我國自1981年恢復發(fā)行國債以來，至今已有近20年的歷史。截至1997年年底，我國共發(fā)行國債9057.81億元，累計還本付息額5128.94億元。國債的恢復發(fā)行，不僅有力地彌補了我國財政收入的不足，促進了我民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，而且滿足了全社會不同投資者的多種需要，同時對于推動我國債券市場乃至貨幣市場和資本市場的發(fā)展，也發(fā)揮了非常重要的作用。

　　1998年，面對復雜嚴峻的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，我國采取了積極的財政政策和適當?shù)呢泿耪�策，確保了經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。其中，作為聯(lián)結(jié)財政政策和貨幣政策之橋梁的、以發(fā)行2700億元特別國債和增發(fā)1000億元10年期國債為標志的國債政策尤為世人矚目。那么，當前我國執(zhí)行的是怎樣一種國債政策，而在市場化改革不斷向縱深推進的宏觀背景下，我們應該采取什么樣的國債政策呢？本文擬從國債規(guī)模大小、發(fā)行對象選擇、國債市場建設以及地方政府債券等幾個方面，就近年來我國國債的基本情況，存在的主要問題以及今后的政策方向，作一簡要的說明。

　　一、適當控制當前國債規(guī)模的增長速度

　　我國從1994年開始完全依靠發(fā)行國債來彌補財政赤字，因此自1994年以來，我國的國債規(guī)模增長很快（見表1），其中年度發(fā)行規(guī)模平均增長28.5％左右，年底累計余額的年均增幅約為34.3％。由于我國國債規(guī)模的基數(shù)較小，雖然年均增長百分比較高，但從絕對數(shù)額來看，年度發(fā)行規(guī)模年均增長在300－600億元之間，增幅不算太大。不過，年底累計余額每年增長均在1000億元以上。

　　表1  1994－1997年內(nèi)債規(guī)模及其增幅  單位：億元

　　年份   年度發(fā)行規(guī)模                 年底累計余額

　　1994    1028.57                         2286.40

　　1995    1510.86（32.8％）          3300.30（44.3％）

　　1996    1847.77（22.3％）          4361.43（32.2％）

　　1997    2411.79（30.5％）          5508.93（26.3％）

　　資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒1998》，中國證券會主編。

　　在國債規(guī)模增長較快的同時，國民經(jīng)濟依然保持著穩(wěn)定增長態(tài)，因此近幾年我國國債負擔率（即某年年底國債余額占當年GDP的百分比）的變化并不算大。1997年的國債負擔率為7.37％，即使把統(tǒng)借統(tǒng)還外債算進來，也不過8.12％。這就為1998年增發(fā)100億元10年期附息國債，實施更加積極的、反經(jīng)濟周期的財政政策提供了相應的空間。

　　1998年的國債發(fā)行額達到3808.77億元（若計入統(tǒng)借統(tǒng)還外債，為3891.55億元），比1997年增長57.9％。1998年的國債余額約為7862億元，占GDP的比重約為9.88％，若考慮到?jīng)]有列入財政預算的補充國有獨資商業(yè)銀行資本金的2700億元特別國債和轉(zhuǎn)貸地方政府使用的580億元國債等因素，則1998年的國債負擔率約為13.6％。

　　國際上一般把《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60％這一國債負擔率水平，作為衡量一個國家國債規(guī)模大小的指標。與之相比，不難看出目前我國的國債負擔率并不算高。但是考慮到我國恢復國債發(fā)行的時間不長，財政收入占GDP的比重較低，以及近幾年來國債余額的增長大大高于GDP的增長率這一事實，從中長期來看，我們必須執(zhí)行適度從緊的財政政策，適當控制國債規(guī)模的增長速度。

　　改革開放以來，我國歷年的財政赤字占GDP的比重為1－2％，低于國際公認的3％這一警戒線。但是世界銀行和其他學者的研究表明，我國的財政赤字在改革開放期間平均占GDP的8－9％，而不是公布的1－2％。他們把養(yǎng)老金支付缺口和銀行不良貸款均劃為財政赤字。

　　美國著名經(jīng)濟學家約瑟夫。斯蒂格利茨認為，由于目前中國正處于由計劃向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期，因此與國有企業(yè)改革密切相關的退休職工養(yǎng)老金問題和銀行系統(tǒng)不良貸款問題，都會對中國的公共財政構成巨大的資金壓力。鑒于中國所進行的改革事業(yè)帶來的是游戲規(guī)則的重大改變，因此在轉(zhuǎn)軌時期，道德風險問題并不重要。為此，通過發(fā)行國債來在一定程度上解決養(yǎng)老金支付問題和銀行不良貸款問題，則是一種較為明智和必然的選擇。

