內(nèi)容提要：本文分析了處于經(jīng)濟(jì)周期中段的美國經(jīng)濟(jì)的特征并據(jù)此作出預(yù)期。主要結(jié)論是：近期，美國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)增長，但增速有所降低；通脹壓力日益增大，但仍在可控之下。美聯(lián)儲(chǔ)極有可能在6月份提升聯(lián)邦基金利率25年基本點(diǎn)。8月份是否繼續(xù)加息，要視新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而定。由于利率目標(biāo)升到5.25~5.5％，將標(biāo)志著美國貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，所以美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　關(guān)鍵詞：美國 經(jīng)濟(jì)周期 中段

　　美國經(jīng)濟(jì)在2001年3～11月經(jīng)歷了自60年代以來的第七次衰退，此后進(jìn)入增長周期。

　　2006年是該周期的第5年，正處于周期中段。

　　處于這一階段的美國經(jīng)濟(jì)具有以下特征：

　　第一，典型的中期減速增長。

　　第二，由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和數(shù)據(jù)變動(dòng)的方向復(fù)雜，非確定性因素增加，近期經(jīng)濟(jì)走勢更加難以預(yù)期。

　　第三，經(jīng)濟(jì)走勢和聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策都更加依賴和敏感于新的數(shù)據(jù)，市場也變得更加敏感脆弱。容易隨新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而波動(dòng)。

　　第四，相應(yīng)地，對聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向也更難以預(yù)期。

　　本文對此作具體剖析。

　　一、2006年以來的美國經(jīng)濟(jì)特征

　�。ㄒ唬┙�(jīng)濟(jì)增長

　　從這次經(jīng)濟(jì)周期的路徑特征看：由于周期前的衰退時(shí)間短、幅度小，復(fù)蘇也相應(yīng)地具有時(shí)間短、幅度平緩的特征。2004年GDP增長達(dá)到4.2％的峰值，2005年開始出現(xiàn)減速增長。

　　1.GDP

　　2006年第一季度，美國GDP年率在2005年第四季度僅增長1.7％的基礎(chǔ)上強(qiáng)勁反彈達(dá)5.3％，高于歷史趨勢水平。從增長成份看，以耐用品為主的消費(fèi)者支出。設(shè)備和軟件等商業(yè)投資支出，出口起主導(dǎo)作用。同期，公司稅后利潤達(dá)$15，950億歷史高點(diǎn)，在GDP中的占比也達(dá)8.9％歷史高點(diǎn)。在物價(jià)增長有限的條件下，公司主要從生產(chǎn)率增長獲得利潤增長動(dòng)力。

　　2.商業(yè)支出

　　2006年前5個(gè)月，工業(yè)產(chǎn)出、建筑支出增長率和采購經(jīng)理指數(shù)（ISM）等反映商業(yè)支出的主要指標(biāo)有一個(gè)共同特征：波動(dòng)頻繁，幅度較大。經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，導(dǎo)致了商業(yè)部門的支出舉棋不定。

　　3.消費(fèi)者支出

　　消費(fèi)者收入和支出依然持續(xù)和穩(wěn)定，但其中的住房銷售，這個(gè)曾在本次經(jīng)濟(jì)周期中起到中流砥柱作用的功臣，已是強(qiáng)弩之末。隨著房屋貸款利率緩慢持續(xù)上升，2006年以來房屋銷售量和房價(jià)月環(huán)比指標(biāo)增幅繼續(xù)下降或負(fù)增長。

　　（二）價(jià)格水平

　　美國的通貨膨脹從周期開始至今一直得到很好控制。在能源價(jià)格大幅上升情況下，整體價(jià)格指數(shù)和核心指數(shù)維持在穩(wěn)且低的水平，為經(jīng)濟(jì)增長和聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的執(zhí)行創(chuàng)造了寬松環(huán)境。2006年3～5月，消費(fèi)價(jià)格（CPI）指數(shù)環(huán)比由于能源價(jià)格上升而分別跳增0.4％、0.6％、0.4％：同期核心指數(shù)環(huán)比始終停留在0.3％高位。市場曾擔(dān)心能源價(jià)格開始向核心價(jià)格傳導(dǎo)，并可能進(jìn)一步推動(dòng)核心價(jià)格上升。但仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)月核心指數(shù)大幅上升在很大程度上不是基本經(jīng)濟(jì)面和能源價(jià)格因素，而是房租上升等短暫因素所致。然而，不論怎樣，美國通貨膨脹壓力在增加，特別是核心價(jià)格指數(shù)包括CPI和消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCEI）在3～5月都有較大幅度上升，能源持續(xù)大幅上升的作用不容忽視。其中的核心PECI是聯(lián)儲(chǔ)決策最關(guān)注的指標(biāo)。該指標(biāo)同比在4月已經(jīng)超過了聯(lián)儲(chǔ)隱含的安全線2％，達(dá)到2.1％。

