文章摘要：傳統(tǒng)財務(wù)理論把投資者的決策行為視作黑箱，簡單地將其看成是效用或財富的最大化，忽視了投資者決策過程中的情緒等因素對投資決策的影響，無法解釋證券市場中的很多異象，在此背景下，行為財務(wù)理論應(yīng)運而生。行為財務(wù)理論嘗試從心理學(xué)、社會學(xué)及其他認(rèn)知科學(xué)的視角來研究證券市場上投資者實際行為及其變化的原因。

　　關(guān)鍵詞：行為財務(wù)理論；EMH；市場異像

　　一、行為財務(wù)理論產(chǎn)生的背景

　　傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”（EMH）基礎(chǔ)之上的，但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，出現(xiàn)了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規(guī)模效應(yīng)。Banz研究發(fā)現(xiàn)小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場上人盡皆知的信息，按照“有效市場假說”，借此信息應(yīng)無法獲取超額回報。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應(yīng)。French，Gibbons，Hess 的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報，這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度也影響到股票價格的變化， 因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報，一只股票受關(guān)注的程度是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務(wù)理論強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場也并非完全有效，在這一真實前提下，通過對投資者和管理者決策過程的探究，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財務(wù)理論在指導(dǎo)企業(yè)實踐上的不足。

　　二、行為財務(wù)理論的主要內(nèi)容

　　1、行為資產(chǎn)定價理論

　　基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman（1994）提出了行為資產(chǎn)定價理論（BAPM，Behavioral AssetPricing Model），引起人們廣泛的關(guān)注。BAPM指出金融市場上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會犯各種認(rèn)知錯誤。金融資產(chǎn)的價格由這兩類投資者共同決定： 當(dāng)前者在市場上起主導(dǎo)作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。

　　2、行為資產(chǎn)組合理論

　　一般認(rèn)為，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論起源于馬科維茨（Markowitz，1952）的《投資組合選擇》（portfolio Seleetion）一文。發(fā)展至今至少存在以下三方面的局限：

　�。�1）理性人假設(shè)的局限。大量證據(jù)已經(jīng)表明人帶有非理性因素，投資者的各種認(rèn)知偏差在投資決策中發(fā)揮重要作用。

　�。�2）投資者對待風(fēng)險態(tài)度假設(shè)的局限。均值方差模型假定投資者使風(fēng)險厭惡的，其風(fēng)險態(tài)度始終一致，但現(xiàn)實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票，兩者的風(fēng)險偏好顯然不一致。

　　現(xiàn)代投資組合理論的局限促使學(xué)者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務(wù)理論正是這樣一種思路。行為財務(wù)學(xué)者Shefrin，Statman（2000）提出了行為資產(chǎn)組合理論（BPT，BehavioralPortfolio Theory）。

　　BPT 有兩種分析模型： 單一賬戶行為組合理論（BPT一SA）和多重賬戶行為組合理論（BPT 一MA）。S h e l e i f e r ，Statman（2000）指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應(yīng)高低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT 認(rèn)為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達(dá)到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合。這樣，BPT 就更為接近實際投資行為了。

　　三、行為財務(wù)理論對證券市場異象的解釋

　　1、股票溢價之謎

　　通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發(fā)現(xiàn)，股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言，人們在股票上的投資卻是非常之少，這種現(xiàn)象被稱為“股票溢價之謎”（ M e h r a a n d p r e s e o t t，1985）。行為財務(wù)理論認(rèn)為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補(bǔ)。當(dāng)他們遭受股票投資短期內(nèi)的損失時，損失厭惡會令多數(shù)投資者放棄長期回報率高的股票轉(zhuǎn)而投資于回報率穩(wěn)定的債券。

　　2、弗里德曼一薩維奇困惑

　　傳統(tǒng)的投資理論假定投資者的風(fēng)險厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇（FriedmanandSavage，1948）研究發(fā)現(xiàn)，人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，而在購買股票時則表現(xiàn)為風(fēng)險尋求。這種與傳統(tǒng)假設(shè)不符的現(xiàn)象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務(wù)理論認(rèn)為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據(jù)心理賬戶的相關(guān)研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分： 目前的薪資收入、資產(chǎn)收入和未來收入，對于這三種收入個人的態(tài)度并不相同，譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會收到的。

　　3、封閉式基金折價交易之謎

　　封閉式基金有兩個價格： 市價和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場價格理論上應(yīng)該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer ， Thaler（1991）定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務(wù)理論認(rèn)為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀，從而導(dǎo)致基金價格經(jīng)常性的漲跌變動。

　　4、處置效應(yīng)

　　Shieifer ，Thaler （1985）發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現(xiàn)象稱為“處置效應(yīng)”（disposition effect）。對于一個理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應(yīng)該不存在區(qū)別的，因此傳統(tǒng)的理論無法解釋“處置效應(yīng)”。行為財務(wù)理論認(rèn)為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當(dāng)股票出現(xiàn)資本損失時，面對確定的損失和未來不確定的走勢，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風(fēng)險尋求而繼續(xù)持有股票；當(dāng)股票出現(xiàn)資本利得時，面對確定的收益和未來不確定的走勢，為避免價格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風(fēng)險回避而提早拋售股票。

　　四、基于行為財務(wù)理論的證券投資行為、策略和理念

　　由于一般的理論其假設(shè)過于嚴(yán)格且與現(xiàn)實相去甚遠(yuǎn)，并不能很好的指導(dǎo)投資者。行為財務(wù)理論的發(fā)展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財務(wù)理論的投資策略：

　　1、反轉(zhuǎn)策略和慣性策略

　　反轉(zhuǎn)策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內(nèi)下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據(jù)是投資者對新信息存在反應(yīng)過度，股票價格下跌或者上漲幅度過大，應(yīng)該回調(diào)。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據(jù)是投資者對于新信息反應(yīng)不足，股票價格還會繼續(xù)上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉(zhuǎn)策略和慣性策略的實證研究，基本結(jié)論是我國股票市場存在比較明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而慣性不明顯。因此，對于投資者而言，反轉(zhuǎn)策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場上莊家的套。

　　2、平均投資策略

　　平均投資策略是指投資者預(yù)先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現(xiàn)代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計劃后，根據(jù)新的信息不斷調(diào)整計劃，這種策略要比平均投資策略要優(yōu)。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優(yōu)的策略。傳統(tǒng)理論認(rèn)為投資者不會被得意或后悔所影響，但實際并非如此，投資者確實受到了心理的影響。

　　我國股票市場上的投資者大都表現(xiàn)出自我控制能力差和后悔感強(qiáng)，因此，采用平均投資策略對他們雖不是一種最優(yōu)策略，但不失為一種合適的選擇。

　　五、對行為財務(wù)理論的評價

　　行為財務(wù)理論的科學(xué)性在于：突破了標(biāo)準(zhǔn)財務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型，認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價格變化的實際投資決策模型的假設(shè)，開創(chuàng)了投資者實際上是如何進(jìn)行決策的研究領(lǐng)域，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務(wù)理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財務(wù)模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異�，F(xiàn)象的理論或模型；理論的系統(tǒng)性問題。迄今為止，行為財務(wù)尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異�，F(xiàn)象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務(wù)研究的難度。

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