在我國金融宏觀調(diào)控從直接調(diào)控為主向間接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變的過程中，公開市場業(yè)務(wù)將越來越成為主要的間接調(diào)控手段，而一定規(guī)模的可流通國債是公開市場業(yè)務(wù)開展的前提。因此，國債政策的制訂和調(diào)整能否考慮到公開市場業(yè)務(wù)的需要不僅會關(guān)系到公開市場業(yè)務(wù)的開展，而且在一定程度上會影響整個金融宏觀調(diào)控的效果。

　　一、國債現(xiàn)狀與公開市場業(yè)務(wù)不相適應(yīng)的問題分析

　　國債是財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，一方面有利于財(cái)政集中資金，是彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集建設(shè)資金的手段，另一方面對中央銀行來講，是公開市場操作最有效的工具，中央銀行通過對國債的買賣調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。為此，有的國家或地區(qū)雖然無財(cái)政赤字，為配合中央銀行的操作而特意發(fā)行一定量的國債。如香港90年代以來，先后發(fā)行了3個月、2年、3年、5年期國債，使國債成為公開市場操作的對象。而從我國國債政策的發(fā)展歷程看，國債至今基本上只是財(cái)政籌資的手段，無論是發(fā)行方式的選擇、發(fā)行規(guī)模的確定、發(fā)行期限的設(shè)計(jì)、品種的確定以及持有者結(jié)構(gòu)，都明顯表現(xiàn)為單純?yōu)樨?cái)政服務(wù)的特征。

　　1.國債的發(fā)行規(guī)模與彌補(bǔ)財(cái)政赤字密切相關(guān)

　　我國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，發(fā)行規(guī)模大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1981-1986年，年平均發(fā)行額在100億元以下；第二階段為1987-1993年，年平均發(fā)行額為300億元左右；第三階段為1994年至今，1994年國債發(fā)行額首次突破1000億元大關(guān)，1996、1997年則突破了2000億元（參見表1）。國債規(guī)模階段式上升的具體原因在于彌補(bǔ)財(cái)政赤字手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1986年，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段除發(fā)行國債外還可以向中央銀行透支，1987年國務(wù)院規(guī)定財(cái)政不得向中央銀行透支，1987年起，為了彌補(bǔ)日益增加了的財(cái)政赤字，國債規(guī)模躍上了一個新臺階，首次突破100億元，1994年國家正式確定了財(cái)政赤字不得向中央銀行透支或用銀行借款來彌補(bǔ)的制度，至此，發(fā)債成了彌補(bǔ)赤字和債務(wù)還本付息的唯一手段，導(dǎo)致政府舉債的第二次飚升。

　　2.國債的品種規(guī)模等均不能滿足公開市場操作的需要

　　我國從1994年起完全杜絕了中央銀行直接從財(cái)政購買國債的方式，中央銀行只能在二級市場上進(jìn)行交易，作為公開市場操作對象的可轉(zhuǎn)讓國債，在國債總量中的比例保持在穩(wěn)定的高水平，有利于這些業(yè)務(wù)的順利開展，在該手段利用得較充分的西方國家，這個比例一般保持在70%-85%之間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至1998年上半年為止，我國共發(fā)行國債累計(jì)為11750億元左右，國債余額約為5690億元，但可在二級市場上流通的國債只有約2000億元，如考慮個人及各類銀行、企事業(yè)單位持有的可上市國債不進(jìn)入市場流通的因素，實(shí)際上市流通的國債大約只有1000億元左右，約占國債總余額的15.2%，是近幾年的最低點(diǎn)。如目前交易所現(xiàn)券市場可流通的國債品種只有7個，且有兩個品種馬上到期，在沒有新品種補(bǔ)充的情況下，不僅可流通國債的相對量下降，絕對量也減少。

　　最近幾年我國大量發(fā)行憑證式國債，主要是因?yàn)槲覈�正處于償債高峰期，從盡量低成本籌資的角度出發(fā)所作的選擇；但憑證式國債是一種儲蓄債券，只擁有籌資功能，不能轉(zhuǎn)讓，無法作為公開市場操作的對象。這幾年國債的市場化改革可說是走走停停，1994年開始發(fā)行一年期以下的短期債券，1996年是國債市場化飛速發(fā)展的一年，無論從國債的發(fā)行方式、品種、期限、利率的決定上都大大地向市場化的道路邁進(jìn)，但1997年以后又回歸到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的老路上，1997年發(fā)行的2457.51億元國債中，1643.33億元的為憑證式國債，占了三分之二，而1998年除向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的國債外，其余全是憑證式國債。

