一、方法與結(jié)果

　　貨幣作為“價(jià)值尺度和流通手段的統(tǒng)一”，其定義和范圍已引起人們持久而廣泛的爭論。一般講，各國對貨幣供應(yīng)量的劃分不盡相同。在我國，貨幣供應(yīng)量一般劃分為三個(gè)層次，一是流通中的現(xiàn)金，即Mo；二是Mo加企業(yè)單位活期存款、農(nóng)村存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款，統(tǒng)稱M[，1]；三是M[，1]加企業(yè)單位定期存款、自籌基本建設(shè)存款、個(gè)人儲(chǔ)蓄存款和其他存款，俗稱M[，2]；由此可見，M[，2]基本上包括了所有存款和現(xiàn)金。在目前，銀行存款和現(xiàn)金是我國資金的主要來源，兩者幾乎覆蓋了國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)管理的角度看，國家主要應(yīng)該控制M[，2].正是基于這種認(rèn)識(shí)，下文中的貨幣供應(yīng)量皆指M[，2].

　　在此前提下，本文將我國自1981年至1997年間的廣義貨幣量（M[，2]）與當(dāng)年國債發(fā)行量（B）分別取對數(shù)（表1），然后使用Micro TSP（6.5）計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析軟件包，以同期國債發(fā)行量的對數(shù)（LnB）和前一期的廣義貨幣量的對數(shù)（LnM（-1））為解釋變量，作時(shí)間序列模型對同期廣義貨幣量的對數(shù)（LnM）進(jìn)行回歸，考察廣義貨幣量（M[，2]）與當(dāng)年國債發(fā)行量（B）之間的關(guān)系，結(jié)果見表2.對于這一結(jié)果做以下檢驗(yàn)：

　　1.回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)上述兩個(gè)非常數(shù)項(xiàng)的零系數(shù)概率值可以判定，在顯著性水平α=0.05，自由度df=16-2-1=13時(shí)，該非常數(shù)項(xiàng)的回歸系數(shù)均通過t-檢驗(yàn)。表明：所選擇的自變量是影響同期廣義貨幣量的主要因素。

　　2.回歸方程的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)顯著性水平α=0.05，df[，1]=2，df[，2]=13，查F分布表得F[，0.05（2，13）]=3.81，小于回歸本模型所得的F=4952.42；因而，F(xiàn)檢驗(yàn)通過，表明：回歸方程的回歸效果顯著。

　　3.D.W檢驗(yàn)。計(jì)算殘差序列d統(tǒng)計(jì)量得d=1.5701，根據(jù)顯著性水平α=0.05，樣本個(gè)數(shù)為n=16，自變量個(gè)數(shù)k=2，查D.W表得d[，1]=0.98，d[，u]=1.54.由于d[，u]=1.54 4.擬合程度和回歸標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算得到R[2]=0.9987，aR[2]=0.9985，接近于1，表明：回歸線對樣本據(jù)點(diǎn)的擬合程度很高。同時(shí)，計(jì)算得到的回歸標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值為0.0449，表明：估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差很小。

　　由此說明回歸方程通過了模型所有的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明以同期國債發(fā)行量的對數(shù)（LnB）和前一期的廣義貨幣量的對數(shù)（LnM（-1））為解釋變量來解釋同期廣義貨幣量的對數(shù)（LnM）的變化是適宜的，所建立的回歸方程精確地表述了這種回歸關(guān)系。此方程證明我國自從1981年重新開始發(fā)行國債以來，新發(fā)行的國債對下年的廣義貨幣量有一定的收縮作用。

　　二、討論為什么我國從1981年以來新發(fā)行的國債對下年的廣義貨幣量具有一定的收縮作用呢？本文將從這些年來的國債的品種和期限結(jié)構(gòu)、國債持有者結(jié)構(gòu)和國債發(fā)行規(guī)模三個(gè)方面加以考察。

