在2006年以及以后的一二年內，伊利所面臨的不僅是新產(chǎn)能的繼續(xù)釋放所帶來的存貨壓力，也面臨著消化原有存貨的壓力。
飽受爭議的股權分置改革在2005年的證券市場上激情上演，并成為核心劇目。管理層為了以速戰(zhàn)速決的方式推行股改，決定在2006年所有上市公司將完成股權分置改革，并為此出臺了一系列刺激股改的政策法規(guī)。上市公司管理層紛紛借此機會將埋藏已久的利益補償要求陽光化，伊利股份的股改和股權激勵方案亦應運而生。但為人們所忽略的是，股改方案卻把這家素來穩(wěn)健的奶業(yè)巨頭拋入了巨大的財務風險之中。
2004年的伊利高管事件絲毫沒有影響到潘剛管理層力振山河、重塑伊利的豪氣。2005年伊利不僅完成了百億元銷售的跨越，且以121.75億元的銷售額衛(wèi)冕乳品行業(yè)銷售冠軍。我們知道，每一個行業(yè)在發(fā)展過程中都要經(jīng)歷導入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。在不同階段，行業(yè)中的市場競爭相應呈現(xiàn)不同的特征。中國乳品行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，市場競爭激烈，并持續(xù)加劇。每一個企業(yè)周圍都有數(shù)十家中外伏擊者窺視，希冀在行業(yè)洗牌前夜，能夠在中國市場上立穩(wěn)腳跟，分享財富。在這個戰(zhàn)場上，任何企業(yè)稍不注意，就會馬失前蹄，葬身殺場。因此，雖然在前一輪征戰(zhàn)中，伊利暫時居于優(yōu)勢，但其并不敢輕言勝利。
股權激勵方案出臺
曾經(jīng)聲勢顯赫的城市型乳企三元和光明向谷底跌落之際，正是蒙牛這個名不見經(jīng)傳的小字輩以“火箭”之速直抵谷峰之時。綜觀時局，完達山、三鹿等二線品牌正磨刀霍霍，欲蓄勢反擊；康師傅、匯源甚至鄂爾多斯等曾經(jīng)的行業(yè)外看客終究不能抵擋住誘惑，紛紛擲重金布陣，建立工廠和奶源基地，試圖圍攻乳業(yè)市場；在與國內乳企的爭奪戰(zhàn)中，潰退一隅的雀巢、達能等跨國巨頭并不甘心于中國戰(zhàn)場的失利，而是伺機欲出令國內企業(yè)不能望其項背的資本利器，以謀取失之交臂的成功。在這種情境下，沒有誰可以做到“笑傲江湖，把酒言歌”。因為在變革的時代，市場、競爭對手及競爭對手的謀略日新月異，現(xiàn)有的市場格局隨時都會被打破。
股權激勵作為成熟資本市場捆綁股東、公司和職業(yè)經(jīng)理人三方利益的常用手段，已經(jīng)被現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明，對于改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力具有積極作用。因此伊利借股改之機出臺了股權激勵方案，目的就是要激發(fā)管理人員、核心技術人員及業(yè)務骨干人員的工作熱忱，激勵持續(xù)價值的創(chuàng)造，保證企業(yè)能夠長期健康、穩(wěn)定地發(fā)展。從而不至于被當前乃至以后更大的市場競爭風暴拋出局外。
伊利的股權激勵內容是在其股權分置改革方案修訂時發(fā)布的。繼2006年2月22日刊登其股權分置改革方案公告后，伊利股份將其股權分置改革方案部分內容進行了調整，調整后的協(xié)議內容頗有“對賭”的味道：參加本次股權分置改革的非流通股股東承諾，在股權分置改革方案實施后，若伊利2006年和2007年的經(jīng)營業(yè)績無法達到當年較上年度凈利潤增長率大于或等于17%，將分別向流通股股東追送600萬股股份，否則，將應向流通股股東追送的股份轉送給公司激勵對象（特指伊利股份經(jīng)營管理人員、核心技術人員及業(yè)務骨干人員），作為股權激勵。
