西方股利政策理論存在兩大流派：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為，股利政策對企業(yè)股票的價格不會產(chǎn)生任何影響；后者認(rèn)為，股利政策對企業(yè)股票價格有較強(qiáng)的影響，財(cái)務(wù)學(xué)家們從稅賦因素和信息不對稱因素展開研究，各自形成有一定影響力的理論，為企業(yè)股利支付模式的選取提供理論指導(dǎo)。

　　一、股利無關(guān)論

　　股利無關(guān)論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Miller（簡稱莫米）于1 96 1年提出。莫米立足于完善的資本市場，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價值不相關(guān)理論，這是因?yàn)楣�司的盈利和價值的增加與否完全視其投資政策而定，企業(yè)市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報(bào)酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會對企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響。進(jìn)而得出，企業(yè)的權(quán)益資本成本為其資本結(jié)構(gòu)的線性遞增函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，莫米又創(chuàng)立了投資理論，企業(yè)的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報(bào)酬大于或等于企業(yè)平均資本成本時，才會進(jìn)行投資。莫米的股利無關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種套利機(jī)制，通過這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關(guān)這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)之上，這包括（1）完善的競爭假設(shè)，任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現(xiàn)行價格產(chǎn)生明顯的影響；（2）信息完備假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲取影響股票價格的任何信息；（3）交易成本為零假設(shè)，證券的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負(fù)差異。（4）理性投資者假設(shè)，每個投資者都是財(cái)富最大化的追求者。這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界是有一定的差距。雖然，莫米也認(rèn)識到公司股票價格會隨著股利的增減而變動這一重要現(xiàn)象，但他們認(rèn)為，股利增減所引起的股票價格的變動并不能歸因?yàn)楣衫�增減本身，而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來盈利的信息內(nèi)容。

　　從某種程度上說，莫米對股利研究的貢獻(xiàn)不僅在于提出了一種嶄新的理論，更重要的還在于為理論成立的假設(shè)條件進(jìn)行了全面系統(tǒng)的分析。在莫米的完善市場假設(shè)中，兩個具有重要意義的市場特征是：

　�。�1）沒有稅賦或交易成本；

　　（2）市場參與者之間的信息分布是對稱的。后來的研究大多圍繞著這兩個假設(shè)進(jìn)行。在考慮稅賦因子之后，可以檢查現(xiàn)實(shí)世界中股利政策對企業(yè)價值的影響；而在引入管理者與投資者之間的信息不對稱后，則可以從代理理論和信號理論兩個角度對管理者制定股利政策的動因進(jìn)行深入分析。其中，稅賦因子對股利政策影響集中體現(xiàn)在除權(quán)日的股價反映中，而不對稱信息的影響則反映在股價對股利宣告的變動中，這使得財(cái)務(wù)學(xué)家們可以通過對除權(quán)效應(yīng)和宣告效應(yīng)的實(shí)證研究來檢驗(yàn)各種假說。

　　二、股利稅賦效應(yīng)

　　在考慮稅賦因素，并且是在對股利和資本利得征收不同稅率的假設(shè)下，布倫南創(chuàng)立了股價與股利關(guān)系的靜態(tài)模型，由該模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價相關(guān)，而且由于稅賦的影響，企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。而奧爾巴克經(jīng)過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，提出“稅賦資本化假設(shè)”，這種觀點(diǎn)的主要前提是，公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應(yīng)稅股利，公司的市場價值等于企業(yè)預(yù)期支付的稅后股利的現(xiàn)值，因此，未來股利所承擔(dān)的稅賦被資本化入股票價值，股東對于公留存收益或支付股利是不加區(qū)分的。按這種觀點(diǎn)，提高股利稅負(fù)將導(dǎo)致公司權(quán)益的市場價值的直接下降。

　　一般而言，稅賦對股利政策的影響是反向的，由于股利的稅率比資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實(shí)際出售股票為止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈余留下來用于投資，而為了獲得較高的預(yù)期資本利得，投資人愿意接受較低的普通股必要的報(bào)酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價值最大化。

　　三、股利政策的代理理論與信號傳遞理論

　　這一方面的研究發(fā)端于70年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起。在信息完備的基本假設(shè)之上，市場中的價格機(jī)制是萬能的，能夠準(zhǔn)確地確定企業(yè)的市場價值。在這種情況下，企業(yè)變成了一個生產(chǎn)現(xiàn)金流的黑匣子，公司的決策制定者被非人格化，純粹為委托人的最大利益服務(wù)。而在現(xiàn)實(shí)中，作為經(jīng)濟(jì)行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化動機(jī)，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策往往是相關(guān)各方利益沖突的一種協(xié)調(diào)。否認(rèn)這一點(diǎn)，就不可能對各種財(cái)務(wù)政策的制定動因作出切合實(shí)際的分析。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個重大突破是拋棄企業(yè)非人格化假設(shè)，代之以經(jīng)濟(jì)人效用最大化假設(shè)，這一變化對股利政策也產(chǎn)生了深刻影響，借鑒不對稱信息的分析方法，財(cái)務(wù)學(xué)者從代理理論與信號理論兩個角度對這一問題展開了研究。

