單一的資金來(lái)源，蘊(yùn)含著極大的金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)商由于自有資金少而無(wú)法為債務(wù)清償提供合理保障，銀行的貸款資金實(shí)質(zhì)上承擔(dān)著房地產(chǎn)商的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的需求帶動(dòng)了房地產(chǎn)信托的異軍突起。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然受到政府宏觀調(diào)控和國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，使房地產(chǎn)信托也帶上了鮮明的制度博弈色彩。如何通過(guò)有效的戰(zhàn)略互動(dòng)在合理的博弈空間內(nèi)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托的規(guī)范發(fā)展，在為房地產(chǎn)業(yè)提供有效融資渠道的同時(shí)為投資者開(kāi)拓多元化投資渠道，制度博弈下的房地產(chǎn)信托的命運(yùn)值得關(guān)注和急需對(duì)策。
一、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)展情況
長(zhǎng)期以來(lái)，銀行是房地產(chǎn)融資的主渠道，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行的信貸依存度很高。據(jù)2005年中國(guó)人民銀行房地產(chǎn)金融分析小組的保守估計(jì)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中使用的銀行貸款比重至少在55%以上。房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行信貸極其依賴(lài)，成為典型的信貸支持行業(yè)。這種單一的資金來(lái)源，蘊(yùn)含著極大的金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)商由于自有資金少而無(wú)法為債務(wù)清償提供合理保障，銀行的貸款資金實(shí)質(zhì)上承擔(dān)著房地產(chǎn)商的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。為此，2003年6月中國(guó)人民銀行頒布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“121號(hào)文”），規(guī)定銀行發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款時(shí)，開(kāi)發(fā)商必須四證齊全且自有資金達(dá)到30%.
“121號(hào)文”實(shí)施后，各商業(yè)銀行普遍加強(qiáng)了對(duì)地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)貸款和流動(dòng)資金貸款的放款門(mén)檻與監(jiān)管，資金鏈條緊張的趨勢(shì)使房地產(chǎn)企業(yè)尋求銀行貸款以外的資金渠道，信托作為銀行外的資金供給者，敏銳地抓住政策變化的機(jī)會(huì)，房地產(chǎn)信托正是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生的。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2003年第四季度信托公司發(fā)行房地產(chǎn)信托項(xiàng)目37個(gè)，募集資金35億元，相當(dāng)于2003年全年總數(shù)70億元的一半。 “212號(hào)文”發(fā)布前的2005年第二季度，全國(guó)共發(fā)行信托計(jì)劃110個(gè)，其中投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托計(jì)劃有30個(gè)，資金規(guī)模達(dá)35.59億元，占總規(guī)模的33%.
2005年9月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“212號(hào)文”）。規(guī)定新開(kāi)辦房地產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策，并進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，對(duì)未取得國(guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證等“四證”的項(xiàng)目不得發(fā)放貸款；申請(qǐng)貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國(guó)家建設(shè)行政主管部門(mén)核發(fā)的二級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于35%.
