編者按：
雖然市場估值不再具有優(yōu)勢，但是一種趨勢正在悄然發(fā)生：上市公司在股改期間，通過一系列的手段、方式，正在為這個(gè)市場注入新的活力，促使估值水平從新降低。市盈率作為市場重要的估值標(biāo)準(zhǔn)，市場價(jià)格雖然較高，但利潤的增厚將降低市盈率水平，從而創(chuàng)造出新的投資機(jī)會(huì)。
自2003年以后，上市公司的盈利水平已經(jīng)低于全國工業(yè)企業(yè)利潤的平均值，這就意味著在非上市公司內(nèi)，存在著巨大的、較上市公司更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，它們的存在成為市場潛在的利潤來源。而從目前上市公司的狀況來看，已經(jīng)有部分公司在為公司注入更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，相應(yīng)的也形成了更好的收益預(yù)期，公司股價(jià)也出現(xiàn)了大幅的攀升。同時(shí)，如果這些資產(chǎn)能夠不斷的流入證券市場，將再次降低市場的估值水平，有力的支撐股指繼續(xù)向高。
為了更為清晰地描述這樣的趨勢，我們將該現(xiàn)象定義為利潤回流，即上市公司通過外部資產(chǎn)的注入或者內(nèi)部股權(quán)的完善，促使公司的利潤有望在中短期內(nèi)獲得大幅提升，從而降低估值水平、增加投資吸引力的一種現(xiàn)象。
本文的研究目的就是為了挖掘市場上這些潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的來源，希望能夠通過分析近期市場上的變化，總結(jié)出內(nèi)在的規(guī)律，從而指導(dǎo)未來的投資。
一、利潤回流的動(dòng)因分析
利潤回流作為近期上市公司發(fā)生的重要變化，回流的動(dòng)因在哪里，公司在發(fā)生利潤回流時(shí)采取的方式有哪些，是值得我們進(jìn)行深入分析、總結(jié)規(guī)律前必須要回答的問題。
1.利潤回流與市場制度
利潤回流的發(fā)生與整體市場的變化是分不開的。前期股權(quán)分置、一級(jí)市場與二級(jí)市場的割裂是導(dǎo)致公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不能進(jìn)入市場的重要原因。
由于前期股權(quán)分置的存在，使得股票一級(jí)市場是一個(gè)攫取資金、圈錢套錢的市場，二級(jí)市場則與上市公司關(guān)系不大，股價(jià)的表現(xiàn)完全不能在公司內(nèi)形成相應(yīng)的激勵(lì)作用，只有在公司需要進(jìn)行進(jìn)一步融資時(shí)，才會(huì)在短期內(nèi)受到上市公司管理層的關(guān)注。這就使得公司非流通股東與流通股東之間的利益存在了分歧，非流通股東沒有動(dòng)力向上市公司注入更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，反而以占用公司資金、分配公司盈利等方式阻礙公司的發(fā)展。正是這種制度的安排使得上市公司在上市后，盈利狀況每況愈下，最終導(dǎo)致了上市公司的盈利水平低于全國工業(yè)企業(yè)利潤的平均值。
而隨著股權(quán)分置問題的解決、全流通時(shí)代的到來，這一狀況有望得到根本性的解決。股東利益的趨同將促使上市公司的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)回到市值最大化，阻礙優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流入股市的障礙得以消除。
2.利潤回流與非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
大量非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的存在為利潤回流創(chuàng)造了必要的客觀條件，同時(shí)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也需要進(jìn)入股市獲得長期發(fā)展所需要的資金支持。股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，應(yīng)該是社會(huì)優(yōu)質(zhì)資源匯集的地方，而我國由于前期制度上的缺陷，使得很大一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)游離在A股市場之外，從而導(dǎo)致上市公司的盈利能力反而不如非上市公司，A股指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長長期出現(xiàn)背離。
這些場外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為未來向股市注入更多利潤的物質(zhì)基礎(chǔ)。同時(shí)，股市作為資金配置最有效的市場，優(yōu)質(zhì)資源長期游離在A股市場之外也是不正常的。隨著市場競爭的不斷加劇，現(xiàn)在的優(yōu)質(zhì)高效在未來將得到市場的普及，高額的額外利潤將下降為平均利潤，這是市場競爭的必然結(jié)果。而為了保持目前較高的盈利水平，公司就需要不斷進(jìn)行諸如技術(shù)革新、擴(kuò)大規(guī)模等措施，這就需要大量的資金作為支持。而股票市場無疑就是最好的選擇之一。因此，優(yōu)質(zhì)資金也需要進(jìn)入股市以獲得資金支持。
3.利潤回流與大股東
股改與融資的重新啟動(dòng)，使得大股東有意愿向上市公司內(nèi)注入更多優(yōu)良的資產(chǎn)，從而使利潤得以回流。
