雖然改革開放已有近30年的歷史，但本土企業(yè)走向與國際接軌的現(xiàn)代化財務(wù)戰(zhàn)略管理的進(jìn)程卻實(shí)質(zhì)上要短得多。這從本土企業(yè)財務(wù)管理中最基礎(chǔ)的會計核算制度在改革開放進(jìn)程中的伴生性演變過程就可以看得很清楚。
總體來看，中國現(xiàn)行的會計核算制度，包括會計準(zhǔn)則和會計制度兩大部分。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由計劃經(jīng)濟(jì)基本轉(zhuǎn)向?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)之際，財政部自1992年加快了旨在建立統(tǒng)一的會計核算制度的步伐：在會計制度方面，從1992年底出臺的“兩則兩制”（即《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》、《企業(yè)財務(wù)通則》以及分行業(yè)的企業(yè)財務(wù)制度和會計制度）確立了會計的六大基本要素，到1998年的《股份有限公司會計制度》和2001年的《企業(yè)會計制度》；在會計準(zhǔn)則方面，自1992年頒布《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》之后，16個具體準(zhǔn)則在1997年至2002年間陸續(xù)出臺。
《首席財務(wù)官》雜志從更廣闊的歷史視角出發(fā)，將這場影響深遠(yuǎn)且錯綜復(fù)雜的財務(wù)制度變革稱之為“新財務(wù)運(yùn)動”。如果以《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》和《企業(yè)財務(wù)通則》出臺的“1992年11月30日”作為“新財務(wù)運(yùn)動”的起點(diǎn)，而以去年出臺的新會計準(zhǔn)則生效日“2007年1月1日”為“新財務(wù)運(yùn)動”的階段性終點(diǎn)來看的話，其間15年本土企業(yè)所發(fā)生對財務(wù)管理的本質(zhì)上的深刻認(rèn)識，大多是從一些慘痛的商業(yè)教訓(xùn)出發(fā)，進(jìn)而淬煉為本土企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的黃金法則。本刊從15年來起伏跌宕的“新財務(wù)運(yùn)動”實(shí)踐中總結(jié)出10條具有典型意義的財務(wù)管理黃金法則，這些黃金法則或引發(fā)本土企業(yè)界對于某個財務(wù)環(huán)節(jié)的高度重視，或催生其走向現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的原動力，或在企業(yè)戰(zhàn)略層面帶來實(shí)質(zhì)性的改變等等，以此作為“新財務(wù)運(yùn)動15年”的一個經(jīng)驗(yàn)性總結(jié)。
我們希望這些中國企業(yè)用真實(shí)的資本損失所換來的黃金法則成為新一批本土商業(yè)領(lǐng)袖的前車之鑒，套用海明威在《喪鐘為誰而鳴》中引用的英國玄學(xué)派詩人約翰。堂恩的詩句——每一元本土企業(yè)的財務(wù)損失，都是中國工商業(yè)界的損失，所以不要問警鐘為誰而鳴，它為你而鳴。
黃金法則一
大變革時代牢記現(xiàn)金為王
“現(xiàn)金為王”是財務(wù)人熟知的一句會計諺語，然而本土企業(yè)真正理解它的內(nèi)涵卻是從15年前的一個慘痛失敗案例開始的，此時也恰恰是“新財務(wù)運(yùn)動”的起點(diǎn)。
1992年年僅25歲的巨人集團(tuán)總裁史玉柱決定蓋一座38層的巨人大廈，此時距其大學(xué)畢業(yè)開始創(chuàng)業(yè)尚不足三年。史玉柱也許是本土商人中最快達(dá)到身家過億的紀(jì)錄保持者，當(dāng)時的史玉柱大學(xué)畢業(yè)后就下海從商，三個月之內(nèi)賺到100萬元，一年之內(nèi)賺到1億元。這樣的成功紀(jì)錄很難使史玉柱形成審慎的企業(yè)財務(wù)觀。
1993年初巨人大廈動工，按照當(dāng)時的建筑成本，蓋一座38層的大廈大約需要2億元，工期為兩年。然而當(dāng)時頭腦發(fā)熱的史玉柱把規(guī)劃加高到70層，總預(yù)算驟然增加到12億元，工期延長到六年。現(xiàn)金流在時間和空間上凸現(xiàn)的雙重變量一下子使巨人大廈成為一顆隨時可能爆炸的定時炸彈。與此同時，巨人集團(tuán)開始了大規(guī)模的多元化戰(zhàn)略，從腦黃金等保健品核心業(yè)務(wù)流過來的大量現(xiàn)金流幾乎全部用于多元化和巨人大廈，而保健品業(yè)務(wù)因“失血”過多漸漸奄奄一息。直到1997年，巨人大廈還是沒能按期完工，已購樓花者天天上門催要退款。建大廈時售出的4000萬元樓花成為導(dǎo)致巨人集團(tuán)破產(chǎn)危機(jī)的第一塊多米諾骨牌。史玉柱驟然跌入深淵，背上2.5億元巨債。
如果按照當(dāng)下的企業(yè)財務(wù)管理水平，從純粹的技術(shù)層面來看，由于現(xiàn)金流枯竭而直接引發(fā)的巨人危機(jī)還是可以解決的。實(shí)際上，巨人大廈已經(jīng)完成地下工程，只需1000萬元資金就可以啟動起來，按當(dāng)時的房地產(chǎn)建筑進(jìn)度，五天可以蓋起一層，債權(quán)人看到一層層長高的巨人大廈自然不會逼人太甚，短期債務(wù)矛盾不可能集中爆發(fā)。但由于當(dāng)時的史玉柱一向以零負(fù)債為榮，以不求銀行自傲，未能在巨人良好運(yùn)營時期利用銀行來改善現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，降低其過于依賴經(jīng)營活動現(xiàn)金流的單一風(fēng)險，而且在巨人最困難的時候借貸無門。
集高科技、強(qiáng)大的營銷能力、企業(yè)家個人魅力、政府支持等眾多光環(huán)于一身的巨人的猝然倒下，使得本土企業(yè)界第一次對“現(xiàn)金流”三個字刻骨銘心。除去歐美企業(yè)對現(xiàn)金流的經(jīng)典認(rèn)知，在外部環(huán)境不斷發(fā)生顛覆性變化的本土市場，現(xiàn)金流的御寒能力顯得更加尤為重要。
仍以巨人為例，其電腦和房地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)均遭受了外部環(huán)境的巨大打擊。1993年中國電腦市場風(fēng)云突變，隨著西方16國集團(tuán)組成的巴黎統(tǒng)籌委員會的解散，西方國家向中國出口計算機(jī)的禁令失效，康柏、惠普、IBM等國際著名電腦公司大舉入境，巨人的電腦業(yè)務(wù)隨即遭受重創(chuàng)。而這一年恰恰也是因海南、北海等地的房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)的一輪強(qiáng)大的宏觀調(diào)控的肇始之年。一方面，管理層終止房地產(chǎn)公司上市，釜底抽薪控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)；另一方面由中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控意見》，提出整頓金融秩序，加強(qiáng)宏觀調(diào)控的16條政策措施，引導(dǎo)過熱經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。
兩記組合拳下來，使得原本產(chǎn)品銷售毛利畸高而財務(wù)管理水平低下的巨人集團(tuán)搖搖欲墜，最終被4000萬元短期債務(wù)瞬間擊倒。而在巨人之后，陸陸續(xù)續(xù)還有相當(dāng)一批著名企業(yè)栽倒在不良現(xiàn)金流上，形成所謂上個世紀(jì)90年代中期的企業(yè)流星現(xiàn)象。
在巨人廢墟之上，如今本土企業(yè)巧妙運(yùn)用現(xiàn)金流管理來增加企業(yè)價值的案例已經(jīng)隨處可見，甚至像異軍突起的零售霸主國美電器已經(jīng)走向了現(xiàn)金流游戲的另一個危險的反面。利用拖期占壓上游供貨商的巨額貨款，國美電器獲得了充沛的短期現(xiàn)金流，為擴(kuò)大店面和資本運(yùn)作提供了所需要的資金，甚至成為產(chǎn)業(yè)資本。國美的關(guān)鍵在于，只要有新的資金能源源不斷地通過市場回流，來償還拖欠供貨商的前期貨款，繁榮就會一直持續(xù)下去。當(dāng)然明眼人一看便知，這其中同樣蘊(yùn)藏著毀滅性的現(xiàn)金流風(fēng)險。
本刊曾經(jīng)采訪過的豐田公司是一個現(xiàn)金流主義至上的典型。在豐田逾千億美元的資產(chǎn)中，竟然有近300億美元是現(xiàn)金，是同行里最高的。豐田現(xiàn)任社長張富士夫曾表示，“世界不會等我們，考慮到不確定的市場環(huán)境以及匯率政策，為了最終成功，我們必須保持大量的現(xiàn)金儲備，提高盈利能力，這是最關(guān)鍵的�！边@一極其保守的財務(wù)策略，使豐田得以安度戰(zhàn)后全球汽車工業(yè)50年來的數(shù)次產(chǎn)業(yè)劇烈動蕩。
身處原材料成本上升、出口頻遭反傾銷、能源價格劇烈波動、人民幣匯率升值等劇烈變動的市場環(huán)境中，本土企業(yè)謹(jǐn)守“現(xiàn)金為王”的古訓(xùn)，無疑是先求不敗而再爭勝的長策。
