中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)聶慶平縱論資本市場(chǎng)的變革與發(fā)展

　　“摸著石頭過(guò)河”

　　聶慶平坦言，改革之初，在社會(huì)主義計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下搞股票市場(chǎng)并不是件容易的事情，人們不僅要沖破意識(shí)形態(tài)方面的禁錮，沖破原有體制的束縛，還要克服經(jīng)驗(yàn)上的不足。上個(gè)世紀(jì)90年代初，上海、深圳敢吃螃蟹，在沒(méi)有任何政策許可的條件下開(kāi)始了股票交易市場(chǎng)的試點(diǎn)，在此之前，股票發(fā)行也是由民間自發(fā)產(chǎn)生的。如果沒(méi)有當(dāng)初的改革精神，趟不出今天中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的路子；如果沒(méi)有深圳市場(chǎng)的股票“狂熱”和上海浦東開(kāi)發(fā)的十條政策，就不會(huì)有今天的滬、深證券交易所；如果沒(méi)有深圳搶購(gòu)股票認(rèn)購(gòu)證的“8·10”風(fēng)波，就不會(huì)有今天股票市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大和證券監(jiān)管部門的單設(shè)�；仡欀袊�(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的歷程，中國(guó)的股票市場(chǎng)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的一部分，充分體現(xiàn)了“摸著石頭過(guò)河”的改革思想。正如當(dāng)年小平同志指出：證券、股票這些東西究竟好不好，有沒(méi)有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會(huì)主義能不能用，允許看，但要堅(jiān)決試。搞一兩年，對(duì)了，放開(kāi)；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是。關(guān)，可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會(huì)犯大錯(cuò)誤。

　　對(duì)于股票市場(chǎng)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中的地位和作用，當(dāng)代中國(guó)人經(jīng)歷了一個(gè)由淺入深、由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的認(rèn)識(shí)過(guò)程。聶慶平認(rèn)為，沒(méi)有豐富的改革實(shí)踐，人們對(duì)股市的認(rèn)識(shí)將會(huì)永遠(yuǎn)停留在投機(jī)的印象上。1990年初到1992年10月，可以說(shuō)是中國(guó)股市發(fā)展的摸索期，股份制與股票市場(chǎng)試點(diǎn)只在上海、深圳進(jìn)行，股票發(fā)行也只是在沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的少數(shù)幾個(gè)城市試點(diǎn)。那時(shí)，人們對(duì)股市的認(rèn)識(shí)是有限的觀望的態(tài)度。1992年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立后，中國(guó)的股市進(jìn)入了發(fā)展期，國(guó)務(wù)院頒布了第一部《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，股票發(fā)行不再局限于上海、深圳，證券交易所正式開(kāi)業(yè)，孕育了股市發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力，我國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，人們認(rèn)識(shí)到股市的強(qiáng)大生命力和籌集資金的巨大潛力，把股市視為國(guó)民收入再分配的一條渠道。聶慶平說(shuō)：“我們不能忽視股市資金對(duì)上海老城區(qū)改造和浦東新區(qū)開(kāi)發(fā)所起的巨大作用，同樣也不能忽視股市資金對(duì)深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)建設(shè)所貢獻(xiàn)的力量，更不能忽視14年來(lái)，A股、B股、H股、紅籌股集資對(duì)改造大型國(guó)有企業(yè)和推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所起的推動(dòng)作用”。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換孕育股市巨大潛力

　　“經(jīng)過(guò)多年的努力與實(shí)踐，我們可以知道股票市場(chǎng)是資本與財(cái)富的集中體現(xiàn)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系最重要的環(huán)節(jié)，中國(guó)股市具有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＶ袊?guó)經(jīng)濟(jì)從實(shí)物經(jīng)濟(jì)向貨幣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的過(guò)程中孕育了股市發(fā)展的巨大潛力”。

　　聶慶平分析說(shuō)，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)看，社會(huì)主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系首先是貨幣經(jīng)濟(jì)體系。在各類要素市場(chǎng)中把無(wú)價(jià)格的資產(chǎn)體系變成有價(jià)格的資產(chǎn)體系，是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的首要任務(wù)，發(fā)展資本市場(chǎng)具有廣泛的空間，同時(shí)也是推動(dòng)股市發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源。按照GDP的排名，我國(guó)2002年的GDP總值為1.2萬(wàn)億美元，在世界上排第六位，美國(guó)有學(xué)者按購(gòu)買力平價(jià)（PPP）計(jì)算為5.7萬(wàn)億美元，在世界上排名第二位。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際價(jià)差會(huì)在資本市場(chǎng)的增長(zhǎng)中反映出來(lái)。