股改前后，由于市場大約10送3的比例，使大股東的控股程度下降，從起先的絕對(duì)控股變成相對(duì)控股，或者從相對(duì)控股進(jìn)一步降低持股比例。更有部分公司大股東也出現(xiàn)了變更，在這種情況下，大股東為了進(jìn)一步鞏固自己對(duì)公司的控制能力，就需要向公司注入更多的資產(chǎn)以獲得股份，在股改時(shí)通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來支付對(duì)價(jià)，或者在股改后通過定向增發(fā)的形式注入資產(chǎn)。
此外，大股東清償上市公司占款也是被動(dòng)促進(jìn)利潤回流的一種方式。在證監(jiān)會(huì)的督促監(jiān)督下，本年大股東清償上市公司占款成為大股東的主要工作之一，而清償?shù)馁Y金總量將達(dá)到550 億元，資金的回流也將使上市公司能夠更好地利用資金，增加利潤。資產(chǎn)重組將是利潤回流最直接、最有效的方式，資產(chǎn)注入、定向增發(fā)、資產(chǎn)置換和并購等途徑會(huì)為公司帶來巨大變化。
二、利潤回流方式及對(duì)上市公司的影響分析
上市公司實(shí)現(xiàn)或者存在潛在機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)利潤回流的方式可歸結(jié)為以下幾種：
1.資產(chǎn)重組
從利潤回流短期內(nèi)能夠立竿見影的方式來看，資產(chǎn)重組、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入將是最為直接的方式。
對(duì)于作為股改對(duì)價(jià)而注入資產(chǎn)，通常會(huì)直接提高公司的盈利能力。由于為了保證公司股改方案能夠順利通過，母公司通常會(huì)拿出優(yōu)于上市公司的資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)，或者是已經(jīng)接近收獲期的資產(chǎn)，這就大大提高了上市公司近期的盈利水平，在同樣估值水平下，股票價(jià)值也會(huì)大幅提升。
定向增發(fā)目前也是市場上增發(fā)的一種主流趨勢。由于要考慮市場整體消化新股、增發(fā)的能力，因此在資金需求方面，證監(jiān)會(huì)也會(huì)有所區(qū)別對(duì)待，使得很多公司短期內(nèi)無法在市場上向公眾增發(fā)。而對(duì)于上市公司而言，一方面，近兩年股票市場融資無門，對(duì)資金的需求受到抑制，一旦融資開閘，這一需求欲望會(huì)得到迅速的擴(kuò)大；另一方面，在股改時(shí)，大股東在支付對(duì)價(jià)后，控股比例會(huì)降低，為了鞏固對(duì)公司的控制，大股東也需要進(jìn)一步增持公司的股票。因此，采取定向增發(fā)就成為很多上市公司的選擇。前文已經(jīng)提到，非上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的存在為利潤回流做好了物質(zhì)準(zhǔn)備，而作為上市公司的母公司，通常為大型的國有企業(yè)、集團(tuán)，具有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此定向增發(fā)將為市場帶來可觀的利潤。
資產(chǎn)置換通常發(fā)生在集團(tuán)公司內(nèi)部或者是相關(guān)領(lǐng)域之內(nèi)，是為了進(jìn)一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，或者是使主業(yè)更為突出。在置換后，公司的盈利能力有望得到加強(qiáng)，這主要來自于專業(yè)化、成本內(nèi)部化的因素。
并購是市場永遠(yuǎn)炒作的主題。不管對(duì)績優(yōu)股還是績差股。并購帶來的收益主要來源于價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)和所謂的1+1>2理論。從我國目前的行業(yè)發(fā)展來看，很多領(lǐng)域出現(xiàn)了并購的高潮，其中不乏政府主導(dǎo)推動(dòng)的因素。因此，未來一段時(shí)間內(nèi)，上市公司，尤其是對(duì)于那些績差公司而言，并購的機(jī)會(huì)很多，并購后將為上市公司帶來更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流入。
2.大股東清償欠款
清欠將提高上市公司的投資價(jià)值。上市公司資金被占用將影響公司的正常經(jīng)營，進(jìn)而影響公司的長期發(fā)展。為了彌補(bǔ)大股東占款，與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的流動(dòng)資產(chǎn)如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨等將被迫減少，正常的營運(yùn)規(guī)模將不得不收縮。而由于股權(quán)融資所籌集的資金被占用，公司不得不通過債權(quán)融資來滿足其發(fā)展需求。一般而言，上市公司債權(quán)融資的空間比較大，但如果大股東占用資金較多，則上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率會(huì)增大，以至財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，而且與公司銀行借款相對(duì)應(yīng)的并不是優(yōu)質(zhì)的盈利資產(chǎn)，而是長期占用、不知?dú)w還期限的無盈利能力的其他應(yīng)收款，因而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。因?yàn)闆]有充足的現(xiàn)金流入來償還到期債務(wù)，公司很容易陷入財(cái)務(wù)困境，最終導(dǎo)致被特別處理和退市。
