編者按：
最近兩個月來全球資本市場風(fēng)云變幻、極為動蕩。從5月10日的高點(diǎn)至6月16日，在不到40天內(nèi)，以美元計(jì)價的MSCI新興市場、巴西、印度、埃及和土耳其分別下跌了20%、26%、25%、23%和36%.有的投資者擔(dān)心美聯(lián)儲的加息將成為壓倒駱駝的最后一根稻草，從此拉開全球熊市的序幕。我們認(rèn)為目前的市場下跌是典型的“期中調(diào)整”，而不是熊市的開始。做出這個判斷的主要依據(jù)是全球經(jīng)濟(jì)增長和通脹局面仍然良好。目前的市場下跌基本上是由于流動性緊縮過程中風(fēng)險溢價提高所致，而不是經(jīng)濟(jì)衰退誘發(fā)的熊市。
一、全球流動性收緊
六月以來，伯南克的講話在資本市場上翻手為云、覆手為雨。當(dāng)伯南克在6月5日表示了對通脹的擔(dān)憂之后，市場對聯(lián)儲在6月底加息的預(yù)期迅速從之前的30％上升到80％，全球股市和期貨市場出現(xiàn)恐慌下跌。然后伯南克在6月15日表示通脹預(yù)期有所緩解，于是從美國到香港的股市隨之反彈�？梢姰�(dāng)美聯(lián)儲加息快到尾聲的時候，市場對經(jīng)濟(jì)前景和央行政策有多么敏感。
聯(lián)儲加息實(shí)為強(qiáng)弩之末
市場普遍認(rèn)為目前聯(lián)儲已經(jīng)失去方向，6月底升息與否完全取決于5月份通脹數(shù)據(jù)。當(dāng)6月15日報(bào)出5月核心CPI數(shù)據(jù)以后，媒體認(rèn)為下一步升息已經(jīng)是鐵板釘釘。事實(shí)上情況并不如此簡單。CPI是宏觀經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，而非先行指標(biāo)。如果聯(lián)儲每次都是等到通脹見頂回落后才結(jié)束加息周期，那么聯(lián)儲一定會升息過度。從圖2可以看出，前三次聯(lián)儲結(jié)束升息周期（1989年2月，1995年2月和2000年5月），均出現(xiàn)在通脹到頂之前，而不是通脹見頂之后。如果6月底聯(lián)儲加息的話，那可能更是因?yàn)槠扔谑袌鲱A(yù)期的壓力，而不完全是出于對通脹的擔(dān)憂。不論6月29日升息與否，聯(lián)儲升息已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。事實(shí)上期貨市場已經(jīng)開始預(yù)期聯(lián)儲在2007年初開始減息。
日本的流動性迅速下降
日本央行在3月9日宣布結(jié)束2002年以來執(zhí)行的“數(shù)量放松”，重新將貨幣政策的工具從數(shù)量工具（貨幣供應(yīng)量）轉(zhuǎn)為價格工具（利率）。雖然BoJ還沒有正式開始升息，但是隨著超額儲備的迅速下降，以調(diào)期利率為代表的市場利率已經(jīng)開始迅速躥升，從過去三年的平均千分之一上升到五月份的千分之五。借入日元的套利交易雖然仍然有利可圖，但是利潤空間已經(jīng)大為減少。
長期利率上漲主要是由于實(shí)際利率，而不是通脹預(yù)期
美聯(lián)儲自從2004年開始加息以來，已經(jīng)連續(xù)升息12次、共300基點(diǎn)。歐元區(qū)目前也保持著每季度25基點(diǎn)的升息步伐。自今年初開始，格林斯潘抱怨的“利率迷題”終于了結(jié)，各國的長期利率開始上升。 比如從年初至6月8日，10年期收益率在美國上升61基點(diǎn)、在法國上升69基點(diǎn)、在德國上升67基點(diǎn)、在英國上升54基點(diǎn)、在日本上升43基點(diǎn)。中國10年期收益率上升幅度相對較小，至今上升19基點(diǎn)。
值得關(guān)注的是這一輪的收益率上漲的主要動力并非通脹預(yù)期，而是由于實(shí)際利率的推動。比如從年初至6月8日，美國10年期名義收益率上升中的67%是由實(shí)際利率的上升導(dǎo)致的。該比例在法國是73%、在英國是67%、在日本是50%.