　　銀行系統(tǒng)的不良貸款和退休職工的養(yǎng)老金支付制品是困擾當前及今后中國經(jīng)濟發(fā)展的兩大問題。但是，不良貸款到底有多少，養(yǎng)老金缺口究竟有多大，對此，世界銀行和國際貨幣基金組織的經(jīng)濟學家們有過許多估算，標準。普爾評級公司和許多投資銀行（如美林證券公司）也有過不少研究，可以說是眾口不一。

　　根據(jù)標準。普爾評級公司的估算，1997年年初我國銀行系統(tǒng)的不良貸款為2000億美元（折合人民幣16600億元），占1996年GDP的25％；還有的認為，中國的不良貸款比例高達40％，并認為中國四大國有商業(yè)銀行在技術上已經(jīng)破產(chǎn)。至于養(yǎng)老金缺口的大小，世界銀行認為，中國國有企業(yè)潛的養(yǎng)老金債務約占GDP的50％（比其它轉(zhuǎn)軌國家和發(fā)展中國家小得多）。暫且不論推算的不良貸款和養(yǎng)老金缺口的準確率有多高，但不難看出，不良貸款問題和養(yǎng)老金問題所產(chǎn)生的資金缺口還是很大的。

　　當然，養(yǎng)老金問題和銀行不良貸款問題的最終解決絕不僅是單純依靠財政出資這一種方法，但它顯然會對目前的狀況構成巨大的壓力。對于政府財政而言，在目前財政收入占GDP的比重和中央財政收入占全國財政收入的比重短期內(nèi)不可能大幅提高的情況下，發(fā)行國債似乎是解決這兩大資金缺口的較為可行的途徑。

　　如果說60％這一國債負擔率水平較為合適，那么考慮到銀行不良貸款和養(yǎng)老金支付缺口對于國債發(fā)行所構成的巨大壓力，我們認為，必須適當控制當前國債規(guī)模的增長速度，以便為金融體制改革、社會保障體制改革等各項改革措施的深入推進奠定穩(wěn)固的制度基礎和堅實的物質(zhì)基礎，促進國民經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。如1998年發(fā)行的2700億元特別國債，其實質(zhì)就是用于補充四家國有商業(yè)銀行資本金，保障四家國有商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營，從而進一步有效地防范金融風險。

　　二、適度增加面向金融機構發(fā)行國債的份額

　　我國的國債主要是面向個人發(fā)行的，其利率水平則是參照銀行存款利率確定的。這就決定了國債發(fā)行利率必須高于銀行存款利率，而且期限不能太長。1994年以來（1996年除外），我國主要是采取向個人發(fā)行憑證式國債的方式，期限大多是2－5年，以3年為主，很受個人投資者的歡迎。

　　1996年，財政部通過上海和深圳兩個證券交易所進行了面向金融機構發(fā)行記賬式國債的試點工作。這一年，財政部不僅發(fā)行了長至7年和10年、短至6個月和3個月的國債，使得國債的期限結(jié)構較為合理，而且發(fā)行期大大縮短。這既滿足了金融機構資產(chǎn)負債管理的需要，又為當年中央銀行開展公開市場業(yè)務提供了規(guī)范的操作工具。

　　一方面我國國債場外市場的交易秩序較為混亂，當時國債的上市交易主要選擇在上海和深圳兩證券交易所；另一方面，國債作為一種安全性最高的固定收益工具，從其性質(zhì)來說適宜在場外市場采取談判成交的方式進行交易。如果國債的交易選擇在交易內(nèi)進行的話，其價格波動會較為劇烈。與此同時，面向個人發(fā)行國債，滿足城鄉(xiāng)居民的投資需求，始終是我國國債發(fā)行的一條重要原則。于是近兩年來，我國主要是面向個人發(fā)行不可流通但可提前變現(xiàn)的憑證式國債。1997年我國發(fā)行了1643.32億元憑證式國債，1998年憑證式國債的發(fā)行規(guī)模達到2200.10億元。

　　一般來說，只要憑證式國債的利率水平高出銀行存款利率一定的幅度，在目前我國居民的投資渠道較少、居民儲蓄傾向較高城鄉(xiāng)儲蓄存款穩(wěn)定增長的情況下，面向個人發(fā)行憑證式國債不失為一種較為穩(wěn)健的做法。

　　但考慮到憑證式國債存在發(fā)行期過長、發(fā)行成本偏高、債券期限較短等問題，以及國債規(guī)模越來越大的實際情況，我們還必須同時面向金融機構發(fā)行記賬式國債。如1998年財政部就向四家國有獨資商業(yè)銀行發(fā)行了1000億元國債，向其它商業(yè)銀行發(fā)行了423.5億元7年期專項國債。

