外匯儲備超常增長導(dǎo)致規(guī)模過大的話，會使很多外匯資源得不到充分使用，浪費國家資源。目前的外匯儲備肯定不在一個適度水平上，存在一定程度的過量。資本項目成為外匯儲備的主要來源后，反映了我們的外匯儲備有一定的水分，即投機性資本的流入。
我國外匯儲備已超過日本躍居世界第一，國人的目光于是聚焦到這個關(guān)系到國計民生的大事上來。本刊就此問題采訪了對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副院長丁志杰。讓我們隨丁教授一起，來解開這個“世界第一”之惑。
《新財經(jīng)》：最近，我國外匯儲備超過日本成為世界第一。在您看來，造成我國外匯儲備激增的主要原因是什么？
丁志杰：我國外匯儲備的增長應(yīng)追溯到上個世紀(jì)90年代中期。1994年外匯管理體制改革以來，外匯儲備的增長速度加快。1996年，我國外匯儲備首次超過1000億美元，到2005年，超過8000億美元，九年間增長近7倍。尤其是2004年和2005年，增長都超過了2000億美元。外匯儲備從短缺到“過�！保瑢嶋H上是我國經(jīng)濟快速發(fā)展和綜合國力不斷增強的結(jié)果。但也不可否認(rèn)，我國外匯儲備存在一定程度的規(guī)模失控。
我認(rèn)為，2002年以來的人民幣升值預(yù)期，使得外匯儲備來源發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，外匯資本的流入增加，從而導(dǎo)致外匯儲備激增。我做過一個統(tǒng)計，2002年到2004年，我國的貿(mào)易順差是1478億美元，比1999年到2001年要多出400億美元，而同期多增的外匯儲備要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過400億美元。很明顯，貿(mào)易順差并不是外匯儲備激增的主要原因。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項目順差對新增儲備的貢獻度，從1999～2001年的89％下降到2002～2004年的38％。盡管資本項目順差的貢獻度也從63％下降到49％，但貢獻比率已經(jīng)超過了經(jīng)常項目。如果把各種非法資本流入估算進來的話，目前，資本項目下的外匯流入要占到新增外匯儲備的70%.可以說，資本項目已經(jīng)取代了經(jīng)常項目，成為了外匯儲備的主要來源。
我國現(xiàn)在是凈債權(quán)國，這是我個人的判斷，理由是經(jīng)常賬戶收支狀況決定一國對外債權(quán)債務(wù)頭寸。到2005年年中，凈債權(quán)規(guī)模保守估計也在2500億美元。在高儲蓄率不會有太大變化的條件下，如果沒有外匯管理等政策的調(diào)整，未來一段時間里對外債權(quán)的積累依然會保持目前態(tài)勢，而且主要反映在外匯儲備的增長上。
《新財經(jīng)》：外匯儲備規(guī)模到底多大合適，目前看法很多。那么，到底什么規(guī)模的外匯儲備才是適度合理的？
丁志杰：目前大家都在討論外匯儲備的適度規(guī)模，這種討論是非常有意義的，畢竟超常增長而導(dǎo)致規(guī)模過大的話，會使很多外匯資源得不到充分使用，浪費國家資源。我認(rèn)為，目前的外匯儲備肯定不在一個適度的水平上，存在著一定程度的過量。但是到底多多少，應(yīng)該做一個謹(jǐn)慎的估算。資本項目成為外匯儲備的主要來源以后，就反映了我們的儲備有一定的水分，即投機性資本的流入，這是我們需要謹(jǐn)慎估算的一個原因�，F(xiàn)在有很多所謂適度外匯儲備規(guī)模的計算模型，我覺得這種模型是“普通”的模型，因為都沒有考慮到我國的具體情況，如我國的金融體制改革還沒有完全到位，資本項目還存在著嚴(yán)格的管制，居民、企業(yè)的外匯需求還受到抑制等。
什么樣的外匯儲備規(guī)模對我國來說是適度的，這是個復(fù)雜的問題。我認(rèn)為，能夠滿足需要的就是合理的。外匯儲備要滿足幾個方面的需求，即對外支付、干預(yù)外匯市場和應(yīng)對外債等，當(dāng)然還可能有其他一些特殊需求，因此，很難確定具體多少才是適度的。適度的外匯儲備不是一個點，而是一個區(qū)間。我們應(yīng)經(jīng)過深思熟慮后，估計出儲備的上限和下限，確定一個區(qū)間，基于這個基礎(chǔ)再考慮要化解多少和怎樣化解等后續(xù)問題。
《新財經(jīng)》：您能否提出一些控制外匯儲備規(guī)模的合理建議？