以美國為例，用10年期國庫券與TIPS之間的息差衡量的通脹預(yù)期在過去的18個月一直徘徊在2.5%左右。但是以TIPS收益率衡量的實(shí)際收益率卻從2005年初的1.5%一路上升至目前的2.5%.伯南克在6月15日的講話也表示，以收益率衡量的通脹預(yù)期在最近有所下降。
流動性尚未過緊
我們在這里使用名義GDP減去名義基準(zhǔn)利率來衡量流動性的松緊。圖10中的曲線描述了過去40年美國流動性的變化，陰影部分代表經(jīng)濟(jì)衰退的年份。當(dāng)曲線為正值的時候，美國聯(lián)邦基金利率低于名義GDP的增長，因此流動性充沛；反之表示流動性緊張。從圖中可以看出，每當(dāng)美國流動性收縮過緊的時候，如1970年、1975年、1980年～1982年、1990年和2000年，經(jīng)濟(jì)衰退隨之而來。 雖然1995年的升息并未帶來衰退，但是卻導(dǎo)致了墨西哥金融危機(jī)。
在2000年IT泡沫破滅之后，美國的流動性在迅速上升。美聯(lián)儲在2004年開始升息后，流動性隨之下降。但是比較過去40年的歷史水平，美國的流動性并沒有被收得過緊。另外日本和歐元區(qū)的流動性也仍然處在較為寬松的水平。
根據(jù)圖13和圖14，我們可以發(fā)現(xiàn)全球流動性與MSCI全球股指及CRB金屬指數(shù)均存在較為密切的相關(guān)關(guān)系。由此可見，目前的流動性收緊尚不足以使得全球股票和期貨市場崩潰。但是如果歐央行和日央行在未來一年繼續(xù)升息的話，資本市場還將面臨壓力。
是“期中調(diào)整”，而不是熊市的開始
在過去的30年里，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出為期10年的周期。比如經(jīng)濟(jì)衰退分別出現(xiàn)在1981年、1991年和2001年。而在1986年和1996年則分別是“中期減速”和市場的動蕩調(diào)整。圖9用美國非農(nóng)就業(yè)的變化清楚地描述了這些周期。當(dāng)然全球經(jīng)濟(jì)并不完全同步。但是除了1998年亞洲金融危機(jī)，在過去30年里全球?qū)嶋HGDP增長的低谷也都分別出現(xiàn)在每個年代的初期，如1982年、1991年和2001年（見圖15）。
至于為什么周期的長短正好為10年、以及衰退均出現(xiàn)在每個年代之初，這可能僅僅是巧合。但是周期存在卻是確鑿無疑的。IT泡沫和9·11后美聯(lián)儲寬松的貨幣政策，使得本輪周期的“期中減速”和資本市場的“牛市調(diào)整”被從2005年推遲至了2006年～2007年。如果格林斯潘是在2003年，而不是2004年開始升息的話，“期中減速”可能還是會出現(xiàn)在2005年。
10年一個輪回的經(jīng)濟(jì)周期
這些10年一個輪回的周期大致可以分為三個階段。
第一階段：政策放松、經(jīng)濟(jì)增長、股市上揚(yáng)。
年代之初的衰退迫使央行放松銀根、刺激經(jīng)濟(jì)增長。宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。樂觀的盈利預(yù)期和充沛的流動性使得資本市場穩(wěn)步攀升。美聯(lián)儲在2001年至2004年的減息政策和過去三年全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長便是一例。
第二階段：通脹抬頭、央行緊縮、“期中減速”、市場動蕩。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長四五年后，通脹開始抬頭、央行開始緊縮、經(jīng)濟(jì)增長有所放緩。投資者開始擔(dān)心通脹和加息之后經(jīng)濟(jì)會大幅減速，于是紛紛開始獲利回吐。這種宏觀經(jīng)濟(jì)的“期中減速”和資本市場的“期中調(diào)整”雖然持續(xù)的時間不長，但是市場往往十分動蕩。在過去兩個周期中的例子包括1987年的美國股災(zāi)、1995年墨西哥金融危機(jī)和1997年～1998年的亞洲金融危機(jī)。在本輪周期中，這個階段應(yīng)該是從2004年4月美聯(lián)儲結(jié)束1%的低利率開始。但是我們并不知道這個階段將在什么時候結(jié)束。
第三階段：恢復(fù)上漲、泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)衰退、熊市開始。
“期中調(diào)整”時出現(xiàn)的金融危機(jī)迫使央行再次放松銀根，資本市場上投機(jī)氣氛濃厚、資產(chǎn)泡沫隨之出現(xiàn)、資產(chǎn)價格搖搖欲墜。然后投機(jī)泡沫破滅、市場樂極生悲。經(jīng)濟(jì)衰退和資產(chǎn)的熊市正式開始。1990年代末的IT泡沫和2000年的經(jīng)濟(jì)衰退便是一例。
