一、海通證券借殼上市回放

　　2006年12月28日，都市農(nóng)商社股份有限公司（簡(jiǎn)稱都市股份）與海通證券股份有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱海通證券）簽署了《上海市都市農(nóng)商社股份有限責(zé)任公司與海通證券股份有限公司之吸收合并協(xié)議書》，都市股份擬通過(guò)換股方式合并原海通證券，具體方案為：都市股份向光明集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債的同時(shí)，換股合并原海通證券，換股比例的確定以雙方市場(chǎng)估值為基礎(chǔ)。原海通證券的換股價(jià)格以財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告確認(rèn)的合理估值為基準(zhǔn)確定為每股2.01元；都市股份的換股價(jià)格以2006年10月13日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)確定為每股5.80元，由此確定原海通證券與都市股份的換股比例為1：0.347，即每1股原海通證券股份換0.347股都市股份。原海通證券在本次合并前的股份總數(shù)為8 743 438 870股，換為都市股份的股份為3 031 000 000股。本次合并完成后都市股份的股份總數(shù)將增加至3 389 272 910股，原海通證券股東擁有合并后都市股份總股本的89.43%，合并后公司的控制權(quán)屬于原海通證券股東。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2007年6月7日批準(zhǔn)了都市股份重大資產(chǎn)出售暨吸收合并原海通證券的方案，標(biāo)志著原海通證券成功借殼上市。都市股份更名為“海通證券股份有限公司”（簡(jiǎn)稱新海通證券），股票代碼為“600837”。2007年10月9日，新海通證券獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)海通證券股份有限公司非公開發(fā)行股票的通知》文件核準(zhǔn)，采用非公開發(fā)行股票的方式，以35.88元/股的價(jià)格向8家特定投資者發(fā)行股份724 637 680股，募集資金總額為25 999 999 958.4元。

　　二、案例分析

　　1.性質(zhì)與會(huì)計(jì)處理方法。借殼上市的會(huì)計(jì)處理是企業(yè)合并會(huì)計(jì)的特例，企業(yè)實(shí)務(wù)中如何進(jìn)行核算還存在著一定的認(rèn)識(shí)差距。新海通證券在2007年半年報(bào)中稱該合并為“非同一控制下的吸收合并”，并確認(rèn)了相關(guān)商譽(yù)。但《財(cái)政部關(guān)于做好執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則企業(yè)2008年年報(bào)工作的通知》（財(cái)會(huì)函[2008]60號(hào)）中專門規(guī)定，“企業(yè)購(gòu)買上市公司，被購(gòu)買的上市公司不構(gòu)成業(yè)務(wù)的，購(gòu)買企業(yè)應(yīng)按照權(quán)益性交易的原則進(jìn)行處理，不得確認(rèn)商譽(yù)或確認(rèn)計(jì)入當(dāng)期損益”，隨后又通過(guò)《關(guān)于非上市公司購(gòu)買上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)間接上市會(huì)計(jì)處理的復(fù)函》（財(cái)會(huì)便[2009]17號(hào)）對(duì)此進(jìn)一步明確。本案例中，都市股份已將其全部資產(chǎn)和負(fù)債（包括或有負(fù)債）轉(zhuǎn)讓給光明集團(tuán)，其原有業(yè)務(wù)及職工也隨資產(chǎn)及負(fù)債一并由光明集團(tuán)承接，換股合并時(shí)其已不構(gòu)成業(yè)務(wù)，因此原海通證券借殼上市應(yīng)運(yùn)用權(quán)益性交易的原則，類似國(guó)際上在審核上市公司時(shí)采用的“反向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（recapitalization）”，除了不確認(rèn)商譽(yù)或者無(wú)形資產(chǎn)外，其會(huì)計(jì)處理與反向合并類似。實(shí)際上，新海通證券在2007年年報(bào)中也正將商譽(yù)沖銷并調(diào)減了資本公積。

