摘　要：國內(nèi)外已有的、關(guān)于會計信息與股票價格之間關(guān)系的大量經(jīng)驗研究都表明會計信息向證券市場傳遞了新信息，會計信息對股票價格具有解釋力并在股票定價中起了重要作用，會計信息是具有價值的。那么我們在研究會計信息與股票價格之間關(guān)系時應(yīng)該有怎樣的研究思路呢？��

　　關(guān)鍵詞：會計信息；股票價格；關(guān)系；研究思路�� ��

　　1 會計信息與股票價格之間關(guān)系研究的研究思路之一：信息觀��

　　股票之所以具有價值，是因為它們具有投資者所希望的某類屬性，如代表了對未來股利的要求權(quán)。按照通行的財務(wù)理論觀點，一家公司的股票價格是由其未來的現(xiàn)金流量（即股利）按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。而會計信息在這其中的作用就是改變投資者對未來股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價格，這就是人們通常所說的信息觀。然而，會計信息緣何能改變投資者對企業(yè)未來股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價格呢？一般認(rèn)為，這可以通過引入以下三個關(guān)鍵性鏈條來加以說明：��

　�。�1）未來會計盈余與現(xiàn)行會計盈余鏈��

　　（2）未來股利與未來會計盈余鏈��

　�。�3）股票價格與未來股利鏈��

　　首先，讓我們來看看未來會計盈余與現(xiàn)行會計盈余鏈。會計盈余信息被認(rèn)為是最重要的會計信息，也是使用者最關(guān)心的信息。當(dāng)期公布的會計信息中的會計盈余數(shù)據(jù)直接影響信息使用者對未來會計盈余的判斷�，F(xiàn)行會計盈余是對本期經(jīng)營成果的反映。由于在現(xiàn)實世界中（不完善或不完全市場），我們無法確切地知道未來可能會發(fā)生什么事項及其概率分布，所以我們只有依賴歷史資料預(yù)測未來。會計盈余雖然是對歷史成果的反映，但它提供了預(yù)見公司未來發(fā)展前景的基礎(chǔ)。會計盈余項目按照可持續(xù)性大小可以分為兩類：永久性盈余項目和暫時性盈余項目。永久性盈余項目預(yù)期可持續(xù)下去，因此它不但對當(dāng)期的會計盈余有影響，亦會影響公司未來的會計盈余。如公司對組織機構(gòu)和管理方式進(jìn)行改造，引入新的管理方式，削減職工人數(shù)，成功地降低了公司的管理費用，提高了經(jīng)營效率。這體現(xiàn)在利潤表上就是當(dāng)��

　　期的收入增加，成本降低，利潤提高。同時在可以預(yù)見的將來，公司取得的這一部分利潤會一直持續(xù)下去。而暫時性盈余項目只影響當(dāng)期的會計盈余，但不會影響公司未來的會計盈余。所以，信息使用者可以根據(jù)當(dāng)期的會計盈余信息來判斷哪些是永久性盈余項目，哪些是暫時性盈余項目，從而來確定未來會計盈余的預(yù)期值。��

　　其次，讓我們看看未來股利與未來會計盈余鏈。影響未來股利的因素很多，然而在影響未來股利的眾多因素中，未來會計盈余是影響未來股利的一個重要因素。有些學(xué)者認(rèn)為，未來會計盈余是未來股利支付能力的指示器。有關(guān)經(jīng)驗證據(jù)顯示盈余變動和股利變動是相互關(guān)聯(lián)的。因此，一般情況下，未來會計盈余與未來股利之間是具有相關(guān)性的。最普通也是最簡單的假設(shè)之一是未來會計盈余與未來股利是通過一個不隨時間變化而變化的股利支付比率聯(lián)結(jié)起來。雖然未來股利與企業(yè)所采用的股利支付政策有很大關(guān)系，但是不管企業(yè)采用何種股利支付政策，未來會計盈余與未來股利具有某種程度上的相關(guān)性是不容置疑的。��

　　最后，讓我們看看股票價格和未來股利鏈。未來股利與股票價格通過股票計價模型而聯(lián)系起來。按照通行的財務(wù)理論觀點，一家公司的股票價格是是由其未來的現(xiàn)金流量（即股利）按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。所以，股票價格可以被看成是未來股利預(yù)期價值的一個函數(shù)。��

