南寧百貨一連4個(gè)漲停板再次激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)商業(yè)上市公司的熱情，而推動(dòng)南寧百貨上漲的背后力量，則是并購(gòu)帶來(lái)的估值提升。事實(shí)上，在全流通時(shí)代，商業(yè)上市公司并購(gòu)價(jià)值正日益凸顯
從百大集團(tuán)（600865）到南京中商（600280）、G武商（000501），再到近日的南寧百貨（600712），商業(yè)股屢屢掀起狂瀾，驅(qū)動(dòng)力量無(wú)不是來(lái)自外界的并購(gòu)力量。全流通時(shí)代，擁有優(yōu)良地段的商業(yè)類(lèi)上市公司，正日益煥發(fā)著并購(gòu)的魅力。
商業(yè)并購(gòu)機(jī)會(huì)
目前在我國(guó)，零售行業(yè)屬于典型的零散型行業(yè)，在這個(gè)行業(yè)里，有許多企業(yè)在進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，但沒(méi)有任何企業(yè)占有顯著的市場(chǎng)份額，也沒(méi)有任何一個(gè)企業(yè)能對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。2004 年，中國(guó)最大的30 家連鎖企業(yè)銷(xiāo)售額占全社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重僅為7.1%，2003 年這個(gè)數(shù)字為5.9%.
商業(yè)零售企業(yè)優(yōu)質(zhì)的門(mén)店地址具有排他性的特點(diǎn)，因而具有極強(qiáng)的稀缺性。對(duì)于一般消費(fèi)品生產(chǎn)和流通企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了擁有較好的產(chǎn)品品牌以外，最重要的莫過(guò)于擁有一個(gè)連通最終消費(fèi)者的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，而商業(yè)零售企業(yè)各個(gè)經(jīng)營(yíng)門(mén)店所形成的物理網(wǎng)絡(luò)就成為重要的資源，特別是在目前制造業(yè)產(chǎn)品供給大于需求的特定經(jīng)濟(jì)階段更是如此。
鑒于境內(nèi)外商業(yè)零售企業(yè)均看好中國(guó)13億人口所擁有的巨大的消費(fèi)潛力，境內(nèi)外大型的商業(yè)連鎖企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始了新一輪擴(kuò)張，“跑馬圈地”將成為未來(lái)兩年商業(yè)零售行業(yè)的一個(gè)亮點(diǎn)。而整個(gè)商業(yè)零售業(yè)態(tài)正在向連鎖化發(fā)展，百貨行業(yè)發(fā)展也不例外。近年來(lái)，沃爾瑪、家樂(lè)福、麥德龍以及聯(lián)華超市等大型商業(yè)連鎖企業(yè)均紛紛加快了網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張計(jì)劃。城市中有利的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)是一種稀缺的資源，大型零售商的擴(kuò)張，使得尋找優(yōu)質(zhì)的門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)越來(lái)越難，而只能通過(guò)并購(gòu)已有的門(mén)店來(lái)拓展經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)。
由于我國(guó)資本市場(chǎng)的歷史原因，上市公司股權(quán)被人為地割裂為非流通的法人股和流通的公眾股，不僅造成實(shí)際上的同股不同權(quán)，還阻礙了我國(guó)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)施產(chǎn)業(yè)并購(gòu)來(lái)快速地發(fā)展壯大，這主要表現(xiàn)在：
第一，缺乏有效的對(duì)價(jià)支付手段。國(guó)外成熟市場(chǎng)之所以并購(gòu)活動(dòng)大量發(fā)生，一個(gè)主要因素就是可以通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行合理的定價(jià)和換股交易，但由于中國(guó)證券市場(chǎng)上有很大的一部分股權(quán)不能流通，收購(gòu)方難以用自己的股份來(lái)進(jìn)行換股交易（以股份作為合并的對(duì)價(jià)支付），而只能以現(xiàn)金等作為并購(gòu)對(duì)價(jià)支付的主要手段。我們知道，在企業(yè)擴(kuò)張的階段，以現(xiàn)金來(lái)并購(gòu)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
第二，缺乏并購(gòu)中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制（目標(biāo)公司定價(jià)）。由于法人股不能流通，難以對(duì)目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行合理的估計(jì)，特別是難以對(duì)上市公司控制權(quán)進(jìn)行合理的估值。并且，由于很大一部分法人股掌控在大股東手中，即使公司經(jīng)營(yíng)不善，也難以被接管或改組，不能給上市公司帶來(lái)應(yīng)有的經(jīng)營(yíng)壓力。
但是，股改以后，基本上解決了上述兩個(gè)影響產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主要障礙，并且，目前以非流通股股東向流通股股東送股的方式支付流通對(duì)價(jià)，不僅可以建立有效的法人治理機(jī)制，還促進(jìn)上市公司股權(quán)的分散化，為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造了基本的環(huán)境。因此，我們認(rèn)為，自2005年5月份開(kāi)始的股權(quán)分置改革，掃清了證券市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的技術(shù)性障礙，將在一定程度上成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的觸發(fā)器。
此外，零售企業(yè)股權(quán)分散客觀(guān)上使得市場(chǎng)收購(gòu)的可能性大大增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在目前國(guó)內(nèi)A股共有79家大零售類(lèi)公司（含藥品和其他零售）：第一大股東平均持股比例為38%，流通股持股比例為43%.有7家上市公司第一大股東持股比例小于20%；有17家上市公司第一大股東持股比例小于25%；有31家上市公司第一大股東持股比例小于30%.