　　聶慶平認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的財(cái)富管理從間接金融向直接金融轉(zhuǎn)換的過(guò)程中留給了股市發(fā)展的巨大存量。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系能否成功建立，關(guān)鍵在于資源配置機(jī)制是否有效。否定傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，也就意味著國(guó)民收入的分配與再分配不能再以行政方法進(jìn)行，資本市場(chǎng)的資源配置功能將逐步居于主導(dǎo)地位。因此，對(duì)股市的認(rèn)識(shí)不能只停留在籌資機(jī)制上，還必須看到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系對(duì)股市充當(dāng)資源配置機(jī)制發(fā)揮作用的要求。目前，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄已達(dá)14萬(wàn)億，而資本市場(chǎng)流通市值不到1萬(wàn)億，還需要大力發(fā)展資本市場(chǎng)。

　　經(jīng)濟(jì)體系完善激發(fā)股市創(chuàng)新發(fā)展

　　“中國(guó)經(jīng)濟(jì)從行政管理向市場(chǎng)化、法制化轉(zhuǎn)變的過(guò)程中促進(jìn)了股市創(chuàng)新與發(fā)展的制度空間”。聶慶平認(rèn)為，資本市場(chǎng)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的指標(biāo)性市場(chǎng)。從改革的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，資本市場(chǎng)體系與功能的完善要求有一整套市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律制度與之相配套，客觀上會(huì)對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中企業(yè)制度、產(chǎn)權(quán)制度、公司治理結(jié)構(gòu)、投資分配、價(jià)格管理和會(huì)計(jì)制度等提出一套新的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)行模式，因此，資本市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立起到咬合的作用。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的完善，會(huì)激發(fā)股市的創(chuàng)新與發(fā)展動(dòng)力。

　　聶慶平還進(jìn)一步分析說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從封閉型經(jīng)濟(jì)體向開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，積聚了推動(dòng)股市發(fā)展的外部資金。根據(jù)國(guó)際金融學(xué)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2005年國(guó)際私人資本流向新興資本市場(chǎng)的數(shù)額達(dá)到自1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)的歷史新高，凈額為3450億美元，超過(guò)1996年的3230億美元。預(yù)計(jì)2006年勢(shì)頭有所減弱，估計(jì)為3180億美元。其中：直接投資凈額為1490億美元，占私人資本流向發(fā)展中國(guó)家的比例為43％。2006年將略有下降，為1460億美元。中國(guó)仍為吸引外國(guó)直接投資的最大國(guó)家，占凈流入額的三分之一。根據(jù)新興市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)外資大量流入、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)有迅速發(fā)展。

　　變革就是市場(chǎng)化的制度創(chuàng)新與發(fā)展

　　聶慶平認(rèn)為，不必諱言中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的難度。“中國(guó)人民有志氣，能夠趕超世界先進(jìn)水平。但問(wèn)題是，我們是否能真正做到呢？如果在現(xiàn)有的水平上做不到，那么，要想點(diǎn)石成金是有一定難度的”。

　　目前，資本市場(chǎng)的改革進(jìn)入了關(guān)鍵的時(shí)期，一方面要面臨外資的進(jìn)入；另一方面又要解決資本市場(chǎng)發(fā)展遇到的體制問(wèn)題，需要思考改革的邏輯和方向。聶慶平認(rèn)為，總結(jié)中國(guó)股市十幾年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前證券市場(chǎng)面臨的問(wèn)題都需要依靠體制創(chuàng)新和制度創(chuàng)新來(lái)解決。如果把前14年視為中國(guó)股市的開(kāi)拓期，目前中國(guó)股市發(fā)展面臨的深層次矛盾已經(jīng)逐步暴露出來(lái)，中國(guó)股市需要市場(chǎng)化的制度創(chuàng)新與發(fā)展。

