2005 年是A 股上市公司業(yè)績的拐點(diǎn)，上市公司業(yè)績正在步入高速增長期。2006 年A 股上市公司每股收益預(yù)期同比增長25%以上，未來兩年上市公司業(yè)績年增長率將在30％左右，業(yè)績增長為本輪牛市提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
——我國上市公司業(yè)績增長的深層因素分析
一、我國上市公司業(yè)績的發(fā)展趨勢
1.我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好、企業(yè)利潤拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)
據(jù)“2006 全國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)”，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值209407 億元，比上年增長10.7%.其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值24700 億元，增長5%；第二產(chǎn)業(yè)增加值102004 億元，增長12.5%；第三產(chǎn)業(yè)增加值82703 億元，增長10.3%.第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別為11.8%、48.7%和39.5%.
2006 年，我國在經(jīng)濟(jì)增長加快、市場需求旺盛和出口強(qiáng)勁增長的背景下，工業(yè)企業(yè)利潤增長持續(xù)加快，全年實(shí)現(xiàn)利潤18784 億元，比上年增長31%，增幅同比上升8.4 個(gè)百分點(diǎn)，比前三季度上升1.4 個(gè)百分點(diǎn)，利潤增長連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比加快。
在去年工業(yè)利潤增長持續(xù)加快的翹尾因素作用下，2007 年一季度工業(yè)利潤同比增幅預(yù)計(jì)將達(dá)到近40%的較高水平，說明工業(yè)企業(yè)利潤拐點(diǎn)已經(jīng)在2005 年出現(xiàn)。盡管國家統(tǒng)計(jì)局公布了全部工業(yè)企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)，不包括服務(wù)類行業(yè)（如金融、旅游等），但由于國內(nèi)股市中工業(yè)性行業(yè)占據(jù)大部分比重，全部工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)所揭示的業(yè)績趨勢還是有著重大的指征意義。并且我國正處于工業(yè)化進(jìn)程的中期，工業(yè)投資和利潤的增長將在整個(gè)工業(yè)化進(jìn)程中持續(xù)發(fā)展，未來兩年將保持40%的增長幅度。
我們認(rèn)為：2001～2003 年的快速增長主要是得益于我國2001 年12 月11 日加入世界貿(mào)易組織的促進(jìn)作用；2003～2005 年的下降主要是由于石油和能源價(jià)格的上漲，導(dǎo)致了下游產(chǎn)業(yè)利潤的大幅度下降；2006 年以來利潤增長主要是近年來國有企業(yè)改革及國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整，特別是壟斷性行業(yè)的逐步放開和國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組改造，逐步進(jìn)入收獲階段的促進(jìn)作用，并且表現(xiàn)為內(nèi)涵式的可持續(xù)增長。
從利潤構(gòu)成看，石油和天然氣開采、黑色金屬冶煉和鍛壓、電力和熱力生產(chǎn)供應(yīng)、化學(xué)原料和化學(xué)制品等10 個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)了全部工業(yè)企業(yè)利潤的絕大部分（2006 年9 月這10個(gè)行業(yè)累計(jì)利潤貢獻(xiàn)占到了全部企業(yè)的70%以上）。也就是說，這10個(gè)行業(yè)的利潤增長，可以決定未來全部工業(yè)企業(yè)的增長態(tài)勢，反應(yīng)了利潤貢獻(xiàn)最大的10個(gè)行業(yè)的利潤增長狀況。其中，鋼鐵行業(yè)、有色金屬行業(yè)利潤大幅增長，石油加工業(yè)也大幅盈利，專用設(shè)備制造業(yè)利潤保持高增長，煤炭、電力行業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)高增長。
同時(shí)，我們計(jì)算出石油、電力、煤炭、金屬礦床等能源及原材料行業(yè)利潤的同期增長率為-1.45%，而后四行裝備制造業(yè)利潤的同期增長率為9.78%，說明我國工業(yè)企業(yè)利潤在總體快速增長的同時(shí)，利潤增長結(jié)構(gòu)也明顯優(yōu)化，利潤已明顯從上游能源、原材料行業(yè)向下游裝備制造和消費(fèi)品等深加工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。
2.我國上市公司的業(yè)績正在步入高速增長階段
2002至2005 年期間，我國工業(yè)企業(yè)利潤整體連續(xù)大幅增長，利潤增長率持續(xù)保持在20%以上。而上市公司作為更為規(guī)范和優(yōu)秀的股份制企業(yè)，同期利潤增幅卻不增反降，其原因主要是證券市場股權(quán)分置和激勵(lì)問題等制度性缺陷引起的。同時(shí)也意味著，我國證券市場體系之外存在大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如大型銀行在A 股市場公開發(fā)行上市、企業(yè)集團(tuán)整體上市和資產(chǎn)注入等，如果把這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入證券市場，我國上市公司業(yè)績將會(huì)迅速得到極大提高。當(dāng)然，在股權(quán)分置改革以前，由于大股東的股份不能流通，使其利益與上市公司不一致，使大股東成為“掠奪的魔鬼”，不斷掏空上市公司，從而使上市公司業(yè)績低于我國整體企業(yè)發(fā)展水平；2006 年股權(quán)分置問題得以解決，使大股東變?yōu)椤百?zèng)與的天使”，在資產(chǎn)注入、整體上市等外援式增長方式和企業(yè)內(nèi)涵式增長方式共同作用下，上市公司的業(yè)績應(yīng)該高于我國企業(yè)整體的業(yè)績水平，從而進(jìn)入業(yè)績的高速增長期。
圖表1 反映了以2000 年上市的1016 家公司為樣本，各年的每股收益及其增長狀況�？梢源_認(rèn)業(yè)績拐點(diǎn)的存在，年度業(yè)績的拐點(diǎn)位于2005 年。2006 年三季度A 股上市公司整體業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，僅三季度的樣本公司每股收益就比2005 年全年增長36.17%.