　　總之，現(xiàn)行會計盈余能影響預(yù)期未來會計盈余，未來會計盈余與未來股利相聯(lián)系，而未來股利又與股票價格相聯(lián)系。這樣，現(xiàn)行會計盈余與股票價格就具有了緊密的聯(lián)系。同樣，現(xiàn)行會計盈余的變動能影響未來會計盈余的預(yù)期，未來會計盈余與未來股利相聯(lián)系，而未來股利又與股票價格相聯(lián)系。這樣，現(xiàn)行會計盈余的變動與股票價格的變動就具有了緊密的聯(lián)系。因此，在信息觀下，對會計信息與股票價格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗證均是圍繞著會計信息特別是會計盈余信息的發(fā)布或變動在何種程度上會導(dǎo)致股價也發(fā)生同方向變動而展開的。��

　　2 會計信息與股票價格之間關(guān)系研究的研究思路之二：計價模型觀��

　　在信息觀下，人們探討的僅僅是會計信息與股票價格之間的相關(guān)性及其相關(guān)程度，不考慮市場是怎樣把信息轉(zhuǎn)換到股價中去的，因此，在這種情況下，股票價格的形成是一個黑匣子。與此同時，信息觀有一個重要假設(shè)，那就是市場對股票的定價是有效的，即股票價格反映了公司的經(jīng)濟價值。在信息觀產(chǎn)生之后的數(shù)十年中，該理論在證券市場研究中一直占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，到了20世紀(jì)80年代末90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者（Noise Traders）的噪音（Black，1986），出現(xiàn)了許多諸如股票市場過度反應(yīng)等異�，F(xiàn)象，從而認(rèn)為股票市場可能并沒有人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。對有效市場假說的懷疑，促使人們重視股票的內(nèi)在價值問題，把研究興趣轉(zhuǎn)移到股票的計價模型上來，于是會計研究方法的計價模型觀應(yīng)運而生。與信息觀研究會計信息與股票價格之間的關(guān)系所不同的是，計價模型觀直接研究會計數(shù)據(jù)在股票定價中的作用，它設(shè)計了一個模型來說明會計信息應(yīng)該怎樣轉(zhuǎn)換到股票價格中去，從而揭開了股票價格的形成過程這一黑匣子。同時，在計價模型觀下，通過對該計價模型計算所得的股票內(nèi)在價值與其實際市價相比較，可以發(fā)現(xiàn)股價是高估了還是低估了，進(jìn)而判斷會計信息是否有用以及市場是否有效。計價模型觀的建立應(yīng)歸功于奧爾森（Ohson，1995）和費爾薩姆與奧爾森（Feltllamand，1995）的模型。該模型是從一對簡單的會計關(guān)系——凈剩余關(guān)系出發(fā)，來推導(dǎo)財務(wù)報表的重要屬性。凈剩余關(guān)系界定了權(quán)益的期末帳面價值一定等于期初的帳面價值加上會計盈余減股利。從這種關(guān)系出發(fā)，費爾薩姆與奧爾森推導(dǎo)了把權(quán)益的市場價值與會計盈余的帳面價值聯(lián)系起來的表達(dá)式。費爾薩姆與奧爾森計價模型為股票（或公司）估價提供了可行方法。他們認(rèn)為股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于股東權(quán)益帳面凈值，即（每股凈資產(chǎn)）與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，簡稱ROE）扣除股東權(quán)益資金成本后的超額收益率乘以股東權(quán)益帳面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和：�オ�

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　　V0/BV0一般被稱為市值/帳面凈值比率（Market-to-Book-Value Ratio）。從市值/帳面凈值計價模型可以清楚地看到影響股票內(nèi)在價值諸因素及其與股票價值之間的關(guān)系。即如果公司的超額盈利能力（即凈資產(chǎn)收益率大于股東權(quán)益資金成本）越強、能獲取超額盈利的時間越長或者能獲取超額盈利的凈資產(chǎn)越多，則公司股票的價值就越高，反之，則越低；同時，如果股東權(quán)益資金成本越高，則公司股票價值就越低，反之，則越高。上述計價模型打開了股票估價這個黑匣子，從數(shù)量上確定了會計信息與股票價格之間的函數(shù)關(guān)系，明確了會計數(shù)據(jù)在股票估價中的作用其意義十分深遠(yuǎn)，因為上述模型首次將股票價格與股東權(quán)益帳面價值和未來盈利聯(lián)系起來，從而確立了會計帳面數(shù)字在決定股票內(nèi)在價值中的直接作用。

