【摘 要】將實(shí)驗(yàn)方法引入財(cái)務(wù)研究成為一種必然的趨勢(shì)。行為財(cái)務(wù)是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的質(zhì)疑中提出來(lái)的。它為財(cái)務(wù)理論的研究拓展了一個(gè)新的視角，開(kāi)辟了一個(gè)新的領(lǐng)域。利用行為財(cái)務(wù)的理論框架，可以加深對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的認(rèn)識(shí)，并進(jìn)一步發(fā)展相關(guān)內(nèi)容。

　　【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù) 有效市場(chǎng)假說(shuō) 評(píng)價(jià)

　　隨著當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程與計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等先進(jìn)科技成果的大量應(yīng)用，社會(huì)組織和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，將實(shí)驗(yàn)方法引入財(cái)務(wù)研究成為一種必然的趨勢(shì)。

　　1 行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景

　　現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問(wèn)題：一是通過(guò)最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；二是通過(guò)描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過(guò)程。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問(wèn)題，但在第二個(gè)問(wèn)題上，它一直視投資者的實(shí)際決策過(guò)程為一“黑箱”。為更好地解釋和預(yù)測(cè)投資者的實(shí)際決策過(guò)程以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，理論界發(fā)展了行為財(cái)務(wù)這一新的研究范式。

　　行為財(cái)務(wù)是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）的質(zhì)疑中提出來(lái)的。EMH宣稱，金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠全面反映市場(chǎng)上可獲得的相關(guān)信息，投資者無(wú)法利用相關(guān)信息獲取超額回報(bào)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來(lái)，出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場(chǎng)異象，比較典型的有：①規(guī)模效應(yīng)。Banz發(fā)現(xiàn)，未來(lái)股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司規(guī)模有密切關(guān)系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾人皆知的信息，按照EMH，借此信息應(yīng)無(wú)法獲取超額回報(bào)。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著EMH；②期間效應(yīng)。French、Gibbons和Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào)。這顯然與EMH不符；③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度（用股票市值與其賬面價(jià)值的比率來(lái)衡量，比率越高，表示越受關(guān)注）也影響到股票價(jià)格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報(bào)，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來(lái)獲取超額回報(bào)。一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。

　　對(duì)EMH最大的挑戰(zhàn)來(lái)自于對(duì)其理論基礎(chǔ)的沖擊。EMH以投資者理性為基礎(chǔ)，但大量心理學(xué)和行為學(xué)研究顯示，投資者并非都是理性的，他們?cè)跊Q策時(shí)呈現(xiàn)出如下心理特征：①損失回避。相同大小的利得和損失，后者造成的影響大概是前者的2.5倍，所以投資者更注重?fù)p失帶來(lái)的不利影響；②過(guò)度自信。投資者對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過(guò)分自信；③傾向于確認(rèn)偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗(yàn)概率。由于存在這些心理特點(diǎn)，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，這種偏離通過(guò)影響投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇最終反映到金融資產(chǎn)定價(jià)上。

　　2 行為財(cái)務(wù)的主要內(nèi)容

　　（1）決策特征。在提出行為財(cái)務(wù)學(xué)以前，關(guān)于財(cái)務(wù)方面的研究幾乎從未涉及到個(gè)人的決策行為。行為財(cái)務(wù)認(rèn)為行為財(cái)務(wù)主體的決策程序隨問(wèn)題本質(zhì)及產(chǎn)生問(wèn)題的環(huán)境而變化。行為財(cái)務(wù)的決策特征：①?zèng)Q策者的偏好是多元化的，尋求令人滿意而非最優(yōu)的決策。決策者的偏好是易變的，并且僅在決策過(guò)程中形成；②決策者傾向于根據(jù)經(jīng)驗(yàn)或主觀直覺(jué)而非客觀標(biāo)準(zhǔn)及嗜好性信息來(lái)做出決策，他們的決策程序是個(gè)性化的、具體的，并帶有情緒；③人們一般不是通過(guò)概率，而是通過(guò)啟發(fā)法的經(jīng)驗(yàn)決策法則來(lái)處理問(wèn)題。

　　經(jīng)驗(yàn)表明，上述決策特征有助于解釋財(cái)務(wù)市場(chǎng)上投資者的行為特點(diǎn)及其行為所引起的資本市場(chǎng)的變化，如股票市場(chǎng)交易量的變動(dòng)、帶有噪聲的股票價(jià)格、投資者追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾的行為等。