丁志杰：首先，需要解決的是存量問題。4月13日，央行發(fā)布了有關(guān)外匯管理的六條措施，允許金融機構(gòu)、企業(yè)和個人走出去，到海外投資。這些措施對調(diào)整我國外匯儲備結(jié)構(gòu)將起到積極作用。據(jù)統(tǒng)計，2002年到2004年，在外匯儲備快速增長的同時，企業(yè)和個人的外匯持有量幾乎保持不變，一直保持在1400億美元左右。造成這種情況的主要原因是企業(yè)和個人的外匯投資渠道狹窄，到境外投資受到諸多限制，因此，持匯的積極性不高。央行新政策的發(fā)布，有利于提高境內(nèi)企業(yè)和個人持有外匯的積極性，更好地貫徹吳曉靈副行長提出的“藏匯于民”政策。
存量問題必須解決，但更重要的是要解決增量問題，即如何控制外匯儲備的進一步增長。談到增量問題的解決，我的觀點同樣是盡量“謹(jǐn)慎”。近來，很多專家學(xué)者也都提出了一些比較激進的建議，如動用外匯儲備的一部分建立戰(zhàn)略儲備，包括購買石油、大宗商品；運用外匯儲備彌補養(yǎng)老金等社會保障。這些建議都很有意義，但是我們不能忽略近期在解決外匯儲備問題上一定要謹(jǐn)慎，避免像亞洲金融危機期間的東南亞國家一樣，過度地把外匯儲備用在缺乏流動性的長期投資上。
《新財經(jīng)》：人民幣升值的預(yù)期，可能會導(dǎo)致以美元為主的外匯儲備出現(xiàn)大幅縮水，您對此是怎么看的？
丁志杰：外匯儲備快速增長和人民幣升值壓力之間是互相影響和作用的關(guān)系。外匯儲備最近四年以來的快速增長，一個重要因素就是人民幣的升值預(yù)期。在這種預(yù)期下，導(dǎo)致外匯儲備在一定程度上的失控。反過來，外匯儲備的快速增長又加大了人民幣的升值預(yù)期。
關(guān)于人民幣的升值可能導(dǎo)致外匯儲備大幅縮水的說法，我不完全贊同。首先，美元對人民幣貶值，并不一定導(dǎo)致外匯儲備的同比例縮水。假設(shè)美元對人民幣貶值了5%，但世界市場上商品或者資產(chǎn)的美元價格沒有變化的話，美元的購買力就不會發(fā)生變化。外匯儲備只會進行并表時在央行的報表上產(chǎn)生一個折算損失，這個縮水并不意味著美元的購買力也下降5%.從這一點上看，美元對人民幣貶值和外匯儲備價值并不是同比例縮水的，但是我們要注意美元對其他主要貨幣匯率的變化。市場預(yù)期今年美元會貶值，因此，很多國家在儲備管理中，已經(jīng)開始積極應(yīng)對，調(diào)整增持一些非美元資產(chǎn)。對我國外匯儲備的管理，也要積極、穩(wěn)妥地考慮幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整。同時要注意一點，外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)一般相對穩(wěn)定，不能因為短期的匯率波動去頻繁調(diào)整。
從2002年到2005年上半年，美元一直在貶值，美元在外匯儲備中的地位也在下降，但是減少的份額并不算很大。美國金融市場仍然是世界上最有深度和廣度的市場，美元還是各國外匯儲備的首選。當(dāng)然，從目前情況看，逐步減持美元資產(chǎn)，增持其他貨幣資產(chǎn)，增加外匯儲備的多元性，也是一個很好的選擇。歐元面世以來，歐洲貨幣市場一體化進程加快，歐元資產(chǎn)的吸引力正在逐步提升，這也值得我們關(guān)注。
《新財經(jīng)》：如何化解美元貶值帶來的外匯儲備收益率降低的問題？
丁志杰：有效化解升值預(yù)期，既是人民幣匯率改革的關(guān)鍵，也是解決儲備規(guī)模失控的關(guān)鍵。這一輪升值預(yù)期始于市場，基礎(chǔ)是我國經(jīng)濟基本面，國際壓力放大了升值預(yù)期，也使問題復(fù)雜化。人民幣匯率改革要堅持主動性原則，既不能因外部壓力而盲動，也不能干脆不動。那樣會延緩改革進程，喪失改革良機。2005年7月，人民幣匯率形成機制改革啟動，確立了參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理浮動制度。同時，人民幣小幅升值，釋放了部分升值壓力。當(dāng)前，要進一步完善外匯市場設(shè)施建設(shè)，明確匯率政策目標(biāo)，調(diào)整央行外匯市場干預(yù)手段，在現(xiàn)有的匯率安排框架下通過市場機制實現(xiàn)匯率向均衡的調(diào)整，化解升值預(yù)期，從根本上解決外匯儲備失控問題。