　　另外，從國債的期限來看，主要也是從財(cái)政籌資的角度考慮，占絕大多數(shù)是中期國債，短期國債發(fā)行量小，品種少，發(fā)行不規(guī)則，沒有形成固定的周期。因?yàn)?997、1998年沒有發(fā)行短期國債，造成二級市場上可供交易的短期國債斷檔。

　　3.債券利率的市場機(jī)制尚未形成

　　從1981年恢復(fù)國債發(fā)行開始，國債發(fā)行利率基本上是固定的，在1984年以前，國債利率低于同期銀行利率，因此采取了行政化的攤派方式推銷國債，1985-1995年，國債發(fā)行利率比同期銀行利率高出1-2個百分點(diǎn)，國債信譽(yù)較好，出現(xiàn)了一級國債市場熱，加之1991年以后全國開放國債流通市場，出現(xiàn)了發(fā)行市場利率行政化，流通市場利率市場化的格局。1996年公募招標(biāo)發(fā)行方式，是國債發(fā)行市場化的嘗試，使國債發(fā)行市場的利率與流通市場的利率更能合理地反映市場資金供求關(guān)系。但1997年以來，又回到了行政化發(fā)行方式上來，由于債券的市場利率沒有形成，利率不能隨行就市，無法提供金融市場銀根松緊的信號，阻礙了公開市場操作對利率的調(diào)節(jié)作用，中央銀行公開市場操作會直接影響商業(yè)銀行準(zhǔn)備金數(shù)量，但這種純數(shù)量的干預(yù)，如不伴以價格信號，就有可能削弱其效果。

　　4.機(jī)構(gòu)投資者及中央銀行對公開市場業(yè)務(wù)的參與程度和效果均不理想

　　中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)必須建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者（主要是商業(yè)銀行）參與國債市場的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)持有和交易國債的重要作用在于為中央銀行公開市場業(yè)務(wù)提供手段，使之通過買賣國債影響商業(yè)銀行的資金流量和流向，以達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的。因此，商業(yè)銀行持有一定規(guī)模可流通的國債是中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。為配合中央銀行金融調(diào)控而加快了國債市場化改革的1996年，商業(yè)銀行成了國債市場的積極參與者，在國債的一、二級市場都唱了主角，商業(yè)銀行曾在696債和896債的持有數(shù)量上大大地超過了個人。但此后不久有關(guān)部門對商業(yè)銀行持有國債進(jìn)行了限制，導(dǎo)致其國債持有量的削減。1998年，政府開始向金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)債，總量超過4000億元，其中向除國有獨(dú)資商業(yè)銀行以外的其它商業(yè)銀行和城市合作銀行定向發(fā)行7年期專項(xiàng)國債450億元，向農(nóng)建中工四大專業(yè)銀行發(fā)行30年期記帳式國債2700億元，向商業(yè)銀行發(fā)行期限10年的特別國債1000億元，使金融機(jī)構(gòu)持有的國債量大大增加。

　　與此相應(yīng)，中央銀行在公開市場操作中實(shí)踐是：1996年4月，以國債為操作工具的公開市場業(yè)務(wù)正式推出，中央銀行通過招標(biāo)方式同一級交易商進(jìn)行短期回購交易，其后業(yè)務(wù)中斷。1988年5月下旬，中央銀行又恢復(fù)了在銀行間債券市場進(jìn)行回購交易的業(yè)務(wù)，從5月份起，實(shí)行連續(xù)通過公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣1162億元，但公開市場操作的效果卻因下列原因大打折扣：

　　一是兩個市場的割裂。1997年6月6日，為遏制商業(yè)銀行通過證券交易所回購交易進(jìn)入股市追逐高利，人行發(fā)出通知要求包括所有全國性和地方性的商業(yè)銀行退出國債現(xiàn)貨和回購市場，6月16日將之全部并入全國銀行間債券交易系統(tǒng)，形成流通市場中銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)間市場割裂的狀態(tài)，使國債難以真正反映市場資金供求狀況，難以形成真正的二級市場收益率。

　　二是銀行間國債市場的國債存量規(guī)模和交易規(guī)模都較小。金融機(jī)構(gòu)手中的國債全部是中長期國債，其流動性不如短期國債強(qiáng)，其中向四大專業(yè)銀行發(fā)行的2700億元30年期的記帳式國債是為彌補(bǔ)其資本金不足的需要的，不宜作為經(jīng)常操作的工具，同時中長期國債利率彈性小，其利率與價格也不如短期國債容易預(yù)測，使操作的難度加大。