　　3 會計信息與股票價格之間關(guān)系研究的研究思路之三：計量觀��

　　在研究會計信息與股票價格之間的關(guān)系這個問題上面，信息觀和計價模型觀是兩種最基本的理論。在這兩種理論之下，對會計信息與股票價格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗證長期以來都是以歷史成本會計數(shù)據(jù)為輸入?yún)⒘康�。因此，如果歷史成本會計信息本身就具有局限性的話，則在這兩種理論之下對會計信息與股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行驗證時就不會得出讓人十分滿意的結(jié)論出來。不幸的是，在很多情況下事實的確如此。美國會計學(xué)家列弗 （LEV，1989）就會計盈余在證券市場的有用性問題發(fā)表了一篇著名的總結(jié)性文章，該文對1970-1989年這二十年里在美國三大雜志上發(fā)表的所有有關(guān)會計盈余的信息含量研究的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)性分析，結(jié)果得出了一個令世人震驚的結(jié)論，即對于窄表現(xiàn)期（2-3天）的研究來說，會計盈余對于證券價格變動的解釋力只有2-5%，而對于較寬（一個季度）和很寬（最長為兩年）的表現(xiàn)期的研究來說，會計盈余對證券價格的解釋力也只有4-7%。列弗認(rèn)為，會計盈余對證券價格的解釋力之所以這樣低的原因在于會計盈余的低質(zhì)量。列弗的結(jié)論引發(fā)了人們對會計盈余低質(zhì)量原因的探討，例如，Collions、Kothari、Shanken and Sloan（1994）通過實證研究認(rèn)為，會計盈余低質(zhì)量的原因在于信息觀下以歷史成本為基礎(chǔ)計算的會計盈余的時效性較差。在信息觀下，歷史成本會計信息對證券價格變動的解釋力平均只有5%的事實支持了必須對歷史成本會計模式進(jìn)行修正的想法。特別是隨著衍生金融工具的發(fā)展，人們對歷史成本計量模式缺乏相關(guān)性這一嚴(yán)重缺陷的認(rèn)識開始逐步加深，更加堅定了人們對歷史成本會計模式進(jìn)行修正的決心。在此種大背景下，財務(wù)報告的計量觀便應(yīng)運而生。所謂財務(wù)報告的計量觀，就是在財務(wù)報告中更多地報告公允價值會計信息，體現(xiàn)在會計計量方面，就是用公允價值計量屬性逐步取代歷史成本計量屬性。由于計量觀的出現(xiàn)符合了人們對會計信息相關(guān)性的需求，決定了其出現(xiàn)之后必然會呈現(xiàn)勃勃生機，其前景極為可觀。1990年9月，美國證券交易委員會（SEC）主席理查德.C.布雷登首次提出了應(yīng)當(dāng)以公允價值作為金融工具的計量屬性之后，F(xiàn)ASB頒布了一系列與公允價值會計有關(guān)的準(zhǔn)則，包括與金融工具有關(guān)的準(zhǔn)則以及與長期資產(chǎn)和長期負(fù)債有關(guān)的準(zhǔn)則。��

　　但是，雖然人們對在歷史成本會計模式中逐漸引入公允價值計量屬性的必要性都不再持有異議，但對怎么引入、引入多少、在哪些項目上引入等問題上仍存在很大的爭論空間。這是因為，引入公允價值計量屬性雖然更好的滿足了相關(guān)性的要求，卻在一定程度上很可能會削弱會計信息的可靠性，而可靠性的降低反過來又會削弱會計信息的有用性。因此，就有必要在為歷史成本會計模式引入公允價值計量屬性后，按照信息觀和計價模型觀所形成的研究方法，對會計信息和股票價格之間的關(guān)系重新進(jìn)行驗證。正是從這個意義上講，我們認(rèn)為在研究會計信息對證券市場的作用這個問題上面，信息觀和計價模型觀是兩種最基本的理論，而計量觀則是在信啟、觀和計價模型觀的基礎(chǔ)上衍生出來的。對西方會計理論界來說，今后要作的一項重要工作之一就是在計量觀下重新驗證會計信息與股票價格之間的關(guān)系。��

　　參考文獻(xiàn)��

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