如何消化存貨壓力
2005年，伊利為發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，新建產(chǎn)能總投資額為8.97億元，投資項目包括：液態(tài)奶項目（62.66%）、奶粉項目（15.9%）、酸奶項目（13.7%）和冷飲項目（3.9%）等。這些新建產(chǎn)能逐步釋放后，如果能夠得到下游銷售渠道的及時消化，那么在2006年、2007年，伊利就有可能使其凈利潤達到該協(xié)議下大于或等于17%的增長率。同時，其相應年度的銷售收入將會分別超過140億元和160億元人民幣。
由于乳品所涉及的原料和產(chǎn)成品都屬于易腐物資，因此，從原材料采購到生產(chǎn)再到出貨的時間不宜過長，也就是說，在很大程度上產(chǎn)品的周轉速度關系到企業(yè)的生存，由此營運資產(chǎn)管理就成為乳品企業(yè)提升績效的重頭戲。
而營運資產(chǎn)管理必然會涉及到應收賬款和存貨的管理。一般來說，應收賬款和存貨之間大致是此消彼長的關系。放寬收賬期，增多了應收賬款，同時也會加速存貨周轉，從而降低存貨。而當企業(yè)的存貨較多時，大多會采用較為優(yōu)惠的信用條件進行賒銷，把存貨轉化為應收賬款。
2003年～2005年，伊利的應收賬款周轉率從65.26提高至80.23，同時，其存貨周轉率從8.27提高至11.12，二者均呈趨高走勢。提高應收賬款周轉率，實質上是在縮短渠道的付款時限，因此，在應收賬款方面，假設其他條件不變，伊利繼續(xù)縮短收賬期，必然會傷害下游渠道利益，不利于存貨周轉。即使伊利維持2005年的收賬期，在80.23這樣偏高的應收賬款周轉率的情況下，其在提高存貨周轉率方面也會有一定的難度。所以，在存貨周轉和應收賬款周轉之間找到平衡點，對于伊利至關重要。2005年，伊利的銷售收入達到121.75億元，同比增長39.38%，同時，其存貨也達到一個新的高度，為8.45億元，同比增長19.6%.這意味著，在2006年以及以后的一二年內，伊利所面臨的不僅是新產(chǎn)能的繼續(xù)釋放所帶來的存貨壓力，也面臨著消化原有存貨的壓力。
基于以上考慮，2006年和2007年，伊利為促進銷售，在刺激渠道和加快存貨周轉方面，可能會有兩種政策：第一種是將現(xiàn)有渠道按照信用等級分類，分別執(zhí)行不同的收賬期，對于信用較高者，延長收賬期；第二種是對全部現(xiàn)有和潛在的渠道均放寬應收賬款期限，在激勵原有渠道的同時，吸引新的渠道商加盟。由于原有的渠道分配能力基本飽和使用，加上乳制品保質期的問題，僅通過延長原有高信用渠道的付款期來擴大銷售量，效果不會太明顯。所以此兩種政策當中，第二種政策是較優(yōu)的選擇。伊利如果這樣做，其應收賬款數(shù)額將會大量增加。
我們知道，銷售收入的增長必然會引發(fā)大量的營運資本需求，即如果要維持銷售收入的增長，必須要有足夠的增量資金作后盾。增量資金來源不外乎兩種：一是外部融資，即發(fā)行股票、債券或增加銀行借款；二靠經(jīng)營留利用于擴大再生產(chǎn)。一般來講，第二種來源是企業(yè)成長所需資金的主要供給渠道。正如常規(guī)武器與核武器的區(qū)別，后者代表威懾能力，真正付諸使用的機會少之又少。同樣，外部融資手段也只表示企業(yè)具備財務彈性，靠不斷的外部融資支撐企業(yè)運營活動的增長是不現(xiàn)實的。2001年～2004年的伊利年報顯示：伊利的銷售收入增長率一直高于其相應年度的凈資產(chǎn)收益率，說明其凈利潤尚不足以支持銷售收入增長所引發(fā)的資本需求。