“212號(hào)文”導(dǎo)致2005年10月份全國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的大滑坡。但 “212號(hào)文”對(duì)房地產(chǎn)信托的影響只維持了一個(gè)月，強(qiáng)大的市場(chǎng)需求和利益追逐的創(chuàng)新沖動(dòng)使信托業(yè)挑戰(zhàn)“212號(hào)文”的限制，在追求利益最大化的博弈中不斷探索。在抵押式貸款和財(cái)產(chǎn)信托轉(zhuǎn)讓受益權(quán)式的融資通道受到限制的情況下，以?shī)A層融資、股權(quán)投資和債權(quán)融資為代表的地產(chǎn)創(chuàng)新手法紛紛展現(xiàn)。如聯(lián)華信托發(fā)行了“聯(lián)信。寶利”7號(hào)，開(kāi)辟了國(guó)內(nèi)“夾層融資”的先河，其融資形式介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式。經(jīng)過(guò)10月份的短暫調(diào)整后， 2005年11月全國(guó)各信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托仍為主流信托產(chǎn)品，其中投資于房地產(chǎn)的信托計(jì)劃16個(gè)，資金規(guī)模28.9億元，分別占11月全部信托計(jì)劃的30.7%和44.26%.2006年第二季度共發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品33個(gè)，發(fā)行規(guī)模73.66億元，創(chuàng)造了有史以來(lái)單季度房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄。
2006年8月16日，銀監(jiān)會(huì)以“特急文件”形式下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“54號(hào)文”）。 “54號(hào)文”的下發(fā)是房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的一部分。 2006年是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)宏觀調(diào)控政策最多的一年。國(guó)六條、國(guó)六條細(xì)則、土地出讓金制度、土地監(jiān)察制度、限制外資準(zhǔn)入、二手房交易個(gè)稅征收、落實(shí)新建住房結(jié)構(gòu)比例要求、整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序、再一次上調(diào)存貸款利率等一系列調(diào)控措施出臺(tái)，宏觀調(diào)控不斷深入�！�54號(hào)文”的下發(fā)，是對(duì)2005年9月下發(fā)的“212號(hào)文”的補(bǔ)充和強(qiáng)化。 “54號(hào)文”進(jìn)一步規(guī)范信托投資公司房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)，要求信托公司開(kāi)辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，或以投資附加回購(gòu)承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行“212號(hào)文”的有關(guān)規(guī)定，嚴(yán)禁向項(xiàng)目資本金比例達(dá)不到35％（不含經(jīng)濟(jì)適用房）、“四證”不齊等不符合貸款條件的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。
“54號(hào)文”執(zhí)行后，房地產(chǎn)信托驟然下降。 2006年7月份，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模有所減少，共發(fā)行8個(gè)，發(fā)行規(guī)模8.32億元。8月份房地產(chǎn)信托項(xiàng)目只有4個(gè)，資金規(guī)模為4.7億元�！�54號(hào)文”的緊急下發(fā)，將對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。信托作為博弈參與人必須在新一輪的制度博弈約束下，采取相應(yīng)的行動(dòng)，根據(jù)其可行的策略集合選擇策略，使其效用最大化，在不斷被確認(rèn)、重建的循環(huán)往復(fù)的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)制度變遷，從而達(dá)到新的博弈均衡。
二、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的模式和合理性分析
（一）房地產(chǎn)信托融資模式
縱觀各信托公司的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，目前房地產(chǎn)信托仍然以短期融資型模式為主導(dǎo)，主要的模式有：
1、房地產(chǎn)貸款融資模式
房地產(chǎn)貸款融資模式為債權(quán)型融資方式。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款融資模式是目前我國(guó)信托公司開(kāi)展最為普遍的一種房地產(chǎn)信托融資模式。信托貸款類(lèi)信托產(chǎn)品由單個(gè)或多個(gè)投資人將資金委托給信托公司，由信托公司以貸款的形式投向企業(yè)或集團(tuán)，由該企業(yè)或集團(tuán)到期還本付息，該類(lèi)信托產(chǎn)品側(cè)重于信托的融資功能，對(duì)信托公司而言操作簡(jiǎn)單、管理方便、期限靈活、收益較高，介入項(xiàng)目的階段可自主選擇。 “212號(hào)文”出臺(tái)后該種模式受到限制，在合規(guī)開(kāi)展貸款信托業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)相比具有明顯的局限性，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不占優(yōu)勢(shì)。