　�。�2）預(yù)期理論�，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)在風(fēng)險(xiǎn)決策問(wèn)題上著名的理論模型即“期望效用模型”。由Von Neumann等人進(jìn)行嚴(yán)格的公理化闡述而形成。其基本內(nèi)涵是，決策者謀求的是加權(quán)估價(jià)后形成的預(yù)期效用的最大化。然而，該理論卻在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一系列賭博選擇實(shí)驗(yàn)中受到了挑戰(zhàn)。最早的賭博選擇實(shí)驗(yàn)由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Allais設(shè)計(jì)。該賭博選擇實(shí)驗(yàn)產(chǎn)生了著名的“阿萊悖論”（亦稱“同結(jié)果效應(yīng)”），它對(duì)期望效用理論形成了挑戰(zhàn)。與同結(jié)果效應(yīng)類似的實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是“同比率效應(yīng)”，即如果對(duì)一組賭博中收益概率進(jìn)行相同比率的變換，也會(huì)產(chǎn)生不一致的選擇。與同結(jié)果效應(yīng)一樣，同比率效應(yīng)也是對(duì)期望效用理論的挑戰(zhàn)。研究表明，人們?cè)诓淮_定條件下的許多決策與預(yù)期效應(yīng)理論的預(yù)測(cè)發(fā)生了分歧。為給出解釋，通過(guò)實(shí)驗(yàn)觀察和模型設(shè)計(jì)，Kahneman和Tversly提出了預(yù)期理論。預(yù)期理論類似于期望效用理論，只不過(guò)個(gè)體在最大化效用的加權(quán)和中，權(quán)重不等于概率，效用由所謂的“價(jià)值函數(shù)”而不是效用函數(shù)得到。權(quán)重由真實(shí)概率函數(shù)得出，在真實(shí)概率中極小概率下的權(quán)重是0，在極大概率下的權(quán)重是1。即人們將極不可能的事件視為不能，而極可能的事件視為確定。在很小和很大概率之間，權(quán)重函數(shù)（真實(shí)概率函數(shù)的權(quán)重）的斜率小于1。

　�。�3）股票價(jià)格的異常變動(dòng)。行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，現(xiàn)代財(cái)務(wù)模型對(duì)資本市場(chǎng)的異常現(xiàn)象不能予以明確的解釋，比如反應(yīng)不足或者過(guò)度反應(yīng)。因此，行為財(cái)務(wù)學(xué)者們通過(guò)建立模型來(lái)解釋市場(chǎng)中的無(wú)效率行為，比如有Barberis、Shleifer和Vishny的BSV模型解釋了金融資產(chǎn)的價(jià)格如何偏離EMH，當(dāng)投資者認(rèn)為收益變化是一種暫時(shí)現(xiàn)象時(shí)，他就未能及時(shí)調(diào)整自身對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，即反應(yīng)不足；當(dāng)投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的同方向變化反映公司收益的變化是趨勢(shì)性的，并對(duì)這一趨勢(shì)外推，就會(huì)導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam的DHS模型解釋了股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期回調(diào)，模型認(rèn)為市場(chǎng)中的投資者分無(wú)信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，后者表現(xiàn)出過(guò)度自信和自我偏愛(ài)兩種判斷偏差，過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大在股票價(jià)值判斷中私人信息的準(zhǔn)確性，自我偏愛(ài)導(dǎo)致對(duì)私人信息的反應(yīng)過(guò)度和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足；Hong和Stein的HS模型，解釋了反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)，HS模型把市場(chǎng)中的投資者分為消息觀察者和動(dòng)量交易者兩類，在對(duì)股票價(jià)格預(yù)測(cè)時(shí)，消息觀察者完全不考慮當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格，而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行交易，動(dòng)量交易者則把他們的預(yù)測(cè)建立在一個(gè)對(duì)過(guò)去歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)上。

　　3 行為財(cái)務(wù)的意義與運(yùn)用

　　行為財(cái)務(wù)理論的科學(xué)性在于它突破了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型，認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上；同時(shí)，它也合理解釋市場(chǎng)異常現(xiàn)象。如對(duì)“反向投資”策略，行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，這種現(xiàn)象是由于人們預(yù)測(cè)時(shí)的心理偏差造成的。