　　面向金融機構發(fā)行國債，不僅可以使國債期限品種多樣化，而且能降低國債發(fā)行成本。同時，由于國債在金融機構的資產(chǎn)中發(fā)揮著“二級準備金”的作用，因此中央財政基本上無須考慮金融機構所持國債的還本問題，通常按“借新還舊”方式處理即可。而隨著金融機構的資產(chǎn)規(guī)模不斷增大，其持有的國債余額也將不斷增加，毫無疑問，我國的國債發(fā)行將因此獲得一個規(guī)模極大且非常穩(wěn)定的市場。

　　我們知道，在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，商業(yè)銀行持有的各種國債大約占其資產(chǎn)總額的10％左右。同時在這些國家的國債持有者結(jié)構中，金融機構占有相當顯著的份額，如1996年年底，美國為50％，英國為80％，德國為60％。從這里不難看出，個人和在國債市場上只是起著微不足道的作用。如果我們用10％這一比例進行簡單的套算，我國的國債市場大約可以有1000億元的規(guī)模。

　　既然金融機構持有大量國債，并且這些市場經(jīng)濟發(fā)達國家的中央銀行主要是通過國債公開市場操作這一手段來調(diào)節(jié)基礎貨幣的供應量，而且基礎貨幣的供應量是不斷增長的，因此對于中央銀行持有的國債，中央財政同樣無須考慮還本問題。這樣大致算下來，中國人民銀行可以持有近15000億元的國債。對于國債市場來說，這顯然又是一個巨大的應債來源。

　　由上述分析可知，僅金融機構就可以持有近25000億元的國債余額，而1998年年底的國債余額不過11000億元。在國債規(guī)模越來越大、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款增長趨緩的背景下，我們必須適度增加面向金融機構發(fā)行國債的份額。

　　三、建立具有較高安全性和流動性的國債市場

　　一般而言，國債市場問題比發(fā)行問題更為重要。一個具有較高安全性和流動性的國債市場，不僅便于確定新發(fā)國債的發(fā)行條件，而且能為其它籌資人發(fā)行債券建立成本標準。同時，一個具有較高安全性和流動性的國債市場的建立，不僅有利于金融機構的資產(chǎn)負債管理，而且便于中央銀行利用國債市場開展公開市場業(yè)務。

　　我國的國債市場是于1988年從國債中介機構的柜臺交易開始的。從當時出發(fā)點來看，主要是為了方便個人將手中持有的國債進行變現(xiàn)。這和現(xiàn)代意義上的國債市場還不是一回事，然而畢竟是邁出了第一步。但在后幾年柜臺市場（又稱“場外市場”）的發(fā)展過程中，由于國債托管、結(jié)算等設施建設的滯后和對場外市場的監(jiān)管沒有跟上，因此在場外市場上國債的買空賣空現(xiàn)象較為嚴重，導致場外市場的交易秩序較為混亂。

　　由于場外市場國債交易的安全性較差，機構投資者不愿涉足這一領域，因此場外市場名存實亡。絕大部分國債交易就自然轉(zhuǎn)到了上海和深圳兩個證券交易所（又稱“場內(nèi)市場”）。交易所利用相對發(fā)達的股票托管、結(jié)算系統(tǒng)，辦理了國債的托管、結(jié)算，提高了國債的交易效率，減少了市場風險，因此交易所的國債量很快占到全國國債交易量的90％以上。但是，國債交易過于集中，對于國債市場乃至貨幣市場和資本市場的進一步發(fā)展有著非常不利的一面。

　　眾所周知，與企業(yè)發(fā)行的股票有所不同，國債作為一種固定收益工具，是由中央政府的信譽作為擔保的，其安全性最高，因此在許多市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，國債的托管、結(jié)算系統(tǒng)都與風險性較高的股票的長管、結(jié)算系統(tǒng)相分離。與此相關，這些國家的國債交易絕大多數(shù)都是在場外市場進行的，而在交易所進行的國債量僅占很小的比重。就美國而言，國債交易幾乎全是通過銀行和交易商在場外市場進行的，而美國國債之所以在紐約證券交易所上市，僅僅是出于便利海外投資者購買這一考慮－美國的證券法律規(guī)定，海外投資者只能購買在紐約證券交易所上市的證券。

　　鑒于國債的托管、結(jié)算系統(tǒng)必須與風險性較高的股票的托管、結(jié)算系統(tǒng)相分離這一情況，在1996年年初，財政部和中國人民銀行聯(lián)合籌建了中央國債登記結(jié)算有限責任公司。1997年6月，按照國務院的指示，各商業(yè)銀行在從所撤出的同時，利用中央國債登記結(jié)算公司的托管、結(jié)算系統(tǒng)，開辦了以逐筆談判成交為特點的銀行間債券市場（屬于集中性的場外市場）。