　　建立市場(chǎng)化的股票漲跌機(jī)制

　　聶慶平認(rèn)為，從制度上謀求中國(guó)股市的發(fā)展，首先是培育和完善市場(chǎng)化的股市漲跌機(jī)制，恢復(fù)投資者信心，讓公眾投資者的利益通過(guò)市場(chǎng)的有效性獲得保護(hù)。根據(jù)學(xué)術(shù)上的統(tǒng)計(jì)，成熟股票市場(chǎng)的漲跌一般有自己的規(guī)律性，通常4～5年一個(gè)周期。當(dāng)股市處于熊市時(shí)，銀行利率和固定收益證券市場(chǎng)會(huì)有相對(duì)較高投資回報(bào)。若股市處于牛市時(shí)，則是股票投資回報(bào)升高，銀行利率和固定收入證券的收益齊下降。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的全球化，這一周期間隔有所縮短。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股市都被人們視為“政策市”，這是與中國(guó)股市幾次大的漲跌都與政府出臺(tái)政策相關(guān)聯(lián)而形成的。政策市會(huì)扼殺股市的自然反彈機(jī)制，也會(huì)扼殺中小投資者信心。當(dāng)投資者普遍預(yù)期政府政策時(shí)，影響股市漲跌的其他因素都會(huì)處于無(wú)效狀態(tài)，股市的“羊群效應(yīng)”也無(wú)法產(chǎn)生，投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的預(yù)期，對(duì)股價(jià)漲跌的技術(shù)性分析預(yù)期都會(huì)為零，其結(jié)果是股市的自然動(dòng)力趨于零，而對(duì)政策預(yù)期的動(dòng)力極大化。因此，要想讓股市成為有效性的市場(chǎng)，必須明確市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期機(jī)制，涉及股市風(fēng)險(xiǎn)的政策應(yīng)具有透明性。解決這一問(wèn)題的最好方法是政府對(duì)影響股市波動(dòng)的政策性因素制定長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，逐步退出市場(chǎng)。

　　逐步建立市場(chǎng)調(diào)節(jié)與監(jiān)管機(jī)制

　　聶慶平說(shuō)，人們對(duì)我國(guó)股市的普遍認(rèn)識(shí)是“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)�！靶屡d”是沒(méi)有錯(cuò)的，因?yàn)橹袊?guó)股市還屬于發(fā)展中的市場(chǎng)，但“轉(zhuǎn)軌”如何理解就值得思索了。聶慶平個(gè)人認(rèn)為所謂“轉(zhuǎn)軌”有兩種。一種是實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的新興國(guó)家證券市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)的轉(zhuǎn)軌；另一種是實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度國(guó)家的證券市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)的轉(zhuǎn)軌。中國(guó)屬于后一種轉(zhuǎn)軌的國(guó)家。聶慶平分析說(shuō)，從理論上講，第一步是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)軌，第二步是從新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌。但中國(guó)股市發(fā)展的實(shí)際是先走第二步，先建立股票市場(chǎng)，然后才是監(jiān)管體制和方法的逐步轉(zhuǎn)軌。這樣，中國(guó)股市發(fā)展始終面臨一個(gè)矛盾，監(jiān)管制度和內(nèi)容是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的，甚至是借鑒英美最成熟市場(chǎng)的監(jiān)管要求，但監(jiān)管的方法是行政性的，受制于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌進(jìn)程，造成市場(chǎng)監(jiān)管的行政化傾向，而市場(chǎng)的彈性和透明度都變得越來(lái)越少。按照這樣的調(diào)節(jié)和監(jiān)管制度，股市的市場(chǎng)選擇沒(méi)有，市場(chǎng)創(chuàng)新自然也沒(méi)有，市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)力處于萎縮狀況。無(wú)論是“額度制”，還是“通道制”，即使是現(xiàn)行的“保薦制”都沒(méi)有擺脫計(jì)劃調(diào)節(jié)的怪圈。同樣，在股市的二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)上，產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新都面臨嚴(yán)格的審批性監(jiān)管。因此，從根本上講，中國(guó)股市的監(jiān)管還是計(jì)劃調(diào)節(jié)的方式，解決股市的發(fā)展動(dòng)力，必須建立股市的市場(chǎng)調(diào)節(jié)與監(jiān)管機(jī)制。

　　實(shí)行股市運(yùn)行機(jī)制的“特別規(guī)定”

