國際直接投資熱潮中的并購牛市
2005年和2006年全世界企業(yè)并購市場都極為繁榮，聯合國貿發(fā)會議《2006年世界投資報告》稱2005年FDI增長的驅動因素是跨國并購，反映了跨國公司在企業(yè)利潤增加和股票市場復蘇之后所作的戰(zhàn)略選擇。2006年，根據英國Dealogic調查公司統(tǒng)計，1-9月全球企業(yè)并購金額超過1.1萬億美元，同比增長54%，其中跨國并購占全部并購活動的34%，是有史以來跨國并購交易最忙碌的9個月。而湯姆遜金融集團統(tǒng)計金額更高，今年前3季度全球并購總額超過2.5萬億美元，同比增長32%.其中，有買方財務支持的并購額達到了創(chuàng)紀錄的4619億美元，占全球收購兼并總量的18%，比去年同期創(chuàng)造的2298億美元的紀錄翻了一倍還多。
就行業(yè)分布而言，金融業(yè)是今年前3個季度并購最活躍的行業(yè)，并購總額4243億美元，同比增長24%；能源行業(yè)次之，并購總額從2005年同期的3283億美元增至今年的4021億美元；原料行業(yè)并購位居第三，同比增長105%.
就地域分布而言，企業(yè)并購熱潮遍及美、歐和新興市場。前3個季度，已公布的針對美國公司的收購總額增長26.2%，由2005年同期的7931億美元一躍而過1萬億美元。其中電信、原料行業(yè)交易額增幅都超過了一倍。在歐洲，前3季度已公布的并購總金額近1萬億美元，比2005年全年的8713億美元還多15%.
日本以外的亞太地區(qū)已公布的收購兼并活動前3季度為1814億美元，同比增長29.8%；交易量由去年的4863筆增至今年的5011筆。在亞洲各國中，印度的交易額最高，共887起并購交易，交易額303億美元；中國內地其次，為280億美元，1304筆交易；中國香港以248億美元、550筆交易位列第三。
與2005年同期的增長趨勢相反，日本的收購兼并下降了35.3%，由1262億美元減少至818億美元。盡管交易額減少了，但是交易筆數與去年同期基本持平。
企業(yè)并購浪潮洶涌澎湃，除了廉價資金的推動之外，也離不開投資銀行等并購顧問機構推波助瀾。湯姆遜金融集團采用弗里曼公司的方法測算結果顯示，今年前3季度并購財務顧問機構收費218億美元，比去年同期的182億美元增長19.9%，在美國為95億美元（去年同期為75億美元）。其中，高盛位居第一，為14億美元；摩根士丹利12億美元，摩根大通9.2億美元。中介機構為了追逐豐厚收益而推動并購業(yè)務發(fā)展，并購業(yè)務的豐厚收益又反過來進一步增強了他們游說的能量。
私人股本基金的興起
在這一輪并購大潮中，財力雄厚的企業(yè)以及擁有巨額資金需要投資的私人股本基金扮演了主角，特別是私人股本基金興起，成為這一輪企業(yè)并購大潮最突出的特征。私人股本基金多數屬于封閉型基金，可以劃分為創(chuàng)業(yè)基金和并購／夾層基金兩類，其投資者原來多數屬于富裕個人／家族，20世紀90年代以來，共同基金等其他機構投資者越來越多地參與私人股本基金，如凱雷投資集團的第一個歐洲基金股東中就包括法國里昂信貸銀行、世界銀行養(yǎng)老基金、美國國際集團的全球投資基金等重量級機構投資者。這里所謂“私人股本”，一方面指其依靠私募融資，另一方面指其交易對象是未上市的證券和企業(yè)股權。
傳統(tǒng)的私人股本基金多數屬于創(chuàng)業(yè)基金，集中于投資新創(chuàng)企業(yè)。但從20世紀80年代開始，私人股本基金出現向企業(yè)后期發(fā)展階段集中的趨勢，到80年代中期，擴展融資、杠桿購并、兼并之類業(yè)務交易數和所吸引的投資額占總數比重已經超過了60%.近幾年，并購／夾層基金數目雖然少于創(chuàng)業(yè)基金，但其籌資額遠遠超過創(chuàng)業(yè)基金，2003-2005年，無論是在美國還是在歐洲，并購／夾層基金籌資額始終相當于創(chuàng)業(yè)基金籌資額的3倍左右。聯合國貿發(fā)會議報告顯示，去年跨國并購中19%有私人股本基金和對沖基金涉足。私人股本基金、對沖基金主持和參與的巨型企業(yè)并購案正日益增多，典型案例有黑石財團以176億美元收購飛思卡爾、KKR和Bain Capital領銜的財團以34億歐元（約合43億美元）收購飛利浦芯片部門、以KKR為首的杠桿收購集團欲以逾110億美元的價格競購澳大利亞零售商Coles Myer Ltd.等等。
截至2006年10月末，紀錄在案的前20大收購交易中有15筆是在過去18個月內宣布達成的，而在今年以來達成的所有大型并購交易中，由私人資本運營公司主導的占17%.在涉及多家私人股本基金的所謂“俱樂部”并購交易日益盛行的趨勢下，幾乎所有大型上市公司都成了潛在的收購目標。大型私人資本運營公司資金實力愈加雄厚，使之開始覬覦那些市值超過500億美元的收購目標，五金業(yè)巨頭家得寶、電腦制造商戴爾公司、半導體制造商德州儀器公司、法國威望迪、英國電信公司、食品業(yè)巨頭聯合利華公司均被列入投資策略師編制的潛在收購目標企業(yè)清單。
為滿足投資熱潮（特別是越來越多的交易通過現金而不是換股完成）的資本需求，私人股本基金規(guī)模日益龐大。2005年3月，凱雷投資集團完成合計100.5億美元的籌資，是截至當時美國基金公司籌集的有史以來最大一筆基金。隨后，黑石基金向投資者成功募資156億美元，打破紀錄，其他幾家私人資本巨頭也陸續(xù)籌建規(guī)模超150億美元的基金。2006年10月末，黑石基金又決定將全球最大一只私人股本基金的規(guī)模擴充至200億美元。由于在企業(yè)清償順序中債權人優(yōu)先于股東，收購方如果讓自己投資組合中的企業(yè)背上額外債務，就可以吸取巨額派息分紅，私人股本基金在并購交易中通常采用較高的杠桿比率，他們實際能夠發(fā)動的資金遠遠超過上述資本金數額。如凱雷投資集團利用2005年籌集的100億美元資本金能一次拆借約450億美元，超過耐克公司、福特汽車兩大公司市值之和。正因為如此，2005年美國并購／夾層基金全年籌資額為862億美元，但截至10月份就向新的并購交易注入了2020億美元，比2004年總額超出50%.