通過清欠欠款，公司的運(yùn)營就可以回到正常軌道，合理安排資金籌集、使用問題，提升上市公司的投資價(jià)值。在資產(chǎn)負(fù)債表上，清欠的結(jié)果視清欠方式而有所不同。同是在應(yīng)收賬款減少的同時(shí)，現(xiàn)金償還將增加現(xiàn)金和銀行存款，流動(dòng)性增強(qiáng)。以資抵債將變未知的債權(quán)為具有盈利能力的資產(chǎn)；以股抵債將減少控股股東所持上市公司的股份，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
大股東清占用上市公司資金作為前期上市公司內(nèi)存在的一種常態(tài)，有望在近期內(nèi)得到解決。證監(jiān)會(huì)把清償占款作為本年工作的重點(diǎn)，治理的力度是前所未有的。通過政策監(jiān)督、市場披露等手段不斷督促上市公司大股東做出清償或者承諾清償，并做出具體還款計(jì)劃。從目前清欠的工作進(jìn)展來看，2004年年報(bào)中統(tǒng)計(jì)的大股東占款數(shù)額為509億元；在深、滬交易所公布的信息中，2006年以來已清欠112億元，尚有189家公司占用336億元資金有待清償。從這些數(shù)字來看，清償工作進(jìn)展尚可，但問題也很突出，部分公司還出現(xiàn)了新的占款問題。而從占款公司來看，ST公司有85家，占未清償公司總數(shù)的45％，這也為下一步工作的開展帶來一定的困難。
3.其他利潤回流方式
戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)通常發(fā)生在銀行、石化等股本較大的上市公司，而大股東的變更則通常發(fā)生在股改的時(shí)候。股東結(jié)構(gòu)的變化通常會(huì)為公司帶來新的經(jīng)營內(nèi)容或者管理體制的改變，相應(yīng)提高盈利能力。
非公開發(fā)行與增發(fā)都是通過場外資金的注入使得上市公司能夠利用所獲得的資金來收購非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或者提高現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力。目前具有增發(fā)預(yù)案的公司數(shù)目達(dá)到了71家，融資金額達(dá)到了500億元，這都是未來一段時(shí)期內(nèi)支撐上市公司盈利能力的重要資金來源。從目前已發(fā)生利潤回流的上市公司來看，未來一段時(shí)期內(nèi)，利潤有望能夠迅速增長。表2列示了部分發(fā)生利潤回流的公司，可以看到，利潤增厚的幅度是非�？捎^的。
三、建立公司是否有利潤回流動(dòng)機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)
�。ㄒ唬⒋蠊蓶|實(shí)力
大股東作為公司潛在資源的重要來源渠道之一，其對(duì)上市公司的支持力度與作為母體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)數(shù)量成為上市公司能否獲得利潤回流的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。由于大股東對(duì)上市公司的支持力度很難進(jìn)行量化，因此在這里不做具體的分析。而母公司所具有的優(yōu)良資產(chǎn)，則與母公司的整體實(shí)力相關(guān)。國有控股的上市公司，由于依托了國家這一最大、最有實(shí)力的潛在資源供給方，因此最具有想像空間。
從目前央企控股的上市公司來看，共有158家（詳細(xì)上市公司名單，見表1），未來有望從央企改制中獲得更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，利潤得到增厚。
首先，國資委對(duì)大型國企的股份制改造為利潤回流創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。國資委主任李榮融在多種場合表示過，國資委將加快推進(jìn)國有大型企業(yè)股份制改革，積極創(chuàng)造條件推進(jìn)國有大型企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化的股份制改革，支持具備條件的企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)整體上市。同時(shí)，支持企業(yè)通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上市公司，促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展。要繼續(xù)推進(jìn)中央企業(yè)調(diào)整重組，引導(dǎo)和鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、具有優(yōu)勢互補(bǔ)和戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)聯(lián)合重組。因此從國家的角度看，是支持利潤回流到股市的。
