【摘要】文章通過對財務(wù)契約理論的回顧，指出西方財務(wù)契約注重通過資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排，解決股東、債權(quán)人和經(jīng)營者三者之間的矛盾與沖突，從而達到企業(yè)價值（股東價值）最大化，即他們側(cè)重的是外部財務(wù)治理機制的研究；我國當(dāng)前財務(wù)治理研究的重點是“財務(wù)治理權(quán)”，即如何在董事會、總經(jīng)理與財務(wù)經(jīng)理之間進行合理的配置，偏重于內(nèi)部財務(wù)治理。

　　【關(guān)鍵詞】財務(wù)契約理論；文獻綜述；資本結(jié)構(gòu)理論

　　對于資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)理論的研究源起于詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的經(jīng)典論文《公司理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》（1976）。該文在分析了債務(wù)代理成本后，提出了在不同融資契約之間進行權(quán)衡的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論。而后，梅耶斯（Myers）在《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)刊》上發(fā)表了“企業(yè)借貸的決定”、史密斯（Smith）和華納（Warner）在《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)刊》上發(fā)表了“論財務(wù)契約：債券契約分析”等較有代表性的有關(guān)財務(wù)契約方面的文章，并呼吁把資本結(jié)構(gòu)與契約理論研究相結(jié)合。湯生（Townsend,1979）的“最優(yōu)契約和帶CSV的競爭市場”、戴蒙德（Diamond,1984）的“金融中介和授權(quán)監(jiān)督”以及加里和赫爾維格（Gale and Hellwing,1985）的“激勵相容債務(wù)契約”使財務(wù)契約論成為資本結(jié)構(gòu)理論研究的主要流派之一。阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton,1992）、澤恩德（Zender,1989）以及哈特（Harter,1995）等又將不完全契約理論引入資本結(jié)構(gòu)的研究中，使得財務(wù)契約設(shè)計（證券設(shè)計）理論日漸成熟。我國資本結(jié)構(gòu)財務(wù)契約理論受西方財務(wù)契約的影響也獲得了長足的發(fā)展。

　　一、完備契約理論

　　完備契約是指契約當(dāng)事人雙方在締結(jié)契約時能夠完全預(yù)期到契約期內(nèi)可能發(fā)生的所有狀態(tài)，并在契約中予以明確的規(guī)定且將其引入到資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。湯生（Townsend,1979）最早運用完備契約的CSV分析法論述了激勵相容財務(wù)契約的特征和條件，這為以后完備財務(wù)契約的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。因此，在完備契約條件下，最優(yōu)的激勵相容財務(wù)契約是債務(wù)契約。加里和赫爾維格（Gale and Hellwing,1985）遵從湯生對財務(wù)契約設(shè)計成本狀態(tài)研究法（CSV）的研究思路，通過一個簡單的借貸契約模型，分析了競爭市場條件下最優(yōu)融資契約的形式和特征。提出了加里和赫爾維格標準債務(wù)契約模型。加里和赫爾維格推導(dǎo)出了與湯生相似的結(jié)論，即滿足一個最優(yōu)激勵相容契約為標準的債務(wù)契約。這個標準的債務(wù)契約有三個特征：在借款人具有足夠的償還能力時，其對貸款人的債務(wù)償還為固定支付額；只有在借款人無法對貸款人的債務(wù)以固定的支付額進行支付時，借款人才會被迫破產(chǎn)；在借款人破產(chǎn)時，貸款人會盡可能地得到補償。

　　二、不完備契約理論

　　詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）等人的契約為完備契約，他們都忽略了一個重要事實，即在契約理論看來，企業(yè)控制權(quán)的不同安排實際上就是一組組不同的契約安排。基于此，阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton,1992）、澤恩德（Zender,1989）等人將不完備契約理論引入到資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論研究中，哈特（Hart）、莫爾（Moore）等人則繼續(xù)深化了這一理論的研究。不完備財務(wù)契約理論認為企業(yè)融資過程中企業(yè)家和投資者之間簽訂的融資契約是一個不完備契約，契約簽訂時，企業(yè)家和投資者均無法完全預(yù)期事后投資收益的分布狀況以及企業(yè)家可能的行動集，該理論注重分析企業(yè)家對非金錢的控制權(quán)利益的追求以及由此導(dǎo)致的企業(yè)家和投資者之間的利益沖突，從財務(wù)契約事后的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)效率配置的角度，論述與事后企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)有效配置相對應(yīng)的最優(yōu)財務(wù)契約的條件和特征。