　　1.國債的期限結(jié)構(gòu)。

　　從理論上講，所發(fā)行國債的品種和期限肯定會(huì)對貨幣供給施加擴(kuò)張性或收縮性的影響。就發(fā)行的各品種和期限的國債對貨幣供給的收縮性影響而言，國庫券小于預(yù)付稅款券，后者則又小于中、長期國債及儲(chǔ)蓄債券和專用債券。在各國債品種中，一般只有隨著短期國庫券被商業(yè)銀行和中央銀行大量購進(jìn)時(shí)，才會(huì)導(dǎo)致銀行信用規(guī)模的擴(kuò)大。

　　在1988年以前，我國所有的國債基本上都是不可流通和轉(zhuǎn)讓的。1988年以后，隨著國債流通市場的建立和發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓國債的比重有所提高。我國不可轉(zhuǎn)讓國債的品種主要以國庫券和定向國債為主；可轉(zhuǎn)讓國債基本上以國庫券為主。有資料表明：我國各年發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓國債的比重在30～80%之間，不可轉(zhuǎn)讓國債的比重在20～70%.但上述數(shù)據(jù)還不包括轉(zhuǎn)換債和1990年前中央財(cái)政向人民銀行透支的部分。若加上這二者，則不可轉(zhuǎn)讓國債的比重還要高得多，相應(yīng)的，可轉(zhuǎn)讓國債的比重要大幅度下降。同時(shí)，盡管從1994年起，我國國債的期限開始朝多樣化方向發(fā)展，但品種仍顯得過于單一，主要集中在3年期和5年期，而兌付期限在1年以內(nèi)的短期國債和10年以上的長期國債所占比例極低。這樣就造成我國國債種類設(shè)置上因可轉(zhuǎn)讓國債的比重過低而導(dǎo)致國債在總體上流動(dòng)性不高。從這個(gè)意義上講，回歸方程的結(jié)果也反映了我國這些年來所發(fā)行國債的品種和期限結(jié)構(gòu)的情況。

　　2.國債持有者結(jié)構(gòu)。

　　應(yīng)該看到，設(shè)置不同品種、不同期限的國債還將導(dǎo)致國債認(rèn)購對象的多樣化，不同認(rèn)購主體的國債認(rèn)購行為對貨幣供給所造成的影響也不盡相同。從理論上講，社會(huì)公眾（包括非銀行企業(yè)部門和家庭部門）和政府機(jī)構(gòu)作為應(yīng)債來源對全社會(huì)的貨幣供給量的影響是“中性”的；而當(dāng)中央銀行購入國債后，就會(huì)造成貨幣供給量的倍數(shù)擴(kuò)張。商業(yè)銀行（指整個(gè)系統(tǒng)）作為應(yīng)債來源對貨幣供給的最終性影響也大多可能是擴(kuò)張性的，盡管這并不意味著其持有國債一定會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的增加。這些在各國的實(shí)踐中都得到了驗(yàn)證。

　　在我國國債恢復(fù)發(fā)行的初期，國債主要由企事業(yè)單位和個(gè)人持有。近幾年，隨著我國財(cái)政和金融市場化改革的深入，國債持有者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司陸續(xù)進(jìn)入國債市場。在1996年商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在某些品種的國債的持有數(shù)量上已同社會(huì)公眾平分秋色。但在此后不久，有關(guān)部門開始限制商業(yè)銀行持有國債，導(dǎo)致商業(yè)銀行削減國債持有量。到目前為止，企事業(yè)單位和個(gè)人仍然是國債市場的主要持有者。本文認(rèn)為，模型的結(jié)果與正是這種情況在一定程度上的體現(xiàn)。

　　3.國債的發(fā)行規(guī)模。

　　盡管國債發(fā)行市場的運(yùn)行特點(diǎn)均可能對社會(huì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，但有研究表明，這些變化只能對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)，其政策力度弱于國債發(fā)行規(guī)模的調(diào)整。就國債的發(fā)行規(guī)模而言，主要取決于國債的發(fā)行主體和應(yīng)債主體的承受能力。

　　在我國，國債的發(fā)行主體是中央財(cái)政。毫無疑問，中央財(cái)政收支狀況直接決定了到期國債能否順利償還。通常以國債依存度和國債償債率衡量中央財(cái)政的承受能力。