黃金法則二
管理層股權(quán)激勵肯定人的資本價值
2006年12月6日，國資委和財政部聯(lián)合下發(fā)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》（以下簡稱《股權(quán)激勵辦法》）。負(fù)責(zé)起草這部辦法的國資委企業(yè)分配局有關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，在具備條件的企業(yè)試行股權(quán)激勵能更好地實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值，同時也有利于解決國企存在的“59歲”現(xiàn)象和短期行為問題。
《股權(quán)激勵辦法》第一次從股東價值的創(chuàng)造上肯定了優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出年薪所得的巨大貢獻(xiàn)。事實(shí)上，中國式的股權(quán)激勵從概念的震撼性提出到形成民間共識，再到白紙黑字的政策落實(shí)，凝結(jié)了諸多飽含企業(yè)的盛極而衰和個人的身敗名裂于其間的慘痛案例。這其中最具里程碑意義的當(dāng)屬段永平出走小霸王和儲時健59歲入獄兩樁公案。
1995年8月28日，以小霸王學(xué)習(xí)機(jī)名滿天下的中山小霸王電子工業(yè)公司總經(jīng)理段永平向上屬單位怡華集團(tuán)提出辭職。就在一年前，段永平正式向怡華集團(tuán)提出對小霸王進(jìn)行股份制改造，結(jié)果股改方案石沉大海。此外，由于小霸王贏利不時被上屬怡華集團(tuán)抽走，一心想做成中國松下的段永平做大企業(yè)的夢想受到現(xiàn)實(shí)的鉗制，于是掛冠出走。
當(dāng)時怡華集團(tuán)的股東認(rèn)為，“按照事先協(xié)定的分配方案，段永平本人及下屬的所得為小霸王純利潤的20%，這已經(jīng)不少了�！背鲇趯Χ斡榔絺�人價值的認(rèn)同，怡華的股東還提出了豐厚的加薪方案。顯然并不吝嗇的怡華股東誤讀了段永平，也誤讀了管理層股權(quán)激勵的核心理念。
用最通俗的話來說，股份制的核心理念是，參與者各自投入資源共同做一件事。通過管理層股權(quán)激勵，恰恰能把原本是純粹雇傭關(guān)系的股東和職業(yè)經(jīng)理人變成以資本紐帶為聯(lián)系的深層合作關(guān)系，公司治理結(jié)構(gòu)因之而發(fā)生顛覆性的變化。
1989年3月，段永平來到中山市怡華集團(tuán)屬下的一家小廠做廠長，當(dāng)時這家廠虧損200萬元。段永平接手后，開始生產(chǎn)小霸王家用電視游戲機(jī)，五年后這家虧損200萬元的小廠做到10億元的年產(chǎn)值。但此時，股東不斷對小霸王的抽血，嚴(yán)重動搖了其進(jìn)一步擴(kuò)大的基礎(chǔ)。顯然，由于身份的不同，深為勞資雙方的怡華集團(tuán)和段永平對小霸王的戰(zhàn)略設(shè)計此時已經(jīng)有了嚴(yán)重的分歧。
在離職短短20天后，痛定思痛的段永平用純粹的股份制方式成立了步步高電子有限公司。在步步高，幾乎所有中層管理人員都入了股，員工們紛紛效法，代理商也不甘示后。創(chuàng)建伊始的步步高不僅有了一筆可觀的啟動資金，而且眾志成城，在成立僅三年的時間里，就取代了小霸王的霸主地位，而段永平在創(chuàng)始之初持有的70%股份，也一路在管理層股權(quán)激勵的政策下減持到不足1/4.
步步高業(yè)績的一路攀升和段永平絕對持股比例的一路下降，值得所有投資人深思。如今功成名就的段永平早已移居美國，每年僅回來參加幾次董事會，而步步高的發(fā)展勢頭并未因段的淡出受到阻遏。
如果說段永平出走小霸王，讓國內(nèi)大民營企業(yè)家第一次感受到管理層股權(quán)激勵的強(qiáng)烈震撼，那么稍后發(fā)生的儲時健事件則讓當(dāng)時還占據(jù)中國經(jīng)濟(jì)大多數(shù)成分的國有企業(yè)對管理層股權(quán)激勵產(chǎn)生了前所未有的重視。
原紅塔集團(tuán)董事長儲時健于上個世紀(jì)80年代初接手云南玉溪卷煙廠，儲時健親自卷著褲腳從種煙葉開始，把玉溪卷煙廠整合成全國第一納稅大戶。18年之間，云南玉溪卷煙廠從一個小廠發(fā)展成1996年時已有70億元的固定資產(chǎn)，納稅近200億元的大公司，成為亞洲第一，世界第五的現(xiàn)代化煙草企業(yè)，該廠的“紅塔山”卷煙品牌的無形資產(chǎn)高達(dá)332億元，累計上繳國家稅款達(dá)991億元人民幣。然而儲時健18年來的累計收入只有區(qū)區(qū)80萬元，如果套用股份公司的概念來看，其每為股東貢獻(xiàn)17萬元才能得到1元錢，這絕對是顯失公平的畸形價值分配權(quán)體系。因此，臨近退休的儲時健日益感到不公平，在其退休前，與其他的管理成員私分了300多萬美元，并在1998年被判處有期徒刑17年。
與儲時健同時期還產(chǎn)生了相當(dāng)數(shù)量的59歲現(xiàn)象，凸現(xiàn)了當(dāng)時國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的重大缺陷。
1988年4月，名噪一時的馬勝利等20人入選全國首屆優(yōu)秀企業(yè)家。由于時代的造化弄人，這20個人竟沒有一個最后完成了企業(yè)產(chǎn)權(quán)的清晰化改造，而且個人命運(yùn)也發(fā)生了翻天覆地的變化，“病的病，逃的逃，退的退，”馬勝利已經(jīng)淪落到街邊賣包子。到2006年，一半企業(yè)陷入困境或已經(jīng)消失。
如今總算是“病樹前頭萬木春”。
新出臺的《股權(quán)激勵辦法》對國有控股上市公司試行股權(quán)激勵的條件強(qiáng)調(diào)了三點(diǎn)：必須建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)、要有持續(xù)發(fā)展的能力、企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立適應(yīng)市場的新機(jī)制�！豆蓹�(quán)激勵辦法》規(guī)定，上市公司最多可拿出公司股本總額的10%用于股權(quán)激勵；除股東大會特別決議批準(zhǔn)外，一名激勵對象最多可擁有公司股本總額1%的股權(quán)；鑒于目前正處于試點(diǎn)起步階段，激勵對象長期激勵預(yù)期價值或收益占薪酬總體水平的比重原則上控制在30%以內(nèi)，而不是國際普遍的40%左右。
在名正言順的國策支持下，諸如寶鋼、交通銀行、中興通訊、萬科等大批上市公司都陸續(xù)公布了股權(quán)激勵方案，而且大都迎來了二級市場投資者的追捧。
管理層股權(quán)激勵的明確，對于本土企業(yè)的財務(wù)制度和財務(wù)理念來說，是一個革命性的沖擊。不僅在技術(shù)層面上需要與之配套的操作方式，更為重要的是肯定了人本身作為一種資本形式存在的價值。去年以來，在各地國資委新開辟的“特別產(chǎn)權(quán)入股”通道中，將選擇部分創(chuàng)新項目企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)評估入股，允許專利、商標(biāo)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)及人力資源等特別產(chǎn)權(quán)的出資比例，最高可達(dá)公司注冊資本的70%.這同樣是對人的資本價值的突破性肯定。
種種跡象表明，這恰恰是在回歸投資人資本主義的原點(diǎn)。在沒有相遇之前，資本是資本，人是人；兩者相遇之后，股東價值開始產(chǎn)生并獲得增長。
黃金法則三
根據(jù)資本運(yùn)營效率確定財務(wù)杠桿最佳支點(diǎn)
希臘科學(xué)巨匠阿基米德在發(fā)現(xiàn)杠桿原理之后曾感嘆道：“給我一個支點(diǎn)，我可以撬動地球。” 在上個世紀(jì)90年代中后期，不少本土財務(wù)人將這句話延伸到財務(wù)杠桿上，變成了“借我足夠的錢，我就可獲取巨大的財富”。這種不計前提的激進(jìn)觀點(diǎn)顯然在財務(wù)杠桿的理解上出現(xiàn)了偏差。
由于證券監(jiān)管門檻的日益增高和長達(dá)五年多的股市低迷，近年來國內(nèi)上市公司通過股權(quán)再融資來籌資的難度空前增加，但與此同時，從1996年開始的低利率時代也使得上市公司不斷提高資產(chǎn)負(fù)債率來支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。有統(tǒng)計表明，在長達(dá)10年的低利率環(huán)境下，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，從1998年的44.59%，一路攀升到2006年中期的69.31%，達(dá)到前所未有的歷史高度。更值得警惕的是，其新增資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占一半以上，資產(chǎn)流動性明顯不足。而且，資本的運(yùn)營效率過低，上市公司整體利潤的增長更多地依靠更高額的資本投入來實(shí)現(xiàn)，屬于典型的外延式拉動增長。這也是造成所謂經(jīng)濟(jì)過熱的主要根源。
