內(nèi)容摘要：企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)一直以來(lái)是財(cái)務(wù)理論研究的中心問(wèn)題或起點(diǎn)。尤其近期發(fā)表于各種報(bào)刊雜志的關(guān)于財(cái)務(wù)目標(biāo)的討論，更激起我們對(duì)已有的曾經(jīng)以為牢固的財(cái)務(wù)目標(biāo)觀念重新思考和理解。我們認(rèn)為，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和企業(yè)管理理論發(fā)展都使我們?cè)诳紤]財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)沒(méi)有理由將相關(guān)利益者排斥在企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)之外。也即現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)以利益相關(guān)者的利益追求為目標(biāo)。同時(shí)，利用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型反映的企業(yè)價(jià)值是符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)下衡量利益相關(guān)者利益的最佳選擇。

　　關(guān)鍵詞：知識(shí)經(jīng)濟(jì) 利益相關(guān)者 股東邏輯 財(cái)務(wù)目標(biāo) 企業(yè)價(jià)值 自由現(xiàn)金流量

　　企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)一直是財(cái)務(wù)理論研究的中心問(wèn)題或起點(diǎn)。尤其近期各種報(bào)刊雜志關(guān)于財(cái)務(wù)目標(biāo)的討論更激起我們對(duì)已有的曾經(jīng)以為牢固的財(cái)務(wù)目標(biāo)觀念重新思考和理解。我們認(rèn)為，知識(shí)經(jīng)濟(jì)到來(lái)和企業(yè)管理理論、實(shí)務(wù)發(fā)展都使我們?cè)诳紤]財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)沒(méi)有理由將相關(guān)利益者排斥在企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)之外，也即現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)以利益相關(guān)者的利益追求為目標(biāo)。這至少涉及以下兩個(gè)問(wèn)題：（1）為什么要考慮利益相關(guān)者，而不僅僅是股東；（2）對(duì)利益相關(guān)者的利益追求目標(biāo)以何來(lái)衡量的問(wèn)題。

　　知識(shí)經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)理論和實(shí)務(wù)發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)股東至上邏輯挑戰(zhàn)

　　自上世紀(jì)80年代以來(lái)，西方資本市場(chǎng)中兼并接管和公司社會(huì)責(zé)任的強(qiáng)化引發(fā)了人們對(duì)利益相關(guān)者問(wèn)題的關(guān)注，傳統(tǒng)的股東至上邏輯受到了越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，利益相關(guān)者理論的研究也大量涌現(xiàn)。追溯起源，利益相關(guān)者理論研究可以分為三個(gè)階段：

　�。�1）早期利益相關(guān)者理論研究者瑞安曼（1964）認(rèn)為，利益相關(guān)者不僅依靠企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)其個(gè)人目標(biāo)，而且企業(yè)也是依靠他們來(lái)維持生存，強(qiáng)調(diào)了利益相關(guān)者與企業(yè)之間的依存性。這種觀點(diǎn)突出了利益相關(guān)者在企業(yè)中的重要性，但沒(méi)有表明他們之間更深層的本質(zhì)內(nèi)涵。（2）Pfeffer和Salancik（1978）進(jìn)一步提出了“資源依賴?yán)碚摗�，認(rèn)為組織的生存有賴于其獲得和保持良好的關(guān)系和資源的能力，與關(guān)鍵資源的提供者保持良好的關(guān)系是組織存在的關(guān)鍵，這就為公司必須考慮利益相關(guān)者的利益奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，利益相關(guān)者對(duì)公司影響或控制的程度取決于所提供資源的價(jià)值，如果這種資源更具有價(jià)值，其提供者就應(yīng)該擁有更大的影響或控制力。也就是說(shuō)，資源依賴的程度決定了利益相關(guān)者在公司的地位。（3）到1984年，弗里曼在其經(jīng)典著作《戰(zhàn)略管理——個(gè)利益相關(guān)者方法》中強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者在企業(yè)戰(zhàn)略分析、規(guī)劃和實(shí)施中的作用。他認(rèn)為在公司戰(zhàn)略決策時(shí)必須考慮利益相關(guān)者的影響，進(jìn)行利益相關(guān)者分析，關(guān)鍵利益相關(guān)者的利益必須融合到公司戰(zhàn)略目標(biāo)中去，公司戰(zhàn)略的實(shí)施也需要利益相關(guān)者的積極參與。而動(dòng)態(tài)演化的觀點(diǎn)則認(rèn)為利益相關(guān)者是不斷變化的，他們與公司的利害關(guān)系也隨著公司考慮戰(zhàn)略問(wèn)題的改變而改變。為此卡羅（1996）提出兩種利益相關(guān)者分類方法。一種是根據(jù)利益相關(guān)者與公司關(guān)系的正式性，區(qū)分為直接利益相關(guān)者和間接利益相關(guān)者。第二種分類是將利益相關(guān)者區(qū)分為核心利益相關(guān)者、戰(zhàn)略利益相關(guān)者和環(huán)境利益相關(guān)者。對(duì)此，公司戰(zhàn)略必須考慮不同情境下利益相關(guān)者的變化與要求。