　　聶慶平認(rèn)為，同其他經(jīng)濟(jì)改革一樣，中國(guó)股市也具有“鳥(niǎo)籠經(jīng)濟(jì)”的特征。股市外部的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與審批管理仍然是“籠子”，股市本身的客觀要求確是“一只鳥(niǎo)”，“鳥(niǎo)”與“籠子”的矛盾成為上市公司質(zhì)量差、業(yè)績(jī)不好的體制性原因。股市要求透明度高和上市公司的業(yè)績(jī)好，都與外部的制度環(huán)境，或者說(shuō)“體制”因素密切相關(guān)，將政府與股市的聯(lián)系規(guī)范化是推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。10多年前，中國(guó)在H股試點(diǎn)時(shí)實(shí)行了“特別規(guī)定”的嘗試，聶慶平認(rèn)為這種“特別規(guī)定”的做法仍可沿用于現(xiàn)行的中國(guó)股市改革。所謂“特別規(guī)定”就是將中國(guó)企業(yè)到香港上市，對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理不適用于香港股市標(biāo)準(zhǔn)和法規(guī)要求的內(nèi)容，以“特別規(guī)定”的形式由國(guó)有企業(yè)和政府部門遵照?qǐng)?zhí)行，從而使計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下的國(guó)有企業(yè)符合境外上市的特別要求，解決好股市與體制的矛盾。這些特別規(guī)定包括：董事及高級(jí)管理人員的聘任及誠(chéng)信責(zé)任，關(guān)聯(lián)交易披露和避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中小股東利益保護(hù)與類別股東機(jī)制，股東訴董事的法律程序與機(jī)制，嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)責(zé)任，須予披露的交易和持續(xù)信息披露要求等。

　　聶慶平說(shuō)，股權(quán)分置改革為中國(guó)股市解決體制性問(wèn)題奠定了基礎(chǔ)，但在國(guó)有上市公司還不能完全轉(zhuǎn)化為個(gè)人持股的條件下，深化政府部門對(duì)上市公司的規(guī)范化市場(chǎng)化管理方式和管理內(nèi)容的改革，將有利于從制度上提升中國(guó)股市的市場(chǎng)化程度和競(jìng)爭(zhēng)能力。從目前股市運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)看，一是必須深化上市公司的人事制度改革，形成上市公司董事及高管人員的篩選、聘任、考核、激勵(lì)和辭退機(jī)制。二是必須深化政府的行政審批改革，在上市公司領(lǐng)域進(jìn)行市場(chǎng)化改革試點(diǎn)，探索上市公司工商注冊(cè)、勞動(dòng)人事、投資項(xiàng)目審批、收購(gòu)合并、財(cái)務(wù)稅收、合作合資等“人、財(cái)、物”經(jīng)營(yíng)管理權(quán)限的改革，變審批為監(jiān)管。三是必須實(shí)行嚴(yán)格的審計(jì)制度，上市公司的“作假、造假、瞞報(bào)”都要受到法律制裁。一句話，就是要探索股市背景下的政府監(jiān)管模式與機(jī)制，解決政府行政審批對(duì)股市創(chuàng)新與發(fā)展的掣肘問(wèn)題。

　　建立有法紀(jì)的問(wèn)責(zé)制度，完善董事誠(chéng)信責(zé)任和現(xiàn)代金融企業(yè)法律制度，是中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新與發(fā)展的基本要求。

　　聶慶平指出，中國(guó)股市面臨的問(wèn)題很多，最突出的問(wèn)題是上市公司質(zhì)量不高，甚至存在虛假，以及證券公司面臨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這是制約股市和證券行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。規(guī)范股市的方法主要是立法和調(diào)查兩方面。從成熟股市的經(jīng)驗(yàn)看，立法是嚴(yán)格的完善的，主要是對(duì)欺詐行為追究相應(yīng)的刑事責(zé)任。為什么在西方的證券市場(chǎng)把刑事責(zé)任規(guī)定得這樣具體呢？關(guān)鍵在于上市公司融資圈錢也好，證券公司挪用客戶資金也好，都是一種財(cái)產(chǎn)侵占關(guān)系，必須受到法律的制約。因此，任何發(fā)起人和高級(jí)管理人員一旦涉足于證券市場(chǎng)財(cái)產(chǎn)關(guān)系，都負(fù)有法律責(zé)任。股票發(fā)行與交易的法律必須具有明確的刑事處罰規(guī)定。新《公司法》和《證券法》已經(jīng)細(xì)化這方面的法律規(guī)定，但從建立完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度要求看，必須進(jìn)一步加大執(zhí)法力度，形成嚴(yán)格的股市法制。