2、房地產(chǎn)回購(gòu)模式
信托公司為了滿足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商急切的資金需求，運(yùn)用信托資金先買(mǎi)下房地產(chǎn)，房地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格通常為房地產(chǎn)價(jià)格的70％～80%左右，同時(shí)與房地產(chǎn)商簽訂項(xiàng)目回購(gòu)合約，約定房地產(chǎn)商在信托期限內(nèi)溢價(jià)將房地產(chǎn)買(mǎi)回實(shí)現(xiàn)固定回報(bào)。在保證信托公司以信托資金階段性退出的同時(shí)，最終實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)和信托收益的來(lái)源。由于房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施，此類(lèi)模式由于有關(guān)稅收規(guī)定已難以開(kāi)展。
3、房地產(chǎn)回租模式
信托公司運(yùn)用集合信托資金，購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)物業(yè)產(chǎn)權(quán)，再將購(gòu)入的房地產(chǎn)以長(zhǎng)期、穩(wěn)定的租約出租給房地產(chǎn)的出售者，以物業(yè)的租金收入實(shí)現(xiàn)投資人長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。此外，投資人也可以享受物業(yè)升值和項(xiàng)目上市流通等潛在利益。
4、房地產(chǎn)股權(quán)投資信托模式
房地產(chǎn)股權(quán)投資信托是權(quán)益型信托投資方式，指信托投資公司通過(guò)發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，形成實(shí)質(zhì)性股權(quán)投資，并以一定方式直接或間接參與投資房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)與管理，在房地產(chǎn)企業(yè)中根據(jù)所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有權(quán)情況，獲得的經(jīng)營(yíng)所得作為委托人信托投資的信托收益。該模式可以較好地監(jiān)控開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金使用情況，保證信托資金運(yùn)用的安全性，提高企業(yè)的融資能力。但權(quán)益型投資需要實(shí)質(zhì)性地承擔(dān)較大的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，退出機(jī)制存在障礙，與目前多數(shù)集合信托資金產(chǎn)品的短期化趨勢(shì)難以匹配，存在著清償順序后于一般債權(quán)人的法律風(fēng)險(xiǎn)。
5、房地產(chǎn)股權(quán)回購(gòu)型信托模式
房地產(chǎn)股權(quán)回購(gòu)型信托表面屬于權(quán)益性股權(quán)投資信托，但實(shí)質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)性信托融資安排。信托公司以股權(quán)方式運(yùn)作，通過(guò)階段性持股為項(xiàng)目融資，成為項(xiàng)目企業(yè)股東或所有者，但僅是名義股東，并不實(shí)質(zhì)性參與和介入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和管理，不直接經(jīng)營(yíng)該企業(yè)或項(xiàng)目，而是信托投資公司在將信托資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，信托公司與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)雙方約定，在規(guī)定期間內(nèi)（通常是在房地產(chǎn)信托計(jì)劃終止時(shí)），由信托資金的使用方或者其關(guān)聯(lián)公司及其指定的其他第三方，承諾按照一定的溢價(jià)比例，全額將信托公司以信托資金投資持有的股權(quán)全部回購(gòu)，進(jìn)而確保委托人信托財(cái)產(chǎn)的歸還和信托收益的實(shí)現(xiàn)。
6、“夾層”信托融資模式