　　我們認(rèn)為，企業(yè)首先是資源的集合體，不同參與者通過(guò)提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的某種要素（資源）來(lái)實(shí)現(xiàn)他們對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)的。這些要素的相對(duì)重要性決定了要素供應(yīng)者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的相對(duì)權(quán)利地位，決定了企業(yè)活動(dòng)的權(quán)力和利益分配格局，從而決定了企業(yè)制度結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。要素的相對(duì)重要性取決于要素本身在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的作用，也在很大程度上受到該種要素的相對(duì)稀缺程度的影響。在迄今為止的工業(yè)社會(huì)里，相對(duì)其他要素來(lái)說(shuō)，資本是最為重要的也是最為稀缺的。資本的稀缺性和一般等價(jià)物特點(diǎn)以及由于勞動(dòng)分工精細(xì)化使具體操作工人操作范圍更加狹窄，作業(yè)技能更趨專門化，從而流動(dòng)性更加困難的特點(diǎn)決定的資本相對(duì)于勞動(dòng)地位的進(jìn)一步確認(rèn)，形成普遍認(rèn)為的“股東至上邏輯”或叫“資本邏輯”。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)背景下，知識(shí)正在變?yōu)樽钪匾�的資源，企業(yè)內(nèi)部的權(quán)利關(guān)系正朝向知識(shí)擁有者的方向變化，企業(yè)制度結(jié)構(gòu)正從“資本邏輯”轉(zhuǎn)向“共同治理邏輯”，導(dǎo)致知識(shí)參與者在企業(yè)權(quán)利關(guān)系中地位的提高，知識(shí)參與者將成為除傳統(tǒng)股東外企業(yè)極其重要的利益相關(guān)者。

　　知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇

　　（一）企業(yè)價(jià)值最大化符合利益相關(guān)者利益追求。

　　正如上文分析，傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)“資本邏輯”決定了在企業(yè)制度設(shè)計(jì)中，資本擁有者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)組織的權(quán)力分配中占居決定性重要地位。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)最終目標(biāo)也體現(xiàn)為資本擁有者即股東的利益最大化。股東利益則隨著現(xiàn)代公司制度形成曾經(jīng)有不同的表現(xiàn)形式：利潤(rùn)最大化、每股盈余最大化、股東財(cái)富最大化、股票價(jià)格最大化。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展促使各環(huán)境力量和各要素主體在企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中地位變化，使原有適應(yīng)“資本邏輯”的股東財(cái)富最大化已經(jīng)不能適應(yīng)需要。企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是利益相關(guān)者利益最大化，而企業(yè)價(jià)值最大化能夠滿足或達(dá)到利益相關(guān)者利益最大化目的。

　　股東財(cái)富最大化是指通過(guò)財(cái)務(wù)上的合理運(yùn)營(yíng)，為股東帶來(lái)最多的財(cái)富。該觀點(diǎn)適應(yīng)于“股東至上邏輯”而存在。認(rèn)為股東創(chuàng)辦企業(yè)目的是為了擴(kuò)大財(cái)富。他們是企業(yè)的所有者，其投資的價(jià)值在于它能給所有者帶來(lái)未來(lái)的報(bào)酬。盡管他們也意識(shí)到相關(guān)利益者的存在，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，相關(guān)利益者的利益僅僅是制約股東財(cái)富最大化實(shí)現(xiàn)的約束函數(shù)（條件）。

