剝離成本。另外還有債轉(zhuǎn)股式等特殊支付方式，這些方式下的并購成本往往無法精確計算，而且不利于并購過程中和并購后的成本控制，使得并購后整合困難財務(wù)風(fēng)險較大。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，影響支付方式的選擇。我國證券市場存在國有股一股獨大、流通性差的現(xiàn)象，這是導(dǎo)致政府干預(yù)、定價困難、換股比率難以確定等問題的根源，也是并購市場支付方式單一、不合理的根源。只有解決國有股股權(quán)流通的問題，才能使支付方式公開、公平、公正，也才會有多樣化的選擇。隨著股權(quán)分置改革的完成以及大小非解禁的開展，這一問題正在逐步改善。

　　3．并購企業(yè)的融資問題。在公司并購中，融資問題是決定并購成功與否的關(guān)鍵因素之一。而從我國企業(yè)并購的發(fā)展進程來看，長期以來購資金的來源問題成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要瓶頸之一。目前我國企業(yè)在并購融資方面的主要問題表現(xiàn)為：(1)政策限制導(dǎo)致融資渠道狹窄。首先是政策對融資方式的直接限制。根據(jù)《股票發(fā)行交易管理暫行條例》第43條的規(guī)定，“任何金融機構(gòu)不得為股票交易提供貸款”；根據(jù)《公司債券管理條例》第2O條規(guī)定，“公司發(fā)行公司債券所籌集的資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本公司生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資。”我國為了抑制企業(yè)在二級證券市場的風(fēng)險投機行為而出臺的上述規(guī)定，雖然在很大程度上維護了金融市場的穩(wěn)定，但同時也限制了通過二級市場進行的正常并購行為。其次，對融資數(shù)量的限制是企業(yè)融資渠道狹窄的另一個重要原因。1998年以前，我國銀行貸款實行計劃規(guī)模管理，?？顚Ｓ茫坏萌谕?。1998年1月1日起才取消了貸款額度推行銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理。對企業(yè)股票和債券發(fā)行數(shù)量的控制則延續(xù)了更長的時間，雖然控制的方式在不斷變化，但實質(zhì)上都限制了企業(yè)在資本市場上的整體融資能力。(2)融資成本與決策問題。融資成本包括有形成本和無形成本。20世紀(jì)90年代以來，中國股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于債券市場。非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發(fā)新股。這與國外成熟市場經(jīng)濟國家企業(yè)融資決策次序“內(nèi)部融資～債務(wù)融資一股權(quán)融資”相背離。我國企業(yè)并購融資存在突出問題。首先是對融資成本分析不充分，甚至多數(shù)企業(yè)都忽略了無形成本；其次是融資決策時過于主觀，偏重股權(quán)融資，對并購融資的綜合資金成本欠考慮，沒有將各種融資方案的加權(quán)平均融資成本與相應(yīng)方案的投資收益率進行比較，導(dǎo)致并購融資效益低下。

　　三、我國企業(yè)并購中財務(wù)問題的解決方法

　　1．對目標(biāo)企業(yè)實施科學(xué)的價值評估。(1)對目標(biāo)企業(yè)報表信息進行有效控制。財務(wù)報表是對目標(biāo)企業(yè)價值評估時的重要依據(jù)，只有建立在真實、準(zhǔn)確財務(wù)報告基礎(chǔ)上的財務(wù)分析，才能得出有價值的信息和結(jié)論。但目前有關(guān)財務(wù)報表粉飾問題、會計作假等問題層出不窮，使得通過分析目標(biāo)企業(yè)報表信息進而評價其價值顯得意義不大。因此，對目標(biāo)企業(yè)的報表信息進行有效的控制顯得十分必要。包括以下幾個方面：審查《利潤表》，以防止目標(biāo)企業(yè)增報收入，低報費用；加強對非經(jīng)常性項目收益的審查；加強對《資產(chǎn)負(fù)債表》的審查，防止目標(biāo)企業(yè)虛增資產(chǎn)，縮水負(fù)債。(2)全面評估目標(biāo)企、世的資產(chǎn)。企業(yè)的資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，在對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進行評估時，不僅要對目標(biāo)企業(yè)的有形資產(chǎn)進行評估，還應(yīng)當(dāng)對無形資產(chǎn)，像品牌價值、專利技術(shù)、商譽等無形資產(chǎn)價值進行評估，不可忽視無形資產(chǎn)的價值，因為無形資產(chǎn)價值有潛在收益，往往會給并購企業(yè)帶來源源不斷的遠(yuǎn)期利益。(3)選擇合理的方法評估目標(biāo)企業(yè)的價值。成本法是指在被評估資產(chǎn)的現(xiàn)時重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產(chǎn)價值的方法。可用公式表示為：資產(chǎn)評估價值=重置成本一實體性貶值一功能性貶值一經(jīng)濟性貶值。成本法的使用條件廣泛，對于一切以資產(chǎn)重霞、補償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。