夾層（mezzaninefinancing）指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投資形式。從資金費(fèi)用角度來(lái)分析，夾層融資低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度來(lái)分析，其低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來(lái)講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。這樣在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。在我國(guó)的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中最初表現(xiàn)為混合融資，即以權(quán)益融資和債務(wù)融資結(jié)合的方式向信托投資公司融資。實(shí)際上，夾層融資信托也就是指從風(fēng)險(xiǎn)與收益角度來(lái)看，介于股權(quán)與債權(quán)之間的信托融資投資形式。 福建聯(lián)華信托2005年推出的“聯(lián)信。寶利”7號(hào)通過(guò)信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分，成為我國(guó)首個(gè)夾層融資信托產(chǎn)品。 “聯(lián)信。寶利”7號(hào)的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計(jì)劃終止時(shí)，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級(jí)參與信托利益分配。外來(lái)資金的投資加上自有資金的進(jìn)入，構(gòu)成了夾層融資信托模式。
7、財(cái)產(chǎn)收益權(quán)信托融資模式
財(cái)產(chǎn)收益權(quán)信托融資模式具有財(cái)產(chǎn)信托的特點(diǎn)。該類(lèi)信托產(chǎn)品是財(cái)產(chǎn)所有人將所持有的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托給信托公司，將該財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托，并引入信用分層設(shè)計(jì)，分為優(yōu)先和劣后受益權(quán)，將優(yōu)先信托受益權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)分割轉(zhuǎn)讓給投資者并取得相應(yīng)的對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)融資；或者將受益權(quán)抵押，進(jìn)行債務(wù)融資，由投資者持有優(yōu)先受益權(quán)，成為優(yōu)先受益人，到期財(cái)產(chǎn)所有人回購(gòu)?fù)顿Y者持有的信托受益權(quán)，投資人獲得收益。由于信托登記制度缺失，財(cái)產(chǎn)信托的開(kāi)展存在一定障礙。
�。ǘ┲贫炔┺南路康禺a(chǎn)信托的合理性分析
房地產(chǎn)信托的發(fā)展雖然備受爭(zhēng)議，但其存在和發(fā)展具有合理的現(xiàn)實(shí)土壤。
1、房地產(chǎn)信托的興起對(duì)建立多樣化的房地產(chǎn)金融體系具有積極作用
房地產(chǎn)業(yè)是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)范發(fā)展離不開(kāi)一個(gè)發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。我國(guó)目前缺乏發(fā)達(dá)的多層次房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性失衡，經(jīng)營(yíng)資金過(guò)分依賴(lài)銀行貸款，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)主體發(fā)育不成熟，大部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)股本不足，融資渠道狹窄，盈利模式短期化，資金途徑單一化是我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的軟肋。房地產(chǎn)融資對(duì)銀行貸款的過(guò)分依賴(lài)，融資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行，可能危及金融體系的安全運(yùn)行。因此，拓寬融資渠道，發(fā)展多層次的房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，從而降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展的措施之一。
信托是一種信用活動(dòng)，信托與銀行信用一樣，是一種獨(dú)立的信用形式，是一種融通長(zhǎng)期資金的直接信用形式。信托在信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)中發(fā)揮信用中介作用的同時(shí)也發(fā)揮管理和轉(zhuǎn)移的職能。信托具有設(shè)立方式多樣化、信托財(cái)產(chǎn)多元化、信托目的自由化的特點(diǎn)，可依據(jù)委托人的不同要求和目的來(lái)設(shè)計(jì)，具有巨大的彈性空間。信托因有受托人的中介設(shè)計(jì)以及管理連續(xù)性的設(shè)計(jì)，更適合于長(zhǎng)期規(guī)劃的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移與財(cái)產(chǎn)管理。與其他金融機(jī)構(gòu)相比，信托業(yè)務(wù)具有財(cái)產(chǎn)隔離的獨(dú)特制度優(yōu)勢(shì)和全功能投資銀行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，可以實(shí)現(xiàn)融資、融物和直接融資與間接融資的混合運(yùn)用。信托擁有巨大的靈活性、變通性、彈性空間，有利于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的金融創(chuàng)新。
2、房地產(chǎn)信托是受委托人（社會(huì)投資者）歡迎的投資品種