目前處在“期中減速和調(diào)整”
我們現(xiàn)在正好處在這種10年周期的第二個階段。這并不僅是因?yàn)槲覀冋幵谝粋�年代的中間，更為重要的是各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更像是以往的“期中減速”，而不是年代之初的經(jīng)濟(jì)衰退。這些減速的特征包括：
◇ 各大央行升息，全球流動性明顯收緊。
◇ 拉高的利率和油價開始對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮作用，美國經(jīng)濟(jì)將在今年下半年開始減速。但是作為全球經(jīng)濟(jì)另外一臺發(fā)動機(jī)的中國卻沒有像人們估計(jì)的那樣在2005年～2006年減速。這是由于我們的政治周期導(dǎo)致的投資干擾了經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)東北振興、西部開發(fā)、中部崛起均方興未艾的時候，經(jīng)濟(jì)不斷地得到投資的刺激。
◇ 由于經(jīng)濟(jì)和政策前景變得撲朔迷離，投資的風(fēng)險溢價驟然上升，比較薄弱的資金鏈開始破裂，高估的股市出現(xiàn)調(diào)整。今年以來的例子包括冰島、新西蘭和土耳其的匯率，以及印度、中東和俄羅斯股市的下跌。
但是以下的理由使得我們相信這只是期中調(diào)整而已，而不是經(jīng)濟(jì)衰退和熊市的開始：
◇ 全球生產(chǎn)率仍然不斷提高，德國和美國等工業(yè)化國家的企業(yè)利潤率仍然十分健康。
◇ 全球經(jīng)濟(jì)仍有良好的增長勢頭。中國和印度的強(qiáng)勁增長可以彌補(bǔ)美國減速的負(fù)面影響。
◇ 通脹的風(fēng)險仍然有限。目前的滯脹風(fēng)險尚不足以對股市構(gòu)成太大威脅。
全球經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險有限
全球經(jīng)濟(jì)在2004年和2005年分別高速增長5.3%和4.8%.IMF估計(jì)全球經(jīng)濟(jì)在今明兩年會分別增長4.9%和4.7%.在今年一季度，全球經(jīng)濟(jì)增長了5.1%.
在過去的十幾年中，美國一直是全球經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)動機(jī)之一。雖然美國經(jīng)濟(jì)在一季度仍然快速增長，但是我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會在下半年開始減速。即使美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，中國和印度的強(qiáng)勁增長將彌補(bǔ)美國的經(jīng)濟(jì)減速，從而幾乎消除了全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險。
如圖17所示，在過去的20年里，美國的制造業(yè)ISM指數(shù)與CRB工業(yè)原材料指數(shù)高度相關(guān)。但是這兩個指數(shù)自2005年起出現(xiàn)明顯的背離。雖然美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了減速的征兆，但是資源品價格仍然上揚(yáng)。顯然以中國和印度為主的金磚四國的高速增長和日本的復(fù)蘇正在逐漸替代掉美國成為全球增長的動力。
通脹風(fēng)險仍然有限
目前對通脹的擔(dān)心主要來源于兩點(diǎn)：一是油價居高不下，二是中國輸出通縮的時代趨于結(jié)束。但是按照扣除通脹后的實(shí)際價格計(jì)算，目前的石油價格也只有1970年代石油危機(jī)時的三分之二。另外現(xiàn)在OECD國家每單位GDP所需要的石油只有1970年代時的一半，目前全球經(jīng)濟(jì)對油價的承受能力已經(jīng)今非昔比。因此估計(jì)油價要漲到100美元以上才足以推動全球通脹，要漲到120美元以上才足以對全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。雖然有色金屬的價格狂漲，但是以糧食為主的軟商品的價格仍然低迷。因此非石油類的大宗商品價格仍然處在歷史低位。
另外由于發(fā)達(dá)國家的工資成本上漲乏力（見圖18和圖19）、以BRIC四國為首的新興市場國家日益開放，從而全球產(chǎn)能大為增加，都有效地抑止了通脹風(fēng)險，尤其是發(fā)達(dá)國家中工資推動的通脹風(fēng)險。比如1987年的全球核心通脹高達(dá)9%，而目前的核心通脹只有2%.