在這15年的“新財務(wù)運(yùn)動”中，因財務(wù)杠桿“過沖”而導(dǎo)致企業(yè)整體崩潰的案例比比皆是，且主要集中在上個世紀(jì)90年代后期，恰與低利率時代和證券監(jiān)管力度加大等大環(huán)境同步發(fā)生，這其中最典型的當(dāng)屬鄭百文事件。
身為鄭州市第一支股票的鄭百文（即鄭州百文股份有限公司），作為曾經(jīng)占據(jù)全國家電批發(fā)市場半壁江山的家電大王而紅極一時。1996年上市的鄭百文在1997年達(dá)到了其對外宣傳的業(yè)績頂峰，年銷售收入達(dá)76.73億元，凈利潤達(dá)8126萬元。到了1998年其經(jīng)營急轉(zhuǎn)直下，虧損5.23億元；1999年虧損更高達(dá)9.56億元。其后ST、停牌、被徹底重組等每年下一個臺階，最終，鄭百文的名字在上市僅僅四年后就徹底在中國股市上消失了。
從資本結(jié)構(gòu)上看，鄭百文在1997年的資產(chǎn)負(fù)債率就高達(dá)88.88％，1998年再度攀升至97.15％，到了 1999年中期已經(jīng)到了132.74％。事實(shí)上，純粹的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)字畸高并不可怕，如果主營業(yè)務(wù)毛利率較高、資產(chǎn)流動性較好、存貨周轉(zhuǎn)率速度較快的話，這恰恰是敢于冒險和突破性使用財務(wù)杠桿的出色案例。然而，鄭百文的分銷模式恰恰是那種“拆東墻補(bǔ)西墻”、“十個壇子六個蓋子”的低增值高風(fēng)險模式。從1996年開始，中國建設(shè)銀行鄭州分行和鄭百文、四川長虹建立了三角信用關(guān)系，鄭百文購進(jìn)四川長虹產(chǎn)品無須支付現(xiàn)款，而由銀行開具六個月的承兌匯票，由銀行按匯票日期將款項劃給四川長虹，而鄭百文則在售出產(chǎn)品后再還款于銀行。從某種意義上說，這就是所謂的“無本生意”。期間，家電業(yè)持續(xù)不斷的價格戰(zhàn)嚴(yán)重削減了鄭百文的毛利空間，加之鄭百文不停地擴(kuò)張銷售網(wǎng)絡(luò)，又大大降低了其資產(chǎn)流動性。
所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，國家迅速緊縮銀根，建行大幅減少了給鄭百文的承兌業(yè)務(wù)。缺少了外部資金的持續(xù)輸入，積欠建行貸款已近20億元的鄭百文資金鏈迅速枯竭，無本生意的神話至此完結(jié)。
就在鄭百文剛剛倒下之際，1999年4月，中央進(jìn)一步明確決定“通過金融資產(chǎn)管理公司等形式，對一部分產(chǎn)品有市場、發(fā)展有前景，由于負(fù)債過重而陷入困境的重點(diǎn)國有企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，解決企業(yè)負(fù)債率過高的問題”。與此同時，中國建設(shè)銀行組建了第一家金融資產(chǎn)管理公司，即信達(dá)資產(chǎn)管理公司，這標(biāo)志著全國解決國企資產(chǎn)負(fù)債率畸高難題的系統(tǒng)性工程（即債轉(zhuǎn)股）全面開始。事實(shí)上早在1994年初，人民銀行、經(jīng)貿(mào)委、體改委、計委、財政部、證監(jiān)會等部門共同成立了《國有企業(yè)與銀行債務(wù)重組》課題組，對我國國有企業(yè)不良債務(wù)和銀行不良債權(quán)問題進(jìn)行了專題調(diào)研，提出了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的基本思路。1999年8月，國家經(jīng)貿(mào)委提出了債轉(zhuǎn)股的具體方案、條件和范圍，宣布我國債轉(zhuǎn)股工作即將啟動。之后不久，國務(wù)院批準(zhǔn)中國工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行分別成立華融、長城和東方三家資產(chǎn)管理公司，并同意國家開發(fā)銀行自行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。
在一個階段性成果的統(tǒng)計中顯示，四大資產(chǎn)管理公司共收購了13939億元的不良資產(chǎn)，已處置了其中的1781億元，收回現(xiàn)金368.8億元，使國有銀行的不良貸款率平均下降9.7%；對近600戶企業(yè)總額為4050億元的債權(quán)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股，使轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由平均73%下降到50%以下，80%的轉(zhuǎn)股企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
然而，如果不能找到資本運(yùn)營效率和財務(wù)杠桿之間的最佳結(jié)合點(diǎn)的話，即便是市場競爭能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也難免面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。
比如，國內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)廠商——福耀玻璃的主營業(yè)務(wù)本身極為優(yōu)異，目前在國內(nèi)OEM市場占有率在50%以上，而在全球來看，其行業(yè)地位也在快速提升，目前在全球汽車玻璃行業(yè)排名第六。然而福耀玻璃近年來的資產(chǎn)負(fù)債率，不但一直高于國內(nèi)同業(yè)水平，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上市公司整體的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平。2003~2005年，福耀玻璃母公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.9%、61.17%和58.3%，合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.64%、65.36%和66.26%.到2006年第三季度，母公司資產(chǎn)負(fù)債率為54.74%，合并報表的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63.59%.同時，由于銀行長短期貸款大幅增加，福耀玻璃的財務(wù)費(fèi)用也呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，2003~2005年的利息支出分別為0.5965億元、1.01億元和1.74億元，對利潤損益造成較大影響。
長期以來，福耀玻璃的高速擴(kuò)張一直是以較高的資產(chǎn)負(fù)債率為代價的，其中不乏為了搶占市場而過早投資的情形。深感資金壓力巨大的福耀玻璃曾被迫試圖在中國股市最低迷的時期進(jìn)行再融資，但在2005年5月的臨時股東大會上被公眾股東否決了其增發(fā)不超過1.4億股A股、募集資金不超過13.3億元的議案。幾經(jīng)周折之后，福耀玻璃在2006年11月20日發(fā)布公告稱，以定向增發(fā)1.1億股的模式引入高盛集團(tuán)約8.9億元的戰(zhàn)略投資。根據(jù)與高盛集團(tuán)的協(xié)議，福耀玻璃此次計劃將募集資金的80％即7.1億元用于償還銀行貸款，另外的20％即1.8億元用于補(bǔ)充公司流動資金，借此減少銀行貸款，使資產(chǎn)負(fù)債率降低到54％左右。
對于這一市場化的準(zhǔn)“債轉(zhuǎn)股”行為，福耀玻璃管理層公開表示，“長時間較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較低的資產(chǎn)流動性會影響經(jīng)營的安全性�！边@恰恰是新財務(wù)運(yùn)動中企業(yè)逐漸走向理性財務(wù)戰(zhàn)略思考的旁注。
黃金法則四
努力放大無形資產(chǎn)的潛價值
在出臺12年內(nèi)歷經(jīng)三次修改的全新《公司法》已經(jīng)在2006年1月1日起正式實(shí)施。作為現(xiàn)行法律法規(guī)最具創(chuàng)造性執(zhí)行力的本土CFO，立即敏銳地觀察到了新公司法中與財務(wù)戰(zhàn)略管理密切相關(guān)的諸多變化，這些變化對于國內(nèi)工商業(yè)來說比之于媒體熱炒的所謂“一人公司”更具商業(yè)價值。其中，無形資產(chǎn)在出資中所占的比例被大幅調(diào)高，則是“新財務(wù)運(yùn)動”的一個標(biāo)志性成果。
按照舊公司法的規(guī)定，“以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額不得超過有限責(zé)任公司注冊資本的20%.”但新公司法破天荒地最大限度地放大了無形資產(chǎn)的張力，“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊資本的30%.”敏感的本土CFO們馬上意識到，按照法無禁止即可行的原則，這意味著無形資產(chǎn)可占注冊資本的70%.
