曾經(jīng)令市場(chǎng)畏之如虎的再融資，在融資新政的框架下會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響，市場(chǎng)還會(huì)重新跌入無(wú)盡的黑暗之中嗎
股改無(wú)疑是中國(guó)證券市場(chǎng)一次深層次的制度變革，經(jīng)過(guò)這次裂變之后，中國(guó)證券市場(chǎng)將走向全流通的規(guī)范發(fā)展道路。為配合股改的推進(jìn)，A股市場(chǎng)融資功能被監(jiān)管層“叫�！�，隨著股改總市值過(guò)半，市場(chǎng)對(duì)再融資和新老劃斷的預(yù)期日益強(qiáng)烈，再融資有望恢復(fù)，對(duì)融資新格局及未來(lái)影響有必要加以分析。
恢復(fù)在何時(shí)
根據(jù)股改進(jìn)程推測(cè)恢復(fù)再融資的時(shí)間，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。市場(chǎng)對(duì)于再融資的時(shí)間預(yù)期一直有著較多的猜想，最先拋給市場(chǎng)一個(gè)朦朧信息的是原證監(jiān)會(huì)研究中心主任李青原。
她曾表示，資本市場(chǎng)新老劃斷、新股上市等工作不可能等到近1400家上市公司全部完成股改后再進(jìn)行�？梢哉f(shuō)，這種提法當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)看成是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，即占總市值近60％-70％的上市公司完成股改后，新老劃斷工作即可啟動(dòng)。
隨著股改進(jìn)程的加快，對(duì)于再融資、IPO啟動(dòng)時(shí)間又有了更進(jìn)一步的說(shuō)法。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林曾表示，新股上市的前提有三：一是股改進(jìn)展；二是配套政策的逐步推出和完善，讓新股上市擁有比較完備的制度環(huán)境；三是市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。
其后，2005年11月底，上交所副總經(jīng)理周勤業(yè)指出，股改有望在2006年內(nèi)基本完成，IPO和再融資開(kāi)閘需要兩個(gè)條件，一是市場(chǎng)穩(wěn)定；二是完成股改的公司市值超過(guò)總市值的50％。
截至2006年2月底，隨著滬深兩市第22批49家公司股改的推出，完成股改和進(jìn)入股改程序的上市公司市值已占A股總市值的53.85％，順利完成了股改重點(diǎn)推進(jìn)階段的預(yù)期目標(biāo)。其中，一批權(quán)重公司相繼完成股改，上證50指數(shù)成份股公司37家，上證180指數(shù)公司116家，占比均超過(guò)了60％，為股改的順利推進(jìn)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也為實(shí)現(xiàn)股市市值過(guò)半起到了重要的作用。進(jìn)行了10個(gè)月的股改已任務(wù)過(guò)半，重點(diǎn)推進(jìn)階段順利結(jié)束。
按照目前的進(jìn)程以及股改推進(jìn)速度，接下來(lái)的10個(gè)月將是關(guān)鍵時(shí)期。存在各種困難的公司將陸續(xù)進(jìn)入股改程序，由于問(wèn)題多，股改整體時(shí)間拉長(zhǎng)的可能性是存在的。為慎重起見(jiàn)，管理層傾向于在綜合考慮股改進(jìn)程和市場(chǎng)格局等因素后，再分步驟恢復(fù)融資。權(quán)衡之后，很可能是先在大部分公司完成股改后推出再融資，然后再考慮市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定以及股改基本成本的合適時(shí)機(jī)推出新股發(fā)行。
同時(shí)，再融資和新老劃斷的啟動(dòng)是和政策的進(jìn)程緊密相關(guān)的，具體實(shí)施的時(shí)間將在配套政策推出和完善之后才可能推出。因此，開(kāi)啟融資大門(mén)，首先要等到再融資管理辦法的出爐，考慮到再融資管理辦法討論稿從征求意見(jiàn)到正式發(fā)文的時(shí)間，預(yù)計(jì)再融資的啟動(dòng)應(yīng)定在今年年中左右。
另外，在股改這一特殊階段，融資要讓位于股改。雖然管理部門(mén)希望盡快恢復(fù)融資，但從市場(chǎng)和政策的幾次博弈看，管理部門(mén)遵從“國(guó)九條”的“積極穩(wěn)妥”要求，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定高度重視，因此，再融資何時(shí)開(kāi)閘，管理部門(mén)會(huì)更多地考慮市場(chǎng)承受力的因素。先推進(jìn)股改，當(dāng)投資者對(duì)股改形成了比較明確的預(yù)期，市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定后再考慮再融資問(wèn)題，這已經(jīng)得到了高層的肯定。
因此，再融資的推出山將會(huì)是一個(gè)綜合考慮市場(chǎng)各方面因素之后的審慎抉擇，今年年中附近恢復(fù)再融資，可能是市場(chǎng)條件比較成熟的前提下較為合適的選擇。
變化有幾許
日前，《再融資管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱新辦法）亮相，和原有的管理辦法相比，新辦法做了較大程度的修改和調(diào)整。
首先，對(duì)再融資條件中的硬約束做了調(diào)整，對(duì)軟約束則進(jìn)一步加強(qiáng)，形式上和國(guó)際慣例進(jìn)一步靠攏。原規(guī)定中反映盈利能力的指標(biāo)要求都有不同程度的下調(diào)，比如原規(guī)定要求配股的上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，而新辦法已經(jīng)沒(méi)有了這方面的要求，門(mén)檻放寬了。
