2005年初，有人曾預(yù)言：2005年將是金融市場變革的一年，多種海外房地產(chǎn)基金紛紛攻城略地，在中國展開較量；信托業(yè)在有望突破種種限制的同時，將成為銜接多種金融工具的媒介；外資銀行放貸業(yè)務(wù)走向新的領(lǐng)域，地下融資暗流涌動。
年末，我們欣喜地看到一個傳奇的2005年，以國有商業(yè)銀行股改上市、資本市場股權(quán)分置改革、人民幣匯率形成機制改革以及短期融資券發(fā)行等事件為標(biāo)志，中國金融體制正在加速市場化、國際化。而政府在加大對企業(yè)融資關(guān)注的同時，各種創(chuàng)新融資手段、融資政策出臺層出不窮。
溫故2005，意在引策2006，讓更多企業(yè)為成功融資打下堅實的基礎(chǔ)。
持久璀璨——上市融資
資本市場誕生至今，上市融資無疑是最為璀璨和富有活力的一種方式。成功的IPO為企業(yè)及其合作者帶來了可以衡量的巨額資本的同時，也帶來了無法衡量的影響力、資本空間和想象空間。而百度的成功登陸納斯達克無疑為傳奇的2005年再添一道亮色，募集資金1.09億美元，締造了首日市值就已接近40億美元遠遠超過四大門戶網(wǎng)站的股市神話。
就百度企業(yè)本身而言，專業(yè)的投資及相關(guān)人士在整體性特征明確的引導(dǎo)下，越過重重細節(jié)，對其形成了清晰而深刻的印象：首先，百度的主營業(yè)務(wù)性質(zhì)清晰明了，同時又有自己的明顯特征和比較優(yōu)勢；其次，在行業(yè)內(nèi)具有很好的地位，因而也就具有很強的競爭基礎(chǔ)、優(yōu)勢和市場控制力；第三，具有很好的市場、財務(wù)表現(xiàn)的成長性和很大的成長空間；第四，清晰的和可實現(xiàn)的商業(yè)模式，可以預(yù)期的和實現(xiàn)的財務(wù)收益及其增長；第五，管理團隊具有很強的信心和豐富的經(jīng)驗；而這五點則會一致指向一個結(jié)果和結(jié)論那就是具有很好的投資價值和投資者投資的熱情和沖動，而作為戰(zhàn)略合作者的高盛和瑞士信貸第一波士頓，在美國乃至國際資本市場上的資源及深厚的專業(yè)背景都為百度的成功埋下了最重要的伏筆。
財富的臨界點——私募融資
2005年11月7日，央行副行長吳曉靈在“2005年中國地產(chǎn)金融年會”公開表示，在當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)公開發(fā)行證券融資受條件制約的情況下，采取私募方式是值得探索的道路。而一份來自盛陽地產(chǎn)基金的《2005中國外資地產(chǎn)基金研究報告》預(yù)計，外資地產(chǎn)基金2005年投資將達28億美元，入華外資地產(chǎn)基金機構(gòu)數(shù)量已超過100家。在2005年年底，私募又成為繼REITS之后的熱門話題。
2005年，青牛（北京）技術(shù)有限公司完成迄今為止中國軟件行業(yè)最大的一筆私募融資。據(jù)了解，此次總計3150萬美元的風(fēng)險投資，是由軟銀亞洲、華登國際和中科招商等國內(nèi)外著名投資基金組成的投資團隊于2005年4月與青牛軟件達成的。
私募融資，是相對于公募融資而言更快捷有效的一種融資方式，通過非公開宣傳，私下向特定少數(shù)投資募集資金，它的銷售與贖回都是通過資金管理人私下與投資協(xié)商而進行的。雖然這種在限定條件下“準(zhǔn)公開發(fā)行”的證券至今仍無法走到陽光下，但是不計其數(shù)的成功私募昭示著其漸趨合法化；并且較之公募融資，私募有著不可替代的優(yōu)勢，由此成為眾多企業(yè)成功上市的一條理想之路。
與公募融資相比，私募有著完全不同的特點和優(yōu)勢，不失為企業(yè)與券商之間的一種雙贏選擇。
首先，潛在的投資人和參與者不同，發(fā)行成本低。私募針對的是社會上不特定的投資者，融資亦是通過在社會上招募完成的。一些暫時無法上市的項目如果不進行私募，就會造成資源浪費，因此，與公募相比，此種方式可以節(jié)省許多籌資成本。并且，隨著資本市場越來越向國際化方向靠攏，國內(nèi)企業(yè)對私募的接受程度也逐漸提高。