2006年第一季度，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款突破15億元人民幣。根據(jù)麥肯錫公司2006年2月的調(diào)查分析，中國(guó)家庭年收入在7500美元以上的中高收入家庭達(dá)到2.6億戶，其中10%即2600萬(wàn)戶擁有高達(dá)10萬(wàn)美元的存款。資料顯示，四大行的個(gè)人客戶量均在1億個(gè)以上，存款余額在10萬(wàn)元以上的中高端客戶數(shù)量均在百萬(wàn)個(gè)以上。如此龐大的客戶群需要差異化的理財(cái)服務(wù)。存款和國(guó)債利率太低，股票投資風(fēng)險(xiǎn)太大，直接投資又力不從心。在目前的投資收益梯度系列中，缺少穩(wěn)定收益的中間投資品種。在投資人眼中，目前房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高，在目前投資渠道較少的情況下，房地產(chǎn)被看作是一個(gè)比較有效的投資方式，許多發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品多是以土地抵押或股權(quán)質(zhì)押為擔(dān)保，房地產(chǎn)項(xiàng)目看得見(jiàn)，摸得著，容易理解和作出判斷，其評(píng)估值往往要高于信托計(jì)劃所要募集的資金規(guī)模，從投資風(fēng)險(xiǎn)方面考慮，風(fēng)險(xiǎn)性不算太高。在社會(huì)資金較為充沛，加之風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的投資品種少，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益適當(dāng)、風(fēng)險(xiǎn)不大、期限不長(zhǎng)，因而有實(shí)物作保障，收益相對(duì)穩(wěn)定的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目成為投資的一種選擇。房地產(chǎn)信托符合投資群體的需求。
3、房地產(chǎn)信托是受托人（信托公司）在現(xiàn)行的信托制度約束下可行的金融產(chǎn)品
轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境下成長(zhǎng)的房地產(chǎn)信托不可避免地被打上了烙印。由于中國(guó)金融市場(chǎng)化改革尚在進(jìn)行中，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新受到諸多條件的限制，產(chǎn)品創(chuàng)新空間是十分有限的。流動(dòng)性是投資工具的重要特性，由于政策對(duì)集合資金信托業(yè)務(wù)作出200份、5萬(wàn)元的規(guī)定，形成了信托產(chǎn)品的典型的約束性障礙。信托產(chǎn)品流動(dòng)性較差，缺乏交易轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，所以信托計(jì)劃的退出機(jī)制和短期化設(shè)計(jì)成為募集成功與否的關(guān)鍵因素。信托公司通過(guò)集合信托資金的運(yùn)用，充分利用投資項(xiàng)目本身的贏利能力、控制風(fēng)險(xiǎn)的措施、退出機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)信托產(chǎn)品的賣(mài)點(diǎn)。從信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)、募集規(guī)模、市場(chǎng)需求、與其他投資品種比較，以及信托公司管理能力等因素綜合權(quán)衡，房地產(chǎn)項(xiàng)目成為信托產(chǎn)品的投資重點(diǎn)。自2002年信托回歸本業(yè)以來(lái)，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品一直是信托市場(chǎng)中的主流產(chǎn)品。2005年信托公司共推出房地產(chǎn)信托產(chǎn)品115個(gè)，募集信托資金144.24億元，資金量占全年信托產(chǎn)品總數(shù)的31%.
4、房地產(chǎn)信托是受益人（房地產(chǎn)商）在現(xiàn)行房地產(chǎn)融資體制下尋求資金缺口的方向之一
我國(guó)的房地產(chǎn)金融仍處于初級(jí)階段。銀行信貸是我國(guó)房地產(chǎn)金融的主渠道，銀行信貸貫穿了房地產(chǎn)土地儲(chǔ)備、交易、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和房產(chǎn)銷(xiāo)售的諸多環(huán)節(jié)，銀行收縮房地產(chǎn)信貸，房地產(chǎn)業(yè)面臨著宏觀調(diào)控帶來(lái)的資金短缺的緊張問(wèn)題。而信托以其合法合規(guī)、手段多樣、工具眾多、規(guī)模適中、制度優(yōu)勢(shì)和量身打造的特點(diǎn)，可以根據(jù)不同房地產(chǎn)項(xiàng)目量身定做，針對(duì)不同的項(xiàng)目情況，開(kāi)發(fā)針對(duì)性的信托產(chǎn)品。而且在發(fā)行信托產(chǎn)品的手續(xù)、復(fù)雜程度及資金到位上有比較優(yōu)勢(shì)。信托融資具有會(huì)計(jì)上的表外處理優(yōu)勢(shì)，可以增強(qiáng)上市房地產(chǎn)公司的融資多元化需求。從而使房地產(chǎn)信托契合了一部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的需要。房地產(chǎn)信托在一定程度上緩解了房地產(chǎn)業(yè)的資金緊張問(wèn)題，使房地產(chǎn)信托逐漸成為開(kāi)發(fā)商重要的融資方式。為了搶占市場(chǎng)機(jī)會(huì)、加快項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)程，開(kāi)發(fā)商也愿意利用信托方式建立起穩(wěn)定、多元的融資渠道。