　　2.殼公司的選擇。根據(jù)對(duì)上市公司原業(yè)務(wù)的處理結(jié)果，借殼上市可以分為凈殼上市和非凈殼上市。其中，凈殼上市是指上市公司對(duì)自身原業(yè)務(wù)及其相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行處置后成為一個(gè)僅有現(xiàn)金或少量應(yīng)收款項(xiàng)或投資等資產(chǎn)的殼公司；非凈殼上市指上市公司的原業(yè)務(wù)及其相關(guān)資產(chǎn)并不退出上市公司，而是與認(rèn)購(gòu)的借殼公司共同組成新上市公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。對(duì)于大多數(shù)通過(guò)借殼上市的公司來(lái)說(shuō)，借殼上市最大的價(jià)值在于獲得上市資格和股份的公開流動(dòng)權(quán)及公開籌集權(quán)，當(dāng)然對(duì)殼公司資產(chǎn)置換的處理以及對(duì)其所隱藏的負(fù)債的考慮也是借殼公司必須重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。都市股份將其全部資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)讓給光明集團(tuán)，其原有業(yè)務(wù)及職工也一并由光明集團(tuán)承接，換股合并時(shí)殼內(nèi)僅剩7.07億元現(xiàn)金凈資產(chǎn)，是典型的凈殼公司。這樣都市股份既沒(méi)有隱形負(fù)債的包袱和過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易，也沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，而是擁有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，實(shí)在是難得的“好殼”。因此，原海通證券借殼都市股份，既避免了IPO的高門檻，又在短短一年內(nèi)就獲得了迅速壯大其凈資本規(guī)模的絕佳機(jī)會(huì)。

　　3.股利政策的變化。海通證券2007年半年報(bào)顯示，母公司（原海通證券）的上期期末未分配利潤(rùn)為-5 255 505 429.10元，借殼成功后新海通證券期末未分配利潤(rùn)一躍變?yōu)? 393 808 151.85元，而同期母公司的凈利潤(rùn)僅為2 002 643 214.19元，如果是在正常經(jīng)營(yíng)中，該部分凈利潤(rùn)就算全部用來(lái)彌補(bǔ)虧損也遠(yuǎn)不夠，更何況是近23.94億元的盈余。筆者通過(guò)分析2007年半年報(bào)中的母公司股東權(quán)益變動(dòng)表發(fā)現(xiàn)，母公司原海通證券的股本縮減5 703 438 870.00元，資本公積增加188 408 524.03元，未分配利潤(rùn)增加 5 515 030 345.97元。這說(shuō)明原海通證券是將其折股全部用于彌補(bǔ)上期期末未分配利潤(rùn)的虧損（增加5 515 030 345.97元）及調(diào)增資本公積（增加188 408 524.03元），繼而形成了本期末未分配利潤(rùn)2 393 808 151.85元。這樣新海通證券可以采取靈活的股利政策，這無(wú)疑于向市場(chǎng)傳遞了利好信號(hào)，有利于其股價(jià)的上漲和公司價(jià)值估值的增加。事實(shí)上，新海通證券2007年年報(bào)提議存續(xù)公司2006～2007年連續(xù)兩年利潤(rùn)分配比例將不低于當(dāng)年可分配利潤(rùn)的50%，其2007年利潤(rùn)分配預(yù)案為向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1元（含稅），共計(jì)分派現(xiàn)金股利411 391 059元；向全體股東每10股送股票股利3股（含稅），共計(jì)分配股票股利1 234 173 177股；以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增7股，共轉(zhuǎn)增股本2 879 737 413股。這次現(xiàn)金股利和股票股利共計(jì)分配1 645 564 236元，占2007年當(dāng)年可供投資者分配利潤(rùn)的51.75%。而在此之前，由于原海通證券連續(xù)三年虧損，股東無(wú)從享受現(xiàn)金股利及送轉(zhuǎn)股的變現(xiàn)收入，通過(guò)此次借殼，原海通證券不僅彌補(bǔ)了巨額的賬面虧損，其股東也獲得了久違的現(xiàn)金股利及送轉(zhuǎn)股的變現(xiàn)收入。