　　1 .代理理論始于詹森與麥克林有關(guān)企業(yè)代理成本的經(jīng)典論述，他們將由代理沖突所產(chǎn)生的代理成本歸納為三種：委托人承擔(dān)的監(jiān)督支出，代理人承擔(dān)的擔(dān)保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計(jì)有效的激勵機(jī)制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委托人利益得以實(shí)現(xiàn)，是代理理論要解決的主要問題。詹森與麥克林率先利用代理理論分析了企業(yè)股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及其解決措施，從代理關(guān)系角度對困擾財(cái)務(wù)學(xué)家的融資問題作了新的闡釋，認(rèn)為股利政策有助于減緩管理者與股東之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突，也就是說，股利政策相當(dāng)于是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機(jī)制。股利政策對管理者的約束作用體現(xiàn)在兩個方面：一方面，從投資角度看，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金時，管理者通過股利發(fā)放不僅減少了因過度投資而浪費(fèi)資源的傾向，而且有助于減少管理者潛在的代理成本，從而增加企業(yè)價值，它解釋了股利增加宣告與股價變動正相關(guān)的現(xiàn)象；另一方面，從融資角度看，企業(yè)發(fā)放股利減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致進(jìn)入資本市場尋求外部融資，從而可以經(jīng)常接受資本市場的有效監(jiān)督，這樣通過加強(qiáng)資本市場的監(jiān)督而減少代理成本，這一分析有助于解釋公司保持穩(wěn)定股利政策的現(xiàn)象。因此，高水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本，但同時也增加了企業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。

　　2 .信息傳遞理論認(rèn)為，不對稱信息導(dǎo)致逆向選擇問題，使得交易雙方難以達(dá)到帕累托最優(yōu)。在這種情況下，代理人如能選用某種信號來將其私人信息揭示給委托人，委托人在觀測到信號后才與代理人簽約，就可以根據(jù)產(chǎn)品的質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的定價，從而改進(jìn)帕累托效率，這就是信號傳遞。信號傳遞的幾個基本要素：（1）信號成本，在賴?yán)�看來，只要傳遞信號的意愿導(dǎo)致了決策者采取不同于那些充分信息下的最優(yōu)決策，信號成本就會發(fā)生。因此，信號傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略的成本，即機(jī)會成本。（2）信號效益。（3）信號特征。

　　在資本市場中，如果價格沒有反映所有信息，尤其是那些還不能公開獲得的信息，那么管理者就有可能通過財(cái)務(wù)政策向市場傳遞信號以重新調(diào)整股票價格。信號傳遞理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中的應(yīng)用始于羅斯的研究，他發(fā)現(xiàn)某個擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號。受股利宣告日的股價變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實(shí)的啟發(fā)，信號傳遞理論認(rèn)為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價值的信息。巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示信號模型，模型假設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低這種不對稱信息程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問題結(jié)合起來，建立了凈股利傳遞信號模型。在米———洛模型中，管理者對企業(yè)當(dāng)前收益知道的信息要比投資者多，并通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)當(dāng)前收益的信號，后者根據(jù)收到的信號判斷企業(yè)的當(dāng)前收益，由此預(yù)測未來收益，進(jìn)而確定企業(yè)的市場價值。總之，股利的支付具有降低代理成本和信息不對稱程度的功能。

　　四、股利政策理論在我國現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用

　　在我國，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場健全程度均與西方發(fā)達(dá)國家差別甚大。首先，我國上市公司多由原國有企業(yè)改制而成，國有股在上市公司中占著絕對控股地位，從而造成高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離尚不徹底。我國國有股不具有人格化代表，并非終極所有者，缺乏監(jiān)督管理者的動機(jī)，而關(guān)系到切身利益的社會公眾股所占比例小，極為分散，是沒有足夠的能力影響公司決策的。其次，我國市場力量不足以解決公司中的代理問題。投資者難以依靠市場對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。此外，我國負(fù)債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國有企業(yè)，其本身的代理問題也較嚴(yán)重。因此，股利政策理論在我國的應(yīng)用應(yīng)有所修正。我們認(rèn)為：

　　1 .對于當(dāng)前我國股利政策的代理分析，應(yīng)當(dāng)圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種代理關(guān)系進(jìn)行，而不能象西方發(fā)達(dá)國家那樣以債權(quán)人——股東——管理者為中心分析代理關(guān)系。

　　2 .從代理關(guān)系分析，在我國，上市公司的控股股東存在利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金的傾向，而社會公眾股則偏好公司管理者發(fā)放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也愿意發(fā)放股票股利將現(xiàn)金留存于企業(yè)造成過度投資。因而現(xiàn)實(shí)中的股利政策應(yīng)取決于三種力量的制衡。

　　3 .從信號傳遞理論看，股利政策的優(yōu)化即是在傳遞當(dāng)前收益所能實(shí)現(xiàn)的效益與放棄投資方案所導(dǎo)致的損失之間的權(quán)衡。在我國，由于市場尚處于非有效階段，股價嚴(yán)重偏離企業(yè)業(yè)績，股市的優(yōu)化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對投資者揭示私有信息的動機(jī)，因而股利政策傳遞信號的機(jī)制還不健全。

　　主要參考資料：

　　1 .《公司股利政策研究》，楊家新，中南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文，2000年。

　　2 .《企業(yè)理財(cái)學(xué)》，余緒纓主編，廈門大學(xué)會計(jì)系系列教材，遼寧人民出版社，1 995版。