據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬、深兩市共有1401 家上市公司披露了2006 年三季報(bào)，前三季度共實(shí)現(xiàn)凈利潤2157.5億元，剔除無同比數(shù)據(jù)公司后，與2005年的上市公司相比同比增長達(dá)21.89％；平均凈資產(chǎn)收益率7.92％，較去年同期同比增長達(dá)13.24％。另外，具有環(huán)比可比數(shù)據(jù)的1365家公司第三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤684.82億元，環(huán)比增幅為9.21%.從報(bào)表分析，凈利潤的增長緣于主營利潤大幅增長、費(fèi)用率降低、非經(jīng)常性損益增多。從每股收益分析，剔除沒有可比數(shù)據(jù)的上市公司，以2005年的1345家上市公司為樣本，2006年三季度加權(quán)每股收益達(dá)0.2152元，比2005年度有可比數(shù)據(jù)的1345家公司的每股收益0.2057元還要高。由于上市公司業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)在2006年初，2005年第四季度業(yè)績增長是減緩的趨勢，而2006年第四季度業(yè)績增長是出現(xiàn)年度翹尾行情，所以我們預(yù)期2006年度每股收益同比增長率將高于全年每季度的平均水平，即在25％以上。
我們認(rèn)為未來兩年由于有更多上市公司新發(fā)和增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)注入、整體上市等將要推出（這些現(xiàn)在還未推出，所以未有估算），許多增發(fā)項(xiàng)目將在未來兩年建成并產(chǎn)生效益，同時(shí)新會(huì)計(jì)制度將于2007 年在上市公司推行，“兩稅合并”的企業(yè)所得稅也將在2008 年1 月1 日實(shí)行，對(duì)上市公司整體的業(yè)績將提升9％左右。這些將提升未來兩年上市公司的業(yè)績水平。
因此，我們預(yù)測未來兩年上市公司每股收益同比可比也將呈現(xiàn)高速增長，年增長率將在25％以上，可能的話年增長率在30％左右。
為了進(jìn)一步分析上市公司的盈利狀況，我們對(duì)上市公司業(yè)績（剔除銀行）進(jìn)行了杜邦分析。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平趨于好轉(zhuǎn)，凈資產(chǎn)收益率從2005年的6.9%上升到了2006年的9.4%.主要的因素是毛利率好轉(zhuǎn)（從2005年的7.3%上升到2006年8.3%），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有所改善（從83.9%上升到86.7%），而權(quán)益乘數(shù)則基本保持不變（如圖表2所示）。
通過對(duì)全部工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)的分析，以期發(fā)現(xiàn)和說明企業(yè)盈利增長的“內(nèi)生趨勢”。盡管全部工業(yè)企業(yè)不包括服務(wù)類行業(yè)（如金融、旅游等），但由于國內(nèi)股市中工業(yè)性行業(yè)占據(jù)大部分比重，全部工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)所揭示的業(yè)績趨勢還是有著重大的指征意義。從整體趨勢看，全部工業(yè)企業(yè)的盈利增長2003年出現(xiàn)下滑，2006年二季度以來開始回升，拐點(diǎn)出現(xiàn)在2005年底。從圖表1的折線圖和圖表3的對(duì)比可以看出，全部工業(yè)企業(yè)利潤的這種運(yùn)行態(tài)勢與上市公司業(yè)績體現(xiàn)出來的態(tài)勢基本吻合，上市公司的業(yè)績回升更快。而且，近年來我國的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增幅總體處于下降趨勢，2006年也處于前升后降較穩(wěn)定的低水平位置，所以，產(chǎn)品出廠價(jià)格對(duì)企業(yè)利潤的影響也不是企業(yè)業(yè)績增長的主要因素。
由此可知，上市公司的業(yè)績增長與全部工業(yè)企業(yè)利潤增長的一致性，說明上市公司業(yè)績的回升和增長同樣是一種“內(nèi)生趨勢”。當(dāng)然，資產(chǎn)注入、整體上市帶來的業(yè)績提升、股權(quán)激勵(lì)減少的業(yè)績漏出、清欠行動(dòng)中減值計(jì)提的沖回等“外生因素”對(duì)業(yè)績的增長也有很大的促進(jìn)作用，但這只是加速了上述業(yè)績回升和增長的趨勢， 2006～2008年上市公司業(yè)績的增長不僅更明顯體現(xiàn)在外延式增長方式上，還體現(xiàn)在整體上市、資產(chǎn)注入、兼并重組、新會(huì)計(jì)制度和“兩稅合并”等外延式增長方式上。而且這些外延式業(yè)績增長方式也將有力地推動(dòng)上市公司內(nèi)在素質(zhì)的提高和競爭能力的增強(qiáng)，加之股權(quán)分置的解決、股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施等制度性措施，也將推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善和經(jīng)營管理能力的提升，從而推動(dòng)上市公司向內(nèi)涵式業(yè)績增長方式轉(zhuǎn)化，使上市公司業(yè)績增長具有可持續(xù)性。因此，上市公司業(yè)績的回升和增長是“內(nèi)生”和“外生”因素共同作用的結(jié)果，是上市公司實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移和價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)合。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好是企業(yè)業(yè)績提升的前提
1.世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力仍然較大，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了條件
世界銀行的《全球經(jīng)濟(jì)展望》稱，2006 年高收入國家的經(jīng)濟(jì)增幅可能達(dá)到3.1%，其中美國為3.2%，日本為2.9%，即使是發(fā)展緩慢的歐元區(qū)，也將達(dá)到2.4%.與此同時(shí)，以正在崛起的中國和印度為代表，發(fā)展中國家同期的經(jīng)濟(jì)增幅將高達(dá)7%，2004年和2005年分別為7.2%和6.6%.2007年全球經(jīng)濟(jì)增幅將為3.2%，略低于2006年的3.8%，但接近2005年的3.3%.預(yù)計(jì)2007 年美國經(jīng)濟(jì)增幅將從2006年的3.3%降至2.3%；歐元區(qū)增幅從2.7%降至2%；日本從2.4%降至2%.這些經(jīng)濟(jì)體屆時(shí)的增長速度將大同小異。與此同時(shí)，主要發(fā)展中國家將繼續(xù)迅猛前進(jìn)。預(yù)計(jì)在2007年，中國經(jīng)濟(jì)增幅將從2006年的10.5%降至9.5%，印度將從8.4%降至7.7%，拉美將從4.8%降至4.2%，東歐將從6.3%降至5.6%.
盡管全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國經(jīng)濟(jì)增長減速，但這只是經(jīng)濟(jì)增長中期中段的溫和減速。今后5～10 年，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度仍將快于上世紀(jì)80 ～90 年代。中國、印度、俄羅斯和巴西等發(fā)展中大國的先后崛起，將加速國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的調(diào)整與格局演進(jìn)，多極化趨勢將日趨明顯。雖然美元貶值、油價(jià)飆升，使全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大，但世界經(jīng)濟(jì)整體趨勢依然向好。
促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在動(dòng)力非常強(qiáng)大。有四股密切相連的力量驅(qū)動(dòng)著當(dāng)今的全球經(jīng)濟(jì)：科技創(chuàng)新，尤其是搜集、分析和傳輸信息的成本大大降低；大量人口融入全球經(jīng)濟(jì)，尤其是東亞和南亞的半數(shù)人口融入了全球經(jīng)濟(jì)；東亞和南亞經(jīng)濟(jì)體的“趕超”進(jìn)程；全球商品、服務(wù)和資本市場的整合。其一，科技發(fā)展日新月異，生產(chǎn)率與日俱增。“新經(jīng)濟(jì)”復(fù)蘇推動(dòng)新一輪科技創(chuàng)新，國際技術(shù)合作升溫，企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟加強(qiáng)，業(yè)務(wù)外包盛行，學(xué)科交叉融合，使科技對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用超過資本與勞動(dòng)力投入。其二，國際貿(mào)易榮景再現(xiàn)。全球化與區(qū)域化促進(jìn)了世界貿(mào)易強(qiáng)勁增長。其三，外國直接投資（FDI）恢復(fù)增長�？鐕①弿�(fù)蘇，使連跌三年的FDI 恢復(fù)增長。其四，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然寬松。雖然油價(jià)居高難下，但全球產(chǎn)能與就業(yè)不足，且科技進(jìn)步，使全球通脹壓力不大，各國央行仍能執(zhí)行中性利率政策。IMF 預(yù)測，未來五年發(fā)達(dá)與發(fā)展中國家通脹率為2.1%和4.1%.