三、制度博弈下房地產(chǎn)信托的策略決策思路
在互動(dòng)中尋求均衡是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一般特征。隨著國(guó)家各項(xiàng)宏觀調(diào)控政策的實(shí)施，信托行業(yè)監(jiān)管力度的加大，房地產(chǎn)業(yè)的博弈規(guī)則將日益深化。房地產(chǎn)業(yè)作為資金密集型行業(yè)，發(fā)展離不開(kāi)金融業(yè)的支持。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，化解房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)的最終手段是建立多元化的房地產(chǎn)融資體系。建立包括信托、投資基金、債券、股權(quán)等形式的多元化的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系，在分散金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)有利于房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。在宏觀調(diào)控的背景下，信托公司在嚴(yán)格遵守國(guó)家有關(guān)政策規(guī)定的前提下，綜合運(yùn)用信托的制度優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，以市場(chǎng)化選擇為導(dǎo)向，規(guī)范開(kāi)展房地產(chǎn)信托仍存在較為廣闊的空間，通過(guò)策略決策形成戰(zhàn)略互動(dòng)，在進(jìn)化博弈中實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新規(guī)范發(fā)展。
（一）信托公司必須加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的研究，采取正確的策略選擇
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)通過(guò)引入進(jìn)化博弈論方法和重復(fù)博弈論方法，認(rèn)為在制度博弈和制度選擇過(guò)程中，博弈參與人的預(yù)期無(wú)疑會(huì)對(duì)博弈者現(xiàn)實(shí)的策略選擇產(chǎn)生重要影響。制度作為一種博弈均衡，以一種自我實(shí)施的方式制約著參與人的策略互動(dòng)，并反過(guò)來(lái)又由制度博弈的參與人的策略互動(dòng)內(nèi)在地產(chǎn)生，是可以自我實(shí)施和自我維持的。信托業(yè)要謀求持續(xù)發(fā)展，必須在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融整體格局中找到自己的位置，只有將行業(yè)的發(fā)展融于國(guó)家整個(gè)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展之中，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展保持一致，信托業(yè)的發(fā)展才能契合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。因此信托公司必須加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)走向和政策的研究。
1、房地產(chǎn)融資的新動(dòng)向值得信托公司關(guān)注。
銀行一直是房地產(chǎn)業(yè)的資金源，相比傳統(tǒng)銀行貸款融資模式的收縮，目前證券市場(chǎng)的直接融資通道進(jìn)一步打開(kāi)，自2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實(shí)行，定向增發(fā)、短期融資券方式、股權(quán)分置改革后重啟IPO市場(chǎng)的首家房地產(chǎn)上市、股權(quán)分置改革以來(lái)首個(gè)可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目和首家房地產(chǎn)上市公司再融資項(xiàng)目 、“A+H”模式、上市公司收購(gòu)信托建立“股票+信托”的組合融資模式等紛紛出現(xiàn)，信托公司應(yīng)密切關(guān)注房地產(chǎn)融資的新動(dòng)向，可以進(jìn)一步探索與其他金融機(jī)構(gòu)的合作模式，注重信托的投資以及財(cái)產(chǎn)管理功能的發(fā)揮。