其次，央企的盈利能力高于A股平均水平，更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)游離在控股的上市公司之外。2005年中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入67312.9億元，增長19.8%；實(shí)現(xiàn)利潤6276.5億元，增長27.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3361.6億元，增長34.5%；凈資產(chǎn)收益率9.7%，提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。2005年末，中央企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到10.63萬億元，比上年末增長15%；凈資產(chǎn)4.65萬億元，增長18.1%.而反觀A股上市公司對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，都有所不如。因此，從這些潛在資產(chǎn)的供給方來看，還是有實(shí)力為上市公司注入更多的優(yōu)良資產(chǎn)的。
（二）、行業(yè)發(fā)展階段與特征
行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r決定了是否有并購重組、利潤回流趨勢的發(fā)生。由于我國目前正處于重化工時(shí)代的初期，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)、農(nóng)業(yè)化向城鎮(zhèn)化過渡的時(shí)期，行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間必然競爭更加激烈：行業(yè)內(nèi)想要獲得更多的市場份額，必然要做大做強(qiáng)，在公司內(nèi)部進(jìn)行成本管理，從公司外部獲得更多的資源，包括通過吞并同類公司來達(dá)到擴(kuò)大市場份額的目的。而行業(yè)間，由于上下游行業(yè)之間成本利潤壓力的存在，為了增加行業(yè)的話語權(quán)，也要求公司能夠不斷壯大，增強(qiáng)自身的實(shí)力。
在這樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，行業(yè)除了自身發(fā)展的行業(yè)生命周期之外，同樣也應(yīng)該存在一個(gè)整合周期。我們結(jié)合目前國內(nèi)各行業(yè)發(fā)展的生命周期，將整合周期劃分為開創(chuàng)、規(guī)模、專營和平衡與聯(lián)盟四個(gè)階段。具體對(duì)應(yīng)關(guān)系參見下圖：
從我國目前行業(yè)整合的狀況來看，更多的行業(yè)還停留在第二階段，即行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量較多、行業(yè)內(nèi)排名靠前的公司正向規(guī)模擴(kuò)張的方向發(fā)展，因此，發(fā)展階段決定了必將有更多的并購重組發(fā)生，這也意味著上市公司會(huì)獲得更多的機(jī)會(huì)來進(jìn)行擴(kuò)張，更多的利潤將流入股市。
（三）、公司內(nèi)部發(fā)展動(dòng)力
公司發(fā)展與行業(yè)發(fā)展相似，同樣有發(fā)展的生命周期。尤其對(duì)于目前處于上升期的公司而言，獲得更多的發(fā)展資源，成為公司迅速壯大、進(jìn)入快速增長通道的方法之一。從利潤回流到上市公司的內(nèi)部動(dòng)因來看，公司至少存在以下幾種變化：
1.公司的發(fā)展階段決定潛在利潤增長的可能
如上所述，公司同行業(yè)一樣，在生長周期的成長階段、整合階段，需要更多的資源來支持公司的發(fā)展。同行業(yè)內(nèi)要不斷擴(kuò)大公司產(chǎn)品的市場份額需要資源；為了獲得更多的利潤，公司也會(huì)不斷地完善自身產(chǎn)業(yè)鏈，也需要資源；在技術(shù)開發(fā)獲得階段性成果時(shí)，將技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力也需要資源；在公司快速成長期，公司迫切需要資源來維持公司的快速成長，而對(duì)資源的渴求與獲得，將成為公司利潤增長的潛在動(dòng)力。因此，公司發(fā)展階段是我們判斷公司能否獲得利潤回流的標(biāo)準(zhǔn)之一。
2.公司在大股東清欠資金后有富裕的資金進(jìn)行更多的投資選擇
2006年清欠大股東占款是證券市場上的一件大事，也是本年證監(jiān)會(huì)主要工作內(nèi)容之一，因此清欠力度很大，成果也很明顯。到目前為止，已經(jīng)有大股東在清欠占款后，為公司前期發(fā)展中由于資金問題而遲遲不能解決的問題提供了資金支持。而這些問題恰恰是公司長期想做而不能做，或者是由于資金的欠缺而長期不能解決，從而形成公司發(fā)展瓶頸的問題。占用資金的回籠一方面可以解決公司現(xiàn)金流的問題，另一方面也為工作的進(jìn)一步開展提供了有力條件。而隨著資金的到位，相應(yīng)問題的逐步解決，公司的盈利能力將得到提高，相應(yīng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也將在公司經(jīng)營中逐步增加。
因而，仔細(xì)分析占款回籠后的用途，也是判斷利潤回流的重要原因之一。
3.公司具有更多的優(yōu)質(zhì)資源可以獲得
不管是母公司內(nèi)具有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還是公司在發(fā)展過程中不斷尋找發(fā)現(xiàn)的非上司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在追求利潤最大化的今天，公司都有動(dòng)力去收購這些資產(chǎn)。那么通過定向、非定向的增發(fā)，在獲得資金后都會(huì)采取相應(yīng)的措施。認(rèn)真分析公司在增發(fā)方案的背后是否存在更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流入，也是判斷公司利潤能否增厚、獲得長期高速成長的標(biāo)準(zhǔn)之一。