　　銀行間債券市場的建立，既體現(xiàn)了當時防止銀行信貸資金流入股市的保證銀行資產(chǎn)安全的管理要求，同時也符合國債市場以及貨幣市場和資本市場的長遠發(fā)展目標。但是目前銀行間債券市場上的國債卻不夠活躍，始終處于低迷狀態(tài)。這既不能滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的需要，又不能為中央財政確定新發(fā)國債的發(fā)行條件提供參照，更不利于傳導中央銀行的貨幣政策信號。

　　為促進國債市場的進一步發(fā)展和完善，提高國債市場的流動性和安全性，我們認為，今后隨著存款準備金制度的進一步改革和中央銀行逐步加大國債公開市場業(yè)務的比重，中央財政既要堅持面向個人發(fā)行憑證式國債，又要依托中央國債登記結(jié)算公司和銀行間債券市場，逐步增大發(fā)行面向金融機構的記賬式國債的份額。

　　就目前來看，國債市場的發(fā)展應以銀行間債券市場為中心，而為了提高銀行間債券市場的流動性，財政部和中國人民銀行應積極主動配合，著重采取如下幾項穩(wěn)妥而有效的措施：

　　第一，逐步擴大銀行間債券市場的參與者，尤其是應增加信譽良好、資金實力雄厚的保險公司、證券公司，以及部分商業(yè)銀行的授權分行等，使之成為“金融同業(yè)市場”。

　　第二，把國債一級自營商制度和公開市場一級交易商制度合二為一，完善國債一級交易商（Primary Dealer）制度，充分發(fā)揮國債一級交易商的做市商作用，使之既能支持財政部的國債發(fā)行，又能配合中國人民銀行的公開市場業(yè)務。

　　第三，在條件成熟時，打通銀行間債券市場和其它債券市場（如交易所債券市場），促進國債市場以及貨幣市場和資本市場的共同發(fā)展。

　　四、現(xiàn)階段地方政府不宜發(fā)行債券

　　由于受到亞洲金融危機的影響，1998年以來我國國民經(jīng)濟增長乏力。為此，1998年上半年曾有人提議，允許省級地方政府在中央的宏觀調(diào)控下發(fā)行本地政府債券。其實，盡管《預算法》明文規(guī)定不允許地方政府發(fā)行債券，然而實際上各級地方政府都在借款，只是名義不同罷了。而且地方政府債務規(guī)模越來越大，主要用于公路、橋梁等基礎設施項目。

　　眾所周知，公共財政是政府集中一部分國民生產(chǎn)總值來滿足社會公共需要的收支活動，并通過收支活動調(diào)節(jié)總需求與總供給的平衡，以達到優(yōu)化配置、公平分配、經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展的目標。而地方性的公共需要（如文教、衛(wèi)生保健和市政建設等）適于由地方政府提供，因而市場經(jīng)濟發(fā)達國家普遍實行分級預算體制，允許地方政府發(fā)行債券或向銀行借款，地方預算相對獨立，自求平衡。

　　一般說來，在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，中央財政實際可支配收入占全國財政收入的比重較高，而且金融市場（包括國債市場）較為發(fā)達。因此，這些國家的地方政府在出現(xiàn)財政赤字的情況下，可以通過發(fā)行債券或向銀行借款來予以彌補。至于目前我國是否應該允許地方政府發(fā)行債券，還需結(jié)合我國的情況進行具體的分析。

　　1994年分稅制改革之后，中央財政組織的收入占全國財政收入的比重有所提高（在50％以上），但中央財政實際可支配收入的比重（20％左右）和全國財政收入占GDP的比重（10－12％）仍然很低。在目前中央財政實際可支配收入所占比重較低的情況下，如果允許地方政府發(fā)行債券，勢必會造成財力更加分散的局面。

　　現(xiàn)階段，我國正處于向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期，地方財政預算約束、銀行信貸約束、企業(yè)財務約束不強和居民風險意識不高，如果允許地方政府發(fā)行債券，勢必會導致盲目重復建設，而在目前供大于求的格局下，則更不利于國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

　　與此同時，銀行不良貸款和養(yǎng)老金缺口的存在對于我國的國債發(fā)行構成了巨大的壓力，而目前我國國債在發(fā)行對象選擇、二級市場建設等方面還存不少問題尚待解決，此時如果允許地方政府發(fā)行債券，無疑會使債券市場出現(xiàn)混亂局面，擾亂金融秩序。

　　綜上所述，只有在我國建立了公共財政的基本框架和分級預算體制，財政收入占GDP的比重和中央財政實際可支配收入占全國財政收入的比重較高，地方財政預算約束、銀行信貸約束、企業(yè)財務約束較為嚴格和居民風險意識增強，以及金融市場能夠安全高效運行等條件下，我國地方政府才能夠發(fā)行債券。目前可采取由中央政府發(fā)行國債、然后轉(zhuǎn)貸地方政府使用的辦法，如在1998年發(fā)行的1000億元國債中，就有500億元轉(zhuǎn)貸給地方政府。