再看一下伊利的現(xiàn)金支付能力：2005年伊利的長期資本為27.62億元，長期資產(chǎn)占用為25.18億元，這意味著，伊利的長期資本在滿足其長期資產(chǎn)資金需求的同時，還能提供2.45億元來滿足流動資產(chǎn)占有資金的需要。由于該期營運資本需求為-10.29億元，所以伊利具有12.75億元的現(xiàn)金支付能力。與2004年相比，其現(xiàn)金支付能力增加了5億元，這個數(shù)基本上和伊利一年內需要支付的應付賬款增加額5.07億元相當�？梢钥隙�，在伊利持有的大量現(xiàn)金中，幾乎有一半來自于一年內必須償還的應付賬款。因此，伊利的現(xiàn)金儲備中可用于支持銷售收入增長的部分非常有限。
對外融資迫在眉睫
上面的分析說明，伊利對外融資已經(jīng)迫在眉睫。按照伊利2006年的權證發(fā)行計劃，如果認購的權證充分行權，可以為其募集到12.4億元的資金，但是權證的發(fā)行還沒有通過監(jiān)管層批準，遠水解不了近渴。這樣，伊利融資的內外兩個通道都不暢。為解燃眉之急，伊利只能另覓籌資途徑。
奶源是乳制品企業(yè)的“生命之源”。在國家進一步加強了復原乳監(jiān)管力度后，奶源已經(jīng)日益成為整個行業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。奶源爭奪亦因此而演變?yōu)槠髽I(yè)競爭的主旋律。盡管，乳業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，業(yè)內各巨頭為了獲得更加優(yōu)質的奶源，開始紛紛建立現(xiàn)代化的奶源基地。但是作為中國政府一直倡導的、乳制品企業(yè)和奶農(nóng)之間“公司+農(nóng)戶”的準市場契約型模式仍然占據(jù)主流地位。也就是說，雖然伊利位于呼和浩特金川工業(yè)區(qū)的亞洲最大的新工業(yè)園液態(tài)奶基地已經(jīng)投產(chǎn)，與自有牧場領先的長富也簽定了戰(zhàn)略合作協(xié)議，但是其大部分原料奶依然要依靠分散農(nóng)戶的供給。
在伊利與奶農(nóng)之間的“公司+農(nóng)戶”關系模式中，奶農(nóng)因為數(shù)量較多、分散、資金、技術力量簿弱、評估和鑒別市場信息的能力不足等特點，在與伊利進行契約談判時往往處于不利地位。處于優(yōu)勢地位的伊利不僅可以在生產(chǎn)與交易方面控制奶農(nóng)，且從自身成本降低的角度利用不平等的契約對奶農(nóng)的利益形成“擠壓”。
另外，伊利的銷售并不依賴于大渠道商。渠道對于伊利銷售額的貢獻比較分散，自2001年以來，伊利前五家銷售商的銷售額合計在伊利整個銷售收入中所占的比重基本都在10%左右。2005年，這個數(shù)字則僅為8.53%.由此我們可以看出，伊利對上下游的控制力極強。因此，它完全有可能通過占用上、下游的資金來彌補因銷售收入快速增長而引發(fā)的資金缺口。反映到財務指標上，就是應付賬款和預收賬款的大量增加。2003年～2005年伊利年報顯示：伊利的應付賬款和預收賬款一直呈現(xiàn)增長態(tài)勢，到2005年，兩者的增長率分別達到63.3%和140%.其中，一年內應付賬款劇增5.07億元，一年內預收賬款增加1.8億元。上、下游的資金不能拖欠不還，因此，這種依靠上、下游的資金來達到融資目的的方式注定不能長久，伊利將如何走出困境，我們拭目以待。