　　二、美國經(jīng)濟(jì)近期走勢

　　聯(lián)儲(chǔ)從2004年中旬結(jié)束降息周期進(jìn)入升息周期。2004～2005年GDP在升息周期中強(qiáng)勁增長，表明美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入靠自身動(dòng)力可持續(xù)的增長階段。然而這些動(dòng)力在近期內(nèi)是否延續(xù)，哪些外部因素可能改變經(jīng)濟(jì)變動(dòng)方向，這是目前需要回答的核心問題。

　　在未來的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生以前，我們只能根據(jù)目前的可得數(shù)據(jù)特別是其中具有前瞻性、先導(dǎo)性的數(shù)據(jù)來分析和預(yù)期這一走勢。

　　（一）經(jīng)濟(jì)增長

　　1.實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

　　1）消費(fèi)者部分

　　消費(fèi)者支出持續(xù)增長的正面因素：

　　第一，就業(yè)持續(xù)增長，失業(yè)率持續(xù)維持在4.7％上下的低水平。

　　第二，個(gè)人可支配收入持續(xù)增長。

　　消費(fèi)者支出持續(xù)增長的負(fù)面因素：

　　第一，能源價(jià)格維持高位。消費(fèi)價(jià)格上漲。

　　第二，房屋和證券資產(chǎn)增值有限。特別是其中房屋增值在2006年第一季度減速到年率8.1％。這是自2004年初以來的首次1位數(shù)季度增幅。

　　第三，短期利率持續(xù)上升。

　　2）商業(yè)部分

　　商業(yè)支出持續(xù)增長的正面因素：

　　第一，公司利潤增長使公司有更充足的現(xiàn)金用于固定資產(chǎn)和雇員投資。

　　第二，商業(yè)存貨進(jìn)入增長周期，增加存貨將成為2006年2～4季度GDP增長的重要成份。

　　第三，美元貶值對出口增長的滯后效應(yīng)逐漸、緩慢產(chǎn)生，將有助于提高出口增長幅度。

　　商業(yè)支出持續(xù)增長的負(fù)面因素：

　　第一，能源價(jià)格和利率上升使生產(chǎn)成本增長。

　　第二，房屋市場降溫影響房屋開工和建筑支出。

　　第三，產(chǎn)生能量利用率接近82％，同時(shí)失業(yè)率下降到4.7％上下，接近衰退前水平，使商業(yè)擴(kuò)張的供給方面空間更窄。

　　2.前瞻性數(shù)據(jù)

　　1）消費(fèi)者部分

　　第一，盡管失業(yè)率下降，但由于就業(yè)人數(shù)增長低于預(yù)期，對消費(fèi)者支出將造成負(fù)面影響。

　　第二，消費(fèi)者信心不穩(wěn)定，特別是對前景樂觀不足，會(huì)影響消費(fèi)者支出。

　　第三，房屋貸款利率持續(xù)上升將繼續(xù)直接影響房屋銷售。

　　第四，建筑商房屋市場指數(shù)，特別是其中未來6個(gè)月需求指數(shù)在2006年持續(xù)下降，預(yù)示房屋建筑支出的減速增長或下降前景。

　　2）商業(yè)部分

　　第一，1～5月，ISM中制造業(yè)指數(shù)波動(dòng)，服務(wù)業(yè)指數(shù)相對平穩(wěn)，但都維持在持續(xù)擴(kuò)張的基準(zhǔn)50以上，表明制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的緩慢持續(xù)擴(kuò)張前景。

　　第二，耐用品新訂單波動(dòng)較大，表明生產(chǎn)部門對市場前景的不確定。

　　第三，建筑商房屋市場指數(shù)特別是未來6個(gè)月預(yù)期指數(shù)下降，直接反映出建筑商對房屋市場前景看淡。房屋建造支出減少的趨勢。

　　3）綜合指數(shù)

　　（1）收益率曲線

　　實(shí)踐證明，美國國庫券收益率曲線在美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測中的精確度和前瞻性相當(dāng)高，它是目前使用最廣，也最為市場所密切關(guān)注的經(jīng)濟(jì)預(yù)測工具和先導(dǎo)指數(shù)。其他條件不變，收益率曲線的不同形狀反映經(jīng)濟(jì)走勢的一般規(guī)律是：

　　曲線向上傾斜，長期利率與短期利率差擴(kuò)大，表明經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹趨升；

　　曲線趨平，利差縮小，表明經(jīng)濟(jì)降溫，通貨膨脹溫和；

　　曲線向下傾斜，長短期利率倒掛，表明經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，通貨膨脹率低，甚至通貨緊縮。