　　盡管如此，行為財(cái)務(wù)理論還存在著諸多不足。行為財(cái)務(wù)模型雖然能解釋市場(chǎng)中的某些異�，F(xiàn)象，但行為財(cái)務(wù)尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場(chǎng)異�，F(xiàn)象的理論或模型；同時(shí)，面對(duì)研究方法和模型設(shè)計(jì)的改變，異�，F(xiàn)象出現(xiàn)的幅度和強(qiáng)度都發(fā)生了很大變化。迄今行為財(cái)務(wù)尚未能形成一個(gè)完整的理論體系，其研究還停留在對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的解釋以及實(shí)證檢驗(yàn)上，眾多的模型很大程度上還只是對(duì)特殊現(xiàn)象的解釋，往往需要增加很多額外的假設(shè)進(jìn)行推導(dǎo)。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財(cái)務(wù)研究的難度，正如人的心理特征難以用某種簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分一樣，沒(méi)有什么模型能同時(shí)解釋投資者的信念、偏好和套利限制。

　　溫興琦博士認(rèn)為，行為財(cái)務(wù)仍是一個(gè)嶄新的研究領(lǐng)域，不僅具有重要的理論意義，還有著極其廣闊的應(yīng)用范圍。比如，針對(duì)普遍流行的上市公司“圈錢饑渴癥”，可以從行為財(cái)務(wù)的角度解釋，公司經(jīng)理的行為是非理性的，即上市公司經(jīng)理并不是以公司真實(shí)價(jià)值最大化為目標(biāo)，而往往是傾向于公司經(jīng)理自身利益的最大化，這決定了公司經(jīng)理的融資和投資行為決策不可能是完全理性的，這是導(dǎo)致偏好股權(quán)融資的主要原因。因此，解決這種代理問(wèn)題，一方面，要加強(qiáng)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的完善，使其發(fā)揮對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督作用，使公司經(jīng)理真正做到以公司價(jià)值的最大化為行為準(zhǔn)則。另一方面，要在微觀機(jī)制上進(jìn)行設(shè)計(jì)，發(fā)展和完善對(duì)公司經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，盡快推行經(jīng)理股票期權(quán)等激勵(lì)制度，使得公司經(jīng)理的利益與公司價(jià)值的最大化捆綁在一起。

　　隨著資本市場(chǎng)上投資者行為的不斷演化，行為學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)研究層面上的發(fā)展與深化將不斷完善行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論體系。通過(guò)行為財(cái)務(wù)可以獲得更符合市場(chǎng)真實(shí)情況，更具有確切內(nèi)涵的財(cái)務(wù)理論。行為財(cái)務(wù)學(xué)最近才引入中國(guó)，一些中國(guó)學(xué)者基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的觀點(diǎn)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，但總體成果不顯著，但可以預(yù)計(jì)行為財(cái)務(wù)學(xué)在中國(guó)會(huì)有非常良好的應(yīng)用前景。因此，借鑒國(guó)外的理論研究成果，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，特別是圍繞資本市場(chǎng)進(jìn)行有中國(guó)特色的行為財(cái)務(wù)研究具有重大的理論意義和實(shí)踐意義。

　　4 對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的評(píng)價(jià)

　�。�1）行為財(cái)務(wù)的產(chǎn)生為財(cái)務(wù)理論的研究拓展了一個(gè)新的視角，開(kāi)辟了一個(gè)新的領(lǐng)域。利用行為財(cái)務(wù)的理論框架，可以加深對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的認(rèn)識(shí)，并進(jìn)一步發(fā)展相關(guān)內(nèi)容。

　�。�2）行為財(cái)務(wù)關(guān)注企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)條件等對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響，即企業(yè)與資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的博弈，使對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究更加真實(shí)。如我國(guó)上市公司中普遍存在的股權(quán)融資偏好問(wèn)題，傳統(tǒng)理論歸因于股權(quán)融資實(shí)際成本低于債權(quán)成本，而依照行為財(cái)務(wù)理論，至少部分公司是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)融資條件的限制而選擇股權(quán)融資。

　�。�3）根據(jù)行為財(cái)務(wù)理論，正確的投資策略必須考慮到投資者非完全理性，必須考慮到資本市場(chǎng)上經(jīng)常存在反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度等異�，F(xiàn)象。

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