房地產(chǎn)信托可按負(fù)債關(guān)系劃分為債務(wù)型信托和權(quán)益型信托。央行副行長(zhǎng)吳曉靈曾指出，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品大多為負(fù)債產(chǎn)品，她表示，用公開(kāi)發(fā)行股票或在專(zhuān)業(yè)化管理的前提下用公開(kāi)發(fā)行受益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，才應(yīng)是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場(chǎng)投資來(lái)源的重要融資方式。盡管目前REITS發(fā)展的條件尚不成熟，有關(guān)REITS運(yùn)作的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，但中國(guó)將逐漸建立以REITS為高端目標(biāo)的多元化、國(guó)際化的融資模式。2005年11月，領(lǐng)匯首日上市共募得資金25億美元，成為第一只登陸香港股市的房地產(chǎn)投資信托基金（REITS ）。越秀房地產(chǎn)信托基金（405.HK）自2005年12月上市以來(lái)表現(xiàn)良好，截止2006年6月31日，經(jīng)營(yíng)收入總共1.82億港元，純利為1.03億港元。目前由麥格理—萬(wàn)達(dá)房地產(chǎn)基金（注冊(cè)地為百慕大）發(fā)起的價(jià)值1.45億美元的2006～1系列商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券問(wèn)世，是首筆涉及中國(guó)大陸商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目CMBS（commercial mortgage backed security）。REITS和CMBS這些新動(dòng)向值得關(guān)注和研究。
2、密切關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的新動(dòng)向。
目前中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)正加速進(jìn)入資源集中和行業(yè)整合階段，隨著房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的深入，百?gòu)?qiáng)企業(yè)的土地儲(chǔ)備積極性和成長(zhǎng)勢(shì)頭旺盛，強(qiáng)勁而多元化的項(xiàng)目、潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)將為未來(lái)的盈利增長(zhǎng)提供機(jī)遇。專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)和提高融資能力，成為大型房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展模式和擴(kuò)張之道。而地根的緊縮、土地使用成本的提高等土地調(diào)控政策和信貸的收縮，會(huì)使資金實(shí)力較弱的中小房地產(chǎn)企業(yè)面臨生存挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)行業(yè)的兩極分化正在進(jìn)一步加劇，企業(yè)的并購(gòu)將是一種必然。信托公司應(yīng)加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)的研究，堅(jiān)持以信用為本，堅(jiān)持為受益人的最大利益，精心選擇項(xiàng)目，盡量與資信能力較強(qiáng)的房地產(chǎn)公司合作，對(duì)于實(shí)力不強(qiáng)的房地產(chǎn)公司，嚴(yán)格做好項(xiàng)目評(píng)審工作。
�。ǘ├谩�65號(hào)文”創(chuàng)新試點(diǎn)要求積極開(kāi)發(fā)新的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，通過(guò)戰(zhàn)略互動(dòng)推進(jìn)新的房地產(chǎn)信托制度規(guī)則的完善
作為一種均衡現(xiàn)象，制度是重復(fù)博弈的內(nèi)生產(chǎn)物，但同時(shí)制度又規(guī)制著該領(lǐng)域中參與人的戰(zhàn)略互動(dòng)。制度既是參與人持續(xù)不斷的戰(zhàn)略互動(dòng)的產(chǎn)物，同時(shí)又獨(dú)立于個(gè)體參與者的行為選擇。制度變遷的機(jī)制常常包含著參與人的戰(zhàn)略所賴(lài)以建構(gòu)的可行行為集合的創(chuàng)新或變革，制度變遷的過(guò)程可以理解為參與人協(xié)同修正其共同信念的過(guò)程。銀監(jiān)會(huì)近期下發(fā)的《關(guān)于信托投資公司開(kāi)展集合資金信托創(chuàng)新試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“65號(hào)文”），允許創(chuàng)新試點(diǎn)的信托公司面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的集合資金信托計(jì)劃，可突破200份信托合同的限制，信托資金可以進(jìn)行組合運(yùn)用，組合運(yùn)用應(yīng)有明確的運(yùn)用范圍和策略。對(duì)于創(chuàng)新能力強(qiáng)的信托公司來(lái)說(shuō)，將會(huì)有新的業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)。
信托公司可以進(jìn)一步發(fā)展單一信托。通過(guò)單一信托的快速增長(zhǎng)培養(yǎng)對(duì)房地產(chǎn)感興趣的機(jī)構(gòu)投資者群，為創(chuàng)新試點(diǎn)奠定基礎(chǔ)。
有資格獲得創(chuàng)新試點(diǎn)的信托公司應(yīng)加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的組合性。 信托公司可以運(yùn)用自身手段靈活，工具多樣的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用集合資金信托形成一個(gè)較具規(guī)模的信托資金池，根據(jù)不同投資者不同的投資偏好與風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)行組合運(yùn)用，制定恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略，組合性體現(xiàn)在三個(gè)方面：