　　歷史上，收益利差預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)間階段可以從4—12個(gè)季度，而對4個(gè)季度預(yù)期的精確性最高。實(shí)踐也證明，運(yùn)用收益率凸線判斷美國經(jīng)濟(jì)走勢最有效的指標(biāo)是10年和3月國庫券利差。

　　2004年升息周期以來，美國收益率曲線變動(dòng)的典型特、征是：長期利率上升滯后于短期利率，使收益率曲線趨于平緩向上。2006年5月聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)提升到5.0％以后，5年、2年和3月中短期利率之間處于一種十分接近和時(shí)有倒掛的狀態(tài)；10年利率一直在5.0％這一警戒線水平邊緣浮動(dòng)，并曾一度跌到5.0％以下。這是自2001年初衰退前夕10年利率低于聯(lián)邦基金利率目標(biāo)之后首次再度出現(xiàn)這兩個(gè)利率倒掛。10年和6月、3月利率已經(jīng)接近并有時(shí)平行，并曾出現(xiàn)偶爾小幅倒掛。收益率曲線在通貨膨脹加速上升的環(huán)境中持續(xù)趨平而非上揚(yáng)。表明債券市場對增長減速的預(yù)期超過了對通貨膨脹的預(yù)期�；蛘哒f，市場認(rèn)為增長減速對未來美國經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)大于通貨膨脹。這一預(yù)期的主要根據(jù)是：由于通貨膨脹加速，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)提升短期利率。在控制通貨膨脹的同時(shí)阻礙經(jīng)濟(jì)增長。受此預(yù)期驅(qū)使，市場再次出現(xiàn)投奔安全天堂——長期國庫券的熱潮，驅(qū)使長期利率下降。

　　如何分析最近出現(xiàn)的部分收益率曲線倒掛。

　　它是否預(yù)示近期內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　歷史實(shí)踐表明：美國在衰退出現(xiàn)之前，往往先出現(xiàn)利率倒掛，并且倒掛越嚴(yán)重，衰退也越嚴(yán)重。美國從50年代到2001年的8次衰退，不論溫和或嚴(yán)重，在發(fā)生前都出現(xiàn)過收益率曲線從趨平到向下倒掛的先兆。但實(shí)踐同時(shí)也表明：只有在10年和3月利率倒掛，也就是整條曲線向下傾斜并達(dá)到一定幅度和時(shí)間長度的條件下。利率倒掛才

　　具有預(yù)期意義�；�于1960～1995年歷史數(shù)據(jù)，聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家以未來4個(gè)季度發(fā)生衰退的概率作為10年/3月利差的函數(shù)，總結(jié)出以下利差與經(jīng)濟(jì)衰退概率之間的關(guān)系（見表1）：

　　表1用10年，3月利差估算4個(gè)季

　　度后經(jīng)濟(jì)衰退的概率（％）

　　┏━━━━━━━┳━━━━━━┓

　　┃衰退概率　　　┃利差值　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃5　　　　　　 ┃1.21　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃10　　　　　　┃0.76　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃15　　　　　　┃0.46　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃20　　　　　　┃0.22　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃25　　　　　　┃0.02　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃30　　　　　　┃-0.17　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃40　　　　　　┃-0.50　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃50　　　　　　┃-0.82　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃60　　　　　　┃-1.13　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃70　　　　　　┃-1.46　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃80　　　　　　┃-1.85　　　　┃

　　┣━━━━━━━╋━━━━━━┫

　　┃90　　　　　　┃-2.40　　　　┃

　　┗━━━━━━━┻━━━━━━┛

　　資料來源：美國聯(lián)儲(chǔ)

　　此外，從結(jié)構(gòu)性方面分析，收益率曲線在歷史上曾經(jīng)是非常精確的經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)。但在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中這一作用是否依然如故則是值得探討的問題。就目前的數(shù)據(jù)和經(jīng)歷，可以作如下大致分析：全球和美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化。使得利差水平整體收窄。例如，1994年時(shí)10年遠(yuǎn)期國庫券收益率為8％，而在2005年第四季度降到4.5％。這些變化使得該曲線在預(yù)期經(jīng)濟(jì)走勢中的敏感性降低，在運(yùn)用中需要重新調(diào)整其變化幅度/持續(xù)時(shí)間和經(jīng)濟(jì)增長之間的預(yù)期關(guān)系。美國長期利率長期下降趨勢的真正原因仍是未解之迷，但目前可以大致歸納為以下結(jié)構(gòu)性和周期性方面：

