今年5月7日中國證監(jiān)會正式發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），這標(biāo)志著上市公司再融資的重新啟動，而且是實施“新老劃斷”的重要環(huán)節(jié)�！豆芾磙k法》適度降低了增發(fā)、配股等原有再融資方式的財務(wù)指標(biāo)等相關(guān)條件，更新定向增發(fā)、附認(rèn)股權(quán)公司債券等新型融資方式。
一、目前可采用的融資形式
今年是中國加入WTO后對金融行業(yè)采取政策保護的最后一年，全方位拓寬上市公司融資渠道，并加強其市場化約束，是實現(xiàn)中國證券市場與國際接軌的重要舉措和必由之路，對扶持中國上市公司做優(yōu)做強將產(chǎn)生巨大作用和深遠(yuǎn)影響。
1、 增發(fā)、配股降低原有硬性條件
�。�1）《管理辦法》適當(dāng)降低了增發(fā)、配股的財務(wù)指標(biāo)要求，即有增發(fā)股票要求的上市公司凈資產(chǎn)收益率從原先規(guī)定的10％降低到6％；而配股則取消了前三年平均凈資產(chǎn)收益率6％的限制，僅要求最近三年連續(xù)盈利。
�。�2）取消了兩次發(fā)行新股融資時間間隔的限制，融資的時間安排由上市公司自主決定。
（3）上市公司股票發(fā)行獲得核準(zhǔn)后可根據(jù)市場情況，在六個月內(nèi)自行選擇發(fā)行時機。
�。�4）適應(yīng)上市公司信息持續(xù)公開、再融資對象以專業(yè)投資者隊伍為主的特點，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)電子信息的傳播優(yōu)勢，適當(dāng)壓縮報紙披露的內(nèi)容，提高披露效率。
�。�5）已完成股改的上市公司再融資時，發(fā)行證券議案經(jīng)出席股東大會股東所持表決權(quán)2/3以上通過后即生效，可不適用現(xiàn)行流通股分類表決程序。
2、 定向增發(fā)將成為上市公司未來再融資的主流方式
新《管理辦法》規(guī)定，要加強建立上市公司向特定對象非公開發(fā)行新股的制度�；謴�(fù)再融資以來，已有15家上市公司完成或正在進行增發(fā)，其中10家采取定向增發(fā)方式；另有86家上市公司的增發(fā)處于預(yù)案階段，其中明確采取定向增發(fā)方式的有77家。為什么各上市公司紛紛聚焦定向增發(fā)呢？讓我們來看看《管理辦法》對定向增發(fā)的有關(guān)規(guī)定：
�。�1）對發(fā)行公司的盈利指標(biāo)和非公開發(fā)行股票數(shù)量不作要求。
�。�2）在非公開發(fā)行股票過程中，允許發(fā)行人、特定投資者雙向自主選擇，但限制發(fā)行對象的資格和數(shù)量。發(fā)行對象的資格應(yīng)當(dāng)符合股東大會決議規(guī)定的條件，總數(shù)不超過10名；境外戰(zhàn)略投資者的資格須經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準(zhǔn)。
�。�3）允許不經(jīng)承銷商承銷，發(fā)行人可自行配售股份，減少發(fā)行成本。
（4）股票自發(fā)行結(jié)束之日起，12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
�。�5）發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90％。
�。�6）適用股票發(fā)行審核委員會的簡易審核程序。
顯而易見，由于對業(yè)績無要求、審核程序簡易、發(fā)行成本低等因素，使得定向增發(fā)備受上市公司青睞，尤其對那些長期以來沒有再融資資格的公司（不具備公開發(fā)行條件、績差甚至虧損的公司），更具有開創(chuàng)性的意義；而發(fā)行價格低于市價、戰(zhàn)略投資者機制安排使得機構(gòu)投資者也紛紛鐘情于定向增發(fā)；原股東分文未出而增厚上市公司凈資產(chǎn)、有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多利好，也使定向增發(fā)方式受到原投資者、市場公眾的一致追捧。隨著再融資體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，定向增發(fā)將成為未來證券市場再融資的主流方式。
3、 資產(chǎn)證券化新增融資品種
通過向市場發(fā)行證券品種將貸款資產(chǎn)進行處理與交易，最終實現(xiàn)融資，即金融業(yè)所稱的資產(chǎn)證券化。它改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。而企業(yè)資產(chǎn)證券化則是指將流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過精巧的結(jié)構(gòu)安排，整合其風(fēng)險、收益要素并提高信用等級，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券，即資產(chǎn)支撐證券（ABS）。
適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只是低流動性資產(chǎn)，而非不良資產(chǎn)。如1992年“三亞地產(chǎn)投資券”的現(xiàn)金流來源于地產(chǎn)開發(fā)后的銷售收入；1996年珠海高速公路和廣深珠高速公路證券化、1997年重慶市政府與“亞洲擔(dān)�！奔啊昂郎鼳BS（中國）控股公司”簽訂的ABS計劃合作協(xié)議，均是以高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的收費為資產(chǎn)支撐證券的償付來源；1997年“中國遠(yuǎn)洋運輸公司”和2000年“中集集團”的證券化資產(chǎn)，則是流動性較低但未來現(xiàn)金流穩(wěn)定的應(yīng)收賬款……