2.內(nèi)需拉動(dòng)為主的新經(jīng)濟(jì)增長周期是上市公司業(yè)績提升的前提
驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)長期增長的三大因素：投資、消費(fèi)需求、外部需求。其中投資結(jié)構(gòu)將進(jìn)行宏觀調(diào)整，但是，隨著我國城市化、工業(yè)化進(jìn)程的加快，總體投資數(shù)量和質(zhì)量都將得到進(jìn)一步增強(qiáng)，其增速不會(huì)受到結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)控的過大影響。消費(fèi)需求將因經(jīng)濟(jì)增長中的財(cái)富效應(yīng)和消費(fèi)升級(jí)而持續(xù)增長（如圖表4所示）。全民醫(yī)保和低保的實(shí)行，農(nóng)村消費(fèi)的啟動(dòng)，城市消費(fèi)的升級(jí)等等，將促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)市場的爆發(fā)式增長。外部需求雖然受到歐美經(jīng)濟(jì)的影響，出現(xiàn)增速減緩，但將維持在歷史在高位。我們認(rèn)為在上述三個(gè)因素，特別是國內(nèi)需求增長的作用下，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪持續(xù)穩(wěn)定的增長時(shí)期。
我國的投資回報(bào)率長期持續(xù)增長，工業(yè)化過程中資本投資率仍可維持高位運(yùn)行，促進(jìn)我國工業(yè)特別是制造業(yè)的快速發(fā)展。清華大學(xué)的白重恩教授通過對(duì)總回報(bào)率的測算，得出中國的資本總回報(bào)率從1998 年的6.1％上升到2005 年的19.6％，平均每年上升兩個(gè)百分點(diǎn)，并沒有找到中國投資率過高的證據(jù)，但資本回報(bào)率部門差異的初步分析表明中國的資本配置效率比過去提高了。之所以如此高的投資率沒有造成中國資本回報(bào)率降低，原因主要有兩點(diǎn)：首先，由全要素生產(chǎn)率和勞動(dòng)力增長推動(dòng)的產(chǎn)出，有相當(dāng)快的增長。反映全要素生產(chǎn)率增長的，必須是資源的利用效率，包括人力、技術(shù)、資源和資金利用的效率。資本產(chǎn)出比并沒有因?yàn)橥顿Y率增加而有過多的增加。其次，總收入中的資本份額自1998 年以來逐步增加，而在這段時(shí)間恰好出現(xiàn)了顯著的投資增長。這一現(xiàn)象的可能解釋是，中國工業(yè)部門內(nèi)的漸進(jìn)式重組使其向資本密集型工業(yè)轉(zhuǎn)變，因此要求中國有較高的穩(wěn)態(tài)投資率。
美國學(xué)者鄭京海教授從全要素生產(chǎn)率（TFP），即著名的“索洛殘差”考察我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，研究得出我國改革開放20多年的全要素生產(chǎn)率平均增長在3%左右，總體的全要素生產(chǎn)率是較高的。具體從不同時(shí)期分析差異卻較大，1979~1995 年期間TFP 增長率為4.63%，在1996~2000年期間TFP 下降至0.6%，2000~2005年期間TFP 年均增長2.9%，這期間TFP 增長了8.7%.科技部在1999年底的測算是，TFP 對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)1979~1997年是47%，2000~2005年是56%，預(yù)測2006~2010年是58%，2010~2015 年是60%.過去四年中國的經(jīng)濟(jì)增長都在10%以上，從1978年到2006年GDP 平均增長9.7%.在這個(gè)過程中中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率，特別是制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率快速增長，每年的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長約在8%～10%之間，1978年約為1000元/人，而2005年達(dá)到了近6000元/人。中國的全要素生產(chǎn)率（TFP）也有顯著的提高。全要素生產(chǎn)率的顯著提高反映了體制激勵(lì)機(jī)制和管理上的全面改進(jìn)。全要素生產(chǎn)率和勞動(dòng)力增長推動(dòng)產(chǎn)出快速增長，使得資本產(chǎn)出比沒有因投資率上升而過快增加。
美國學(xué)者鮑泰利認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)型�！暗谝淮无D(zhuǎn)型（1978 年到2003年）主要是采取市場原則，建立市場制度并最大程度地追求經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)現(xiàn)農(nóng)村勞動(dòng)力和國企勞動(dòng)力從沒有效率的國有企業(yè)向非國有的城市經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移；第二次轉(zhuǎn)型目的是提高中國增長的質(zhì)量�！敝袊�(jīng)濟(jì)新的發(fā)展模式致力于增加國內(nèi)需求和自主創(chuàng)新，并且在全球產(chǎn)業(yè)鏈上增加高附加值產(chǎn)品的市場份額。胡錦濤主席和溫家寶總理將新的發(fā)展戰(zhàn)略從粗放式的增長調(diào)整到追求和諧社會(huì)和持續(xù)發(fā)展。預(yù)計(jì)在中國經(jīng)濟(jì)中，低端、低附加值制造業(yè)的相對(duì)重要性將降低，高端、高附加值制造業(yè)的相對(duì)重要性將上升。新戰(zhàn)略的另一個(gè)關(guān)鍵因素是提高中國經(jīng)濟(jì)的能效。如果我們能在能源使用效率上有較大的技術(shù)突破，提升能源的使用效率，同時(shí)大力開發(fā)可再生能源，在短期內(nèi)可以解決能源短缺的瓶頸，長期來說可以解決經(jīng)濟(jì)增長的最大約束條件。
在外貿(mào)和投資需求維持高位的同時(shí)，國內(nèi)需求已經(jīng)啟動(dòng)，內(nèi)部需求的增長將成為未來中國經(jīng)濟(jì)新一輪增長的重要驅(qū)動(dòng)力量，2006年我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長為13.7%，高于2005年的12.9%.2007 年1～2月累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額14502 億元，比去年同期增長14.7%.隨著全民“醫(yī)保”和“低�！钡壬鐣�(huì)保障制度的推行，農(nóng)村消費(fèi)的啟動(dòng)和城市消費(fèi)的升級(jí)，我國龐大人口的消費(fèi)市場將帶來國內(nèi)需求的爆炸性增長，從而使我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入以內(nèi)需為主的新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期。
三、企業(yè)微觀環(huán)境的改善是其業(yè)績提升的基礎(chǔ)