素以商業(yè)嗅覺敏銳的浙江很快對此作出了明確回應(yīng)。在2006年3月21日舉辦的浙江省自主創(chuàng)新大會上，浙江省委書記習(xí)近平在講話中明確指出，“實(shí)行省級以上品牌企業(yè)以無形資產(chǎn)出資制度，經(jīng)合法評估，允許以商標(biāo)等品牌資產(chǎn)出資，出資比例最高可占公司注冊資本的70％。”而浙江省工商行政管理局在數(shù)月后舉行的全省工商系統(tǒng)推進(jìn)品牌大省建設(shè)工作會議上走得更遠(yuǎn)，“允許以商標(biāo)與品牌作為企業(yè)無形擴(kuò)資注冊資本，作為股資進(jìn)行投資、參股，作為無形資產(chǎn)提供信貸擔(dān)保�！�
這說明，無形資產(chǎn)的“有形化”在制度上第一次具有了市場化、公允化的可操作性，而在此之前，無形資產(chǎn)在本土企業(yè)財務(wù)處理上時常處于嚴(yán)重認(rèn)可不足和惡意放大操縱的兩個極端。
轟動一時的“美加凈”品牌合資悲劇就是本土企業(yè)對于無形資產(chǎn)價值嚴(yán)重認(rèn)可不足的典型案例。
作為當(dāng)時全國化妝品行業(yè)中的本土巨頭，上海家化在1990年的銷售額已經(jīng)達(dá)到4.5億元，占全國市場的1/6，超過第二、第三、第四、第五位的總和。1991年初上海家化在政府招商引資的指令下以2/3的固定資產(chǎn)、大部分的骨干人員和“露美”、“美加凈”兩個知名品牌與美國莊臣公司合資成立了露美莊臣有限公司。然而在不到一年的時間里，僅經(jīng)過合資公司操縱的長期品牌矮化中，上海家化的銷售額猛跌2.5億元，曾占全國化妝品銷售總量10%的“美加凈”品牌的市場聲譽(yù)迅速衰落，從鼎盛時銷售額3億元萎縮到不足 6000萬元。1992年上海家化從莊臣公司撤資，大部分骨干回歸家化。之后，歷經(jīng)一年半的艱難談判，終于在1994年7月1日以1900萬元贖回了“美加凈”和“露美”兩個品牌，結(jié)束了短暫的品牌合資。
在品牌溢價度較高的洗滌化妝品行業(yè)，同期發(fā)生的還有諸如北京熊貓、廣州浪奇等多個品牌合資敗局。如與寶潔合資的北京熊貓洗衣粉，零售價格毫無理由地被提高了50%，結(jié)果當(dāng)年與上海白貓有“北熊南貓”之稱的熊貓洗衣粉經(jīng)過七年合資以后，從年產(chǎn)量6萬噸，占全國市場份額10%~15%下降到2000年收回復(fù)出時只有4000噸的年產(chǎn)量。
在上個世紀(jì)90年代，類似的品牌合資敗局頻頻發(fā)生。而此時關(guān)于無形資產(chǎn)的財務(wù)規(guī)定仍散落于整體的“兩則兩制”之間，而未見獨(dú)立的具體準(zhǔn)則，直到后來財政部頒布了于2001年1月1日生效的第一版的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——無形資產(chǎn)》和五年后的新會計準(zhǔn)則中的 《企業(yè)會計準(zhǔn)則第6號——無形資產(chǎn)》。
至于無形資產(chǎn)被惡意放大操縱的情況則多見于早年間大股東掏空上市公司的手法。2000年中曾在中國股市引起較大爭議的美爾雅、萬家樂、粵宏遠(yuǎn)、廈華電子等上市公司向控股股東巨資購買了或欲購買商標(biāo)權(quán)的事件，也是第一版的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——無形資產(chǎn)》的催生動力之一。當(dāng)然，這樣的一個具體準(zhǔn)則也有頗多約束此類行為的意味在其中，因此對于正常放大無形資產(chǎn)潛價值的意圖也起到了一個禁錮的作用。
事實(shí)上，我們大可不必拘泥于準(zhǔn)則，在企業(yè)運(yùn)營中無形資產(chǎn)的概念時常要比會計準(zhǔn)則中規(guī)定的要寬泛很多，這在近年來發(fā)生的并購案例中可以看得很清楚。本刊去年第四期的封面文章《潛價值下的中國賣點(diǎn)》就再三強(qiáng)調(diào)中國企業(yè)在被外資并購的時候要注意計算資產(chǎn)負(fù)債表外的潛價值，除了常見的品牌價值之外，還有銷售渠道網(wǎng)絡(luò)、客戶資源、獨(dú)特的原材料供應(yīng)基地、獨(dú)特的地理位置優(yōu)勢、熟練的產(chǎn)業(yè)工人群體等。從商業(yè)的角度看，這些無法被計入會計科目的競爭優(yōu)勢，都可以被大而化之地稱之為無形資產(chǎn)，因?yàn)槠涓蠂H會計準(zhǔn)則規(guī)定對于無形資產(chǎn)確認(rèn)的三大條件：即可辨認(rèn)性、對資源的控制和存在未來經(jīng)濟(jì)利益。2006年10大并購事件之一的凈資產(chǎn)不足6億元的福建雪津啤酒被比利時的英博啤酒以溢價高達(dá)10倍的58億元天價收購案中，我們欣喜地看到本土企業(yè)正在努力地放大著無形資產(chǎn)的潛價值張力。
黃金法則五
堅守安全營銷投入模型
根據(jù)本土最大的市場研究公司CTR（央視市場研究股份有限公司）在今年2月初發(fā)布的研究數(shù)據(jù)，2006年中國廣告市場花費(fèi)總額為2875億元人民幣，較2005年增長18%，這一增幅與去年持平。這個數(shù)字也標(biāo)志著中國廣告市場花費(fèi)已連續(xù)兩年繼美國、日本之后與英國并列排在世界第三位。
不過，相比于2000年前連續(xù)20余年保持40%以上的增速而言，如今中國廣告市場花費(fèi)總額已經(jīng)進(jìn)入“不足兩成”的低速增長期。而造成這一局面的，除了日益理性的企業(yè)營銷行為之外，來自政府的強(qiáng)力管制也起到了不可忽視的作用。這也是“新財務(wù)運(yùn)動”中突然出現(xiàn)的一個技術(shù)性拐點(diǎn)。
2000年中國家稅務(wù)總局出臺了《企業(yè)所得稅稅前扣除辦法》，不僅史無前例地將廣告投入占企業(yè)銷售收入稅前比例限定為2%，而且不乏“糧食類白酒廣告費(fèi)不得在稅前扣除”之類的強(qiáng)硬措辭。事實(shí)上，當(dāng)初這一強(qiáng)硬政策出臺的直接動因就是央視愈演愈烈的標(biāo)王悲劇。
自從1994年11月18日，央視開始啟動標(biāo)王競拍程序之后，其最先產(chǎn)生的4屆標(biāo)王無一善終。首屆標(biāo)王孔府宴酒在1995年“砸下”3079萬元之后，在經(jīng)歷了短暫的輝煌之后，于2002年春天以零價格轉(zhuǎn)讓給了聯(lián)大集團(tuán)；1996年以6666萬元奪得第二屆標(biāo)王的秦池，當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)銷售收入9.8億元，增長接近6倍；1997年卷土重來的秦池以其老總姬長孔手機(jī)號碼報出3.212118億元再度奪得第三屆標(biāo)王，但秦池不僅未完成當(dāng)年15億元的銷售目標(biāo)，而且只有6.5億元的銷售收入，較上一年下滑3成，再一年，更下滑到3億元，從此一蹶不振，最終秦池集團(tuán)商標(biāo)被當(dāng)?shù)胤ㄔ鹤鲀r300萬元拍賣；而在奪得第四屆標(biāo)王之后，時年28歲的愛多老總胡志標(biāo)竟感嘆“2.1億元，太便宜了”，后來胡志標(biāo)因?yàn)槠睋?jù)詐騙罪、挪用資金罪等四項罪名被判入獄12年，而愛多被清產(chǎn)核資時企業(yè)資產(chǎn)才只有300余萬元。
2001年8月13日，因矯枉過正被備受爭議的國家稅務(wù)總局下發(fā)了《關(guān)于提高部分行業(yè)廣告費(fèi)用稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)的通知》，把2%的大限放寬到8%，而且“從事軟件開發(fā)、集成電路制造等業(yè)務(wù)的高新科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)站、從事高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險投資企業(yè)，在登記成立的五個納稅年度內(nèi)，經(jīng)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)核實(shí)，廣告支出可據(jù)時扣除”。
事實(shí)上，國稅總局在出臺上述政策的時候，其初衷除了要堵住那些借廣告費(fèi)之名而偷逃稅款的行為，還善意地希望企業(yè)能理性地看待廣告費(fèi)用支出，不要陷入營銷過度的陷阱。而整個20世紀(jì)90年代，正是“營銷為王”論調(diào)在本土工商業(yè)界甚囂塵上的時代。面對當(dāng)時陷入豪賭情緒的CEO，本土CFO們眼看著其拍腦袋拍出來的動輒幾千萬元、上億元的不合理營銷預(yù)算卻幾無可爭之處，這也奠定了本土企業(yè)內(nèi)常見的財務(wù)和業(yè)務(wù)之爭的基調(diào)。
按照營銷大師菲力普�？铺乩盏闹鲝�，企業(yè)在制訂廣告預(yù)算時主要應(yīng)考慮其所處的產(chǎn)品生命周期階段、市場份額與消費(fèi)者基礎(chǔ)、競爭和喧囂（即市場噪音）、廣告頻率和產(chǎn)品替代性等五個主要因素。其中，對于本土企業(yè)而言，前三個因素更為關(guān)鍵，因?yàn)樗鼈兦『脴?gòu)成了安全營銷投入模型的基本結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，在中國這樣一個高速成長的消費(fèi)市場中，本土企業(yè)市場面臨營銷過度和營銷不足兩種陷阱，前者可以造成快速的財務(wù)危機(jī)，而后者則會引起市場地位的衰退而導(dǎo)致慢性財務(wù)危機(jī)。所謂安全營銷投入，是指能夠保證企業(yè)獲得不低于行業(yè)領(lǐng)先者增長速度的營銷投入，在這個基礎(chǔ)上，如果投入過大，顯然有浪費(fèi)和營銷過度的傾向；而如果低于這個基本投入，則很可能會使企業(yè)讓出行業(yè)領(lǐng)先者的地位。