ABS對于中國證券市場尚屬于新品種，此前國內(nèi)市場僅進行了少量嘗試和探索。隨著近年來中國證監(jiān)會等管理部門明確支持水、電、氣，路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施，市政工程，商業(yè)物業(yè)的租賃，企業(yè)大型設(shè)備租賃，具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)及金融資產(chǎn)租賃等五類企業(yè)資產(chǎn)證券化項目，這種新型融資方式正在迅速步入人們的視野。ABS將以審批簡便高效、運作成本較低、可改善企業(yè)財務(wù)狀況等優(yōu)勢在融資體系中發(fā)揮前所未有的重要作用。
4、附認(rèn)股權(quán)公司債券將推進債市繁榮
附認(rèn)股權(quán)證公司債與可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券，介于股票與債券之間，兼具債券和股票的融資特性。如果把投融資工具范疇以扇形來表示，扇形的一端是普通債券，另一端則是普通股票，中間則是混合型證券。
上市公司現(xiàn)有的直接融資主要是股權(quán)融資，債務(wù)融資嚴(yán)重滯后。在國家加快發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資的方針指引下，證券監(jiān)管部門對債務(wù)融資進行了拓展優(yōu)化：一是對現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債發(fā)行政策的調(diào)整，把凈資產(chǎn)收益率要求從10％降到6％，而且不再推行強制擔(dān)保；二是推出可分離交易債券，可轉(zhuǎn)債和認(rèn)股權(quán)證分開交易，后者可促使企業(yè)追求發(fā)展。《管理辦法》除了繼續(xù)完善可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行制度外，還準(zhǔn)許發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債券，并提出總體要求：
�。�1）除新《管理辦法》的規(guī)定條件外，發(fā)行公司最近一期未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣；
（2）對所附認(rèn)股權(quán)證的數(shù)量進行限制，預(yù)計權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券的金額；
�。�3）引入境外市場上通常的做法，公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，但發(fā)行后分別交易。
混合型融資工具對于發(fā)行公司而言，有降低公司債利息、節(jié)省發(fā)行成本及易于銷售等益處；就投資人來說，有獲得固定利息及享有發(fā)行公司股票未來上漲獲利的優(yōu)點。而附認(rèn)股權(quán)公司債還可以發(fā)揮對可轉(zhuǎn)債的改良作用，不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計導(dǎo)致兩者債性與股性的重心不同。目前我國市面上的可轉(zhuǎn)債已演變?yōu)楣蓹?quán)融資的變通手段，而附認(rèn)股權(quán)公司債可以體現(xiàn)更多的債券特征，其實質(zhì)上就是賣債券而非股票。隨著加強市場化的債權(quán)人保護，如要求上市公司建立保護債券持有人利益的辦法和相關(guān)制度、建立跟蹤信用評級制度等，附認(rèn)股權(quán)公司債將進一步推動我國公司債市場的發(fā)展和繁榮。
5、短期融資券重出江湖
短期融資券是指中國境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一年內(nèi)還本付息的有價證券。早在1989年央行就曾允許各地企業(yè)發(fā)行短期融資券，但隨著金融市場中“三亂”（亂拆借、亂集資和亂提高利率）現(xiàn)象的出現(xiàn)，各地超規(guī)模發(fā)行債券等情況逐漸暴露，央行停止了對該種債券的審批。2005年5月24日央行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個配套文件，終于使短期融資券又重出江湖。
短期融資券具有諸多融資優(yōu)勢。首先，融資成本低。一年期短期融資券付給投資者的收益率加上承銷等各種費用，綜合年利率為3.3％左右，而一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率是5.85％，直接節(jié)約2.5％以上的成本，如果融資10億元，即可節(jié)省財務(wù)成本2500萬元。其次，籌資方式靈活。只要在央行核定的融資券額度和期限內(nèi)，企業(yè)可自主決定發(fā)行金額、利率和期限。第三，融資條件較低。對于發(fā)行短期融資券的企業(yè)，只要具有評級機構(gòu)的信用評級即可，僅需一個會計年度盈利記錄，流動性好，具有穩(wěn)定償債能力。第四，發(fā)行速度快捷。按照央行的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行方式采取備案制，發(fā)行時間正常為30天至45天，內(nèi)部決策程序簡單。第五，持續(xù)融資便利。發(fā)行規(guī)模實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40％�？梢赃B續(xù)滾動發(fā)行，短融長用，總余額下單期發(fā)行不設(shè)限。第六，拓展資本運營視野。發(fā)行后發(fā)行主體可以變更，債務(wù)可以轉(zhuǎn)移，為企業(yè)開展靈活多樣的資本運營創(chuàng)造了極為有利的條件。