　　其一，全球?qū)γ绹�政府長期債券的需求持續(xù)增長，推動(dòng)了長期債券價(jià)格上升利率下降。而這種供需關(guān)系改變的主要驅(qū)動(dòng)力是一些穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性因素，而非短暫周期性因素。主要有：經(jīng)濟(jì)全球化使得資本在全球范圍跨國流動(dòng)，全球退休基金增長，許多國家美元儲(chǔ)備充足等因素驅(qū)使大量資金投向美國政府長期債券這一“避險(xiǎn)天堂”。

　　其二，美國聯(lián)儲(chǔ)在控制通貨膨脹中的作用改善，使得市場通貨膨脹預(yù)期維持在低而穩(wěn)的水平，也降低了長期債券收益率。

　　其三，經(jīng)濟(jì)周期相對延長并且幅度變小，市場對未來經(jīng)濟(jì)前景不確定性的預(yù)期降低，對長期債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)升水的要求降低。

　　以上分析說明：收益率曲線對經(jīng)濟(jì)增長特別是經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期作用依然存在。但其作用在過去10年來已經(jīng)有所下降。

　　如果上述結(jié)構(gòu)性要素對該曲線特征及其預(yù)期作用變化的分析成立。那么對最近該曲線倒掛的原因和意義也就容易解釋了。

　　第一，既然長期利率在近10年來一直有持續(xù)下降趨勢，而非最近經(jīng)濟(jì)周期的獨(dú)特現(xiàn)象，那么最近長期利率下降的主要驅(qū)動(dòng)因素也不能完全用經(jīng)濟(jì)減速或衰退解釋。

　　第二，最近出現(xiàn)的曲線倒掛時(shí)間短幅度小，而且主要是中短期利率部分，無法作為美國經(jīng)濟(jì)衰退或嚴(yán)重減速的可靠指標(biāo)。

　　第三，曲線最近倒掛有短暫技術(shù)性原因。例如2005年底出現(xiàn)的10/2年利率倒掛的具體原因主要是市場在當(dāng)時(shí)買進(jìn)了200億美元新發(fā)行2年國庫券，造成該債券價(jià)格上升，利率下降。

　　第四，最近1年多來，在長期利率整體下降的條件下，聯(lián)儲(chǔ)提升聯(lián)邦基金利率目標(biāo)使短期利率節(jié)節(jié)攀升，是該曲線趨平乃至倒掛的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　第五，若長短期利率持續(xù)并且大幅倒掛，則仍將預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重問題。而這一狀況是否出現(xiàn)在目前的一個(gè)關(guān)鍵因素是：聯(lián)儲(chǔ)是否繼續(xù)過度提升短期利率。若聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)將利率目標(biāo)提升到5.0％以上，并因此加重市場對經(jīng)濟(jì)減速的預(yù)期，更多資金投奔安全天堂，長期利率會(huì)更難隨短期利率持續(xù)上升，利差繼續(xù)縮小，則可能再次形成嚴(yán)重、長時(shí)間倒掛。

　　第六，即使就聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)既往歷史經(jīng)驗(yàn)得出的分析框架：目前10年和3月利差在0.40％左右。未來4個(gè)季度內(nèi)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率為17％，這和economy.com網(wǎng)站的預(yù)期19.6％相近。表明美國經(jīng)濟(jì)在未來減速增長而非衰退是目前市場的傾向性預(yù)期。

　�。�2）先導(dǎo)指數(shù)

　　在實(shí)踐中，美國形成了最具有影響力，最為市場引用的前瞻性指數(shù)——經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)指數(shù)。這類指數(shù)在過去幾十年內(nèi)。一直是美國用于預(yù)期經(jīng)濟(jì)走勢的主要工具。最常用的先導(dǎo)指數(shù)有：經(jīng)濟(jì)周期研究所的周指數(shù)和會(huì)議局的月指數(shù)。

　　最近的先導(dǎo)指數(shù)和收益率曲線對近期美國經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期一致：美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)持續(xù)增長，但增速下降。