　　澤恩德構(gòu)造了一個由一個企業(yè)家和兩個投資者組成的4期間模型。在開始時，控制權(quán)由一個投資者擁有，但必須確保兩個投資者都獲得收益，這就意味著擁有控制權(quán)的投資者可能會利用信息不對稱等條件侵犯另一投資者的利益。假定企業(yè)家與擁有控制權(quán)的投資者之間不存在利益沖突，即企業(yè)家的行為服從投資者利益最大化的原則。研究的最后結(jié)果表明，最初發(fā)行的最優(yōu)契約為股票契約與債務(wù)契約的組合。

　　阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton,1992）以不完備契約理論為基礎(chǔ)，通過建立一個兩階段模型，分析了企業(yè)剩余控制權(quán)的配置問題，得出了三個結(jié)論：一是當(dāng)企業(yè)家使個人效用最大化的同時也使得整個社會的福利得到了最大化，則讓企業(yè)家掌握企業(yè)的控制權(quán)是有效率的控制權(quán)安排。無論何種狀態(tài)下，企業(yè)家都傾向于維持原規(guī)模不變，這與項目第二期預(yù)期收益為好的狀態(tài)時的社會整體利益是一致的。此時，企業(yè)應(yīng)通過普通股進行融資。二是當(dāng)外部投資者的利益與整個社會的利益一致時，最有效率的企業(yè)控制權(quán)是將其賦予外部投資者。在預(yù)期第二期為壞的狀態(tài)時，外部投資者的決策將使得整個社會的利益最大化。此時，企業(yè)應(yīng)通過普通股進行融資。三是無論將控制權(quán)交給哪一方都是無效率的，必須根據(jù)所出現(xiàn)的不同的收益狀態(tài)來決定控制權(quán)的分配情況，即在這種情況下相機轉(zhuǎn)移控制權(quán)是最優(yōu)的。因此，企業(yè)的總?cè)谫Y中必須有一定的債務(wù)融資規(guī)模。最優(yōu)的負債比例應(yīng)該是在該負債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。

　　“阿洪和博爾頓模型解釋了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但卻沒有解釋標準債務(wù)契約的用處”，由此，哈特建立了一個新的在證明標準債務(wù)契約的理論依據(jù)方面更進一步的控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型。在此基礎(chǔ)上分別分析了多時期模型和引入不確定性時的情況，并考察了多個投資者在硬化債務(wù)人預(yù)算約束方面的作用。

　　三、財務(wù)契約的新發(fā)展

　　在早期資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)契約理論中，融資契約總是一種標準債務(wù)契約（standard debt contracts,SDC）。在借款人具有足夠的償還能力時，其對貸款人的債務(wù)償還為固定支付額，當(dāng)企業(yè)的實際無法支付這一固定支付額時，貸款人選擇清算企業(yè)以獲得全部清算價值。但在實際中，“由于狀態(tài)驗證成本和清算成本的存在使得投資者的清算要挾可信度下降，并且對一個處于財務(wù)困境中的企業(yè)而言，清算未必在任何情況下總是最優(yōu)選擇”�；�于上述考慮，證券設(shè)計理論在其模型中開始引入債務(wù)重新談判機制，主要包括對投資者索賠權(quán)絕對優(yōu)先原則違背現(xiàn)象的實證研究和理論解釋以及對策略性債務(wù)償還行為的研究。布朗（Brown,1989）等人從執(zhí)行成本角度對違背投資者索賠權(quán)的絕對優(yōu)先原則的現(xiàn)象作出了理論上的解釋。伯格明和卡倫（Bergman and Callen,1991）在一個靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)決定模型中得出了策略性債務(wù)償還的可能性。戈登和卡恩（Gorton and Kahn,2000）在一個銀行貸款合同設(shè)計模型中分析了銀行面對企業(yè)的策略性債務(wù)償還行為的最優(yōu)策略問題。希拉夫和維西里（Shleifer and Vishny,1997）在對公司治理中的代理成本進行分析的基礎(chǔ)上，對大股東在解決代理成本問題中的作用以及其與其他股東進行財富的再分配方面的無效性進行了論述，認為一個好的公司治理機制必須是大額投資者的監(jiān)督與法律保護措施有機結(jié)合的整體。