然而短期融資券在受到市場熱烈追捧的同時，也隱藏著一定的風(fēng)險。由于其發(fā)行只需經(jīng)過央行的批準(zhǔn)，因此企業(yè)信用至關(guān)重要，而信用評級也就成為制約短期融資券發(fā)展的重要外在因素。
二、新融資體系對企業(yè)的影響
降低融資條件、增加融資品種等拓寬融資渠道的有效舉措，不僅解決了企業(yè)發(fā)展過程中缺乏流動資金的燃眉之急、突破資金要素制約擴大發(fā)展的瓶頸，還在加強企業(yè)市場化約束、健全信用體系、改善股權(quán)及治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財務(wù)戰(zhàn)略及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面產(chǎn)生了巨大作用和深遠(yuǎn)影響，上市公司也應(yīng)準(zhǔn)確把握這個歷史機遇，根據(jù)實際情況精心籌資戰(zhàn)略部署，真正將企業(yè)做優(yōu)做強。
1、加強企業(yè)融資的市場化約束
首先，《管理辦法》確定了市價發(fā)行原則。在公開增發(fā)股票方面，規(guī)定發(fā)行價格不低于公告招股意向書前20個交易日股票均價或前一個交易日的均價；在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，規(guī)定修正轉(zhuǎn)股價格須經(jīng)參加股東大會2/3以上表決權(quán)投票通過，且修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價。在市價發(fā)行原則下，公司能否成功發(fā)行股票，不僅僅單純看以往的經(jīng)營業(yè)績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發(fā)展的認(rèn)可。市價發(fā)行原則將增加發(fā)行人的發(fā)行難度和主承銷商的包銷壓力，但也為強化上市公司再融資行為的市場化約束提供了有力保障。
其次，配股引入發(fā)行失敗機制。即代銷期限屆滿，原股東認(rèn)購股票的數(shù)量未達到擬配售數(shù)量70％的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認(rèn)購的股東。在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導(dǎo)致配股發(fā)行失敗。與此同時，為有效遏制大股東投票贊成卻在認(rèn)購時放棄配股的情形，以及絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價包銷的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認(rèn)配的數(shù)量，從而給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據(jù)。
2、培育企業(yè)信用累積制度
在市場化的融資體系中，尤其是票據(jù)、債券市場融資，良好的企業(yè)信用記錄無疑是融資成功的先決條件。從美國市場的情況來看，商業(yè)信用是商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展的基礎(chǔ)，大部分的發(fā)行主體均為信用等級高、經(jīng)營與盈利狀況穩(wěn)定的大型企業(yè)。投資者依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等專業(yè)評級公司對票據(jù)進行的信用評級和對各票據(jù)發(fā)行主體多年來“信用累積”的觀測結(jié)果，作出最終的投資決策。而無法證明自身信用等級良好的企業(yè)融資則十分困難，即使以高利率作為補償。而信用的建立并非一日之功，需要企業(yè)長期艱苦的努力和始終如一的嚴(yán)格自律。短期融資券市場、附認(rèn)股權(quán)公司債市場都是重視“信用積累”效應(yīng)的市場，企業(yè)到期不能按照契約還本付息的結(jié)果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出該市場。而我國進入市場化經(jīng)濟體制時間較短，尚未培育成熟的企業(yè)信用制度和體系，這在發(fā)展初期可能成為制約票據(jù)市場、債券市場發(fā)展的因素；但從長遠(yuǎn)來看，有著巨大潛力和優(yōu)勢的票據(jù)市場、債券市場仍將極大推進企業(yè)信用制度和體系的健全和完善。
3、促進企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化