其次，可不需要提供擔(dān)保和信用評級，門檻低。公募融資對于投資對象的要求比較苛刻，必須通過層層審批，經(jīng)過一系列嚴格審查之后才有獲得投資的資格；而私募則不需要如此煩瑣的程序，融資效率大大提高，運作也更為靈活，相應(yīng)獲得高收益回報的機會也更大。
再次，監(jiān)管方式不同，信息披露程度要求低。私募融資雖仍要受到證券監(jiān)管部門的監(jiān)督和管理，但私募證券的發(fā)行不需要進行證券注冊登記，只須在證券發(fā)行后備案，同時對相應(yīng)的信息披露程度要求比較低，曝光率也少得多，更具隱蔽性。此外，私募融資更有利于建立機構(gòu)間的戰(zhàn)略合作。私募融資不僅僅意味著獲取資金，新股東的進入也意味著新合作伙伴的進入，這無論是對企業(yè)的當(dāng)前還是未來，影響都是積極而深遠的。
中介機構(gòu)做私募的難度并不比公募小，而且還要講求更多的技巧。例如公募的價格是既定的，不存在協(xié)調(diào)的問題，而且基本上沒有發(fā)不出去的擔(dān)憂。而私募就不同，投資方對項目會非常挑剔，善于討價還價，因此，需要找到一個讓買賣雙方都可以接受的方案來。
成功的私募有三大關(guān)鍵要素
首先，中介機構(gòu)要有良好的投資者資源，能夠根據(jù)企業(yè)融資需求尋找合適的投資者。這是首要也是最重要的因素，直接決定了私募的成功與否。目前私募市場上的投資者可以分為以下幾類：外資、風(fēng)險投資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)和大型企業(yè)集團，它們的投資喜好和要求各不相同。對外資而言，往往看重的是行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)在行業(yè)中的地位，喜歡追求長期回報，投資往往是戰(zhàn)略性的；風(fēng)險投資機構(gòu)追求資本增值的最大化，他們的最終目的是通過上市、轉(zhuǎn)讓或并購的方式，在資本市場退出；產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)的投資目的是希望被投資企業(yè)能與自身的主業(yè)融合或互補，形成協(xié)同效應(yīng)；而大型企業(yè)集團投資往往是為了其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。
良好的投資者資源，為私募的成功點燃了希望，但對于券商來說，設(shè)計一種科學(xué)、合理的融資方案，包括股權(quán)定價、支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)，等等；則成為了融資成功不可或缺的助推器。
此外，良好的溝通技巧也是十分重要的因素。私募與兼并收購有所不同，兼并收購買方只有一個，而私募則往往要面對多個投資者，每個投資者的投資需求各有差異，需要一輪一輪地談判，所以，券商溝通的目的就是要為大家找到一個利益平衡點，由此推動融資的進程。
市場的國際化與日益膨脹的融資需求促生了私募基金機構(gòu)的日益增多，已成為財富累積的臨界點，其頑強的生命力令人驚嘆。我們有理由相信，隨著制度與體系的不斷完善，私募通向陽光之路會離我們越來越近。
創(chuàng)新主流——房地產(chǎn)投資信托基金
2005年，在融資渠道多元化對于80%以上的房地產(chǎn)企業(yè)仍然只是一種呼聲的時刻，房地產(chǎn)投資信托基金在2005年迅速成為各方討論，競相關(guān)注的熱點話題。然而，REITS始終是鏡花水月，短時間內(nèi)在中國無法實現(xiàn)。于是，也出現(xiàn)了創(chuàng)新類型的準(zhǔn)REITS產(chǎn)品，并且，一段時間內(nèi)將占據(jù)主導(dǎo)。
被譽為國內(nèi)首只“準(zhǔn)”房地產(chǎn)投資基金的“聯(lián)信。寶利”中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)信托投資1期于2005年3月11日公開發(fā)售。原定30天的推介期，提前在3月25日便已結(jié)束發(fā)行，認購金額達8515萬元�！奥�(lián)信。寶利”2期則于4月份正式發(fā)行。
