【摘要】本文對(duì)這四種價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行分析，指出一方面這些方法有各自的適用范圍，另一方面這些方法在應(yīng)用中并不是互相排斥，而是應(yīng)根據(jù)條件結(jié)合起來(lái)，這樣才能更加準(zhǔn)確的評(píng)估企業(yè)價(jià)值，以期實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易中資源的合理配置。價(jià)值評(píng)估是產(chǎn)權(quán)交易決策中的一個(gè)重要步驟。關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要有四種方法：基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法、基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法、基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法和基于期權(quán)理論的評(píng)估方法。

　　【關(guān)鍵詞】產(chǎn)權(quán)交易；價(jià)值評(píng)估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；期權(quán)

　　一、引言

　　隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的日益增強(qiáng)，并購(gòu)作為一種有效的資源配置方式，已經(jīng)越來(lái)越受到業(yè)界人士的重視。在并購(gòu)決策過(guò)程中，定價(jià)決策已成為整個(gè)決策過(guò)程中的重要步驟，而定價(jià)決策制定的關(guān)鍵就是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

　　自從1958年莫迪里亞尼－米勒（Modigliani—Miller）首次將企業(yè)的價(jià)值表述為股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值之和以來(lái)，理論界關(guān)于對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究就從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)。現(xiàn)階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論已從單純的賬面價(jià)值評(píng)估發(fā)展到應(yīng)用期權(quán)理論進(jìn)行評(píng)估，并且價(jià)值評(píng)估理論的研究日益與相關(guān)學(xué)科結(jié)合起來(lái)，多學(xué)科的交叉運(yùn)用使價(jià)值評(píng)估理論的實(shí)踐性更加突出。這些理論都在并購(gòu)戰(zhàn)場(chǎng)上指導(dǎo)著眾多企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，同時(shí)也受到并購(gòu)實(shí)踐的檢驗(yàn)。并購(gòu)理論與實(shí)踐的相互指導(dǎo)與檢驗(yàn)，使并購(gòu)的理論更加符合實(shí)踐的需要，同時(shí)也使得并購(gòu)行為更加理性。

　　二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

　　關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，主要有基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法、基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法、基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法和基于期權(quán)理論的評(píng)估方法。長(zhǎng)期以來(lái)，在理論界和實(shí)務(wù)界一直將現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)方法。在西方國(guó)家的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)中，有80%以上的企業(yè)采用這一方法。隨著新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的不確定性日益增強(qiáng)，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性日益顯現(xiàn)出來(lái)。而實(shí)物期權(quán)法以其能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)權(quán)交易所具有的不確定性進(jìn)行計(jì)量而受到人們的重視，逐漸被應(yīng)用到產(chǎn)權(quán)交易投資決策中。

　　1、基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法

　　資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過(guò)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)確定其價(jià)值的方法。運(yùn)用該方法確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前，國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)主要有賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法和公允價(jià)值法·斯提杰克（Devstrickek，1983）在他的研究中，對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法采用的是單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和法確定資產(chǎn)價(jià)值，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值或者原始成本等。

　　資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法通過(guò)評(píng)估公司的資產(chǎn)決定公司的價(jià)值，將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總求得企業(yè)整體價(jià)值，所運(yùn)用的數(shù)據(jù)基本源于公司的資產(chǎn)負(fù)債表。它的優(yōu)勢(shì)在于采用了較客觀的價(jià)值類型，但由于嚴(yán)重缺乏對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的前瞻性，無(wú)法準(zhǔn)確把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。該方法從靜態(tài)的角度出發(fā)，不考慮公司未來(lái)的發(fā)展演變與現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值；也不考慮那些能影響價(jià)值的因素，如行業(yè)當(dāng)前狀況、人力資源或組織問(wèn)題，或有資產(chǎn)與或有負(fù)債等不出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的情況。企業(yè)的價(jià)值應(yīng)包括企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)增值機(jī)會(huì)價(jià)值兩部分。該方法只能對(duì)有形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而無(wú)法對(duì)不確定狀況所帶來(lái)的損益進(jìn)行評(píng)估。