目前，上市公司的絕對控股股東有56％是國有股股東。在國際資本市場，上市公司主要發(fā)起人通常可以用20％～30％的資本調(diào)動、支配70％～80％的社會資本，而在我國資本市場中，國家卻用62％的國有資本僅調(diào)動38％的社會資本，這無疑是巨大的資源浪費。上市公司國有股股東采取主動放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司增發(fā)新股（包括定向增發(fā)）等再融資方式，既可降低國有股比例，還可引進新的戰(zhàn)略投資者。
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。而這些上市公司的經(jīng)營者們對公司擔(dān)負(fù)著不可替代的重大責(zé)任，目前克服經(jīng)營者與眾多股東利益不一致、避免決策行為的短期化的有效辦法之一就是采取股權(quán)激勵制度。但是管理層股權(quán)激勵制度有一些操作障礙，難題之一就是沒有適當(dāng)?shù)墓善眮碓础Ｈ绻鲜泄纠闷髽I(yè)資金從二級市場購買本公司股票，會受到《公司法》中“公司收購本公司股票獎勵給本公司職工，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的5%，用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出”等規(guī)定的限制；如果將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，又會受到《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的制約；如果使用非流通股份，則又會由于股權(quán)不能變現(xiàn)而大大降低其激勵效果。然而，上市公司若在再融資過程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。因此，上市公司通過再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，也是實現(xiàn)股權(quán)激勵的絕佳時機。
4、 導(dǎo)致財務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變
由于種種原因，再融資在國內(nèi)證券市場往往是“圈錢”的代名詞。而在此次恢復(fù)再融資后，監(jiān)管部門將加強對再融資與提高公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)調(diào)整等作用的審核；簡化再融資運行程序，取消兩次發(fā)行的時間間隔，提供籌資和使用資金的合理安排機制等，減少上市公司對今后融資節(jié)奏的擔(dān)憂，增強融資安排的自由度，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、促進企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，使融資行為更趨理性。
同時，由于有多種融資品種可供選擇，它們的優(yōu)劣各異，適合的企業(yè)也千差萬別，各上市公司均可根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模業(yè)績和信用條件，綜合對資金需求的額度、期限、性質(zhì)、成本，對股權(quán)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要求等各因素合理評估并精心選擇、組合融資方式，進行長短期融資品種、股市和債市票據(jù)等的巧妙安排，實現(xiàn)最低成本最高效率的融資。這將終結(jié)上市公司一方面高成本盲目融資，另一方面將融到的資金長期存銀行或委托理財、造成巨大損失的混沌時代。
5、改善企業(yè)財務(wù)狀況
對中國A股市場上市公司的分析顯示，近年來許多上市公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)，其主要原因是原材料占款、庫存占款、應(yīng)收占款、固定資產(chǎn)及在建工程占款等較多，也就是說資產(chǎn)的流動性差。而通過資產(chǎn)證券化等融資方式，將大量的商業(yè)票據(jù)、商業(yè)應(yīng)收款、設(shè)備租賃合同及商業(yè)房地產(chǎn)租約等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券化直接向資本市場融資，不僅可解決資金缺乏問題，還可將整個公司的資金和財務(wù)盤活，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率和使用效率，改善財務(wù)報表狀況，無疑是一舉多得的企業(yè)理財措施。
6、鼓勵保護、回報股東
出于對投資人的保護和回報，《管理辦法》要求公開發(fā)行公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于同期實現(xiàn)的年均可分配利潤的20％；對資金用途和資金管理的要求更加嚴(yán)格，規(guī)定除金融類企業(yè)外，所有證券發(fā)行募集資金不得用于買賣有價證券、委托理財、借與他人或投資于以買賣有價證券為主營業(yè)務(wù)的公司；加強了對上市公司募集資金使用的監(jiān)管，上市公司要建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的商業(yè)銀行專項賬戶。對股東的保護、回報措施將改變企業(yè)的發(fā)展與中小股東無關(guān)的局面，達到投資者與企業(yè)的良性互動，最終實現(xiàn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。
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