　　綜上分析，可以對美國近期實(shí)際GDP數(shù)據(jù)預(yù)期如下： （表2）

　　表2美國GDP增長率預(yù)期

　　┏━━━━┳━━━━━┳━━━━┳━━━━┳━━━━┳━━━━┓

　　┃2005　　┃2006/Q1　 ┃Q2　　　┃Q3　　 ┃Q4　　　┃2006　　┃

　　┣━━━━╋━━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━┫

　　┃3.6　　 ┃5.3　　　　┃2.9　　 ┃2.9　　　┃2.8　　 ┃3.4　　　┃

　　┗━━━━┻━━━━━┻━━━━┻━━━━┻━━━━┻━━━━┛

　　資料來源：Blue Chip，2006年第二季度以后為預(yù)期

　�。ǘ�）通貨膨脹

　　美國未來通貨膨脹的主要驅(qū)動(dòng)力來自供給方面而非需求方面。真正的通貨膨脹指最終價(jià)格普遍持續(xù)上升。而最終價(jià)格上升總是銷售商加價(jià)的結(jié)果。因此需要分析這種加價(jià)成為現(xiàn)實(shí)的可能性。加價(jià)通常通過以下幾方面?zhèn)鲗?dǎo)：經(jīng)濟(jì)增長向價(jià)格水平傳導(dǎo)；非核心價(jià)格向核心價(jià)格傳導(dǎo)；進(jìn)口價(jià)格向國內(nèi)價(jià)格傳導(dǎo)；生產(chǎn)成本價(jià)格向消費(fèi)者價(jià)格傳導(dǎo)等。根據(jù)這些分析才能預(yù)測未來通貨膨脹趨勢。

　　1.總供給一總需求因素分析

　　1）總需求方面

　　消費(fèi)和商業(yè)支出增長引起供求失衡的可能性并不明顯。影響2006年消費(fèi)支出的正反面因素并存，在這些合力作用下，總體消費(fèi)支出穩(wěn)中有降。特別是房屋市場降溫，房價(jià)上升幅度趨緩，將減輕對價(jià)格上升的壓力。消費(fèi)者支出減速的另一個(gè)參考指標(biāo)是消費(fèi)者信貸及其趨勢。數(shù)據(jù)表明，隨著短期利率持續(xù)攀升，循環(huán)信用和耐用消費(fèi)品信貸的需求已經(jīng)下降；而長期利率逐漸上升也開始影響房屋貸款需求。在消費(fèi)

　　者負(fù)債已經(jīng)過高和利率上升引起借貸成本上升的雙重壓力下，消費(fèi)者不得不控制負(fù)債支出。

　　2）總供給方面

　�。�1）生產(chǎn)成本價(jià)格

　　生產(chǎn)成本主要包括原材料和勞工兩部分。

　　A，原材料成本

　　生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI包含三部分：成品價(jià)格、中間價(jià)格和原料價(jià)格。其中中間價(jià)格對未來通貨膨脹預(yù)測具有一定作用。2006年P(guān)PI具有以下特征：

　　第一，同于消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，PPI核心指數(shù)并未隨整體價(jià)格上升，說明能源價(jià)格在生產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域的傳導(dǎo)作用也有限。

　　第二，PPI中間產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，預(yù)示PPI整體在未來的溫和增長。

　　此外，最近能源價(jià)格向核心CPI傳導(dǎo)力度也有限。能源價(jià)格在CPI中僅占7％左右，它對核心CPI的影響需要通過一定的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

　　所以能源價(jià)格向核心價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制，核心價(jià)格變動(dòng)方向，是目前分析供給方面對價(jià)格增長作用的關(guān)鍵要素。在70和80年代初。油價(jià)上漲對美國核心價(jià)格造成嚴(yán)重直接沖擊，滯后期為12-18個(gè)月。油價(jià)向核心價(jià)格傳導(dǎo)的長期機(jī)制是：油價(jià)上升引起通貨膨脹預(yù)期。企業(yè)預(yù)期成本上升，利潤下降從而減少產(chǎn)出，導(dǎo)致總供給和總需求失衡。80年代以后，由于聯(lián)儲(chǔ)在油價(jià)上升時(shí)采取緊縮貨幣政策防止油價(jià)向核心價(jià)格傳導(dǎo)，人們不再將油價(jià)上升作為通貨膨脹的信號(hào)，油價(jià)的通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)降低。結(jié)果，油價(jià)上升除了對相關(guān)產(chǎn)品加價(jià)的直接作用外，對核心價(jià)格不再具有明顯的傳導(dǎo)或連鎖效應(yīng)。

　　2005～2006年，能源價(jià)格上升到歷史高點(diǎn)，但也未能向核心價(jià)格傳導(dǎo)，形成整體CPI上升但核心CPI穩(wěn)定不變的狀態(tài)，其主要原因也是人們預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加速結(jié)束貨幣政策寬松期，通過提升利率控制通貨膨脹，從而切斷了油價(jià)通過通貨膨脹預(yù)期和向核心價(jià)格的傳導(dǎo)。隨著聯(lián)儲(chǔ)逐步提升利率，市場普遍預(yù)期通貨膨脹加速上升的幅度有限。而油價(jià)向核心價(jià)格傳導(dǎo)的力度在未來也不太可能超過2005年前3季度。

　　B，雇員成本

　　第一，雇員成本指數(shù)ECI：該指數(shù)在最近幾個(gè)季度的增幅穩(wěn)中有降，2006年第一季度同比僅增長了2.8％，低于2005年的平均水平。