　　2、基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法

　　比較乘數(shù)法是利用參照公司的價(jià)值參數(shù)評(píng)估被評(píng)估公司的相應(yīng)參數(shù)，從而進(jìn)一步計(jì)算被評(píng)估公司價(jià)值的一種方法。與資產(chǎn)負(fù)債表法不同，這種方法建立在公司收入狀況的基礎(chǔ)之上，通過(guò)公司的利潤(rùn)規(guī)模，銷售收入或其他指標(biāo)來(lái)尋求公司價(jià)值的評(píng)估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和紅利價(jià)值法等。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和比較法均是以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提，強(qiáng)調(diào)被估算對(duì)象的未來(lái)獲利能力。其中，比較法運(yùn)用現(xiàn)有會(huì)計(jì)利潤(rùn)與相關(guān)的各種會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的比率（常見(jiàn)的指標(biāo)如市盈率，通過(guò)與同類企業(yè)對(duì)比來(lái)確定企業(yè)價(jià)值）。這種方法在一些英聯(lián)邦國(guó)家應(yīng)用比較普遍。但是，運(yùn)用比較乘數(shù)法需要一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，對(duì)相關(guān)行業(yè)部門(mén)的監(jiān)管體系和上市公司的數(shù)量有較高的要求。

　　3、基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法

　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源于20世紀(jì)初艾爾文。費(fèi)雪（Irving Fisher）的資本價(jià)值論。1906年費(fèi)雪出版了《資本與收入的性質(zhì)》一書(shū)，完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題，為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。現(xiàn)在主流的價(jià)值評(píng)估理論是以1934年美國(guó)投資理論家本杰明格雷厄拇所創(chuàng)造的價(jià)值分析方法為基礎(chǔ)的。1958年，莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的大小主要取決于投資決策，在均衡狀態(tài)下企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于按其與風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本化價(jià)值。莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）首次將不確定性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系中，創(chuàng)立了現(xiàn)代價(jià)值評(píng)估理論。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，是理論上最為成熟的評(píng)估方法。它采用現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)指標(biāo)，排除了會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素干擾的不利影響，因此成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種基本方法，受到歐美等國(guó)價(jià)值評(píng)估人員的青睞。關(guān)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆?？破仗m等著的《價(jià)值評(píng)估》一書(shū)，是迄今為止研究企業(yè)價(jià)值較為全面系統(tǒng)的著作，被稱為麥肯錫公司價(jià)值評(píng)估的精髓，書(shū)中由于作者認(rèn)為價(jià)值等于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法推崇備至。

　　但是沒(méi)有一種方法是完美無(wú)缺的，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也不例外。在應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，最主要的兩個(gè)局限是該類方法忽略了并購(gòu)決策的靈活性所具有的價(jià)值，同時(shí)認(rèn)為并購(gòu)具有可逆性?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法能準(zhǔn)確反映項(xiàng)目?jī)r(jià)值的重要前提是投資具有可逆性，即終止或放棄研發(fā)項(xiàng)目是無(wú)任何成本的，已完成的項(xiàng)目投資能完全收回或得到補(bǔ)償。而實(shí)際上，如果投資項(xiàng)目失敗，前期的資本投入不僅不能夠完全收回，其中的大部分還將直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)的沉沒(méi)成本，具有不可逆性。傳統(tǒng)的NPV法假定投資是可逆的、不可延遲的，認(rèn)為決策者只能被動(dòng)地拒絕或接受投資方案而不能能動(dòng)地利用資產(chǎn)和機(jī)會(huì)，忽略了投資決策中蘊(yùn)涵的上述各種機(jī)會(huì)及其價(jià)值，因而會(huì)造成對(duì)投資方案總體價(jià)值的低估，進(jìn)而會(huì)把更有價(jià)值的方案忽略掉而錯(cuò)過(guò)更好的投資機(jī)會(huì)。

　　4、基于價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估方法

　　1991年思特（stewart）提出了經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）概念，由總部設(shè)在紐約的思騰思特（stern&stewart）咨詢公司將該方法引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域（EVA商標(biāo)由stern&stewart公司注冊(cè)持有）。根據(jù)思騰思特咨詢公司的解釋，經(jīng)濟(jì)附加值表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。經(jīng)濟(jì)附加值法是以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)的一種價(jià)值評(píng)估方法，曾在歐美國(guó)家風(fēng)靡一時(shí)，一度成為像高盛、JP摩根等著名投資銀行分析企業(yè)價(jià)值的基本工具之一。

　　但是經(jīng)濟(jì)附加值本身也有一些局限性。例如由James Dodd和Shiminchen對(duì)1983－1992年間的566家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行的一項(xiàng)研究顯示了股票報(bào)酬與EVA的相關(guān)性，但是兩者關(guān)系并不象EVA倡導(dǎo)者所說(shuō)的那樣完美，并且不能證明EVA在解釋股票報(bào)酬變化方面比其他的指標(biāo)能提供更多的信息。經(jīng)濟(jì)附加值概念至今沒(méi)有成形的理論體系，也沒(méi)有一套公認(rèn)的可供操作的方法體系因此它的應(yīng)用和發(fā)展也受到了一定的制約。