成亦蕭何，敗亦蕭何？
盡管私人股本基金對催生本輪企業(yè)并購大潮功不可沒，但其資本營運方式決定了其聲譽相當糟糕。私人股本基金的投資方式通常是“收購／參股目標公司——重組企業(yè)改善賬面效益——出售／上市”。一般的企業(yè)并購理論認為，企業(yè)并購的收益通常來自以下方面：
�。�1）撤換不稱職的管理者或裁撤員工以減少成本支出；
�。�2）經營協(xié)同效應，即通過橫向并購取得規(guī)模經濟效益，通過縱向一體化以避免聯系費用、各種形式的討價還價和機會主義行為；
（3）財務協(xié)同效應，即在效率無提高情況下通過稅法條款、會計處理慣例和證券交易規(guī)定等取得稅收等純粹的財務收益，多數適用于國內并購，在跨國并購中罕見；
�。�4）戰(zhàn)略性重組；
�。�5）利用被收購公司的價值低估機會。
其中，經營協(xié)同效應和戰(zhàn)略性重組將直接帶來企業(yè)效率的提高，增加社會財富。由于私人股本基金并非實質經濟部門的公司，所以他們的并購收益通常不可能來自經營協(xié)同效應和戰(zhàn)略性重組，而主要來自裁撤企業(yè)員工、財務協(xié)同效應和利用被收購公司的價值低估機會；在他們的跨國并購行為中，裁撤企業(yè)員工和利用被收購公司價值低估機會的收益更為突出。聯合國貿發(fā)會議報告指出，私人股本持有投資資產的時間為五六年，遠遠不及企業(yè)買家的投資期，常常被指責為榨取被收購公司的利潤后就將其轉手。正因為如此，從凱雷并購徐工受阻，到孤星集團——韓國外換銀行案在韓國掀起軒然大波，世界各國政府和社會對私人股本基金的抵觸情緒正日趨高漲。
私人股本基金慣用的杠桿并購手法正在泛濫到可能危及企業(yè)信用質量的地步。杠桿并購對并購基金、投資銀行和債券投資者頗有吸引力而被美國某并購基金負責人描述為私人股本行業(yè)的“可卡因”，因為企業(yè)清償順序中債權人優(yōu)先于股東的規(guī)定允許私人股本集團給自己支付巨額股息，從而實際上消除了他們的投資風險；這類交易還給投資銀行提供了一個利潤豐厚的收費來源，為債券投資者提供了高收益率債券來源。2006年8月，標準普爾發(fā)布名為《股息資本重組游戲：信貸風險對“快錢”的誘惑》的報告，指出過去3年杠桿并購案劇增，僅2006年1-8月就有63起杠桿資本重組案例，涉及資金達250億美元。然而，杠桿資本重組交易急劇增多，已開始損害企業(yè)的信用質量，并可能導致違約率上升。如福特汽車以150億美元價格將赫茲汽車租賃集團賣給了以Clayton Dubilier & Rice為首的3家私人股本集團組成的收購財團，新東家在收購該業(yè)務之后短短2006年6個月內就給自己派發(fā)了10億美元股息，削弱了該公司的財務狀況。該報告指出，在已進行杠桿資本重組的樣本公司中，違約率高達6%.相比之下，在截至6月的年度里，美國杠桿貸款市場的違約率僅為1.53%，而此前12個月的違約率還略低于1%.
企業(yè)并購市場當前的繁榮正在埋藏可能觸發(fā)未來蕭條的隱憂，世界經濟和直接投資基本面的變動也不容人過度樂觀。2004-2005年，全球外國直接投資流入量連續(xù)兩年大幅增長。按照聯合國貿發(fā)會議《2006年世界投資報告》的數字，2005年全球外國直接投資流入量達9160億美元，比2004年提高了29%.投資是受對市場前景預期驅動的，2005年世界直接投資如此高增長，原因在于當時世界經濟增長預期樂觀，事實上今年美國經濟增長業(yè)績仍然不錯，歐盟和日本經濟增長情況明顯改善，中國還是維持高增長，特別突出的是企業(yè)利潤高增長。此外，當時國際金融市場利率水平還不是很高，對外投資的資金成本較低。但目前世界經濟正趨向降溫，投資收益預期惡化；加之全球性加息風潮已經掀起，特別是日本結束了零利率政策，導致投資資金成本上升；許多國家外資的某些負面作用比較突出，與東道國政府、社會的矛盾有所上升，未來國際直接投資多半會趨向下降，即使由于此前投資項目的后續(xù)投資要陸續(xù)進入而導致投資流量不下降，至少也不會像以前那樣大幅度增長了。
