一、行為財(cái)務(wù)理論起源——標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論遭遇挑戰(zhàn)

　　自1952年Markowitz提出的投資組合理論打開現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論先河, M&M理論,資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),有效資本市場(chǎng)理論,Black-Scholes股票期權(quán)定價(jià)模型等眾家理論奠定了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)。但對(duì)于財(cái)務(wù)學(xué)中另一個(gè)基礎(chǔ)問題—投資者實(shí)際決策過程不一定是最優(yōu)決策—標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論卻無能為力。20世紀(jì)80年代,一些非效率市場(chǎng)現(xiàn)象促使新的財(cái)務(wù)理論應(yīng)運(yùn)而生,主要有以下方面:

　　1. 規(guī)模效應(yīng)。Banz(1981),Barnber(1997)發(fā)現(xiàn)未來股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司的規(guī)模有密切的關(guān)系。小公司的股票較大公司股票更易獲得較高的收益率,這種現(xiàn)象在一月份尤為明顯。顯然,公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾人皆知的信息,如果市場(chǎng)是有效的,那么借此信息應(yīng)該無法獲取超額回報(bào)。

　　2. 日歷效應(yīng)。French、Gibbon和Hess、Ariel研究發(fā)現(xiàn),價(jià)格走勢(shì)與日期相關(guān),特別要指出的是周末效應(yīng),實(shí)證結(jié)果顯示,在周一至周五的投資收益率中,周一的投資收益率不僅是最低,而且是負(fù)數(shù)。換句話說,可以將原本周四或周五買入證券的投資計(jì)劃,推遲到周一,而將周一賣出證券的投資計(jì)劃,推遲到周五,可以獲得超額利潤(rùn)。

　　3. 反向投資策略。Debondt、Thaler、Lakonishok、Shieifer和Vishney認(rèn)為,一只股票受關(guān)注的程度也影響著股票價(jià)格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率,而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報(bào),因此投資者可采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報(bào)。

　　這些異相給傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論造成了極大的沖擊,并且大量心理學(xué)和行為學(xué)研究顯示,投資者表現(xiàn)出非理性的特征。行為理論正是在投資者非理性決策上應(yīng)運(yùn)而生。

　　二、行為財(cái)務(wù)理論的基本內(nèi)容——理論基礎(chǔ)和基本模型

　　行為財(cái)務(wù)通過利用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架,通過對(duì)行為主體在金融市場(chǎng)上真實(shí)行為的觀察,探索主體在決策過程中的心理因素和行為特征,并以此解釋和預(yù)測(cè)其在金融市場(chǎng)上的真實(shí)行為。一般認(rèn)為,行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ)主要有三個(gè)方面:

　　1. 決策特征。行為財(cái)務(wù)理論的決策特征表現(xiàn)在,決策者的偏好是多元化的,尋求令人滿意而非最優(yōu)的決策。決策者的偏好是易變的,并且僅在決策過程中形成。

　　2. 期望理論。vonNeumann(1947)等認(rèn)為,決策者謀求的是加權(quán)估價(jià)后形成的預(yù)期效用的最大化。但大量實(shí)證表明,人們往往背離期望效用理論。期望理論把違反預(yù)期效用理論的現(xiàn)象歸結(jié)為三個(gè)效應(yīng):分別是確定效應(yīng)、反射效應(yīng)和分離效應(yīng)。

　　3. 認(rèn)知心理學(xué)。Kahneman教授從自己的認(rèn)知心理學(xué)出發(fā),結(jié)合西蒙對(duì)人類問題解決與決策過程中“有限理性”的觀點(diǎn),將心理特征概括為:(1)損失回避;(2)心理賬戶;(3)過度自信;(4)傾向于認(rèn)知偏差。

　　近幾十年,行為財(cái)務(wù)理論的成果顯著,形成了一些主要的模型:

　　1. 羊群效應(yīng)模型。Bannerjee(1992)提出了最有影響的序列型羊群效應(yīng)模型。該模型解釋了投資者在市場(chǎng)中產(chǎn)生群體行為的原因及其后果,把投資者的群體行為產(chǎn)生的原因歸于效用最大化的驅(qū)使以及“群體壓力”等情緒的影響。

　　2. 行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。Shefrin和Statman(1994)提出BAPM對(duì)傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行了調(diào)整。BAPM指出,金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外,還有一部分投資者并不按傳統(tǒng)的CAPM行事,由于他們獲得的信息不充分,因此會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。

　　3. BSV模型。Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出了BSV模型,該理論認(rèn)為投資者在決策時(shí)存在兩種心理偏差:選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機(jī)的,因此上述兩種偏差會(huì)使投資者做出兩種錯(cuò)誤的判斷:反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。

　　4. DHS模型。Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出了DHS模型。該模型認(rèn)為,市場(chǎng)中的投資者分為無信息和有信息兩類,前者不存在判斷偏差,后者表現(xiàn)出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過度自信導(dǎo)致投資者夸大了私人信息對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性;自我偏愛導(dǎo)致投資者對(duì)私人信息的反應(yīng)過度和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足。表現(xiàn)在股票價(jià)格上短期內(nèi)會(huì)保持連續(xù)性,長(zhǎng)期會(huì)因前期的反應(yīng)過度而回升。

　　5. HS模型。Hong和Stein(1999)提出了HS模型。該模型把市場(chǎng)中的投資者分為消息觀察者和動(dòng)量交易者兩類。在對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),消息觀察者完全不依賴當(dāng)前或過去的價(jià)格,而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來價(jià)值的信息;動(dòng)量交易者則把其預(yù)測(cè)建立在一個(gè)有關(guān)歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)的基礎(chǔ)上。

　　三、對(duì)于行為財(cái)務(wù)理論的評(píng)價(jià)和未來發(fā)展

　　行為財(cái)務(wù)理論與標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論是相輔相成的關(guān)系。行為財(cái)務(wù)理論是研究財(cái)務(wù)主體選擇過程的理論,它力求揭開主體選擇過程中的“黑箱”,綜合了心理學(xué),社會(huì)學(xué),金融學(xué)等多元學(xué)科知識(shí),在標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論中引入了心理變量,對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論加以調(diào)整,解釋了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論中大量矛盾和混沌之處�？墒切袨樨�(cái)務(wù)理論還不成熟,它不能獨(dú)立于標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論,同時(shí)由于心理變量的難以度量,理論假設(shè)的合理性仍待考證;而且該理論尚不能對(duì)金融市場(chǎng)的大量普遍現(xiàn)象進(jìn)行解釋,因此研究時(shí)應(yīng)注意將二者結(jié)合起來。筆者認(rèn)為行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展應(yīng)該解決好下面問題:

　　1. 行為財(cái)務(wù)理論發(fā)現(xiàn)人的情緒因素會(huì)影響股價(jià),從而市場(chǎng)不是完全有效的。在此基礎(chǔ)上可以探討是什么因素影響投資人的投資意愿;

　　2. 社會(huì)文化的差異和國(guó)家政策的影響已經(jīng)被證實(shí)是影響投資人決策的因素之一。行為財(cái)務(wù)理論可以研究政府應(yīng)在什么時(shí)間干預(yù)市場(chǎng)、穩(wěn)定證券價(jià)格;

　　3. 我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好的現(xiàn)實(shí)情況下,大多數(shù)研究文獻(xiàn)基于融資選擇理論將其解釋為股權(quán)融資實(shí)際成本低于債權(quán)成本。從行為金融的角度怎么來看怎么處理好股權(quán)和債務(wù)融資是一個(gè)研究趨勢(shì)。