再如，此前上市公司最近未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得進(jìn)行再融資。而新辦法只要上市公司最近一期末的分配利潤(rùn)為正數(shù)即可，也就是說(shuō)只要求分配過(guò)利潤(rùn)，并不強(qiáng)調(diào)一定要現(xiàn)金分紅，而且明確是最近一期。顯然，約束條件放寬了。
另外，為了和國(guó)際接軌，新辦法增加了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正等反映上市公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)。作為反映公司財(cái)務(wù)狀況的有效工具，海外投資者對(duì)現(xiàn)金流指標(biāo)較為看重，增加現(xiàn)金流指標(biāo)是新辦法不同于原辦法的很重要一點(diǎn)，這將大大提升上市公司“做”報(bào)表的難度和成本，有利于提高報(bào)表的真實(shí)性，確保融資公司及融資項(xiàng)目的質(zhì)量，保障投資者的利益。
而強(qiáng)化發(fā)行軟約束條件符合國(guó)際慣例，也是新辦法的重要特點(diǎn)之一。在軟約束方面，新辦法系統(tǒng)、完整地對(duì)上市公司的獨(dú)立性、組織機(jī)構(gòu)及內(nèi)控制度的健全程度、運(yùn)行的規(guī)范性、盈利能力的可持續(xù)性、募集資金的使用提出了嚴(yán)格要求。
其次，可募集資金額大幅降低。配股方面，新辦法將上市公司配股比例不超過(guò)前股本30％下調(diào)至不超過(guò)15％；增發(fā)方面，新辦法將募集資金總額不超過(guò)上年度末凈資產(chǎn)值調(diào)整為不超過(guò)凈資產(chǎn)額的50％�？赊D(zhuǎn)債也是一樣，發(fā)行后累積債券余額由不高于凈資產(chǎn)值的80％下調(diào)至40％。
再次，新辦法拓展了發(fā)行方式，引入定向發(fā)行。定向發(fā)行有利于上市公司引入有實(shí)力的戰(zhàn)略或策略投資者，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力；就證券市場(chǎng)而言，則有利于減少或緩解二級(jí)市場(chǎng)的資金壓力，減輕多年來(lái)一直困擾股市的頑疾。另外，定向發(fā)行對(duì)象將“經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)認(rèn)可的境外投資者”包含在內(nèi)，為向外國(guó)投資者定向發(fā)行鋪平了道路。
最后，新辦法加強(qiáng)創(chuàng)新，引入了配股權(quán)證和附認(rèn)股權(quán)的公司債券，增強(qiáng)了再融資的吸引力，提升了融資的定價(jià)水平。對(duì)提高上市公司融資效率、降低融資成本，緩解市場(chǎng)融資壓力、穩(wěn)定股市等方面均有好處。
影響有幾何
新辦法門(mén)檻的高低以及達(dá)標(biāo)公司可融資總量的增減固然會(huì)影響市場(chǎng)的預(yù)期，但最終決定影響程度的不是它們，而是實(shí)際的再融資量。達(dá)標(biāo)公司可融資總量并不等于實(shí)際的融資量，而達(dá)到再融資條件也不意味著上市公司一定會(huì)融資或一定能夠融資，實(shí)實(shí)在在的再融資壓力才是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵。
從2002～2005年的再融資規(guī)模看，每年均分布在260～480億元之間，平均每年350億元。2005年由于股改再融資停了半年多，規(guī)模僅為271億元。
2006年，若在今年年中恢復(fù)再融資，實(shí)際融資時(shí)間僅為半年，和2005年差不多。但股市景氣狀況卻要好于2005年，預(yù)計(jì)再融資規(guī)模應(yīng)大于270億元，估計(jì)在270～350億元之間。
實(shí)證分析表明，我國(guó)股市融資總額和股市成交量存在顯著的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.95.一般而言，融資額約為股市成交量的2.3％～3.1％。2006年，估計(jì)全年股市總成交金額可達(dá)42000億元，下半年成交額應(yīng)為25000億元，照此計(jì)劃，融資額應(yīng)在575～775億元。而一般再融資占融資總額比重為44％，由此可推算出下半年再融資額應(yīng)在250～340億元。
因此，可以認(rèn)為，2006年股市的再融資規(guī)模約在300億元左右。
按照上述測(cè)算的再融資額，新辦法基本實(shí)現(xiàn)了達(dá)標(biāo)公司可融資總量與歷史可融資總量間的平滑過(guò)渡，使再融資對(duì)市場(chǎng)的心理負(fù)面影響大為減小。同時(shí)，300億元的再融資規(guī)模不到目前兩市總市值的1％，比例較小，處于市場(chǎng)可承受范圍之內(nèi)。
此外，新辦法引入的再融資的權(quán)證創(chuàng)新政策以及可向海外投資者定向發(fā)行等新規(guī)，都將起到延后再融資壓力，減小對(duì)證券市場(chǎng)資金壓力的作用，更好地實(shí)現(xiàn)供求平衡。
綜合上述原因，在新辦法框架下恢復(fù)再融資，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成很大的負(fù)面影響，也不會(huì)打破逐漸復(fù)蘇的市場(chǎng)格局，供求關(guān)系能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。