反過來，營銷不足的陷阱也時常出現(xiàn)在本土企業(yè)史上。上個世紀(jì)90年代中期恰好是羽翼漸豐的國產(chǎn)PC與IBM等進(jìn)口品牌第一輪大決戰(zhàn)的時期，在制定1995年營銷預(yù)算的時候，聯(lián)想拿出1億元廣告投入背水一戰(zhàn)，而此前仍是國產(chǎn)PC霸主的長城雖深感身后聯(lián)想追趕的腳步急促，卻只拿出1000萬元，僅為聯(lián)想的1/10，并以所謂“多上新聞，少打廣告”的“博士策劃”來應(yīng)對聯(lián)想強(qiáng)勁的廣告攻勢。結(jié)果一年下來，聯(lián)想當(dāng)年虧損1.6億元，卻歷史性地超越了長城，成為國產(chǎn)PC的霸主，其后1996財年繼續(xù)虧損2800萬元，但再往后則踏上了市場份額與盈利同步增長的良性循環(huán)。與之相對應(yīng)的長城，雖然在1995年賺了點(diǎn)小錢，但不僅再也未能成為領(lǐng)頭羊，甚至很快被擠出了前三名。
如今的央視標(biāo)王在安全營銷投入上大都表現(xiàn)得極為精明。比如蒙牛雖然在2003年花了3億元，但是在2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近100億元的銷售成果，這也意味著該部分廣告成本僅為3%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年秦池蟬聯(lián)標(biāo)王時的近50%.更值得稱道的是，蒙牛在2004年的投標(biāo)中投中了近1.5億元的標(biāo)的額，不僅降低了超過50%的廣告投入，而且實(shí)現(xiàn)了均勻布標(biāo)，在六個A特時間段都有中標(biāo)。這說明，蒙牛充分意識到第二次投標(biāo)時自己的品牌知曉度、市場份額和消費(fèi)者基礎(chǔ)已與剛出道時大不相同，其安全營銷投入模型的側(cè)重點(diǎn)已從品牌建立過渡到品牌維護(hù)上來了。
黃金法則六
擺脫低金融支持下的資本開支黑洞
在“新財務(wù)運(yùn)動”興起的這15年內(nèi)，本土企業(yè)面臨的致命困境往往多存在于資金鏈，在前述的黃金法則之一和之三均涉及到“內(nèi)部管理型戰(zhàn)略”資金鏈的崩潰，而近年來越來越多的本土企業(yè)在走向“外部交易型戰(zhàn)略”的時候往往會遭遇更大規(guī)模的資本開支黑洞。這在長期缺乏金融支持和法律法規(guī)規(guī)范的本土并購市場中幾乎意味著滅頂之災(zāi)。
首先讓我們來看看全球并購市場的結(jié)構(gòu)。
根據(jù)金融數(shù)據(jù)公司Dealogic發(fā)布的數(shù)據(jù)，2006年全球并購交易總額有望達(dá)到3.87萬億美元，較2005年增長29%.值得注意的是，私人股權(quán)投資公司在這次并購大潮中非�；钴S。自2006年以來，私人股權(quán)投資公司進(jìn)行的并購活動占主要并購總額的17.1%，達(dá)成的交易額為4993億美元。而2000年私人股權(quán)投資基金參與的杠桿收購規(guī)模僅有710億美元，2005年也僅為2370億美元。而全球有史以來交易金額（債務(wù)部分除外）最大的10大并購交易有七宗發(fā)生在2006年，而這七宗并購交易背后均離不開私人股權(quán)投資公司的影子。
這說明在進(jìn)行重量級并購的時候，經(jīng)驗(yàn)豐富、資金雄厚的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)往往會保駕護(hù)航。而一旦缺乏足夠的金融支持，獨(dú)自成為巨額資本性支出主體的本土企業(yè)很可能面臨巨大的金融風(fēng)險和法律風(fēng)險。
央行副行長吳曉靈曾在一次講話中表示，“我非常遺憾地提到德隆系，我本人參與了德隆系的風(fēng)險處置全過程，不管當(dāng)初他 （ 唐萬新 ） 是怎么想民營企業(yè)的擴(kuò)張的，但在他的實(shí)業(yè)范圍之內(nèi)，當(dāng)初運(yùn)作還是比較成功的。后來由于收購、兼并沒有很好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的整合，在利用金融機(jī)構(gòu)融資的時候，沒有很好地遵守金融法規(guī)，因而最終釀成了嚴(yán)重的金融風(fēng)險，給社會帶來了不穩(wěn)定的因素。我想這不能不是民營企業(yè)走向并購重組當(dāng)中的遺憾�！�
當(dāng)然，德隆的并購由于牽涉到同步的股票炒作，這和國內(nèi)主流的并購案基本不具可比性。但去年爆出的東盛“清欠門”事件，卻是典型的以純粹產(chǎn)業(yè)整合為目的的大規(guī)模資本開支留下的嚴(yán)重后遺癥。
在去年轟轟烈烈的大股東占款清欠運(yùn)動中，一直悄無聲息的東盛科技直至2006年10月31日，才以補(bǔ)充公告的形式披露，截止9月30日，東盛科技大股東東盛集團(tuán)占款11.39億元，，二股東東盛藥業(yè)占用4.49億元，累計金額達(dá)15.88億元（占東盛科技上年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的347.58%）。此時距離拜耳12億元收購東盛科技“白加黑”僅僅三天時間。此外，東盛科技還首次披露了對外提供擔(dān)保95643.83萬元（占東盛科技上年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的209.29%）。
受此震動的上海證券交易所在2006年11月19日發(fā)布公告，對東盛科技及董事長郭家學(xué)等人進(jìn)行公開譴責(zé)，并憤怒地表示“公開認(rèn)定郭家學(xué)不適合擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員”。
翻開郭家學(xué)10年來的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，其赫然在目的只有兩個字——“并購”。1996年12月，兼并國有企業(yè)陜西衛(wèi)東制藥廠，進(jìn)入高科技制藥領(lǐng)域；1998年7月，兼并國企西安化工醫(yī)藥總公司，成立了陜西東盛醫(yī)藥有限公司；1999年，控股中美合資陜西濟(jì)生制藥有限公司； 1999年11月，成功控股上市公司青海同仁鋁業(yè)股份，注入高科技醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)；2000年11月，受讓江蘇啟東蓋天力制藥股份有限公司80%國有股股權(quán)；2001年8月，認(rèn)購青海制藥集團(tuán)有限公司52.9%股權(quán)；2002年4月，托管珠海麗珠集團(tuán)12.72%國有法人股股權(quán)；2003年5月，受讓山西廣譽(yù)遠(yuǎn)中藥95%股權(quán)；2003年6月，受讓湖北潛江制藥股份有限公司29.51%國有法人股股權(quán)；2003年6月，通過控股組建上海國大東盛大藥房有限公司；2003年8月，受讓國藥集團(tuán)安徽國怡藥業(yè)有限公司100%股權(quán)及其淮南第三、第四制藥廠；2003年8月，受讓云藥科技股權(quán)；2003年9月，受讓安徽淮南四達(dá)藥業(yè)有限公司100%股權(quán)；2003年12月，受讓河北邢臺英華醫(yī)藥股權(quán)；2004年底，耗資1.7億元從光大集團(tuán)收購麗珠集團(tuán)12.72%股份，成為名義第一大股東；出資4.98億元聯(lián)合國藥集團(tuán)合資成立中國醫(yī)藥工業(yè)有限公司，參與云藥集團(tuán)的競購，并取得其50%的股份。
根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的估算，東盛歷年來用在并購擴(kuò)張方面的資金總額在14億元左右。如果以資金成本按8%計算，每年支付的資金利息就高達(dá)1.2億元。而最要命的是，東盛科技連續(xù)數(shù)年都沒有打開融資途徑。很難想像，10年內(nèi)連續(xù)15起重大的并購均是在沒有金融支持的條件下，僅靠東盛集團(tuán)自身利潤積累、關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保和占用上市公司資金等方式完成的。
就本土企業(yè)現(xiàn)有的融資渠道而言，直接融資（上市和發(fā)債）和間接融資（銀行貸款）均受到國內(nèi)金融環(huán)境尚未全開放的嚴(yán)重制約。據(jù)統(tǒng)計，過去10年中國企業(yè)直接融資占總?cè)谫Y的比重，一直在10%左右，大部分企業(yè)均是通過銀行貸款等間接融資方式緩解融資難。而同期，日本、德國、美國的企業(yè)直接融資比重分別達(dá)50%、57%和70%.就發(fā)債而言，自1993年頒布的現(xiàn)行《企業(yè)債券管理條例》以來，一家企業(yè)發(fā)行債券的審批時間長達(dá)18個月。在整個發(fā)行過程中，取得額度與監(jiān)管發(fā)行由發(fā)改委負(fù)責(zé)，企業(yè)債利率由中國人民銀行負(fù)責(zé)管理，而企業(yè)債的上市審批又由證監(jiān)會和證券交易所負(fù)責(zé)。自1992年至2004年，發(fā)改委批準(zhǔn)的企業(yè)債發(fā)行總額為2000多億元人民幣。