按照經(jīng)合組織2005 年對(duì)我國國家統(tǒng)計(jì)局微觀工業(yè)數(shù)據(jù)的分析，在所有制結(jié)構(gòu)方面，我國私營工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)力增長比國家直接控股企業(yè)快兩倍以上，比國家間接控股企業(yè)快至少60%；在產(chǎn)業(yè)部門方面，我國第二產(chǎn)業(yè)全要素生產(chǎn)率相當(dāng)高，但是第三產(chǎn)業(yè)全要素生產(chǎn)率卻較低。下面我們將從市場化進(jìn)程、制度變革和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整三個(gè)方面進(jìn)行分析，以揭示企業(yè)微觀環(huán)境對(duì)其業(yè)績提升的基礎(chǔ)作用；并且以市場化進(jìn)程較高和國際競爭力較強(qiáng)的裝備制造業(yè)為例，分析市場化進(jìn)程對(duì)企業(yè)業(yè)績提升的基礎(chǔ)作用，以涉及經(jīng)濟(jì)全局的金融銀行業(yè)的制度變遷為例，分析制度性改革對(duì)金融企業(yè)業(yè)績提升的基礎(chǔ)作用。
1.市場化進(jìn)程對(duì)企業(yè)業(yè)績提升的基礎(chǔ)作用——以裝備制造業(yè)為例
裝備制造業(yè)是為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供技術(shù)裝備的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。十六大提出了大力振興裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略任務(wù)，我國計(jì)劃于2020 年初步完成工業(yè)化，目前我國處于工業(yè)化的中期，其特征就是資本品開始加速發(fā)展，機(jī)械裝備制造業(yè)的發(fā)展將快于國民經(jīng)濟(jì)的增長，制造業(yè)作為“中國經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)”經(jīng)歷了平均每年（勞動(dòng)）生產(chǎn)力超過20%的增長速度，這個(gè)特征將一直持續(xù)到工業(yè)化基本完成，也就是說我國機(jī)械裝備制造業(yè)將會(huì)持續(xù)15 年的高速增長。
2005 年全國規(guī)模以上裝備制造企業(yè)銷售收入6.8 萬億元，利潤超過3000 億元，增加值占整個(gè)工業(yè)增加值的21%，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)8.8%，制造規(guī)模居世界第五位。在電力、冶金、石化、農(nóng)機(jī)和電子等領(lǐng)域，裝備的生產(chǎn)制造體系逐步完善。船舶工業(yè)加速發(fā)展，我國目前已成為世界第三大造船國。而且伴隨著行業(yè)重組和并購，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)的成長速度將大大高于行業(yè)增長速度。國產(chǎn)裝備已經(jīng)在眾多領(lǐng)域具備或初步具備挑戰(zhàn)國外品牌的技術(shù)實(shí)力，部分國產(chǎn)裝備完全有能力和機(jī)會(huì)在國內(nèi)市場站穩(wěn)腳跟，然后行銷全球市場。
我國振興裝備制造業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施對(duì)機(jī)械行業(yè)具有兩方面實(shí)質(zhì)影響：一是加快技術(shù)進(jìn)步，支持國產(chǎn)裝備替代進(jìn)口或國外品牌，拓展其國內(nèi)市場空間；二是下游制造業(yè)的技術(shù)升級(jí)和技術(shù)改造將為裝備制造業(yè)帶來大規(guī)模更新需求和新增需求，裝備制造業(yè)先行振興，有利于進(jìn)一步提高整體實(shí)力、搶占商機(jī)，并擴(kuò)大國際市場份額。通過建立健全新型的裝備制造業(yè)體系，全面提升裝備制造業(yè)發(fā)展水平和國際競爭力。
2.制度性改革對(duì)企業(yè)業(yè)績提升的基礎(chǔ)作用——以金融銀行業(yè)為例
銀行業(yè)是我國金融體系的主要組成部分，其改革、開放和發(fā)展關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)全局，決定著國家經(jīng)濟(jì)的安全，既服務(wù)于生產(chǎn)又服務(wù)于消費(fèi)。世界銀行業(yè)的發(fā)展歷程和世界大銀行的區(qū)域分布表明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與銀行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)高度的相關(guān)關(guān)系，在世界1000 家大銀行排名中，無論是從總數(shù)、核心資本、資產(chǎn)數(shù)量，還是從資本利潤率平均水平來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，如美國、歐元區(qū)等都無不對(duì)應(yīng)著處于世界領(lǐng)先水平的銀行業(yè)。中國經(jīng)濟(jì)的快速增長以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行融資體系的依賴為銀行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，特別是為銀行貸款總量增長提供了空間。
我國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及財(cái)政政策調(diào)整的同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)金融體制的改革。通過對(duì)國有商業(yè)銀行的注資和股份制改造，加大其內(nèi)部改革力度，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國有商業(yè)銀行的股份制改造和上市發(fā)展。股份制上市銀行的經(jīng)營發(fā)展除了有良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、持續(xù)快速增長的貨幣供應(yīng)量和穩(wěn)定的利差水平、金融改革進(jìn)程加快及政策支持等外部有利條件外，不良貸款比例明顯低于國有獨(dú)資銀行。
同時(shí)，還有以下積極因素：一是持續(xù)的資本補(bǔ)充機(jī)制。近幾年上市銀行的經(jīng)營規(guī)�？焖侔l(fā)展都是由資本金的迅速增長所支撐的；二是靈活的經(jīng)營機(jī)制和創(chuàng)新活力。上市銀行依托較好的激勵(lì)機(jī)制，在業(yè)務(wù)開拓和金融創(chuàng)新方面有較好的表現(xiàn)；三是海外上市或引入國際戰(zhàn)略投資者有利于上市銀行提升國際知名度，進(jìn)一步拓展外匯業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)；四是國內(nèi)金融市場、特別是資本市場的快速發(fā)展有利于上市銀行業(yè)務(wù)的多樣化和拓展收入來源渠道。
2006 年已經(jīng)成為中國銀行業(yè)改革的標(biāo)志性事件之一，同時(shí)也在事實(shí)上成為推動(dòng)中國銀行業(yè)全面改革的外部推動(dòng)力之一。通過改制上市，國內(nèi)的銀行體系從原來競相成為國際金融界猜測的即將倒閉的問題銀行，一躍而成為重組改革之后國際投資者競相追逐的資本市場投資對(duì)象。繼交行、建行、中行紛紛赴港上市及中行登陸A 股市場之后，工行“A+H”同步上市再次掀起資本市場對(duì)中資銀行股的認(rèn)購熱潮。這些上市銀行在產(chǎn)權(quán)制度、公司治理、內(nèi)控機(jī)制、戰(zhàn)略合作、隊(duì)伍建設(shè)方面取得了階段性成果，基本上具備了現(xiàn)代商業(yè)銀行的外部形態(tài)，逐漸從依靠政府扶持、政策傾斜、不良資產(chǎn)剝離和注資等來形成價(jià)值轉(zhuǎn)向依靠自身的競爭力來創(chuàng)造價(jià)值的過程，資源配置效率正在提高過程之中。