信托一般都是為特定項目募資且一般只發(fā)一期，而“聯(lián)信。寶利”先募集資金再選擇投資項目、分多期連續(xù)發(fā)行，這只產(chǎn)品首次引進受益人大會制度、中介機構(gòu)參與管理、按照公募產(chǎn)品要求進行充分的信息披露的信托計劃，增加了透明度，這些都使得該信托更類似于REITS.之所以稱為“準(zhǔn)”房地產(chǎn)投資信托基金的原因在于：REITs屬于有分紅比例的規(guī)定、稅收優(yōu)惠的投資產(chǎn)品，屬于股權(quán)類的投資產(chǎn)品，而“聯(lián)信。寶利”是用簽訂信托合同的方式募集資金， 本質(zhì)上是債券類產(chǎn)品，屬于信貸融資；房地產(chǎn)基金一般可以獲得5億以上的籌資額以及200份以上的發(fā)行規(guī)模，而“聯(lián)信。寶利”此款產(chǎn)品初期的募集金額僅有8000多萬元；在美國房地產(chǎn)投資信托的投資中，投資者可通過購買REIT的受益憑證方式進行投資，收益憑證可以在美國的主要證券交易所上市交易，“聯(lián)信。寶利”顯然缺乏這樣的流動性。此款產(chǎn)品而要消除這個“準(zhǔn)”字，還有很長的路要走。
雖然房地產(chǎn)信托基金在發(fā)展中會遇到法律上的種種障礙，但從“聯(lián)信。寶利”這款產(chǎn)品的運行情況可以看出，房地產(chǎn)信托基金在中國大有所為，一方面有助于解決房地產(chǎn)企業(yè)的融資困境，另一方面也為有意于投資房地產(chǎn)的投資者提供了投資路徑。目前來看，一步發(fā)展到房地產(chǎn)信托基金的形式并不現(xiàn)實，但不斷的“準(zhǔn)”房地產(chǎn)投資信托基金的推出，不斷地創(chuàng)新，將會使其離REITs越來越近。
債券市場新契機——短期融資券
2005年5月24日，中國人民銀行出臺了《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場向合格機構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券，標(biāo)志著債券市場出現(xiàn)發(fā)展契機，銀行間短期融資券市場已經(jīng)啟動，在企業(yè)直接融資領(lǐng)域邁出了重大步伐。至 9月20日，短期融資券發(fā)行總量已經(jīng)達到512億元。一時間，眾多中國企業(yè)成為這個新措施的受益者，得到了比銀行優(yōu)惠得多的利率和實惠。
自2004年以來，中國的債券市場金融改革和創(chuàng)新積極推進，發(fā)行主體范圍不斷擴大。從商業(yè)銀行次級債券的發(fā)行到證券公司短期融資券的推出，再到國際開發(fā)機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行的首單人民幣債券——熊貓債券的誕生，進一步促進了債券市場的深化和金融市場的對外開放。短期融資券打破了國家信用和銀行信用在債券發(fā)行中的壟斷地位，同時打通了貨幣市場與實體經(jīng)濟之間的連接，進而形成包括貨幣市場和實體經(jīng)濟在內(nèi)的更廣泛的市場利率結(jié)構(gòu)。
資產(chǎn)證券化新寵——資產(chǎn)支持證券
資產(chǎn)支持證券，又稱RMBS，是指以個人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池，通過信用增級等手段以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的證券。2005年12月，建行成功發(fā)行中國第一只RMBS產(chǎn)品，總額達30億元人民幣，因其基礎(chǔ)資產(chǎn)良好、分層合理、部分投資機構(gòu)受限、利差空間巨大而受到眾多投資人追捧。