由于面臨2006年底中國加入WTO金融業(yè)務(wù)開放承諾兌現(xiàn)的壓力，國內(nèi)金融市場在去年發(fā)生了巨大的變化，四大行連續(xù)上市完成、股權(quán)分置改革完成、企業(yè)債市場松綁等。到2006年，受到松綁待遇的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模才驟然井噴，達(dá)到1008億元，這個數(shù)字也達(dá)到歷年發(fā)行總規(guī)模的近一半。而由央行主導(dǎo)的企業(yè)短期融資券的發(fā)行，也在很大程度上緩解了企業(yè)的短期資金匱乏難題。截止2006年12月底，短期融資券問世短短一年半以來，發(fā)行規(guī)模已達(dá)4359.5億元。
去年十一長假后，證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》，歷史性地完全放開了對收購方的限制，把國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)作為平等的市場參與主體看待。如果加上來自金融市場的眾多利好，使“新財務(wù)運(yùn)動”中的本土企業(yè)第一次有可能分享流動性過剩條件下的充沛資金，這樣才可能徹底擺脫財務(wù)戰(zhàn)略管理上的資本性支出黑洞。
黃金法則七
投資人資本主義下兼顧長短期利益
除了外部環(huán)境的逐步改善，“新財務(wù)運(yùn)動”開始把對企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的改善即公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整放在了比較核心的位置上。而始于2005年的股權(quán)分置改革作為本土公司治理結(jié)構(gòu)改善的里程碑，將給其財務(wù)戰(zhàn)略管理帶來廣泛而深遠(yuǎn)的影響。其中投資者關(guān)系管理和市值管理將緊密地和公司財務(wù)戰(zhàn)略結(jié)合在一起（本刊2006年8月號封面文章《IR完美波浪》對此有全面深入的報道），而這恰恰是所謂投資人資本主義的核心。
但與此相伴的是公司管理層被迫在公司長期利益和短期利益之間求得妥協(xié)。早在1980年，美國學(xué)者羅伯特。哈耶斯和威廉姆。愛伯納思就撰文指出，美國公司正在遭受“競爭性短視”的損害，包括驅(qū)使經(jīng)理過于沉重地傾注在以短期資本測量作為經(jīng)理業(yè)績評估準(zhǔn)則的投資回報上。如果這種勢頭發(fā)展下去，日益加大的金融市場壓力使公司經(jīng)理越來越關(guān)注短期利益，這樣會對公司的長期管理產(chǎn)生一種經(jīng)營決策上的偏導(dǎo)，從而降低公司長期資產(chǎn)的價值。
在某種條件下，公司管理層會被迫走向“競爭性短視”的極端。P.Dechow與R.Solan在1991年做過的一項研究表明：如果一個公司將CEO的獎金與凈利潤聯(lián)系起來，而且現(xiàn)任CEO將在兩年內(nèi)退休，這位CEO將很可能以合理的借口削減公司的研發(fā)經(jīng)費(fèi)預(yù)算，以便促使本年度和下一年度公司的利潤增長。然而，由于新產(chǎn)品的研發(fā)延緩甚至中斷，再過五年，公司的利潤將會大受影響，新任CEO也注定被困于難以逾越的窘迫之中。由削減研發(fā)投入導(dǎo)致的這種實(shí)打?qū)嵉睦麧櫾鲩L，不僅可以讓這位現(xiàn)任CEO懷揣高額獎金且堂而皇之地以高企的股價兌現(xiàn)期權(quán)，還可以確保他以高大全的光輝形象退出江湖。
盡管存在著投資人資本主義帶來的對短期利益的過度看重，但本土企業(yè)必須學(xué)會適應(yīng)資本意志，并著手制訂兼顧長短期利益的財務(wù)戰(zhàn)略。不過弄明白“公司是股東的，而非經(jīng)理人的”這樣一個簡單的資本常識，卻讓不少著名的本土CEO付出了巨大的代價，最終也成為“新財務(wù)運(yùn)動”中具有廣泛教育意義的慘痛案例。其中被媒體以借用哲學(xué)名著的題目“偶像的黃昏”而命名的王志東離職新浪事件就是著名的一例。
1997年9月，王志東一手打造的四通利方成功引入華登國際投資集團(tuán)等三家國際高科技風(fēng)險投資公司，實(shí)行國際化改造，是國內(nèi)首家引入風(fēng)險投資機(jī)制和硅谷管理模式的軟件企業(yè)，而四通利方由四通集團(tuán)占股79%、管理層占股21%的股權(quán)結(jié)構(gòu)因而被第一次稀釋。1998年底，由四通利方和當(dāng)時海外最大中文網(wǎng)站華淵資訊合并為新浪，并推出同名中文網(wǎng)站。其中，四通利方占60%股份，華淵資訊占40%股份，王志東等人的股權(quán)比例被再次稀釋。連續(xù)引入的風(fēng)險投資和兼并活動，不但為新浪提供了發(fā)展所需的資金，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，同時也使新浪率先在國內(nèi)形成了基于資本意志的公司治理結(jié)構(gòu)。
始于2000年春天的第一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，使得剛剛登陸納斯達(dá)克的新浪一下子面臨巨大的投資人壓力。如何盡快提升業(yè)績、提振股價，就成了投資人最迫切的心愿。而典型程序員出身的王志東當(dāng)時正在董事會的壓力下四處尋找可以并購的題材來向股東交代，對技術(shù)趨勢極為敏感的王志東始終認(rèn)為，“新浪需要的是能夠帶來突發(fā)性利益的購并對象�！币虼�，一邊是王志東花費(fèi)著數(shù)月的時間來尋找值得并購的對象，一邊是股東在背后喋喋不休地抱怨股價的連綿陰跌。后來倔強(qiáng)的王志東干脆減少了去美國的時間，這無疑增加了來自董事會的抱怨。最終一度被視為中國互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)示人物的王志東黯然出局。值得說明的是，新浪CEO也是業(yè)內(nèi)更迭最頻繁的，在七年的時間里竟換了五任CEO，盡管這不可避免地帶來了新浪戰(zhàn)略上的搖擺，但長期在位的CFO曹國偉在資本意志下一直竭力維持著兼顧長短期利益的財務(wù)戰(zhàn)略，這也使得新浪仍然能在搏殺慘烈的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域牢牢地占據(jù)著全球第一大中文門戶的競爭地位。
2006年5月8日，曹國偉接替汪延成為第五任新浪CEO.與以往相比，這一動作不僅不再被視為“公司政治”之類的結(jié)果，也未能在新浪內(nèi)部引發(fā)大范圍的震蕩，而同時普遍被媒體視為投資人資本主義下的一次正常的管理層變動。這樣的受眾心態(tài)不妨也可以看作是“新財務(wù)運(yùn)動”的一個額外收獲。
當(dāng)然，資本方和管理層也可以在兼顧長短期利益上達(dá)成某種制度上的妥協(xié)，其中較為常見的是近來頗為知名的“對賭協(xié)議”。所謂“對賭協(xié)議”就是指收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。國內(nèi)知名的“對賭協(xié)議”最早出現(xiàn)于2003年外資基金參股蒙牛乳業(yè)，結(jié)果蒙牛乳業(yè)大獲全勝。而2004年9月，國內(nèi)家電連鎖銷售巨頭永樂電器為獲取擴(kuò)張的資本與摩根士丹利簽署“對賭協(xié)議”后，因“市場前景預(yù)測過于樂觀”而損失慘重，最終被迫被國美電器并購。
黃金法則八
風(fēng)險對沖機(jī)制大于技術(shù)性風(fēng)險控制
2006年2月15日，在人民大會堂召開的“中國會計審計準(zhǔn)則體系發(fā)布會”上，財政部一下子發(fā)布了39項企業(yè)會計準(zhǔn)則和48項注冊會計師審計準(zhǔn)則。按照政部部長金人慶的說法，中國企業(yè)會計準(zhǔn)則體系和注冊會計師審計準(zhǔn)則體系的發(fā)布，是我國會計審計發(fā)展史上新的里程碑。其中與近年來日益升溫的金融衍生工具密切相關(guān)的《金融工具確認(rèn)和計量準(zhǔn)則》、《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則》、《套期保值準(zhǔn)則》、《金融工具列報準(zhǔn)則》等四個新準(zhǔn)則對本土企業(yè)來說更加值得關(guān)注。
就在這些準(zhǔn)則推出前一年的時間里，以套期保值為代表的金融衍生工具連續(xù)引發(fā)了數(shù)個具有轟動效應(yīng)的企業(yè)重大資本損失事件，在本土企業(yè)界、學(xué)術(shù)界引發(fā)了長時間的激烈討論，堪稱“新財務(wù)運(yùn)動”中極具代表性的觀念之爭。這其中，尤以江西銅業(yè)套期在2005年和2006年套期保值分別虧損5.46億元和13.74億元以及中航油在石油期權(quán)和期貨投機(jī)中巨虧5.5億美元最值得思考。