3.國有企業(yè)改革、國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整已經(jīng)逐步步入收獲時(shí)期
國有企業(yè)通過現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)和企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，不僅逐步建立了明晰的產(chǎn)權(quán)制度，三權(quán)分立相互制衡的合理的組織制度和科學(xué)的管理制度，通過各種途徑實(shí)現(xiàn)國企投資主體的多元化，真正實(shí)現(xiàn)政企分開，并有效地解決國企改革和重組的成本問題；同時(shí)也逐步建立健全了企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制，監(jiān)督機(jī)制，創(chuàng)新機(jī)制和分配制度等等。總體上說，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷改善，正逐步形成一個(gè)沒有所有制歧視的、公平的、優(yōu)勝劣汰的市場競爭機(jī)制，從而有利于企業(yè)在公開、公平的環(huán)境中展開競爭，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，不斷提升企業(yè)的市場競爭能力，使企業(yè)在整體經(jīng)營上的景氣度上升，市場競爭能力不斷提高，業(yè)績持續(xù)改善，國有企業(yè)的改革正在步入收獲階段。
四、制度創(chuàng)新是上市公司業(yè)績提升的催化劑
1.股權(quán)分置改革對(duì)上市公司業(yè)績提升的催化作用
股權(quán)分置改革的實(shí)現(xiàn)，上市公司的價(jià)值與股東的利益具備了一致性，而且證券市場的放大效應(yīng)，使得上市公司的價(jià)值增長在股票價(jià)格上具有放大效應(yīng)。因此上市公司的關(guān)聯(lián)股東，特別是大股東的“正”潛能可能得到充分發(fā)揮，理論上就愿意對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，承上市公司業(yè)績下降的業(yè)務(wù)，注入能夠增加上市公司價(jià)值和股東財(cái)富的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在股改中提出業(yè)績承諾的有155 家公司，這些公司前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤116 億元，同比增長78.46%，顯著高于上市公司整體增長幅度。為了大股東和自身利益，經(jīng)營層會(huì)根據(jù)公司和大股東戰(zhàn)略的需要，從原來的有計(jì)劃“掏空”上市公司，改變?yōu)橛杏?jì)劃改善上市公司狀況，從“掠奪的魔鬼”變?yōu)椤百?zèng)與的天使”，會(huì)千方百計(jì)通過價(jià)值轉(zhuǎn)移提高上市公司的經(jīng)營績效。主要的價(jià)值轉(zhuǎn)移方式包括定向增發(fā)，以實(shí)現(xiàn)大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，甚至優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市；資產(chǎn)重組，以通過分立和剝離出缺乏競爭優(yōu)勢、不能增加股東價(jià)值的現(xiàn)金陷阱業(yè)務(wù)，兼并收購新的能夠增加股東財(cái)富的投資機(jī)會(huì)；關(guān)聯(lián)交易，通過與大股東或關(guān)聯(lián)股東原材料、產(chǎn)成品或資產(chǎn)的交易，提升上市公司的業(yè)績。
2.股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)上市公司業(yè)績提升的催化作用
2006 年1 月4 日中國證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》，同年9 月30 日，國資委、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了股東與管理層的利益一致問題。因此，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，通過產(chǎn)權(quán)紐帶提高了經(jīng)營者對(duì)公司利益的關(guān)切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的提高，保證了股東和經(jīng)營者雙方利益的增加。只有對(duì)企業(yè)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，才能避免形成高成本經(jīng)營，職務(wù)高消費(fèi)以及企業(yè)重組的不及時(shí)性，實(shí)現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入、收購兼并、資產(chǎn)重組、隱蔽資產(chǎn)及利潤的兌現(xiàn)，過去穩(wěn)健財(cái)務(wù)政策所積累的利潤也有望逐步釋放出來，從而實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施前后的轉(zhuǎn)移。出于各自利益的考慮，相關(guān)上市公司在此前的“盈余管理”上選擇了不同的方向。部分公司做低業(yè)績主要是預(yù)留更大的業(yè)績提升空間，而在股權(quán)激勵(lì)發(fā)令槍響后，存在激勵(lì)方案的公司將表現(xiàn)出更為趨同的盈余調(diào)節(jié)方向，那就是盡可能做高業(yè)績。因此，隨著股權(quán)激勵(lì)辦法的出臺(tái)和實(shí)施，上市公司通過價(jià)值轉(zhuǎn)移提升業(yè)績將獲得新的動(dòng)力。
3.外部制度性建設(shè)對(duì)上市公司業(yè)績提升的催化作用
首先，2005 年6 月證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于集中解決上市公司資金被占用和違規(guī)擔(dān)保問題的通知》，10 月19 日，國務(wù)院批轉(zhuǎn)了證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，明確提出控股股東和實(shí)際控制人務(wù)必在2006 年底前償還所占用的上市公司資金。對(duì)于2006 年年報(bào)來說，最重要的制度驅(qū)動(dòng)因素將是清欠帶來的非經(jīng)常性損益。截至2006 年12 月31 日，共有380 家上市公司完成了清欠工作，清欠總額336 億元，提升了公司的經(jīng)營能力；此外，還有19 家上市公司已完成董事會(huì)或股東大會(huì)審議以資抵債、以股抵債議案的程序，預(yù)計(jì)將在近期完成清欠工作，涉及占用額合計(jì)54 億元。2006 年底未能解決資金被違規(guī)占用問題的上市公司還有17 家，涉及占用額92 億元，其中，三九醫(yī)藥占用額達(dá)37 億元，占未清欠額的40%.對(duì)這17 家公司，中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)立案稽查，并將相關(guān)涉嫌犯罪的問題移送公安機(jī)關(guān)。大股東以現(xiàn)金償還占款部分將沖回計(jì)提，并增加當(dāng)年利潤。