　　國債依存度是反映當(dāng)年財(cái)政支出對國債發(fā)行量的依存程度，一般以某一財(cái)政年度的國債發(fā)行量與財(cái)政支出的比值來表示。當(dāng)國債依存高過度時(shí)，表明財(cái)政處于脆弱狀態(tài)，國債過量發(fā)行將對未來財(cái)政構(gòu)成威脅。根據(jù)財(cái)政支出的范圍不同，其又可進(jìn)一步分為中央財(cái)政支出的國債依存度和全部財(cái)政支出的國債依存度。表3是我國1986-1997年的國債依存度的變化情況。從中可以看出上述兩個(gè)依存度都較高，且呈逐年上升的趨勢。值得注意的是：從1992年起，中央財(cái)政支出的國債依存度就大大超過了國際公認(rèn)的20%警戒線。

　　國債償債率常用某一財(cái)政年度的國債還本付息額與該年度財(cái)政收入的比值來反映。它直接反映了中央財(cái)政償還國債的能力。償還能力越大，對國債的承受能力就越強(qiáng)。依據(jù)財(cái)政收入范圍的不同，也可進(jìn)一步分為中央財(cái)政收入的國債償債率和全部財(cái)政收入的國債償債率。在80年代，世界主要工業(yè)國的此項(xiàng)指標(biāo)一般都在6-12%之間。相比較而言，我國近幾年的國債償債率，尤其是以中央財(cái)政收入計(jì)的國債償債率也較高（表4），在“八五”期間出現(xiàn)了償債高峰。

　　我國國債的購買者主要是以個(gè)人和各類非銀行的企事業(yè)單位為主的社會(huì)公眾以及金融機(jī)構(gòu)，它們各自的負(fù)擔(dān)率是確定國債規(guī)模是否合理的重要依據(jù)，當(dāng)然，還必需考慮社會(huì)的總體情況——國民經(jīng)濟(jì)的承受能力。

　　在非銀行的企事業(yè)單位中企業(yè)成為購買國債的主導(dǎo)力量。而企業(yè)的應(yīng)債能力則是由企業(yè)的純收入所決定，常用企業(yè)純收入應(yīng)債率表示，即：企業(yè)純收入應(yīng)債率＝企業(yè)承購國債數(shù)量／企業(yè)純收入的比率。可見，企業(yè)利潤越高，應(yīng)債能力越強(qiáng)。但由于作為我國經(jīng)濟(jì)支柱的國有企業(yè)的效益并不很好，從而導(dǎo)致其應(yīng)債能力也不強(qiáng)。

　　至于個(gè)人的應(yīng)債能力，常使用個(gè)人負(fù)擔(dān)率來表達(dá)。所謂個(gè)人負(fù)擔(dān)率是指在一定時(shí)期對個(gè)人發(fā)行的國債余額占居民可支配收入的比例。個(gè)人收入水平越高，應(yīng)債能力越大，反之相反。但考慮到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的取得途徑，為了更好說明問題，將國債的個(gè)人負(fù)擔(dān)率定義為：個(gè)人負(fù)擔(dān)率＝當(dāng)年個(gè)人購買的國債余額／城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額。80年代以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，城鄉(xiāng)居民收入水平明顯增長，居民儲(chǔ)蓄飛速增加，從而使個(gè)人應(yīng)債能力大為提高。有資料表明，在90年代，我國年度國債發(fā)行規(guī)模與城鄉(xiāng)居民存款余額之比一般都低于3%.這從一個(gè)側(cè)面表明：城鄉(xiāng)居民購買國債的潛力仍然很大。

　　通常，金融機(jī)構(gòu)的承受能力也是用其負(fù)擔(dān)率表示，其計(jì)算公式是：金融機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)率＝國債當(dāng)年余額／銀行信貸資金來源。表5反映了作為我國金融機(jī)構(gòu)骨干的國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從中可發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是債券在資產(chǎn)中的比例過低。商業(yè)銀行在多數(shù)年份不持有債券，即便是在其持有債券最多的1995年，債券持有量也僅占其資產(chǎn)的5.67%；二是銀行資產(chǎn)增長很快。1995年，國有銀行資產(chǎn)為53989億元，是1985年的8.4倍�？梢�，我國商業(yè)銀行的國債應(yīng)債潛力是巨大的。