　　4.融資的成功。2007年11月新海通證券公告了其非公開發(fā)行股票結(jié)果，公司按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的方案成功募集資金近260億元。受其影響，多個(gè)借殼成功的公司也公布了其再融資計(jì)劃。2007年12月，國(guó)元證券首次提出擬定向增發(fā)募資180億元；2009年8月，西南證券公布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬以18.7元/股的價(jià)格定向增發(fā)募資不超過(guò)60億元。然而這些證券公司卻未能成功增發(fā)，反而在市場(chǎng)大跌中屢屢降低融資額甚至更改融資計(jì)劃，原因何在？筆者認(rèn)為，原海通證券借殼成功除了尋得了一個(gè)“好殼”外，對(duì)于借殼和融資時(shí)機(jī)的選擇也慧眼獨(dú)到。據(jù)《上海市都市農(nóng)商社股份有限責(zé)任公司與海通證券股份有限公司之吸收合并協(xié)議書》中披露，原海通證券的換股價(jià)格以財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告確認(rèn)的合理估值為基準(zhǔn)確定為每股2.01元，都市股份的換股價(jià)格以2006年10月13日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)確定為每股5.80元。而2006年10月13日，上證指數(shù)為1 855.71點(diǎn)，處于近幾年股市的低點(diǎn)。2007年10月9日新海通證券獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)非公開發(fā)行時(shí)，上證指數(shù)為5 715.89點(diǎn)。由此可見(jiàn)，原海通證券選擇了在大盤指數(shù)低迷、股價(jià)被低估時(shí)借殼，在市場(chǎng)行情較好時(shí)增發(fā)股票是成功再融資的關(guān)鍵。

　　三、財(cái)務(wù)思考

　　1.恰當(dāng)選擇借殼和融資的時(shí)機(jī)。“熊市借殼，牛市增發(fā)”促成了海通證券的成功。反觀其他成功借殼的券商如西南證券的融資路卻并不平坦。截至2009年8月18日，西南證券的收盤價(jià)為8.38元，其半年報(bào)披露的每股收益為0.23元，每股凈資產(chǎn)為2.07元，市盈率約為36.43倍，市凈率約為4.05倍，此時(shí)上證指數(shù)為2 910.88點(diǎn)。而到其8月份公布增發(fā)募資預(yù)案時(shí)，上證指數(shù)已降為2 667.745點(diǎn)，市場(chǎng)行情及股價(jià)的看跌令其計(jì)劃融資也僅為不超過(guò)60億元。而截至2009年10月21日，西南證券的收盤價(jià)僅為16.78元，已低于擬增發(fā)價(jià)格（18.7元），能否順利募資還是未知數(shù)。

　　2.殼公司的選擇是實(shí)現(xiàn)成功借殼上市的關(guān)鍵。首先，應(yīng)選擇不構(gòu)成借殼公司業(yè)務(wù)的“凈殼”公司。此種方式下的借殼會(huì)計(jì)處理參照反向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整處理，確認(rèn)為一項(xiàng)權(quán)益性交易，而不確認(rèn)商譽(yù)或確認(rèn)計(jì)入當(dāng)期損益，避免了以后商譽(yù)的減值對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響。其次，應(yīng)選擇資產(chǎn)規(guī)模較小、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的公司，從而順利地將資產(chǎn)或負(fù)債轉(zhuǎn)讓出去。

　　3.新老股東要實(shí)現(xiàn)雙贏。由于出售資產(chǎn)及合并，原都市股份股東的每股凈資產(chǎn)由2.1元上升至8.9元，每股市價(jià)也大幅上漲，這些對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境逐漸轉(zhuǎn)暖的券商行業(yè)的預(yù)期高增長(zhǎng)無(wú)異于注入了一支強(qiáng)心針。而原海通證券的股東也由此獲得了現(xiàn)金及送轉(zhuǎn)股的變現(xiàn)收入，并由于預(yù)期的高增長(zhǎng)獲得了高漲的股價(jià)，新老股東實(shí)現(xiàn)了雙贏。