　　第二，單位勞動(dòng)成本ULC：ULC和通貨膨脹之間具有明顯正相關(guān)。ULC取決于雇員每小時(shí)報(bào)酬和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長的關(guān)系。在小時(shí)勞動(dòng)報(bào)酬增長的同時(shí)，控制ULC的關(guān)鍵因素是勞動(dòng)生產(chǎn)率增長幅度。近幾年來美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)大幅上升，有效控制了ULC增長，2006年第一季度ULC年率僅增長了1.6％，單位勞動(dòng)成本對未來價(jià)格水平的推動(dòng)力量有限。

　�。�2）勞動(dòng)生產(chǎn)率。生產(chǎn)成本在全部產(chǎn)品成本中占67％，它直接作用價(jià)格水平變動(dòng)方向。

　　如果這部分成本能夠得到很好控制，生產(chǎn)成本對通貨膨脹的推動(dòng)則可以大大減輕。而勞動(dòng)生產(chǎn)率是否持續(xù)增長，是預(yù)測成本推動(dòng)通貨膨脹的關(guān)鍵因素。

　　對勞動(dòng)生產(chǎn)率預(yù)期的關(guān)鍵是對資本和技術(shù)投入增長趨勢的預(yù)期。近幾年的數(shù)據(jù)表明，隨著勞動(dòng)成本特別是其中的福利開支上升，公司在定價(jià)能力有限的條件下，維持利潤增長的主要途徑是控制勞動(dòng)投入。而在產(chǎn)出不變的條件下�？刂苿趧�(dòng)投入的唯一途徑是通過加大資本投入提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。2005年GDP增長的主要驅(qū)動(dòng)力是商業(yè)投資。這些都支持了勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)強(qiáng)勁增長，并在2006年第一季度達(dá)到3.7％。這對抑制單位勞動(dòng)成本有直接作用。

　�。�3）生產(chǎn)能量利用率和失業(yè)率。這是衡量供給潛力飽和狀態(tài)，總供給能否滿足總需求的主要指標(biāo)。生產(chǎn)能量利用率和CPI之間具有明顯的正相關(guān)-能量利用率上升往往預(yù)示CPI隨后增長。生產(chǎn)能量包括物和人的投入。物的投入用能量利用率表示。其引發(fā)通貨膨脹的轉(zhuǎn)折點(diǎn)通常為82～85％。最近能量利用率隨著工業(yè)生產(chǎn)增長而開始持續(xù)攀升，但至今仍未超出轉(zhuǎn)折點(diǎn)，維持在82％以內(nèi)。而人的投入用失業(yè)率反映。

　　由于新經(jīng)濟(jì)的作用，自然失業(yè)率水平早已超過菲律普斯曲線時(shí)代的6～6.5％，在本次經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)之前的幾年內(nèi)，失業(yè)率下降到4％左右，價(jià)格水平卻依然維持在2％左右。最近失業(yè)率持續(xù)下降，在2006年5月降到4.6％，勞動(dòng)力供應(yīng)開始相對緊張，從供給方面對通貨膨脹造成一定壓力，但還未達(dá)飽和狀態(tài)。

　　總之，供給方面在近期內(nèi)對通貨膨脹的推動(dòng)和抑制要素并存。促進(jìn)要素：失業(yè)率持續(xù)下降將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)雇員談判力量，醫(yī)療保險(xiǎn)等勞工福利增長引起勞動(dòng)成本上升，能源價(jià)格推動(dòng)成本上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)依然存在。抑制要素：勞動(dòng)生產(chǎn)率增長的勢頭將會(huì)持續(xù)抑制單位勞動(dòng)成本增長。能量充足將會(huì)抑制供需總量失衡。

　�。�4）經(jīng)濟(jì)全球化和開放經(jīng)濟(jì)。除國內(nèi)要素外，美國所處的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境也改善了總供給狀態(tài)，總供給和總需求可以在全球范圍內(nèi)調(diào)節(jié)并維持均衡。首先，美國將發(fā)展中國家作為自己的制造品來源地，每年進(jìn)口大量制成品，用巨額貿(mào)易逆差保證充足的市場供給。從供給方面緩解了價(jià)格上升的壓力。這一狀況在近期內(nèi)顯然不會(huì)逆轉(zhuǎn)。同時(shí)進(jìn)口商品的低廉價(jià)格又進(jìn)一步從三方面緩解了對美國國內(nèi)價(jià)格上升的壓力：價(jià)格效應(yīng)。進(jìn)口制成品低價(jià)格直接降低了CPI；成本效應(yīng)，進(jìn)口原料低價(jià)格降低了生產(chǎn)成本；競爭效應(yīng)，進(jìn)口低價(jià)格阻礙了美國國內(nèi)廠商提升價(jià)格。