　　企業(yè)價(jià)值最大化是指通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)中的合理經(jīng)營(yíng)，采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策，充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價(jià)值最大。該觀點(diǎn)適應(yīng)于“共同治理邏輯”而存在。這種觀點(diǎn)不僅考慮股東的利益追求，而且將其他利益相關(guān)者共同構(gòu)成了企業(yè)追求的目標(biāo)函數(shù)。由此決定了兩者在理財(cái)對(duì)象、考慮問(wèn)題角度不同。

　�。�1）企業(yè)價(jià)值最大化追求的是企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。一方面資產(chǎn)是由權(quán)益資本、債務(wù)資本、人力資本及其他資本投入形成；另一方面，各種資產(chǎn)的投入回報(bào)又來(lái)源于對(duì)資產(chǎn)的最有效的配置和最合理的運(yùn)用，它要求的理財(cái)對(duì)象是企業(yè)總資產(chǎn)。而股東財(cái)富最大化則是企業(yè)對(duì)股東的回報(bào)，它要求的理財(cái)對(duì)象是企業(yè)運(yùn)用其資產(chǎn)創(chuàng)造的財(cái)富屬股東的部分。企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)主體是利益相關(guān)者的企業(yè)，而不僅僅是股東的企業(yè)，利益指向是企業(yè)價(jià)值；股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)主體是股東，利益指向是股東財(cái)富。

　　（2）這種不同還使理財(cái)者在財(cái)務(wù)活動(dòng)中考慮問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)不同。股東財(cái)富最大化考慮范圍往往局限于股東的范圍，甚至僅僅是控股股東的局部利益，企業(yè)價(jià)值最大化則更多從利益相關(guān)者角度來(lái)考慮�；蛘哒f(shuō)企業(yè)價(jià)值最大化是各利益相關(guān)者在企業(yè)中博弈結(jié)果，體現(xiàn)了企業(yè)利益相關(guān)者的所有簽約方的共同利益，而不僅僅是股東的利益。此時(shí)關(guān)心的目標(biāo)是如何“做大蛋糕”而不是如何“分配蛋糕”。

　�。�3）企業(yè)價(jià)值最大化更強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡，將風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)可以承擔(dān)的范圍之內(nèi)。

　�。�4）考慮創(chuàng)造與股東之間的利益協(xié)調(diào)關(guān)系，努力培育戰(zhàn)略性投資者和核心利益相關(guān)者；不斷加強(qiáng)與債權(quán)人的聯(lián)系，凡重大財(cái)務(wù)決策請(qǐng)債權(quán)人參加討論，培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者；關(guān)心本企業(yè)職工的切身利益，創(chuàng)造良好的工作環(huán)境。

　�。�5）從價(jià)值鏈角度，真正考慮和關(guān)心客戶的利益，在新產(chǎn)品的研究和開發(fā)上有較高的投入，不斷推出新產(chǎn)品來(lái)盡可能滿足顧客的要求，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

　�。ǘ�）企業(yè)價(jià)值最大化的衡量是公司自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)凈現(xiàn)值最大。

　　在企業(yè)戰(zhàn)略決策時(shí)必須考慮利益相關(guān)者的影響，進(jìn)行利益相關(guān)者分析，關(guān)鍵利益相關(guān)者的利益必須融合到企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)中去，企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)施也需要利益相關(guān)者的參與。而企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部諸多資源的組合、共生所表現(xiàn)出來(lái)的被市場(chǎng)所認(rèn)可的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和社會(huì)影響力。企業(yè)價(jià)值已經(jīng)成為公司理財(cái)領(lǐng)域的核心概念之一，對(duì)它的理解與運(yùn)用從很大程度上講決定一個(gè)企業(yè)理財(cái)?shù)母叩秃蛻?zhàn)略計(jì)劃的制訂、理財(cái)活動(dòng)的執(zhí)行。我們以為，企業(yè)價(jià)值衡量是公司自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)凈現(xiàn)值，企業(yè)追求的是該折現(xiàn)凈現(xiàn)值最大。

　　公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中創(chuàng)造的，在充分考慮了持續(xù)經(jīng)營(yíng)和必要的投資增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金流量的需求后，以及用于對(duì)債權(quán)人還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利后剩余現(xiàn)金流量。它產(chǎn)生于正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并考慮了維持經(jīng)營(yíng)、投資、分配所需的現(xiàn)金流量的要求。作為一頂財(cái)務(wù)指標(biāo)，自由現(xiàn)金流量不會(huì)受企業(yè)會(huì)計(jì)政策的影響，避免了管理當(dāng)局的主觀操縱，同時(shí)還考慮了資本性支出對(duì)現(xiàn)金流量的要求，從而可以維持現(xiàn)有增長(zhǎng)的前提下提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力。一般地，公司自由現(xiàn)金流量可如下計(jì)算：