并購(gòu)提升價(jià)值
在并購(gòu)中，一般可以分為“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”和“財(cái)務(wù)并購(gòu)”。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是為了獲取并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造，而財(cái)務(wù)并購(gòu)只是通過(guò)并購(gòu)價(jià)值被低估的標(biāo)的物而實(shí)現(xiàn)套利。
而在財(cái)務(wù)并購(gòu)中，最主要的因素是“價(jià)值低估”，是指市場(chǎng)價(jià)格低于公司或資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值（或重置價(jià)值），如果價(jià)值被低估，就存在著并購(gòu)機(jī)會(huì)。很多資產(chǎn)存在價(jià)值低估的可能性，其中最具代表性的價(jià)值低估資產(chǎn)就是土地和房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。
而商業(yè)百貨類(lèi)上市公司最為典型，一些上市比較早的生產(chǎn)、商業(yè)上市公司位于所在城市的中心城區(qū)，由于按歷史成本記賬，這些公司所擁有的土地和房產(chǎn)的賬面價(jià)值較低。隨著當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，這些土地和房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值逐年攀升。由于會(huì)計(jì)制度的原因，這些低估資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值并沒(méi)有在賬面上得到體現(xiàn)，甚至還持續(xù)計(jì)提折舊。比如，在土地和物業(yè)升值幅度較大的北京、上海和廣州地區(qū)，一些百貨類(lèi)上市公司就存在價(jià)值被低估的現(xiàn)象。
并購(gòu)給目標(biāo)公司帶來(lái)兩種價(jià)值：改善的價(jià)值和控制權(quán)溢價(jià)。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)以后目標(biāo)企業(yè)改善的價(jià)值是指并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)管理水平的提升和成本的降低。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)存在控制權(quán)溢價(jià)效應(yīng)，在股權(quán)分置改革之前，控制權(quán)溢價(jià)主要由控股股東享有；股權(quán)分置改革以后，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)中的控制權(quán)溢價(jià)由所有流通股東分享（要約收購(gòu)機(jī)制使然）。因此，由于有控制權(quán)價(jià)值的存在，一般來(lái)說(shuō)，收購(gòu)價(jià)格都較行業(yè)內(nèi)的平均市凈率為高。
一般而言，適宜并購(gòu)的目標(biāo)公司具有以下幾個(gè)特質(zhì)：
首先，占有得天獨(dú)厚的門(mén)店位置和經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。由于許多商業(yè)零售企業(yè)長(zhǎng)期在當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)，已經(jīng)占據(jù)了當(dāng)?shù)厣倘ψ詈玫牡囟魏臀恢�，這種先入為主的優(yōu)勢(shì)使得后來(lái)者很難獲得同樣的位置和客戶(hù)。
其次，質(zhì)地優(yōu)良：主業(yè)清晰、負(fù)債率不高、歷史包袱輕。除了具有門(mén)店網(wǎng)絡(luò)這種“硬件”優(yōu)勢(shì)以外，適宜的目標(biāo)公司還必須質(zhì)地較好，這主要表現(xiàn)為主業(yè)較清晰、房地產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資規(guī)模較小，總體負(fù)債率不高，現(xiàn)金流穩(wěn)定，沒(méi)有什么歷史包袱等。
再次，股權(quán)較為分散，談判成本低。股權(quán)比較分散，特別是第一大股東的持股比例相對(duì)較低（低于30%），這樣，并購(gòu)方收購(gòu)的成本相對(duì)較低，比較容易達(dá)成交易�？偟膩�(lái)看，成長(zhǎng)乏力的“問(wèn)題少女”型企業(yè)，這類(lèi)公司要么成長(zhǎng)性有限，要么收入、規(guī)模較小。具有上述條件的地區(qū)型商業(yè)零售企業(yè)將受到境內(nèi)外強(qiáng)勢(shì)商業(yè)企業(yè)的青睞。
按照以上的標(biāo)準(zhǔn)，按照資產(chǎn)重估價(jià)值、負(fù)債比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)比例、大股東股權(quán)比例給商業(yè)百貨類(lèi)上市公司進(jìn)行排序，G合百大（000417）、G解放（000516）等排名靠前，最具有并購(gòu)價(jià)值。