　　總之，成本價(jià)格向消費(fèi)者價(jià)格傳導(dǎo)的關(guān)鍵因素是：勞動(dòng)生產(chǎn)率、就業(yè)狀況、能量利用率和能源價(jià)格等。而傳導(dǎo)的實(shí)現(xiàn)還依賴于以下外部環(huán)境：通貨膨脹預(yù)期和廠商定價(jià)能力。前面分析已知，通貨膨脹預(yù)期在目前得到控制，而廠商定價(jià)能力主要取決于供求關(guān)系。在2006年消費(fèi)者需求穩(wěn)中有降和進(jìn)口商品維持低價(jià)格的條件下，廠商定價(jià)能力有限，將限制PPI向CPI傳導(dǎo)。

　　2.先導(dǎo)指數(shù)

　　經(jīng)濟(jì)周期研究所的未來通貨膨脹指數(shù)（FIG）：該指數(shù)預(yù)示未來9～11個(gè)月內(nèi)的CPI走勢。指數(shù)上升的持續(xù)時(shí)間越長，幅度越大，未來CPI加速上升的概率也越大。就最近的指數(shù)曲線看：該曲線的整體水平仍然在歷史趨勢之上，表明未來通貨膨脹的上升趨勢，但最近的曲線增幅平緩，表明通貨膨脹增幅將有限。

　　3.金融市場資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)

　　最主要的指數(shù)有：通貨膨脹指數(shù)化國庫券（TIPS）收益率。常規(guī)國庫券名義收益率和TIPS收益率之間的差被認(rèn)為是損益均衡點(diǎn)通貨膨脹率，該均衡點(diǎn)及其變化反映出市場對該債券持有期內(nèi)通貨膨脹變動(dòng)方向和幅度的預(yù)期及其變化。由于TIPS完全受動(dòng)于通貨膨脹預(yù)期，所以該指數(shù)更能準(zhǔn)確預(yù)示通貨膨脹變動(dòng)方向。利差擴(kuò)大往往表明投資者預(yù)期未來通貨膨脹減速上升，從而選擇購買更多的TIPS而非常規(guī)國庫券，使得TIPS收益率下降，和10年期收益率利差擴(kuò)大。從最近10年國庫券和TIPS之間的利差，及其與核心PCEI之間的變動(dòng)關(guān)系看，該利差在最近雖然有所上升。但和前兩年以及1997年的高點(diǎn)相比仍然相對較低，也表明通貨膨脹小幅上升的趨勢。

　　通過以上綜合分析，可以對近期通貨膨脹趨勢預(yù)期如下：整體價(jià)格會(huì)溫和上升，但核心指數(shù)上升幅度小于整體價(jià)格。價(jià)格上升的壓力和緩沖力量并存，通貨膨脹失去控制，大幅加速上升的風(fēng)險(xiǎn)不大。2006年全年價(jià)格指數(shù)整體會(huì)低于2005年。

　　表3主要價(jià)格水平年增長率及其預(yù)期（％）

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　　┃　　┃2005　┃2006/Q1 ┃Q2　　　┃Q3　　　┃Q4　　　┃2006　 ┃

　　┣━━╋━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━╋━━━━┫

　　┃CPI ┃3.4　　┃2.2　　 ┃4.2　　　┃2.6　　 ┃2.3　　　┃3.3　　 ┃

　　┃　　┃　　　┃　　　　┃　　　　┃　　　　┃　　　　┃　　　　┃

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　　資料來源：Blue Chip，2006年第二季度以后為預(yù)期

　　聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策分析及預(yù)期

　　聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月結(jié)束降息周期開始升息周期，朝中立利率水平和貨幣政策回歸。公開市場委員會(huì)FOMC在從2004年6月-2006年5月的16次政策會(huì)議上每次提升聯(lián)邦基金利率目標(biāo)25個(gè)基本點(diǎn)，使該目標(biāo)從1.00％上升到5.00％。聯(lián)儲(chǔ)提升利率目標(biāo)的主要意圖是使房屋市場軟著陸。但由于長期利率并未隨短期利率一道上升，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)在提升到4.5％時(shí)，房屋市場依然沒有顯著降溫。同時(shí)失業(yè)率下降、市場能量利用率上升、通貨膨脹加速。