其次，大量優(yōu)質(zhì)新股的上市和海外大型藍(lán)籌股公司的順利回歸國內(nèi)A 股市場，都將推動(dòng)我國上市公司整體質(zhì)量的提升，增強(qiáng)我國資本市場的吸引力，也使得A 股市場重新煥發(fā)生機(jī)。人民幣升值將使金融、地產(chǎn)的估值和業(yè)績水平進(jìn)一步上提。消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等大趨勢將會(huì)逐漸改變我國經(jīng)濟(jì)格局。零售等分享消費(fèi)升級(jí)收益的行業(yè)將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，機(jī)械、電子等面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移機(jī)遇的行業(yè)則有望催生出世界級(jí)巨頭，進(jìn)一步提升相關(guān)上市公司的市場競爭能力和業(yè)績水平。
最后，國際能源原材料價(jià)格趨于下降。2006 年下半年以來，國際能源原材料價(jià)格出現(xiàn)回落趨勢。隨著供給能力的逐步釋放、世界經(jīng)濟(jì)增長將有所放緩，未來能源原材料價(jià)格將會(huì)繼續(xù)回落。國內(nèi)原材料及動(dòng)力的購買價(jià)也處于低位徘徊，這也有利于上市公司成本的降低，從而提升其業(yè)績水平。
4.資產(chǎn)注入、整體上市等外延式增長方式對(duì)上市公司業(yè)績的催化作用
整體上市有利于提高上市公司質(zhì)量，提高上市公司經(jīng)營業(yè)績。通過整體上市注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的經(jīng)營規(guī)模與盈利能力。例如2004 年7 月5 日，武鋼股份通過增發(fā)141042 萬股實(shí)現(xiàn)整體上市，股本增加至391900 萬股。其中大股東以鋼鐵資產(chǎn)認(rèn)購84642 萬股，從而使武鋼股份的權(quán)益由58.7 億元上升到174.1億元，同比上升196.6%；資產(chǎn)由77.1 億元上升到304 億元，同比上升294.3%；每股收益由0.227 元上升至0.798 元，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)利潤大幅度提高。
五、未來我國上市公司業(yè)績增長的幾個(gè)關(guān)鍵因素
1.國內(nèi)消費(fèi)需求的爆炸式增長將促進(jìn)相關(guān)公司業(yè)績的快速提升
2006 年我國GDP 同比增長10.7%，其中，全年社會(huì)固定資產(chǎn)投資109870億元，比上年增長24%；全年進(jìn)出口總額17607億美元，比上年增長23.8%.其中，出口9691億美元，增長27.2%；進(jìn)口7916億美元，增長20.0%；2006年全年全國稅收收入37636億元（不包括關(guān)稅、耕地占用稅和契稅），比上年增加6770 億元，增長21.9%；全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額76410 億元，比上年增長13.7%，2005年為12.9%.2007 年1～2月累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額14502億元，比去年同期增長14.7%.在投資、外貿(mào)、內(nèi)需“三駕馬車”中內(nèi)需增長仍然相對(duì)不足，同時(shí)少數(shù)人消費(fèi)過剩和多數(shù)人消費(fèi)不足的困境仍在加劇，即社會(huì)結(jié)構(gòu)性貧富懸殊矛盾繼續(xù)積累放大。
20 年前擴(kuò)大內(nèi)需，重在增加商品供給總量，注重的是加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展，做大增量以滿足全社會(huì)的消費(fèi)需求。一言以蔽之，就是集中力量做供給的“加法”。今天的國情下擴(kuò)大內(nèi)需，重在遏制社會(huì)貧富差距繼續(xù)擴(kuò)大，增加中低收入，尤其是占總?cè)丝?/3以上低收入群體的收入。胡錦濤總書記對(duì)經(jīng)濟(jì)工作提出六 點(diǎn)要求，其中第二條是：要進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用，擴(kuò)大居民特別是農(nóng)民和城鎮(zhèn)中低收入者的消費(fèi)，加大對(duì)社會(huì)發(fā)展的投入，加快發(fā)展農(nóng)村教育、醫(yī)療、文化等社會(huì)事業(yè)和公共服務(wù)。以政府現(xiàn)有的財(cái)政實(shí)力，完全有足夠的支付能力，把更多的財(cái)政資金用于向社會(huì)的中低收入群體、尤其是占人口大頭的低收入群體提供更多的、有針對(duì)性的、急需的公共用品和公共服務(wù)。
消費(fèi)能力是擴(kuò)大內(nèi)需的直接表征形態(tài)，但是消費(fèi)能力不只是有錢無錢、錢多錢少的問題，也是一個(gè)對(duì)未來的預(yù)期問題和消費(fèi)信心的問題。在這個(gè)意義上，加點(diǎn)工資（何況占人口大多數(shù)的農(nóng)民兄弟還不在此范圍之內(nèi)）對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的價(jià)值只能作用于治標(biāo)層面，重在確保民生無憂，才是擴(kuò)大內(nèi)需的根本目的所在。為此建立“全民低保”、“全民醫(yī)�！睂⑹菙U(kuò)大內(nèi)需之基。要進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用，就應(yīng)該擴(kuò)大居民特別是農(nóng)民和城鎮(zhèn)中低收入者的消費(fèi)，加大對(duì)社會(huì)發(fā)展的投入，加快發(fā)展農(nóng)村教育、醫(yī)療、文化等社會(huì)事業(yè)和公共服務(wù)。同時(shí)人民幣升值，通過收入效應(yīng)增強(qiáng)國民購買力，也相應(yīng)提高消費(fèi)增長對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率；消費(fèi)貢獻(xiàn)率的提高以及相應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，將使產(chǎn)業(yè)鏈利潤率持續(xù)向下游轉(zhuǎn)移。
擴(kuò)大內(nèi)需的政策將直接成為撬動(dòng)上市公司業(yè)績提升的助推器。從已公布年報(bào)和已預(yù)告扭虧以及業(yè)績預(yù)增的上市公司來看，擴(kuò)大內(nèi)需政策的帶動(dòng)效應(yīng)非常明顯。大部分屬于房地產(chǎn)、建材、零售等擴(kuò)大內(nèi)需的受惠行業(yè)的上市公司，主營業(yè)務(wù)均出現(xiàn)一定幅度的增長。鼓勵(lì)居民擴(kuò)大住房、旅游、汽車、電信、文化、體育和其他服務(wù)性消費(fèi)，培育新的消費(fèi)熱點(diǎn)。由于人們外出購物、旅游等假日活動(dòng)將大量增加交通運(yùn)輸、零售商業(yè)、食品飲料、酒店住宿和旅游景點(diǎn)等相關(guān)行業(yè)和公司的營業(yè)收入；全民醫(yī)保和低保的實(shí)行，將給醫(yī)藥企業(yè)尤其是普藥類企業(yè)和基本生活必需品生產(chǎn)、經(jīng)營企業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇；城市消費(fèi)升級(jí)將給生產(chǎn)、經(jīng)營耐用消費(fèi)品和奢侈品的企業(yè)帶來更大機(jī)遇：“三農(nóng)”政策、農(nóng)民收入的增加、農(nóng)村消費(fèi)的啟動(dòng)，也會(huì)給相關(guān)支農(nóng)行業(yè)企業(yè)帶來新的機(jī)會(huì)。由于大部分消費(fèi)類上市公司具有一定的品牌、規(guī)模、信用和較好的管理、資質(zhì)和服務(wù)模式，往往能夠得到消費(fèi)者的認(rèn)可和青睞，尤其是那些具有民族品牌和連鎖規(guī)模的消費(fèi)類上市公司，將直接增加其銷售收入和利潤水平，不斷提升公司的市場競爭能力和投資價(jià)值。