　　5、基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法

　　現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不確定性的廣泛存在使基于未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的傳統(tǒng)折現(xiàn)方法面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對(duì)不確定性價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是當(dāng)前實(shí)踐中面臨的最大難題之一，直到20世紀(jì)90代初期，對(duì)不確定性價(jià)值的評(píng)估終于取得了一些進(jìn)展。迪克西特（Dixit）與平迪克（Pindyck）指出，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成，他們從投資的角度分別對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究。迪克西特指出若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著期權(quán)的選擇問(wèn)題。平迪克在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，認(rèn)為同一建設(shè)項(xiàng)目在不同時(shí)間投資，其價(jià)值是不同的，并且是不確定的，而投資支出是不隨時(shí)間變化的常數(shù)。另外，梅耶斯教授也指出標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)方法經(jīng)常低估靈活性投資價(jià)值，并最先提出了實(shí)物期權(quán)定價(jià)思想，認(rèn)為人們可以參照金融期權(quán)定價(jià)的方法對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的靈活性進(jìn)行定價(jià)。

　　實(shí)物期權(quán)定價(jià)有兩個(gè)估價(jià)法則，其一是不確定性越高，實(shí)物期權(quán)價(jià)值越大，這是實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法與傳統(tǒng)定價(jià)方法最大的不同點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法是對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)方法的修正。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法認(rèn)為企業(yè)的投資具有柔性，因此在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)時(shí)考慮到了延遲期權(quán)投資等一系列的投資選擇權(quán)給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，這樣開(kāi)拓了投資企業(yè)的決策視野，有利于投資企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法的另一個(gè)定價(jià)法則是期權(quán)創(chuàng)造價(jià)值，但需要代價(jià)。由于期權(quán)具有價(jià)值，因此在實(shí)際決策中必須對(duì)其進(jìn)行合理的度量。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)估計(jì)過(guò)程中可以把核心問(wèn)題歸結(jié)為期權(quán)定價(jià)問(wèn)題來(lái)處理，即歸結(jié)為確定期權(quán)價(jià)值的6個(gè)因素：執(zhí)行價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格、到期時(shí)間、波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利（股息）分析計(jì)算。將實(shí)物期權(quán)的概念應(yīng)用于產(chǎn)權(quán)交易定價(jià)，有利于促使投資方發(fā)掘目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，也促使投資方的管理者加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易后的管理，努力實(shí)現(xiàn)它的“嵌入式”的期權(quán)價(jià)值，從而提高并購(gòu)的成功率。

　　實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的不足之處在于該方法單方面考慮自身對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的衡量，而忽略了目標(biāo)企業(yè)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)企業(yè)出價(jià)后做出的反應(yīng)，因而只是一個(gè)理論上理想的估價(jià)模型。實(shí)際上，交易價(jià)格的最終確定需要投資企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，以及其他競(jìng)爭(zhēng)者的威脅以及相關(guān)的政策要求等。因此，在確定對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格時(shí)，除了要考慮并購(gòu)活動(dòng)給交易雙方帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)外，還要考慮雙方之間討價(jià)還價(jià)，這就需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)過(guò)程進(jìn)行博弈分析。

　　同時(shí)，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法并不是在所有情況下都適用，因?yàn)楹芏嘧兓强梢灶A(yù)測(cè)的。一些決策對(duì)過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)依賴性較強(qiáng)，或者決策時(shí)，未來(lái)的不確定性因素大部分已經(jīng)消失，即投資的結(jié)果已經(jīng)是很明朗了，實(shí)物期權(quán)分析也改變不了其結(jié)果，這時(shí)只需用回歸分析或貼現(xiàn)法就可以得出令人滿意的結(jié)果。存在顯著的不確定性時(shí)，很多決策則陷入了信息不完全，卻需要立即做出選擇的境地，這時(shí)實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法可以決策提供幫助。

　　三、結(jié)語(yǔ)

　　實(shí)物期權(quán)理論正是一種針對(duì)柔性投資決策進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的有效方法。但是以上幾種價(jià)值評(píng)估方法并不是相互排斥的，在實(shí)際估價(jià)過(guò)程中，為了使評(píng)估結(jié)果更為科學(xué)、準(zhǔn)確，通常需要將多種評(píng)估方法結(jié)合使用，體現(xiàn)綜合評(píng)價(jià)的思想。產(chǎn)權(quán)交易是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，而價(jià)值評(píng)估又是決策中的重要環(huán)節(jié)。采用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)產(chǎn)權(quán)交易中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估往往忽視企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，

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