　　資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》（1996）（1998）。其中，1997年數(shù)據(jù)為《金融機(jī)構(gòu)信貸資金平衡表》所反映的全國金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。“＊”表示該值為有價(jià)證券投資數(shù)。

　　國民經(jīng)濟(jì)對國債的承受能力主要由國債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率和國民經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)率兩個(gè)指標(biāo)來反映。前者指國債當(dāng)年發(fā)行額占當(dāng)年國民生產(chǎn)總值（GNP）的比例；而后者則一般以當(dāng)年的國債余額占當(dāng)年GNP的比率表示，前者在一定程度上反映著當(dāng)年國債發(fā)行數(shù)量相當(dāng)于當(dāng)年經(jīng)濟(jì)總規(guī)模的大小，后者則進(jìn)一步體現(xiàn)國家總債務(wù)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度。

　　分析表6可以發(fā)現(xiàn)我國的這兩項(xiàng)指標(biāo)主要有三大特點(diǎn)：一則盡管國債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率和國民經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)率有上升勢頭，但各自的變化幅度都不大；二則雖然兩個(gè)負(fù)擔(dān)率都上升較快，但與主要發(fā)達(dá)國家相比，我國的總體負(fù)擔(dān)水平并不高；三則國債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率水平值得警惕。在國際上，一般將3%視為公認(rèn)的國債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率的警戒線，照此說來，我國在1995年的內(nèi)債的負(fù)擔(dān)率已接近此線，應(yīng)引起注意。

　　由此可見，在我國國債的發(fā)行過程中，盡管財(cái)政，尤其是中央財(cái)政本身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)的應(yīng)債潛力也有限，但就社會(huì)貨幣供給量而言，結(jié)合本模型的結(jié)果看，我國這些年以來的國債發(fā)行規(guī)模還是適當(dāng)?shù)�。這不僅體現(xiàn)在我國每年發(fā)行的國債數(shù)額在當(dāng)年的國民生產(chǎn)總值中所占份額并不大；而且還體現(xiàn)在每年新發(fā)行的國債數(shù)額均在各個(gè)應(yīng)債主體的承受能力之內(nèi)。

　　三、結(jié)論

　　由上述實(shí)證分析中不難發(fā)現(xiàn)，僅從社會(huì)貨幣供給量看，盡管財(cái)政，尤其是中央財(cái)政本身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；但就總體而言，我國這些年以來的國債發(fā)行規(guī)模還是適當(dāng)?shù)�。從量化分析的結(jié)果看，在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債的發(fā)行將在一定程度上減少下一年的社會(huì)廣義貨幣供應(yīng)量（M[，2]）。對此，本文認(rèn)為：

　　1.量化分析的結(jié)果反映了我國的企事業(yè)單位和個(gè)人仍然是國債市場的主要持有者，而商業(yè)銀行持有的國債數(shù)量則顯得過少的現(xiàn)實(shí)。這就為今后我國的商業(yè)銀行更多地參與國債市場提供了很大的余地�？梢灶A(yù)見：在今后的一段時(shí)期內(nèi)，適當(dāng)放寬對商業(yè)銀行持有國債的限制，不但不會(huì)對貨幣供給造成實(shí)際的擴(kuò)張性結(jié)果，而且還有利于保持貨幣供給量的平穩(wěn)增長。

　　2.量化分析的結(jié)果同時(shí)也反映出我國從1981年至今的國債品種及其期限結(jié)構(gòu)，特別是短期國債發(fā)行量過少的實(shí)情。針對這一狀況，考慮到一般在短期國庫券被商業(yè)銀行和中央銀行大量購進(jìn)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致銀行信用規(guī)模的擴(kuò)大的事實(shí)，本文認(rèn)為在今后適量增發(fā)短期國債也是可行的。