2.“兩稅合并”的企業(yè)所得稅將大幅度提升上市公司的業(yè)績水平
2006 年12 月24 日，旨在將內(nèi)資企業(yè)、外資企業(yè)所得稅法“兩稅合并”的企業(yè)所得稅法草案，正式提交第十屆全國人大常委會(huì)第二十五次會(huì)議進(jìn)行首次審議，草案將內(nèi)外資企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一為25%.內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌將對(duì)A 股上市公司業(yè)績具有積極影響。
從2005 年數(shù)據(jù)來看，剔除虧損企業(yè)后，全部A 股公司按照凈利潤加權(quán)計(jì)算，所得稅稅率為28.4%，高于稅改確定的25%的水平。從總體上看，稅改對(duì)A 股市場屬重大利好。2007 年“兩會(huì)”決定內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌，從2008 年1 月1 日正式實(shí)行。按并軌后25%的企業(yè)所得稅稅率估算，考慮到行業(yè)性優(yōu)惠、部分地方性優(yōu)惠等稅收優(yōu)惠政策措施將仍然存在，稅改將可使A 股市場全部上市公司凈利潤提升9%左右的幅度。
“兩稅合并”的企業(yè)所得稅法不僅大幅度降低上市公司實(shí)際所得稅稅率，還能降低上市公司所得稅稅基。首先，內(nèi)資企業(yè)的計(jì)稅工資制度將取消。目前，內(nèi)資企業(yè)稅前工資扣除標(biāo)準(zhǔn)采取計(jì)稅工資的辦法，即每人每月標(biāo)準(zhǔn)為1600 元，超過部分不能在稅前扣除，相應(yīng)的職工教育經(jīng)費(fèi)、工會(huì)經(jīng)費(fèi)和職工福利費(fèi)等都統(tǒng)一實(shí)行計(jì)稅工資扣除。取消計(jì)稅工資制度后，企業(yè)真實(shí)合理的工資支出可在稅前據(jù)實(shí)扣除，減少了所得稅的稅基，從而提高了企業(yè)的稅后凈利。這一點(diǎn)對(duì)高收入行業(yè)的凈利潤影響很大。其次，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用方面，可按實(shí)際發(fā)生額的150%抵扣當(dāng)年度的應(yīng)納稅所得額，這對(duì)研發(fā)投入較大的企業(yè)較為有利；企業(yè)廣告費(fèi)投入可按銷售收入的15%稅前列支，對(duì)廣告費(fèi)用投入較大的食品飲料企業(yè)較為有利。
“兩稅合并”對(duì)不同行業(yè)影響是不一樣的。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前食品飲料、銀行、通信運(yùn)營、煤炭、鋼鐵、石油化工、商業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)等行業(yè)的實(shí)際稅負(fù)均大幅高于25%，因此“兩稅合并”之后這些行業(yè)將受益較大。特別是銀行和白酒行業(yè)的上市公司，不僅大多沒有稅收優(yōu)惠，而且由于工資成本和其他費(fèi)用不能據(jù)實(shí)在稅前予以扣除，導(dǎo)致實(shí)際稅負(fù)高于目前33%的所得稅稅率，因此這兩個(gè)行業(yè)的上市公司受惠最大。造紙等行業(yè)實(shí)際稅負(fù)接近25%，行業(yè)整體受益不大。且行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有部分上市公司正在享受的優(yōu)惠稅率大大低于25%，因此機(jī)會(huì)主要來自于行業(yè)內(nèi)實(shí)際所得稅稅率高于25%的上市公司。而電力、有色金屬冶煉、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、汽車、家電、機(jī)械設(shè)備、電子元器件等行業(yè)，由于實(shí)際所得稅稅負(fù)低于25%，因此行業(yè)整體并不能享受到“兩稅合并”的好處。
3.新會(huì)計(jì)制度的實(shí)行將提升相關(guān)上市公司的估值和業(yè)績水平
財(cái)政部2006 年2 月15 日在人民大會(huì)堂同時(shí)發(fā)布新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則體系，其中新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將于2007 年1 月1 日起在上市公司中執(zhí)行，其他企業(yè)鼓勵(lì)執(zhí)行。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變革主要在四方面有重大調(diào)整，即“跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提”、“債務(wù)重組方法”、“存貨管理”及“公允價(jià)值應(yīng)用”，而這四方面將對(duì)企業(yè)的利潤、每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生重要的影響。
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)于交易性金融資產(chǎn)（如上市公司通過二級(jí)市場買賣的股票、基金等），在初始確認(rèn)時(shí)，其賬面價(jià)值與公允價(jià)值之間的差額計(jì)入所有者權(quán)益，其后公允價(jià)值的變動(dòng)，計(jì)入當(dāng)期損益。主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變將使得持有上市公司股權(quán)的上市公司的所有者權(quán)益大幅增加，上市公司交叉持股的金礦主要體現(xiàn)在滬、深本地股中，相互參股是交叉持股最為典型的現(xiàn)象；投資性地產(chǎn)公允價(jià)計(jì)量，是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國際化的重要舉措，必然導(dǎo)致地產(chǎn)股估值標(biāo)準(zhǔn)的國際化接軌，未來以公允價(jià)體現(xiàn)的公司賬面凈資產(chǎn)，其參考價(jià)值大大提高。鑒于我國房地產(chǎn)市場化時(shí)間尚短，大部分商業(yè)、地產(chǎn)公司，其資產(chǎn)最初取得成本非常之低，存在不同程度溢價(jià)。
4.人民幣升值將促進(jìn)相關(guān)上市公司資產(chǎn)估值和業(yè)績水平的提高
2006 年A 股市場由于人民幣持續(xù)升值所帶來證券資產(chǎn)價(jià)格不斷走高，尤其是金融、房地產(chǎn)等升值受惠品種，受人民幣升值推動(dòng)趨勢更為明顯。受匯率變化正面影響的行業(yè)和企業(yè)主要是貿(mào)易部門和在利率下降中可以獲益的企業(yè)，以及具有核心競爭力和有進(jìn)一步技術(shù)進(jìn)步空間的企業(yè)，包括航空、造紙、園區(qū)開發(fā)、房地產(chǎn)、通信運(yùn)營、通信設(shè)備、石化、投資品，以及地產(chǎn)類的股票將在人民幣升值中獲得一定益處，而紡織、鋼鐵、出口導(dǎo)向型、視聽器材、石油開采、紡織服裝、電子元件以及在境外開展業(yè)務(wù)的企業(yè)則將受到一定的沖擊。