伴隨著連續(xù)數(shù)年的全球大宗商品牛市，作為主要工業(yè)原料的銅在全球陷入嚴(yán)重需求供求緊張，僅在2006年上半年的需求缺口就高達(dá)6.2萬噸，其價格也屢現(xiàn)暴漲暴跌之勢。這使得資源自給率僅為34.88%的江西銅業(yè)，必然要采取套期保值來提前鎖定龐大的原料供應(yīng)價格，以控制外部經(jīng)營風(fēng)險。按照江西銅業(yè)的官方說法，“本公司50％以上的原料需要外購，由于銅價波動對該等外購原料價值的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其加工費(fèi)等收入，因此本公司沿襲一貫的穩(wěn)健政策，對本公司外購銅原料和部分自產(chǎn)銅采取了必要的套期保值，以鎖定加工費(fèi)收入以及目標(biāo)利潤�！�
不過，從純粹的財務(wù)戰(zhàn)略而言，江西銅業(yè)的出發(fā)點(diǎn)無可厚非，其所在行業(yè)的全球巨頭也在用同樣的方法來鎖定風(fēng)險。如全球最大銅生產(chǎn)商CODELCO，在2003年銅價上漲之初為其150萬噸的銅產(chǎn)量做了70萬噸的套期保值，由于銅價上漲，其套期保值損失達(dá)數(shù)億美元。而全球另一個主要的銅生產(chǎn)商——菲利普道奇，對其2006年近一半的產(chǎn)量——50多萬噸進(jìn)行了套期保值，也造成了天文數(shù)字的巨虧。相比之下，江西銅業(yè)的套保比例通常都控制在其總產(chǎn)量30%左右的外購銅，按照江西銅業(yè)自2002~2005年參與套期保值的損益占當(dāng)年凈利潤（分別為盈利10.3%、虧損12.2%、盈利4.3%和虧損29.5%）的比例變化而言，無論以怎樣苛刻的眼光來看，都還稱得上是穩(wěn)健之舉。
然而，部分媒體對于江西銅業(yè)套期保值巨虧的連續(xù)報道，還是引發(fā)了一場聲勢浩大的關(guān)于企業(yè)運(yùn)用金融衍生工具的觀念之爭。持反對意見者，甚至將其與中航油事件相提并論。這恰恰是兩者具有本質(zhì)區(qū)別之處，也恰恰是本土企業(yè)如何運(yùn)用套期保值來規(guī)避外部經(jīng)營風(fēng)險的要義所在。
2004年底，中國航油新加坡股份有限公司（簡稱中航油），因總經(jīng)理陳久霖在石油期權(quán)和期貨投機(jī)中判斷失誤，連續(xù)追加保證金看空，結(jié)果在油價攀升至每桶55.67美元時沒有資金支持而暴倉，直接導(dǎo)致累積超過5.5億美元的虧損，被迫向新加坡高等法院申請破產(chǎn)保護(hù)。事后，中國期貨業(yè)協(xié)會會長田源在評論該事件時認(rèn)為，其原因在于中航油法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷和缺少專業(yè)期貨投資機(jī)構(gòu)的掩護(hù)。此前，陳久霖本人作為將中航油從20萬元起家發(fā)展到總資產(chǎn)幾十億 元資產(chǎn)的中國石油業(yè)第四大巨頭的傳奇人物，一直在中航油的戰(zhàn)略決策上享有絕對的威望。
然而從財務(wù)戰(zhàn)略管理的角度而言，上述兩大原因均不足以解釋中航油之傾覆。
我們先來看套期保值的基本概念。通常教科書上所說的套期保值，是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出的商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價格進(jìn)行保險的交易活動。從純粹意義上的套期保值而言，盡管兩者都看空后市價格，但中航油的操作屬于典型的投機(jī)性賭博，而江西銅業(yè)則可以稱得上是落袋為安的鎖定風(fēng)險。兩者最核心的區(qū)別在于，江西銅業(yè)把套期保值的倉位控制在自己的銅精礦產(chǎn)能之下，一旦遭遇判斷失誤，可以通過現(xiàn)貨交割來避免暴倉的風(fēng)險。而中航油操作的套期保值倉位遠(yuǎn)超過自己能現(xiàn)貨交割的能力，這就把一家產(chǎn)業(yè)公司變成了以金融期貨為主業(yè)的公司，其套期保值所帶來的損益已經(jīng)遠(yuǎn)超過主營業(yè)務(wù)。這無疑是違背了套期保值的出發(fā)點(diǎn)。
在采用金融衍生工具來鎖定原材料價格風(fēng)險的財務(wù)戰(zhàn)略中，其關(guān)鍵點(diǎn)在于風(fēng)險對沖機(jī)制的設(shè)定，其更關(guān)鍵于套期保值中的風(fēng)險控制本身。換言之，由于沒有進(jìn)行過沖操作，江西銅業(yè)可以很輕松地用手中的現(xiàn)貨對沖期貨的風(fēng)險，這樣一來，盡管套期保值造成了虧損，但是現(xiàn)貨交易卻分享了價格大幅上揚(yáng)的好處，公司的凈利潤還是保持上升的勢頭。
事實(shí)上，風(fēng)險對沖機(jī)制在本土企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理中正日益重要，其價值在于規(guī)避某種孤注一擲的戰(zhàn)略決策所帶來的毀滅性風(fēng)險。
1980年戈伊蘇埃塔接手可口可樂的時候，這已是一家無力控制其盈利能力的企業(yè)。戈伊蘇埃塔以徹底改變105年來沿襲的可口可樂裝瓶商運(yùn)營系統(tǒng)而重塑了可口可樂，但最初這種轉(zhuǎn)型的巨大風(fēng)險迫使精明的猶太人出身的戈伊蘇埃塔采取了一系列的風(fēng)險對沖行動，其中最著名的是1982年購買了哥倫比亞影業(yè)公司，此舉曾經(jīng)遭到華爾街投資分析家的如潮惡評，可口可樂的股價也一度大幅下滑。但在1989年可口可樂的全面轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見成效的時候，戈伊蘇埃塔以高價賣掉了哥倫比亞影業(yè)公司，獲得了高額的投資利潤，并陸續(xù)地將曾經(jīng)分散的各種資源重新集中到飲料這個老本行上來。
由于所歷經(jīng)的經(jīng)濟(jì)周期較短和早前雙軌制中暴利機(jī)會頻現(xiàn)的影響，本土企業(yè)的老板大多如天獅集團(tuán)CFO焦文軍所言的“賭性極重”。因此戈伊蘇埃塔在可口可樂轉(zhuǎn)型時所作的風(fēng)險對沖經(jīng)典案例，尤為值得本土CFO殷鑒。
黃金法則九
提前降低外部資源供應(yīng)風(fēng)險
2006年底，以往艱難的國際鐵礦石年度價格談判出人意料地快速落槌，國內(nèi)鋼鐵業(yè)執(zhí)牛耳者寶鋼與世界上最大的鐵礦石生產(chǎn)商巴西淡水河谷（CVRD）就2007年度國際鐵礦石基準(zhǔn)價格達(dá)成一致，CVRD北部和南部生產(chǎn)的粉礦價格將在2006年基礎(chǔ)上上漲9.5%.這個數(shù)字無疑讓所有本土鋼鐵公司以及家電、汽車等與鋼鐵上下游相關(guān)的本土企業(yè)大松了一口氣。要知道，2006年度鐵礦石的漲價幅度是19%，而2005年度更是達(dá)到了驚人的71.5%.
早在2004年，中國就已經(jīng)成為世界最大的鐵礦石進(jìn)口國，來自中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，我國半數(shù)以上的鐵礦石需求要依賴進(jìn)口解決。事實(shí)上，除了鐵礦石，已經(jīng)持續(xù)數(shù)年的原油、銅、鋁等大宗商品牛市早已經(jīng)讓本土企業(yè)叫苦不迭了。一時間，本土企業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全問題爭論又甚囂塵上，于是海外買礦風(fēng)潮頓起。
2004年2月1日，全球另外一家主要的鐵礦石巨頭必和必拓（BHP Billiton Ltd.）宣布，武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司、馬鞍山鋼鐵股份有限公司、江蘇沙鋼集團(tuán)公司和唐山鋼鐵股份有限公司通過合資公司的方式獲得必和必拓轉(zhuǎn)租的澳大利亞Jimblebar鐵礦石礦40%的股權(quán)。這項合資協(xié)議價值90億美元，為期25年。按照這紙合約，上述四家鋼鐵集團(tuán)每年可拿到1200萬噸鐵礦石。
此外，中國有色礦業(yè)集團(tuán)公司與云南銅業(yè)集團(tuán)有限公司將聯(lián)手開發(fā)位于非洲贊比亞的謙比希銅礦和精銅冶煉廠；中國最大的銅生產(chǎn)商——江西銅業(yè)也有意以戰(zhàn)略投資者的身份介入智利、澳大利亞、贊比亞和哈薩克斯坦等國的銅礦采掘公司；而有著“礦王”之稱的中國五礦集團(tuán)則在智利以20億美元投資兼并購買銅礦。
但此時海外礦山價格已然處于高位，如果大宗商品牛市一旦掉頭向下，很可能本土企業(yè)獲得這些礦產(chǎn)投資的收益要大打折扣，甚至將背負(fù)沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。究其原因，就是本土企業(yè)未能盡早配置上游資源，以降低來自外部的財務(wù)風(fēng)險。
實(shí)際上最早開海外買礦先河的當(dāng)屬15年前首鋼并購秘魯鐵礦的案例，當(dāng)時也恰好是“新財務(wù)運(yùn)動”的起點(diǎn)。
1992年11月5日，首鋼在國際招標(biāo)競爭中獲勝，以1.2億美元購買了年產(chǎn)成品礦1000萬噸的秘魯鐵礦公司的全部資產(chǎn)。就當(dāng)時已探明的14億噸鐵礦（含工業(yè)儲量6億噸，遠(yuǎn)景儲量8億噸）的儲量來說，如果滿足一個年產(chǎn)1500萬噸鋼鐵廠的需要，可以保證連續(xù)供應(yīng)40年以上。這筆買賣如果用今天的眼光來看，簡直是劃算透頂。秘魯鐵礦僅2005年出口額就達(dá)到了2.16億美元，如果把之后兩年的鐵礦石漲價幅度計算在內(nèi)，則其2007年出口額可高達(dá)2.8億美元，相當(dāng)于當(dāng)年買價的兩倍多。