　　二、完善公開市場操作的思考

　　1.國家財(cái)政與中央銀行在國債政策的制訂和調(diào)整上要緊密配合。要使國債真正成為財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，財(cái)政與中央銀行應(yīng)該從財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)運(yùn)作的角度，在國債的發(fā)行規(guī)模、品種及期限的設(shè)計(jì)、發(fā)行時間的安排、一級市場參與主體的選擇、二級市場交易方式的開發(fā)以及公開市場操作的時間、方向、利率水平的調(diào)整等方面經(jīng)常溝通、切實(shí)合作，力求國債政策能同時較好地兼顧財(cái)政調(diào)控和公開市場業(yè)務(wù)的需要。鑒于目前中央銀行可操作的國債品種數(shù)量較少，有專家建議將現(xiàn)存人民銀行對中央政府的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期政府債券，允許人民銀行將它作為交易對象，與商業(yè)銀行進(jìn)行回購操作，使之成為公開市場操作的工具。這樣做也需要有財(cái)政部的配合。

　　2.改革國債利率機(jī)制，建立國債的市場價格機(jī)制。一是國債發(fā)行市場的利率要逐步市場化，這就要求改變國債利率主要參照銀行同期利率的做法，使國債利率最終能反映貨幣市場的資金供求關(guān)系，發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的作用。可以分兩步走：第一步是加大利率浮動的幅度，國債發(fā)行利率可隨市場利率的變化作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，如市場利率發(fā)生變化，可采取溢價或折價發(fā)行的方式；第二步是實(shí)現(xiàn)發(fā)行利率市場化，主要是在發(fā)行方式中，更多地采用公募招標(biāo)的方式，通過投標(biāo)人自行競價產(chǎn)生收益率，使發(fā)行利率達(dá)到或接近均衡利率。二是建立二級市場上國債市場價格機(jī)制，貨幣政策委員會和公開市場業(yè)務(wù)操作室要運(yùn)用現(xiàn)代通訊設(shè)施加強(qiáng)與財(cái)政部、各商業(yè)銀行和大型證券交易商的聯(lián)系，密切注視市場的動態(tài)，根據(jù)市場交易情況，決定買入或賣出證券的價格并采取相應(yīng)的對策措施，從而建立起詢價—報(bào)價—決策—交割的市場價格形成機(jī)制。

　　3.擴(kuò)展銀行間債券市場的參與主體。1998年銀行間債券市場規(guī)模的急劇擴(kuò)大，說明金融管理當(dāng)局的政策安排是：銀行間債券市場將取代交易所市場成為我國國債市場的主體，它也是公開市場操作的主要場所。1997年底，我國有關(guān)法規(guī)規(guī)定證券及投資基金投資國債的比例不得低于其凈資產(chǎn)的20%，國債投資基金的建立有利于證券公司、基金組織成為主要的機(jī)構(gòu)投資者，要強(qiáng)化公開市場操作的效果，當(dāng)務(wù)之急是要將證券公司及其它證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)等非銀行金融機(jī)構(gòu)吸納到銀行間債券市場上來。這樣做一是有利于提高市場活躍程度，擴(kuò)大交易規(guī)模，增加央行在銀行間債券市場的操作對象；二是有利于形成全國統(tǒng)一的貨幣市場，促進(jìn)利率市場化進(jìn)程；三是有利于非銀行金融機(jī)構(gòu)通過合法渠道融通短期資金。

　　4.增加機(jī)構(gòu)投資者短期國債的持有量。一方面短期國債斷檔嚴(yán)重影響了國債的流動性和公開市場操作的規(guī)模，另一方面，短期國債是商業(yè)銀行重要的“二級儲備”，能增加其資產(chǎn)的流動性。有資料顯示，我國國家商業(yè)銀行流動性儲備的比例小于8%，比國外一般水平的20-25%的比例低得多。因此，當(dāng)務(wù)之急是增加商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者對短期國債的持有量。

　　筆者認(rèn)為，目前正是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行短期國債的時機(jī)。國債的認(rèn)購主體不同對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也不一樣，一般來說社會公眾認(rèn)購國債只引起資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，而銀行系統(tǒng)認(rèn)購國債，在具有超額準(zhǔn)備金時，則意味著等量的基礎(chǔ)貨幣被投放到社會。它會通過信貸規(guī)模的擴(kuò)張而增加貨幣供應(yīng)量，在目前普遍存在有效需求不足，通貨緊縮的宏觀形勢下，宜向金融機(jī)構(gòu)發(fā)債。而且在經(jīng)濟(jì)偏冷時，發(fā)行短期國債，在短期內(nèi)還本付息好比在一定程度上增發(fā)了貨幣，有一種擴(kuò)張效應(yīng)；從另一方面講，存款準(zhǔn)備金制度的改革使商業(yè)銀行大量資金從準(zhǔn)備金帳戶中釋放出來，同時居民儲蓄增多，商業(yè)銀行資金存差較大，需要尋找更好的投資機(jī)會。作為“金邊債券”的國債，兼顧了流動性、安全性、盈利性的目標(biāo)，持有一定量國債，也是商業(yè)銀行實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理的需要。

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