2007 年人民幣繼續(xù)維持強(qiáng)勢的預(yù)期，我們認(rèn)為未來還會(huì)有越來越多的國外資金通過各種渠道流向中資資產(chǎn)，從而持續(xù)推高房地產(chǎn)價(jià)格以及其他實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格，并給A 股市場以及香港證券市場上的中資股帶來更多的資金供給，都會(huì)提升上市公司資產(chǎn)價(jià)值，推高股價(jià)，這可以從圖表5人民幣匯率與A 股市盈率的關(guān)系中反應(yīng)出來。從日本、韓國等國家和地區(qū)在本幣升值期間證券市場的表現(xiàn)可以看到，在本幣持續(xù)升值期間，本地的證券市場估值水平基本都保持了穩(wěn)步上升的態(tài)勢，尤其像澳大利亞、中國臺(tái)灣等地區(qū)的證券市場，在本幣升值期間，本地市場主要指數(shù)的漲幅均在300％以上（日經(jīng)指數(shù)自1979年至1989年本幣持續(xù)升值期間，漲幅也超過了10倍）。
5.制度創(chuàng)新對(duì)上市公司業(yè)績的催化作用也將延續(xù)和強(qiáng)化
宏觀經(jīng)濟(jì)和制度變革是導(dǎo)致上述變化的深層次原因。而包括股改、定向增發(fā)、業(yè)績承諾、股權(quán)激勵(lì)、清欠在內(nèi)的制度性因素已經(jīng)滲透到了利潤表的各個(gè)環(huán)節(jié)。不過制度創(chuàng)新的力量還只是初露端倪。分析結(jié)果顯示，制度變革正通過資產(chǎn)注入、費(fèi)用控制等途徑逐步抬高上市公司業(yè)績中樞，未來幾年的業(yè)績也很可能在此基礎(chǔ)上持續(xù)增長。2007 年股權(quán)分置改革等制度創(chuàng)新將通過外延式增長方式進(jìn)一步提升對(duì)上市公司業(yè)績的延續(xù)和強(qiáng)化。據(jù)統(tǒng)計(jì)2007 年還有資產(chǎn)注入概念的有96 家，整體上市概念的27 家，資產(chǎn)重組概念的50 家，外資并購的有24 家，增發(fā)概念的168 家，這些概念的真正實(shí)現(xiàn)，將為上市公司帶來極大的利潤增長空間。同時(shí)還將有更多的上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)的制度性創(chuàng)新對(duì)上市公司高管的激勵(lì)作用將進(jìn)一步體現(xiàn)，從而促進(jìn)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的增加，實(shí)現(xiàn)上市公司業(yè)績的內(nèi)涵式快速增長。
同時(shí)，還有大量優(yōu)質(zhì)新股的上市和海外大型藍(lán)籌股公司回歸國內(nèi)A股市場，都將推動(dòng)我國上市公司整體質(zhì)量和業(yè)績的提升。2006年下半年中國銀行、工商銀行、大秦鐵路、中國人壽等大盤藍(lán)籌股接連上市，使得A股市場的融資規(guī)模大幅增加。2007年在市場整體氣氛向好的情況下，大量優(yōu)質(zhì)新股和大盤藍(lán)籌股的發(fā)行和回歸，A股市場的新股發(fā)行仍然會(huì)保持較快速度。深交所有關(guān)人士表示，在3～5年的時(shí)間內(nèi)，將爭取發(fā)行1000家中小企業(yè)。意味著未來幾年，每年上市的中小企業(yè)將超過200家，我們預(yù)期2007年的新股發(fā)行融資規(guī)模將有望達(dá)到2600億元。
而且，外延式業(yè)績增長方式也將有力地推動(dòng)上市公司內(nèi)在素質(zhì)的提高和競爭能力的增強(qiáng)，加之股權(quán)分置的解決、股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施等制度性措施，也將推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善和經(jīng)營管理能力的提升，從而推動(dòng)上市公司向內(nèi)涵式業(yè)績增長方式轉(zhuǎn)化，使上市公司業(yè)績增長具有可持續(xù)性。同時(shí)國家和地方自2005 年以來，大力提倡和鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，出臺(tái)了一整套政策和實(shí)施措施，內(nèi)容豐富，涉及財(cái)政、稅收、金融、政府采購、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、人才、教育、基本建設(shè)等許多方面，許多都與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新直接相關(guān)，必將大力推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和全要素生產(chǎn)率水平的提高，促進(jìn)上市公司向內(nèi)涵式業(yè)績增長轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。
六、結(jié)束語
長期而言，公司的盈利能力和成長性是驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格的最重要因素。價(jià)值投資和長期投資的理念，已成為證券市場上引領(lǐng)理性投資的重要力量。注重上市公司內(nèi)在價(jià)值，尤其是動(dòng)態(tài)價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)下受益的藍(lán)籌價(jià)值股，堅(jiān)持長線視角選擇優(yōu)質(zhì)公司并長期持有。從長期看，中國股市將沿襲國際市場的必然之路，進(jìn)入雙向價(jià)值回歸的歷程：優(yōu)質(zhì)股將持續(xù)地向其價(jià)值靠攏，甚至產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)，而那些缺乏核心競爭力、公司治理結(jié)構(gòu)缺失和忽視投資者利益的劣質(zhì)公司將反復(fù)地進(jìn)行價(jià)值回歸。2007年上半年機(jī)構(gòu)將繼續(xù)深挖成長概念，挖掘具有成長性的價(jià)值股和超出預(yù)期的成長股。從中線角度看，要以動(dòng)態(tài)的眼光看增長，尋找凈利潤同比環(huán)比都增長的持續(xù)性增長股。關(guān)注全年業(yè)績增長的上市公司及2007 年持續(xù)增長的定價(jià)能力強(qiáng)的公司。動(dòng)態(tài)地看待股票的未來成長性，價(jià)值挖掘是一次性的，而未來的成長則是持續(xù)的機(jī)會(huì)。
牛市要經(jīng)歷價(jià)值挖掘、價(jià)值發(fā)現(xiàn)到價(jià)值創(chuàng)造的過程。全流通后，大股東通過整體上市、收購兼并、資產(chǎn)重組等形式，積極注入上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以提升上市公司業(yè)績。資產(chǎn)注入是帶給上市公司業(yè)績外延式增長，提高盈利能力的最便捷方式。整體上市與資產(chǎn)注入將是貫穿2007年最重要的投資主題。股改和股權(quán)激勵(lì)等制度變革帶來了公司治理結(jié)構(gòu)改善和經(jīng)營效率提高；經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型帶來了技術(shù)進(jìn)步以及生產(chǎn)效率的顯著提高；大股東未來的資產(chǎn)注入和整體上市帶來了業(yè)績增厚效應(yīng)；所得稅并軌可能帶來額外的收益，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)行將對(duì)企業(yè)的利潤、每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生重要的影響，使得持有上市公司股權(quán)的上市公司的所有者權(quán)益大幅增加。大量優(yōu)質(zhì)新股的上市和海外大型藍(lán)籌股公司的順利回歸國內(nèi)A 股市場，都將推動(dòng)我國上市公司整體質(zhì)量的提升，增強(qiáng)我國資本市場的吸引力，也使得A 股市場重新煥發(fā)生機(jī)。