但是很可惜，秘魯鐵礦被首鋼收購之后命運(yùn)多舛。一方面，首鋼原本為計劃投資的齊魯鋼鐵公司提供原料而預(yù)選購買的秘魯鐵礦，因前者由于當(dāng)時國家對鋼鐵投資過熱進(jìn)行宏觀調(diào)控而被緊急叫停，秘魯鐵礦一下子沒有了出口，陷入兩難境地。另一方面，當(dāng)時操盤并購的中方代理人是時任首鋼總經(jīng)理周冠五之子周北方，之后不久，周北方因經(jīng)濟(jì)問題入獄，這個項目在首鋼一度成為各方頭疼的問題。再有由于環(huán)境污染問題和當(dāng)?shù)貑T工的經(jīng)常性罷工，秘魯鐵礦時常陷入停工或被罰款等麻煩之中。
無論如何，我們都應(yīng)該嘆服當(dāng)年首鋼購買秘魯鐵礦的魄力和眼光。如今關(guān)于中國GDP增長將需要多少原油、鋼鐵、銅、鋁等大宗商品的計算和預(yù)測比比皆是，但15年前國內(nèi)絕對沒有一份這樣的報告。缺少了具有足夠提前量的計算和預(yù)測，即使再準(zhǔn)確，對本土企業(yè)而言也徒呼奈何。
最近發(fā)生的另外一個外部資源短缺的案例是汽車專用滾裝船運(yùn)力滯后制約本土汽車制造商出口。
在被業(yè)界稱為中國汽車出口年的2005年，我國汽車整車出口17.3萬輛，出口額15.8億美元。而2006年中國汽車出口暴增一倍，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的34萬輛。但與此同時，由于汽車專用滾裝船運(yùn)力滯后，導(dǎo)致國內(nèi)汽車遠(yuǎn)洋運(yùn)輸能力嚴(yán)重不足，眾多汽車出口企業(yè)手握訂單卻難以交貨。目前，全國汽車滾裝船數(shù)量僅有12艘。而日本、韓國、挪威等國擁有的汽車滾輪船數(shù)量分別為217艘、72艘和87艘。此外，由于數(shù)量分散，很多中國汽車企業(yè)無法和國際航運(yùn)大公司簽訂全年協(xié)議，不僅船期上無法得到保證，運(yùn)價上也要比日、韓企業(yè)高出許多。同樣的距離，如果日、韓企業(yè)運(yùn)價是每立方米40至50美元，中國企業(yè)則高達(dá)60至70美元。一輛車運(yùn)到目的地的運(yùn)價經(jīng)常要占到整車價格10%以上。這對于利潤率較低的本土汽車廠商來講無疑于雪上加霜。
在“新財務(wù)運(yùn)動”的起點(diǎn)上，我們很驚訝地看到了本土企業(yè)在財務(wù)戰(zhàn)略管理上為降低外部資源風(fēng)險而做出的努力。在“新財務(wù)運(yùn)動”已經(jīng)大幅度地改變了本土企業(yè)整體面貌的今天，本土CFO們將怎樣為將來有可能短缺的某種原材料、人力資源、技術(shù)授權(quán)、核心零部件、分銷渠道、運(yùn)輸能力等未雨綢繆，以長期供貨協(xié)議、戰(zhàn)略投資者等方式鎖定或化解外部資源風(fēng)險呢？
黃金法則十
設(shè)計一攬子的跨國并購方案
根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，截止2006年底，中國累計對外直接投資（非金融類）達(dá)到733.3億美元。2006年中國對外直接投資161.3億美元，較上年增長31.6%，中國對外投資在全球的排名已從2005年的第17位上升到2006年的第13位。
隨著對外投資總額的增長，其結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著深刻的變化。從對外投資領(lǐng)域上看，已經(jīng)從一般出口貿(mào)易、餐飲和簡單加工逐步擴(kuò)大到營銷網(wǎng)絡(luò)、航運(yùn)物流、資源開發(fā)、生產(chǎn)制造和設(shè)計研發(fā)等眾多領(lǐng)域；從對外投資區(qū)域上看，也從歐美、港澳等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)拓展到亞太、非洲、拉美等160多個國家和地區(qū)。
這其中，跨國并購正日趨成為本土企業(yè)對外投資的主流模式。2006年以并購方式實(shí)現(xiàn)對外直接投資47.4億美元，占同期對外直接投資總量的36.7％。由于跨國并購所牽扯項目的資本安排、國際會計準(zhǔn)則接軌、當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)風(fēng)險應(yīng)對、匯率風(fēng)險、政治風(fēng)險、跨文化整合等諸多空前復(fù)雜的環(huán)節(jié)，這也給歷經(jīng)10余年新財務(wù)運(yùn)動而草創(chuàng)成型的本土企業(yè)財務(wù)體系帶來極大的沖擊與挑戰(zhàn)。
擁有同樣在本土市場擊敗全球巨頭經(jīng)驗(yàn)的TCL和聯(lián)想分別在跨國并購上給新財務(wù)運(yùn)動留下了不同的技術(shù)性軌跡。
2004年4月TCL控股以現(xiàn)金5500萬歐元（當(dāng)時約合人民幣5.39億元）作為出資，在合資公司T&A公司中持股55%；阿爾卡特公司以現(xiàn)金和全部移動電話業(yè)務(wù)合計4500萬歐元作為出資，持股比例45%.僅僅半年后，TCL集團(tuán)通過收購歐洲家電巨頭——法國湯姆遜的彩電業(yè)務(wù)，組成了全球第一大的彩電企業(yè)TTE.TCL集團(tuán)總裁李東生曾表示，未來18個月內(nèi)合并的業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。憑借連續(xù)兩次的重拳，李東生當(dāng)選美國《時代周刊》2004年全球最具影響力的商界領(lǐng)袖和CCTV2004中國經(jīng)濟(jì)年度人物。
豪言與光環(huán)尚未消退，兩樁并購案都以失敗而告終。2005年5月17日，TCL通訊就迫不及待地宣布，將以換股方式取得阿爾卡特在T&A公司45%的股份，使T&A公司變成TCL通訊的全資子公司；阿爾卡特則變?yōu)槌钟蠺CL通訊4.8%股份的一個“公眾股東”。此時T&A公司已經(jīng)虧光了TCL投入的全部5500萬歐元現(xiàn)金。而截止2006年上半年，聯(lián)手湯姆遜之后的TCL在歐洲彩電業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損達(dá)7.58億港元，成為不折不扣的利潤黑洞。為挽回敗局，李東生甚至在2006年6月親自掛帥TTE，但時隔四個月后，不堪重負(fù)的TCL終于選擇了“認(rèn)栽出局”。TCL在2006年10月31日對外公告稱，將結(jié)束公司品牌彩電在歐洲市場的銷售，未來業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向OEM，以加速扭虧。
如果不考慮機(jī)會成本、匯兌損失（歐元對人民幣匯率在近兩年有20%以上的升幅）等因素，僅累計虧損額再加上TCL兩次跨國并購中所涉及的法律、財務(wù)和咨詢等巨額中介費(fèi)用，其造成的直接財務(wù)損失高達(dá)15億元以上。
相比之下，并購額遠(yuǎn)高于TCL的聯(lián)想并購IBM全球PC業(yè)務(wù)案例，盡管其所處行業(yè)的景氣程度與TCL的彩電和手機(jī)類似，但兩年多下來不僅雙方融合較好，而且美國市場份額的損失也較此前估計的要低。這更多地要?dú)w功于聯(lián)想更為國際化的并購方案設(shè)計。此次并購的實(shí)際交易價格17.5億美元中含6.5億美元現(xiàn)金、6億美元的股票以及5億美元的債務(wù)，聯(lián)想采取了銀團(tuán)貸款、私募融資等多種手段巧妙地化解了并購資金壓力。首先，在IBM與高盛的協(xié)助下，在宣布此次并購還不到三個月，聯(lián)想即公布已與巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和中國工商銀行達(dá)成6億美元的融資協(xié)議，用以繳付收購代價的現(xiàn)金部分；其次，全球三大私人股權(quán)投資公司——德克薩斯太平洋集團(tuán) （Texas Pacific Group）、泛大西洋集團(tuán)（General Atlantic）及美國新橋投資集團(tuán) （Newbridge Capital LLC） 分別向聯(lián)想集團(tuán)提供了3.5億美元的戰(zhàn)略投資，以供聯(lián)想收購 IBM 全球 PC 業(yè)務(wù)之用；再次，收購后聯(lián)想和IBM形成交叉持股狀態(tài)，聯(lián)想會以每股2.675港元的價格，向IBM發(fā)行包括8.21億股新股，及9.216億股無投票權(quán)的股份。
而TCL為解決兩樁海外并購案所需資金采取的辦法是尋求低息貸款。2005年3月，TCL集團(tuán)與中國進(jìn)出口銀行簽署了總金額為60億元人民幣的《出口信貸支持國際經(jīng)營合作協(xié)議》。雖然上述貸款屬于國家政策性貸款，存在一定的利率優(yōu)惠，但顯然其與聯(lián)想的并購資金解決方案的優(yōu)劣差之千里。至于TCL在海外并購中對咨詢機(jī)構(gòu)的運(yùn)用也遠(yuǎn)不及聯(lián)想純熟，以至于在阿爾卡特的并購中吃了大虧。
究其根本，就是聯(lián)想通過一攬子方案來解決跨國并購中的一系列問題，把問題和困難估計得更為充分。這對于歷經(jīng)15年“新財務(wù)運(yùn)動”演進(jìn)的本土企業(yè)走向海外，無疑具有典型的示范性作用。