　　市場法也稱現(xiàn)行市價法、市場價格比較法，是指通過比較被評估資產(chǎn)與可參照交易資產(chǎn)的異同，并據(jù)此對可參照資產(chǎn)的市場價格進行調(diào)整，從而確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。這種運用通過市場檢驗過的結(jié)論來評定資產(chǎn)價值，很容易被并購雙方所接受。因此，市場法是資產(chǎn)評估中最為直接、最具有說服力的評估方法之一。市場法只適用于以市場價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。

　　收益法是指通過估算被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。根據(jù)評估對象的預(yù)期收益來評估其價值，是很容易被并購雙方所接受的。收益法一般適用于企業(yè)整體價值的評估，或者能預(yù)測未來收益的單項資產(chǎn)或無法重置的特殊資產(chǎn)的評估活動，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營、中外合資、中外合作、兼并、重組、分離、合并均可采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)也可應(yīng)用此法。(4)轉(zhuǎn)變政府角色，理順并購機制。為降低主并企業(yè)的并購成本，政府部門往往干預(yù)企業(yè)轉(zhuǎn)讓價格，授意評估機構(gòu)評降低被并購企業(yè)的企業(yè)價值，嚴(yán)重歪曲了企業(yè)價值評估機制，使并購行為呈現(xiàn)盲目性、非理性。針對這種問題，政府部門要順應(yīng)市場經(jīng)濟的發(fā)展要求，按市場規(guī)律辦事，改變觀念，轉(zhuǎn)變角色，最重要的是國家相關(guān)機構(gòu)要改變評估政府業(yè)績的方式，不能僅憑政府所轄地區(qū)效益差的企業(yè)數(shù)量多少來衡量其業(yè)績優(yōu)劣，從源頭上解決政府包辦并購的行為，使企業(yè)并購行為朝健康有序的方向發(fā)展。(5)加強對資產(chǎn)評估等中介服務(wù)機構(gòu)的監(jiān)督。為了適應(yīng)公司并購的實踐，中介機構(gòu)應(yīng)快速發(fā)展，為主并公司和目標(biāo)公司提供信息、咨淘、融資、資產(chǎn)評估及策劃并購策略等服務(wù)。從制定交易計劃開始直至并購后的整合結(jié)束，全程參與、跟蹤并服務(wù)。加強對資產(chǎn)評估等中介機構(gòu)的監(jiān)督，資產(chǎn)評估等中介機構(gòu)要堅持獨立、客觀、公正的職業(yè)道德形象，不被人所左右，加強行業(yè)競爭意識、風(fēng)險意識，開展行業(yè)間有序健康競爭，增加服務(wù)項目的同時提高服務(wù)質(zhì)量，充分發(fā)揮應(yīng)有職能。