資本市場展望
股市：難熬的夏季后是明朗的秋天
圖20顯示在每一次聯(lián)儲升息周期結(jié)束的時候，都難免會誘發(fā)金融危機(jī)。雖然我們不知道這一次會暴發(fā)什么樣的危機(jī)，甚至都很難判斷危機(jī)是否已經(jīng)擦肩而過，但是可以肯定的是資本市場在目前這個階段危機(jī)四伏。
由于我們判斷目前的全球經(jīng)濟(jì)是期中調(diào)整而不是衰退開始，因此股市也只是受流動性沖擊而做出的調(diào)整，而不是熊市的開端。雖然這個調(diào)整可能會比較劇烈，但是它與衰退導(dǎo)致的熊市之間最大的區(qū)別是調(diào)整所需要的時間要比熊市持續(xù)的時間短很多。一旦升息周期結(jié)束、政策局面趨于明朗，市場會出現(xiàn)恢復(fù)性的上漲。
我們估計(jì)全球資本市場正面臨這樣一個難熬的夏季，然后在秋季局勢會變得明朗，甚至可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。這個判斷是基于對美聯(lián)儲和日本央行的考慮。伯南克將于7月份對國會提交經(jīng)濟(jì)咨文。屆時房地產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)會給出更為明確的減速信號，聯(lián)儲將會明確表示升息周期結(jié)束。在夏末秋初的時候，日本央行收緊貨幣供應(yīng)量的任務(wù)已經(jīng)完成，升息的步伐和幅度也會明朗。市場甚至?xí)_始討論歐央行什么時候結(jié)束升息周期，或美聯(lián)儲什么時候開始減息。在此之后，哪怕歐央行和日本央行仍然升息，市場的預(yù)期已經(jīng)明確，風(fēng)險溢價會開始下降，“期中調(diào)整”基本結(jié)束，股市應(yīng)該再現(xiàn)生機(jī)。
匯率：人民幣加速升值，美元在下半年跌幅有限
由于美元突然在今年一季度走弱，事實(shí)上今年以來人民幣隨美元一起對日元和歐元貶值。自去年7月21日匯改以來，人民幣對美元微幅升值1%.但是相對14種貨幣的貨幣籃子，以貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的人民幣名義有效匯率事實(shí)上在匯改之后的10個月內(nèi)貶值半個百分點(diǎn)�？紤]到最近一周人民幣的升幅，人民幣的名義有效匯率自匯改以來基本沒有變化。
鑒于今年以來貨幣信貸高速增長，緊縮貨幣政策已經(jīng)是勢在必行。至今央行已經(jīng)提高了貸款利率和存款準(zhǔn)備金率、使用了定向發(fā)行的央票和窗口指導(dǎo)。但是目前使用的這四項(xiàng)政策（央票、利率、準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)）都只能收縮國內(nèi)的需求，而不能收縮外部需求，這樣只會更加惡化我國貿(mào)易失衡的狀況。因此只有人民幣升值才是最為釜底抽薪的辦法。因此我們認(rèn)為人民幣在今年下半年升值幅度應(yīng)該大于上半年。
另外我們減小了美元在今年下半年貶值的空間。財(cái)長易人只是考慮之一。更為重要的是當(dāng)全球流動性下降、市場極為動蕩的時候，美元往往又會成為國際資本的避風(fēng)港。