作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，RMBS的信用等級要高于公司債券且有良好的穩(wěn)定性，這成為建行此次發(fā)行成功的重要原因。就建行本只資產(chǎn)支持證券而言，由于涉及15000多按揭人，巨大的統(tǒng)計分散性、分層的結(jié)構(gòu)設(shè)計使得偶爾一兩戶違約不會影響優(yōu)先級受益人的收益。并且，作為國內(nèi)最早從事個人住房抵押貸款的銀行，建行的自營性個人住房貸款的不良率僅為1.23%.更為搶眼的是，建行因其資產(chǎn)池資產(chǎn)優(yōu)良、分層設(shè)計，成為本次RMBS具有較高投資價值的基礎(chǔ)，投標(biāo)空間巨大：以A檔產(chǎn)品為例，即使基本利差達到200BP，后面各檔風(fēng)險收益仍顯合理，而市場合理利差只有100～120BP，其間的空間約有80～100BP.對這一巨大的空間，最終的結(jié)果取決于投標(biāo)人之間、投標(biāo)人和發(fā)行人建行之間的博弈結(jié)果——如果投標(biāo)人為確保中標(biāo)而壓低利率，則將使最后一層的建行獲益巨大；如多數(shù)投標(biāo)人注意到投標(biāo)空間而將利率抬高，反有可能獲得“超額收益”。
進退之間的抉擇——民間游資
中央財經(jīng)大學(xué)課題組在國家自然科學(xué)基金委員會的資助下，最近完成了一項有關(guān)中國地下金融規(guī)模與宏觀經(jīng)濟影響的課題。調(diào)查課題結(jié)果顯示，目前中國地下信貸規(guī)模已近8000億元，地下融資規(guī)模占正規(guī)途徑融資規(guī)模比重平均達到了28.07%.如果考慮到這個指數(shù)只是20個被調(diào)查省份的平均值，有一定誤差，若將5%的誤差率納入指數(shù)，由此測算出中國地下金融規(guī)模指數(shù)區(qū)間應(yīng)該為26.73～29.47.此外，地下金融規(guī)模測度結(jié)果反映出，近年來中國廣義貨幣中約有3%至4%被地下部門占用，在貨幣幣值不穩(wěn)定時，地下貨幣資金的規(guī)模有擴大的趨勢。
調(diào)查結(jié)果表明，目前中國的中小企業(yè)中約有三分之一強的融資來自于非正規(guī)金融途徑，而農(nóng)戶中也只有不到50%的借貸來自銀行、信用社等正規(guī)金融機構(gòu)，非正規(guī)金融途徑獲得的借貸占農(nóng)戶借貸規(guī)模的比重超過了55%.在中國，越是經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)對地下借貸的依賴性越強。由于中小企業(yè)通過正規(guī)渠道融資困難，不得不轉(zhuǎn)向高利貸市場，民間高利貸利率大概是銀行法定利率的5到6倍，甚至更高，而從事高利貸生意則往往帶有黑社會性質(zhì)，給社會和企業(yè)帶來了很大的不穩(wěn)定因素。還有一些企業(yè)通過股權(quán)融資，空手套來大筆資金，而投資者拿著一張股權(quán)憑證，做著遙遙無期的發(fā)財夢。根據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計司對民間融資的調(diào)查推算，我國民間融資規(guī)模為9500億元，占GDP6.96%左右，占本外幣貸款的5.92%左右。
民間金融越來越成為一個被中央關(guān)注的問題。而它也歷經(jīng)了一個從合理到合法，從雜牌軍到試圖將其編入正規(guī)軍的過程。近日，中國人民銀行已正式將陜西、四川、貴州、山西等四省確定為實施小額信貸的試點地區(qū)，民間貸款公司將得到認可。此舉顯然是央行的金融創(chuàng)新行為。央行意圖借助小額貸款形式，利用民間資金，將新建小額貸款組織的目標(biāo)客戶拓展到農(nóng)戶以外，把小型企業(yè)和微型企業(yè)納入其中，破解中小企業(yè)貸款難題。民間融資如洪水，不能堵，只能用疏通的方法將其引導(dǎo)到正確的軌道上。