　　2．選擇合理的并購支付方式。(1)實行支付方式多樣化。首先，合理適當(dāng)?shù)毓膭钯u方融資。好處在于：一是可要求并購方支付較高的利息；二是因為收購款項分期支付，稅負(fù)自然也分期支付，可享受稅負(fù)延后的好處。其次，支持換股并購。優(yōu)點主要表現(xiàn)在：對并購公司而言，不受并購方獲現(xiàn)能力制約；對目標(biāo)公司股東而言，股權(quán)支付方式可推遲收益時間，享受延期納稅的好處。最后，發(fā)展直接融資市場、拓展融資渠道。有條件的企業(yè)應(yīng)積極發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這種支付方式能以比普通債券更低的利率和更靈活的方式發(fā)售可轉(zhuǎn)換債券，借以解決并購交易的支付問題。(2)全面考慮主并公司的財務(wù)狀況和資本機構(gòu)，優(yōu)化支付方式。在我國企業(yè)并購中，主并企業(yè)常常忽略公司的財務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)在選擇支付方式時與企業(yè)的財務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)不符甚至相背離，給企業(yè)造成眾多隱患每個企業(yè)的自身情況不同，在選擇支付方式時應(yīng)全面考慮其財務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)，具體問題具體分析。如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對本企業(yè)股東不利。反之，如果主并企業(yè)財務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來企業(yè)資產(chǎn)的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進行并購。主并企業(yè)并購前后的資本結(jié)構(gòu)也對支付方式產(chǎn)生重大影響。主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財務(wù)風(fēng)險較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。(3)建立規(guī)范的證券市場環(huán)境。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于形成相互制衡、有效的公司治理結(jié)構(gòu)，有利于實現(xiàn)公司股東價值最大化，同時也有利于支付方式多樣化的實行。由于目前我國證券市場存在國有股一股獨大、流通性差的缺陷，因此建立規(guī)范的證券市場環(huán)境迫在眉睫。我國在2005年進行的股權(quán)分置改革的目的就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦予非流通股對公司的壟斷控制權(quán)，防止同股不同權(quán)，同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。股改后，非流通股獲得流通權(quán)，可以通過減持上市公司股份的方式獲得現(xiàn)金用于并購活動；全流通使得股票可以隨時變現(xiàn)，增強持有股票的并購主體的現(xiàn)金支付能力；股價反映所有股票價值也為換股并購提供了定價依據(jù)，避免了大額現(xiàn)金的支付，以股權(quán)支付為代表的支付手段才有自由發(fā)揮的空間，從而有利于實現(xiàn)支付方式的多樣化。

　　3．推進融資自由化，實現(xiàn)并購融資目標(biāo)。(1)鼓勵金融工具的創(chuàng)新與使用。多樣化的融資渠道使企業(yè)在并購支付方式上可以靈活選擇，從而獲得最好的資金來源和最低的資金成本。我們應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，在發(fā)展資本市場的同時審時度勢地推出一系列行之有效的金融工具，如可轉(zhuǎn)換公司債券、垃圾債券、LBO、MBO、ESOP等金融工具。在借鑒國外金融工具創(chuàng)新的同時，應(yīng)加強開發(fā)適合我國國情的金融工具，為我國企業(yè)并購融資提供更好的融資工具。(2)加強對融資方式的引導(dǎo)。第一，大力發(fā)展股票融資。近年來中外企業(yè)并購案例尤其是涉及價值量巨大的并購重組案例，多數(shù)都是通過股票融資來實現(xiàn)并購。與其他融資方式相比，股票融資具有不可替代的優(yōu)勢，它沒有固定的到期日，無需償還，是公司的永久性資金來源；第二，引導(dǎo)企業(yè)混合融資。在實際運作中，結(jié)合企業(yè)實際，依據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和不同的融資條件，尋求各種資本結(jié)構(gòu)中的融資成本與融資風(fēng)險的均衡和對稱。在二者之間進行權(quán)衡，既采用債務(wù)融資也采用權(quán)益融資，使債務(wù)融資和權(quán)益融資優(yōu)勢互補，保持合理的比例結(jié)構(gòu)，分散融資風(fēng)險。(3)充分考慮融資的成本與主并企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式均有自己的優(yōu)缺點，企業(yè)有時可以同時采用幾種融資方式來籌集資本，以達(dá)到最佳的融資效果。在考慮用各種融資方式籌集長期資本時，企業(yè)一般要首先設(shè)計出籌集到所需資本額的幾個不同資本結(jié)構(gòu)方案；其次將幾個方案進行數(shù)據(jù)計算和分析，如果投資收益率大于加權(quán)平均融資成本率，則表明融資方案是有利的，融資效益好，否則融資方案效益差，該方案不可取。這個過程就是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和融資決策的過程。

　　總之，并購日益活躍于資本市場作為企業(yè)間的一項復(fù)雜產(chǎn)權(quán)交易活動，涉及并購要素越來越多。為保證企業(yè)并購成功，在進行企業(yè)并購時，要認(rèn)真分析、研究并購中的財務(wù)問題，以免出現(xiàn)財務(wù)問題，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境和財務(wù)危機之中，以至無法實現(xiàn)企業(yè)并購的預(yù)期價值。因此，對我國企業(yè)并購中的財務(wù)問題進行研究，對引導(dǎo)我國企業(yè)并購行為持續(xù)健康發(fā)展具有重大的理論意義和現(xiàn)實意義。