　　同時(shí)經(jīng)濟(jì)依然持續(xù)增長，驅(qū)使聯(lián)儲(chǔ)將利率目標(biāo)一直提升到5.0％。

　　對聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的近期走勢可從以下方面分析預(yù)期。

　　1.維持中立水平還是進(jìn)入緊縮期，及時(shí)機(jī)選擇

　　基于利率理論，聯(lián)邦基金實(shí)際利率不可能長期為0更不可能長期為負(fù)，它在長期必須圍繞均衡水平-既不刺激也不限制增長，維持物價(jià)穩(wěn)定和持續(xù)增長的中立水平波動(dòng)。中立水平是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，隨著不同的經(jīng)濟(jì)周期和環(huán)境而改變，但同時(shí)又具有相對穩(wěn)定性。從歷史上看，中立水平大致等于實(shí)際GDP加上通貨膨脹率的趨勢水平，和名義GDP相當(dāng)。應(yīng)當(dāng)在4.0～5.0％，中位數(shù)是4.5％。如果說中立利率的上限是5％，那末聯(lián)儲(chǔ)政策目前已經(jīng)達(dá)到了中立水平的頂端，再往前行，則進(jìn)入緊縮周期。根據(jù)這些經(jīng)驗(yàn)基準(zhǔn)，可以預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)的升息周期有可能超出中立水平，進(jìn)入緊縮期。

　　關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)將維持中立水平還是進(jìn)入緊縮期。

　　如果進(jìn)入緊縮期，繼續(xù)升息的幅度和時(shí)機(jī)選擇等關(guān)鍵問題，目前只能作如下分析：

　　第一，基于基本經(jīng)濟(jì)面的分析。近幾年來，名義GDP上升迅速，2001～2005年分別為：3.2％，3.4％，4.8％，7.0％和6.4％，2006年預(yù)期為6.5％。名義GDP上升迅速通常反映出經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹雙加速。相應(yīng)的貨幣政策走向也通常是提升利率目標(biāo)。

　　第二，基于聯(lián)儲(chǔ)信息的分析。從5月FOMC紀(jì)要內(nèi)容看：聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出緊縮的傾向。該紀(jì)要有3個(gè)關(guān)鍵方面：

　　最近幾個(gè)月，通貨膨脹小幅加速上升。特別是其中的核心消費(fèi)指數(shù)有小幅上升。表明：隨著能源價(jià)格上升和生產(chǎn)能量吃緊，能源價(jià)格向核心價(jià)格傳導(dǎo)的危險(xiǎn)依然存在。

　　對通貨膨脹預(yù)期須嚴(yán)密監(jiān)視。這是決定未來聯(lián)儲(chǔ)政策傾向的關(guān)鍵因素。

　　雖然通貨膨脹上升，并且通貨膨脹預(yù)期接近聯(lián)儲(chǔ)臨界點(diǎn)，但將通貨膨脹控制在過去幾年內(nèi)水平上下的因素也依然存在。特別是。聯(lián)儲(chǔ)升息政策對抑制經(jīng)濟(jì)過熱的滯后效應(yīng)開始作用，經(jīng)濟(jì)增長減速，消費(fèi)者財(cái)富增長對消費(fèi)增長的刺激減弱，財(cái)政政策刺激作用下降等因素將會(huì)緩解通貨膨脹壓力。

　　自柏南克2月繼任主席以來，聯(lián)儲(chǔ)的決策路徑變得非常不確定和難以預(yù)期。紀(jì)要向市場發(fā)出的信息是：聯(lián)儲(chǔ)目前既沒有許諾暫停升息，也沒有許諾再次升息，對未來的利率走向尚未明確，一切取決于未來的新數(shù)據(jù)。如果增長并未如聯(lián)儲(chǔ)所期望的減速，聯(lián)儲(chǔ)則可能再次升息以遏制通貨膨脹及其預(yù)期的上升。

　　第三，基于金融資產(chǎn)價(jià)格的分析。截至6月22日聯(lián)邦基金期貨價(jià)格數(shù)據(jù)，可以對聯(lián)儲(chǔ)的利率政策走勢預(yù)期如下：2006年6月提升聯(lián)邦基金利率目標(biāo)25個(gè)基本點(diǎn)的概率為1；8月再次提升該目標(biāo)25個(gè)基本點(diǎn)的概率為0.4.至于此后的政策走向目前難以預(yù)料。聯(lián)儲(chǔ)需待隨后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作相應(yīng)調(diào)整。

　　由于該目標(biāo)上升到5.25～5.50％將標(biāo)志聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入緊縮周期。并且在10年國庫券利率停滯在5.0％邊際的情況下，該目標(biāo)上升到5.25％或以上，短期利率很容易超過10年利率，使收益率曲線再次出現(xiàn)倒掛。所以聯(lián)儲(chǔ)對越過這一關(guān)口似應(yīng)采謹(jǐn)慎態(tài)度，以免90年代末因過度提息造成的經(jīng)濟(jì)衰退悲劇重演。

　　作者簡介：陸曉明，男，博士，現(xiàn)供職于中國銀行紐約分行。