要加強外匯管理，適度開放資本賬戶，堵與疏并重。外匯儲備來源的結(jié)構(gòu)性變化表明，隨著對外開放程度的提高，管制效率有所下降。管制效率下降并不意味著放棄管理，反而表明了加強管理的必要性。地下資本流動是外匯儲備乃至國際收支失控或不穩(wěn)定的重要因素，具有很大的隱蔽性、破壞性和風(fēng)險性。加強外匯管理就是要堵邪道，抑制各種渠道的地下資本流動，這也是推進資本賬戶進一步開放的前提。
我們還可以嘗試外匯儲備證券化，以釋放過多的外匯儲備。外匯儲備證券化最早是國際貨幣基金組織提出的，用以解決亞洲龐大的外匯儲備。由于對境外證券投資管制抑制了居民的國際資產(chǎn)需求，在外匯儲備激增的同時，企業(yè)和個人外匯資產(chǎn)不增反降，國家承擔(dān)了主要風(fēng)險。在對適度外匯儲備規(guī)模進行測算的基礎(chǔ)上，可以考慮“藏匯于民”，把一部分外匯儲備變?yōu)槠髽I(yè)和個人外匯資產(chǎn)。外匯儲備證券化就是一種相對穩(wěn)妥的方法，這和央行提出的六項措施中的第五條（允許符合條件的基金管理公司等證券經(jīng)營機構(gòu)在一定額度內(nèi)集合境內(nèi)機構(gòu)和個人自有外匯，用于在境外進行的包含股票在內(nèi)的組合證券投資）有很大的相似之處。我認(rèn)為，我們不僅要允許企業(yè)和個人動用自有外匯在國內(nèi)投資，在一定的條件下，還要允許他們通過購匯方式進行間接的海外投資。這個方法，既保證了我們資本項目下的開放和可控，一定程度上還可以緩解外匯儲備的增長壓力。
另外，要擴大外匯儲備運用領(lǐng)域，提高投資收益。當(dāng)前我國外匯儲備規(guī)模已經(jīng)超過應(yīng)付臨時性國際支付和穩(wěn)定匯率所需要的水平，儲備的運用不應(yīng)再局限于短期流動性資產(chǎn)，可以在審慎風(fēng)險管理的基礎(chǔ)上，擴大投資領(lǐng)域，以提高現(xiàn)有外匯儲備的收益率。
最后，改革外匯儲備管理系統(tǒng)，提高管理效率。信息不透明，是我國外匯儲備管理備受爭議的一個重要原因。從國際上看，儲備管理的趨勢之一就是提高信息透明度，接受公眾和市場的監(jiān)督，避免出現(xiàn)不必要的猜測和錯誤的預(yù)期。我國可以考慮建立符合國情的外匯儲備管理信息披露制度；重構(gòu)外匯儲備管理流程，實現(xiàn)外匯儲備管理前臺和后臺分離，并從機構(gòu)設(shè)置上予以保證。
《新財經(jīng)》：有人提出用部分外匯儲備購買石油和黃金，增加外匯儲備的含金量，您對此如何看？
丁志杰：上世紀(jì)90年代以來，僅僅在亞洲金融危機期間，作為重要的保值工具，黃金儲備出現(xiàn)了增長。而在大部分時間內(nèi)，世界各國黃金儲備的絕對數(shù)量一直是在下降的。另外，目前國內(nèi)外黃金價格都處于歷史的高位，即使我們要增持黃金也要本著賤買貴賣的原則，不應(yīng)該在黃金價格歷史高位的時候購進。因此，目前不是購入黃金的時機。利用外匯儲備購買石油進行戰(zhàn)略儲備是有一定可行性的。不過，比較可行的方式是，盡可能鼓勵我國大型石油企業(yè)走出去，通過在境外投資，從事能源開采、勘探、冶煉等活動，增加我國石油世界市場供應(yīng)的安全性。這種方式比直接建立石油戰(zhàn)略儲備也許更具可行性，更經(jīng)濟一些。必要時，也可將這種方式和建立戰(zhàn)略儲備結(jié)合起來。
《新財經(jīng)》：從國際上的經(jīng)驗來看，應(yīng)該如何正確地看待我國目前的外匯儲備發(fā)展。
丁志杰：自從2000年以來，所有的新興市場國家，都經(jīng)歷了外匯儲備過快增長的階段，這源于全球性的寬松貨幣政策。在這種背景下，各國外匯儲備管理都從過去的被動戰(zhàn)略變?yōu)楦又鲃印１粍討?zhàn)略指外匯儲備主要以流動性和安全性為主；而在主動性戰(zhàn)略中，收益性原則更加受到重視。這反映在各國開始拓展外匯儲備投資組合的范圍，如運用外匯儲備進行股權(quán)投資，利用衍生工具進行市場的套期保值，將部分外匯儲備交給商業(yè)機構(gòu)代理投資，等等。
對我國來說，合理利用外匯儲備還需要一些相關(guān)措施的出臺。任何改革都有它的內(nèi)在要求，我們可以逐漸建立和完善相關(guān)的配套措施。比如說，加強外匯管理，適度開放資本賬戶，以緩解外匯儲備增長的壓力，而加強外匯管理和適度開放資本項目也是我國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求。總體上說，就是要協(xié)調(diào)各個方面的改革同步進行。