在項(xiàng)目選擇上實(shí)現(xiàn)組合性：通過(guò)在一級(jí)土地整理、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)之間、在高端住宅和經(jīng)濟(jì)適用房之間進(jìn)行投資組合，實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模、不同類(lèi)型、不同周期房地產(chǎn)項(xiàng)目的組合，有效分散風(fēng)險(xiǎn)。
在投資運(yùn)作方式上實(shí)現(xiàn)組合性：將貸款、股權(quán)投資、成熟物業(yè)產(chǎn)權(quán)購(gòu)買(mǎi)等多種方式靈活運(yùn)用，立體組合。
在機(jī)構(gòu)選擇上實(shí)現(xiàn)組合性：信托公司可以與房地產(chǎn)商、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行組合選擇，通過(guò)與其他機(jī)構(gòu)的合作進(jìn)行融資方式的組合來(lái)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托創(chuàng)新。
通過(guò)組合性設(shè)計(jì)提高運(yùn)作效率，降低營(yíng)銷(xiāo)成本，拓寬市場(chǎng)范圍，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，實(shí)現(xiàn)信托的組合投資功能和期限轉(zhuǎn)換功能，最終形成 “受人之托 ，代人理財(cái)”的規(guī)范房地產(chǎn)融資模式。
（三）完善房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托效用的最大化
目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處在市場(chǎng)和政府兩種力量交互作用的關(guān)鍵時(shí)期，土地招投標(biāo)制度的實(shí)施、房地產(chǎn)信貸政策的收縮、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，必將對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，使得房地產(chǎn)企業(yè)在面臨巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的同時(shí)也面臨資金、市場(chǎng)等全方位的風(fēng)險(xiǎn)，從而給參與房地產(chǎn)融資的信托公司帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)比較集中，開(kāi)發(fā)商的道德風(fēng)險(xiǎn)、宏觀政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力等種種風(fēng)險(xiǎn)都可能使信托公司陷入被動(dòng)境地。一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，必然影響信托合同的履行，信托公司很可能因一個(gè)項(xiàng)目的失敗而一蹶不振。
對(duì)信托公司而言，是否開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)以及業(yè)務(wù)規(guī)模的大小，應(yīng)以基于風(fēng)險(xiǎn)性和收益性判斷的市場(chǎng)化原則作為惟一的依據(jù)。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇的環(huán)境，信托公司在開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)時(shí)，必須對(duì)自己的信托財(cái)產(chǎn)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力有清醒認(rèn)識(shí)，時(shí)刻防范風(fēng)險(xiǎn)、最大限度控制風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持把防范、控制風(fēng)險(xiǎn)放在首要位置，確保有效、可以操作的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，加大信托風(fēng)險(xiǎn)的全程監(jiān)控力度，嚴(yán)格監(jiān)管信托資金的流向，加強(qiáng)房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的中后期管理，把風(fēng)險(xiǎn)管理程序完全融入經(jīng)營(yíng)過(guò)程。真實(shí)、全面地披露房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的相關(guān)信息，對(duì)項(xiàng)目可能存在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及各種不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)予以充分揭示，按照投資者市場(chǎng)化的判斷和選擇，積極培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，在風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)損失的最小化和風(fēng)險(xiǎn)收益的最大化。