　　在國內(nèi)，伍中信（2001）最早對財務(wù)治理進行了系統(tǒng)的研究，他認為，企業(yè)財務(wù)治理應(yīng)該是一種企業(yè)財權(quán)的安排機制，通過這種財權(quán)安排機制來實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)激勵與約束機制。黃菊波、楊小舟（2003）認為，“公司的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個子系統(tǒng)，從屬并取決于公司治理結(jié)構(gòu)的根本性質(zhì)，是公司財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)執(zhí)行權(quán)和財務(wù)監(jiān)督權(quán)的劃分與配置。”衣龍新、何武強（2003），盧太平、劉敏（2003）認為，財務(wù)治理就是基于財務(wù)資本結(jié)構(gòu)等制度安排，對企業(yè)財權(quán)進行合理配置，在強調(diào)以股東為中心的利益相關(guān)者共同治理的前提下，形成有效的財務(wù)激勵約束機制，實現(xiàn)公司財務(wù)決策科學(xué)化等一系列制度、機制、行為的安排、設(shè)計和規(guī)范。楊淑娥、金帆（2002）指出，所謂公司財務(wù)治理，是指通過財權(quán)在利益相關(guān)者之間的不同配置，從而調(diào)整利益相關(guān)者在財務(wù)體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態(tài)制度安排。鄭曉琳、舒展（2002），林鐘高（2003）認為，財務(wù)治理是一組聯(lián)系各相關(guān)利益主體的正式和非正式關(guān)系的制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其根本目的在于試圖通過這種制度安排，以達到相關(guān)利益主體之間的權(quán)力、責(zé)任和利益的相互制衡，實現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的核心是財權(quán)的配置。陳共榮、胡振國（2003）認為，只要涉及財權(quán)的配置，均可歸屬于財務(wù)治理的研究之中，但將其劃分為內(nèi)部治理和外部治理兩個部分對當(dāng)前混亂的財務(wù)治理研究起了很大的指導(dǎo)作用，作者進一步指出，“公司治理其實質(zhì)是關(guān)于剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)安排的一系列制度安排，而對剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)即企業(yè)所有權(quán)的研究是企業(yè)理論的一個重要組成部分，因此，對于公司治理的研究可在企業(yè)理論研究的基礎(chǔ)上直接進行。但是，財務(wù)治理的基礎(chǔ)理論財權(quán)及其配置的研究是隨著財務(wù)治理的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，在此之前并沒有成熟的相關(guān)理論，因此，對財務(wù)治理的研究還應(yīng)該包括通過借鑒企業(yè)理論的研究成果對財權(quán)及其配置所進行的研究。”

　　四、評述

　　傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究假定各種融資契約是外生給定的，融資雙方均沒有能力去改變它的形式，但這一假定與現(xiàn)實有太大的差距，不能很好地解釋企業(yè)各利益主體在融資過程中的行為，因而，人們開始將資本結(jié)構(gòu)的研究重點轉(zhuǎn)向了一個更深層次的問題，即將融資契約的決定內(nèi)生化，研究如何設(shè)計一種融資契約來實現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理。

　　從中西方對財務(wù)治理的研究來看，我國當(dāng)前財務(wù)治理研究的重點是“財務(wù)治理權(quán)”如何在董事會、總經(jīng)理與財務(wù)經(jīng)理之間進行合理的配置，偏重于內(nèi)部財務(wù)治理。而西方則注重通過資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排，解決股東、債權(quán)人和經(jīng)營者三者之間的矛盾與沖突，從而達到企業(yè)價值（股東價值）最大化，或通過財務(wù)契約（financial contracts）的合理設(shè)計，使企業(yè)的控制權(quán)在適當(dāng)?shù)臅r候進行轉(zhuǎn)移，從而使企業(yè)的控制權(quán)始終掌握在關(guān)鍵人手中，因而，他們側(cè)重的是外部財務(wù)治理機制的研究。兩者各有其優(yōu)點和不足，但一個共同的缺陷就是將外部財務(wù)治理和內(nèi)部財務(wù)治理割裂開來。實際上，它們是相互聯(lián)系、相互促進的，外部財務(wù)治理有助于內(nèi)部財務(wù)治理的改善，良好的內(nèi)部財務(wù)治理結(jié)構(gòu)也有利于股東、債權(quán)人和經(jīng)營者以及其他利益相關(guān)者之間關(guān)系的處理。另外，西方財務(wù)治理研究側(cè)重在一系列嚴格假定基礎(chǔ)上的數(shù)量化分析和深奧而嚴謹?shù)臄?shù)學(xué)推導(dǎo)，而中國的財務(wù)治理研究則完全相反，以規(guī)范的定性分析為主。如何有效地吸取兩者的優(yōu)點構(gòu)建中國特色的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)治理理論在當(dāng)前顯得尤為重要。

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