　　公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=權(quán)益自由現(xiàn)金流量+利息（1-所得稅稅率）+（債務(wù)償還-發(fā)行新債所得）+優(yōu)先股股利

　　自由現(xiàn)金流量反映了企業(yè)經(jīng)常性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的實(shí)際可用于分配的現(xiàn)金流量。依此現(xiàn)金流量進(jìn)行的公司價(jià)值評(píng)估模型如下：

　　V=ΣFFCFt/（1+i）t

　　該模型用來(lái)表征公司價(jià)值具有以下特征：

　　（1）利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)作為公司價(jià)值評(píng)估之所以最佳，在于它是要求完整信息的唯一標(biāo)準(zhǔn)。為判斷公司價(jià)值創(chuàng)造，必須具有長(zhǎng)遠(yuǎn)觀點(diǎn)，能夠在收益表和資產(chǎn)負(fù)債表上處理所有現(xiàn)金流量，并了解如何在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整基礎(chǔ)上比較不同時(shí)期的現(xiàn)金流量，沒(méi)有完整信息，幾乎無(wú)法作出妥善決定，而其他績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，都不需要完整信息。從價(jià)值管理角度，可以作出較為妥善的決定和權(quán)衡。

　�。�2）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型作為公司價(jià)值評(píng)估，已經(jīng)考慮了或囊括了所有價(jià)值因素。這種考慮有利于公司管理層適當(dāng)實(shí)施以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，將公司全局目標(biāo)、分析技術(shù)和管理程序整合在一起推動(dòng)公司將管理決策集中于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素方面，最大限度地實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。

　�。�3）對(duì)公司自由現(xiàn)金流量的預(yù)期是所有公司利益相關(guān)者的真正目標(biāo)。各利益相關(guān)者對(duì)公司要素的投入最終目標(biāo)是從公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)中獲得長(zhǎng)久、穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金收入。他們對(duì)公司的投入是對(duì)未來(lái)獲取現(xiàn)金流量的預(yù)期。盡管在每次利潤(rùn)分配中的利潤(rùn)是按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確認(rèn)和分配，但其對(duì)未來(lái)的預(yù)期是現(xiàn)金流入。公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的結(jié)果應(yīng)當(dāng)是為相關(guān)利益者創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量。

　　（4）公司自由現(xiàn)金流量是能夠滿足相關(guān)利益者現(xiàn)金索償權(quán)的現(xiàn)金流量。當(dāng)它與反映風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率相結(jié)合就能很好地與公司價(jià)值有機(jī)地聯(lián)結(jié)在一起。從更深一層講，這種結(jié)合很好地體現(xiàn)了公司價(jià)值的性質(zhì)。因?yàn)楣�司之所以存在就在于它�?duì)于利益相關(guān)者的有價(jià)值。而這種價(jià)值正好體現(xiàn)在公司能夠向其利益相關(guān)者提供足夠多的現(xiàn)金流量�，F(xiàn)金流量是公司價(jià)值的根源，是一種客觀存在，具有較好的操作性。

　�。�5）現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的一般形式是股東大會(huì)——董事會(huì)——公司經(jīng)理。將公司自由現(xiàn)金流量指標(biāo)分解融合到公司治理結(jié)構(gòu)中去，可以進(jìn)一步明確公司治理結(jié)構(gòu)中各個(gè)層次的財(cái)務(wù)職能，強(qiáng)化財(cái)務(wù)決策和控制，以制定正確的財(cái)務(wù)決策，并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)。

　�。�6）有利于協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶆?wù)資本與所有者權(quán)益資本的比重，公司可以根據(jù)發(fā)展需要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)和所有者權(quán)益的比例。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)工作中以獲利息保障倍數(shù)作為衡量公司償債能力的主要指標(biāo)，但由于該指標(biāo)未考慮維持公司持續(xù)發(fā)展所需的現(xiàn)金流量，忽略了減少債務(wù)所帶來(lái)的降低財(cái)務(wù)杠桿的影響，往往導(dǎo)致公司作出與實(shí)際情況相左的決策，運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量可避免這種不利影響。