民間金融的優(yōu)點在于具有很大的靈活性，能夠根據(jù)不同的情況及時調(diào)整融資的具體形式，要求不同的利率，具有天然的高定價能力。同時從信息的完全性方面來看，本地的貸款人能對不同風(fēng)險的借款人進行篩選并進行有效的貸后監(jiān)督管理，從而大大降低信息不完全帶來的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。在對中小企業(yè)的風(fēng)險控制上民間金融也比銀行具備優(yōu)勢。這使得民間金融與中小企業(yè)間有著天然的親緣關(guān)系。
民間資本是逐利的，資本的流向以追逐利潤為導(dǎo)向，以至炒房、炒煤。而官方的意志是要引導(dǎo)整個宏觀經(jīng)濟健康發(fā)展。如果制度的設(shè)計使得雙方的利益達成一致，那么，就是達到最高效率的方式，可以獲得長足良性的發(fā)展。小額貸款組織的關(guān)鍵是能否發(fā)揚民間金融的優(yōu)勢，既使得民間資本獲利，同時又能在政府的監(jiān)控、意志控制范圍內(nèi)，實現(xiàn)官民雙贏。成敗的關(guān)鍵是民間金融的優(yōu)勢是否在小額貸款組織這種形式中發(fā)揮出來。
從草根金融到正規(guī)金融體系僅僅是一個開始，貸款額度范圍、貸款利率范圍、組織形態(tài)還在商榷中。希望央行可以大膽創(chuàng)新，同時發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，制定多方共贏、有效率的制度，創(chuàng)造有中國特色的小額貸款組織，同時要輔以強有力的法律的保護，加強監(jiān)管。究竟是病急亂投醫(yī)還是積極創(chuàng)新的光明之路，還要看實施過程中政府在整體與細節(jié)上的把握。而總行明確的四省務(wù)必在2005年年底放出第一筆款的要求，給我們的融資瓶頸帶來了久違的曙光。
絕佳的調(diào)劑品——典當(dāng)融資
這個歲末，典當(dāng)融資再次掀起一輪熱潮。與作為主流融資渠道的銀行貸款相比，典當(dāng)融資雖不是主流融資方式，但由于能在短時間內(nèi)為融資者爭取到更多的資金，依然可以起到拾遺補缺的作用，目前正獲得越來多創(chuàng)業(yè)者的青睞。
對于企業(yè)和個人，典當(dāng)?shù)盅嘿J款有三個優(yōu)于銀行貸款的特點：典當(dāng)貸款手續(xù)簡便、快捷、省時省力；典當(dāng)貸款的主要對象是中小企業(yè)和個人；典當(dāng)行的借貸時間、借款額度自主性強。目前，上海市有70余家典當(dāng)行，連鎖經(jīng)營模式正成為這一“老”行業(yè)的“新”動向。近日，又一家典當(dāng)行——上海東方典當(dāng)有限公司宣布開始連鎖經(jīng)營，此前，該市華聯(lián)典當(dāng)已走上連鎖之路。除了經(jīng)營規(guī)模擴張之外，典當(dāng)行連鎖經(jīng)營帶來全新的服務(wù)功能。借鑒銀行信用卡的借貸融資理念，東方典當(dāng)公司適時推出了融資“一卡通”業(yè)務(wù)，典當(dāng)行實現(xiàn)連鎖經(jīng)營后，市民借款、還款都可就近選擇網(wǎng)點，融資更方便。服務(wù)功能的不斷完善也促使典當(dāng)理念發(fā)生本質(zhì)變化，由過去單純性融資轉(zhuǎn)向融資與理財、投資并重。
2006年的財經(jīng)年會剛剛落下帷幕，我們可以清晰地看到，政府已將金融自主創(chuàng)新提升到一個空前的戰(zhàn)略高度。在盈利模式和博弈格局將發(fā)生改變的情況下，投資策略的重點應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)Χ鄠�“主題投資”機會的把握上。證監(jiān)會在自主創(chuàng)新問題上，引領(lǐng)資本市場走在了其他行業(yè)前面，而這一趨勢在2006年加速股改的過程當(dāng)中，只會加強不會減弱。同時，金融創(chuàng)新仍將延續(xù)，越來越多的金融衍生品將會出現(xiàn)。
2005年，中國的資本市場頗不平靜。
面對2006年，企業(yè)應(yīng)認清形勢，抓住機遇，才能在融資路上有所斬獲。
作者系融勤國際中國研究院研究員
