在政策指導(dǎo)下，行業(yè)發(fā)展正向理性發(fā)展階段走，我們并不認(rèn)為行業(yè)有向下轉(zhuǎn)折的趨勢(shì)。
一、開發(fā)投資增速企穩(wěn)，住宅投資穩(wěn)定增長(zhǎng)
1. 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)落后固定資產(chǎn)投資
1～5月全國(guó)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資5658億元，同比增長(zhǎng)21.8％，增長(zhǎng)速度繼續(xù)處于上次宏觀調(diào)控以來(lái)的底部，但走勢(shì)上有所企穩(wěn)。前五個(gè)月開發(fā)投資增速落后同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（FAI）增速8.5個(gè)百分點(diǎn)，完成開發(fā)投資額占同期城鎮(zhèn)FAI 的22.2％，相比以往高峰時(shí)期，房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)城鎮(zhèn)FAI增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度有所下降。
2. 住宅投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)適用房投資不足
1～5月住宅開發(fā)投資增長(zhǎng)25.4％，保持穩(wěn)定，但快于同期其他商品房的增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)適用房投資雖然改變了2004 年12月到2006年2月之間的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但也僅僅增長(zhǎng)了3％，而且這種微小的同比增速是建立在上年同期低基數(shù)的基礎(chǔ)上的�？梢�(jiàn)由于規(guī)劃失當(dāng)、政策鼓勵(lì)和利潤(rùn)刺激不足，經(jīng)濟(jì)適用房投資存在不足。增速大大低于往年同期的還有辦公樓投資，前五個(gè)月增速為13.5％，而以往一般在20％以上。同人們看到的差不多，Shopping mall、商業(yè)街等商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資還是保持一定熱度。
二、房?jī)r(jià)走勢(shì)：深圳如火，上海似冰
與去年同月相比，5月全國(guó)新建商品房漲幅較大的主要城市包括：大連、深圳、呼和浩特、福州及北京，其中，前四個(gè)城市漲幅均超過(guò)10％，北京漲幅也達(dá)到9％。5月70個(gè)大中城市中，環(huán)比漲幅超過(guò)1％的城市達(dá)到了25個(gè)，超過(guò)總數(shù)的1/3.1～5月廣東省房地產(chǎn)開發(fā)投資在房?jī)r(jià)上漲、銀行信貸增加、購(gòu)買需求旺盛等多種因素的作用下，增速明顯回升，完成開發(fā)投資592.99億元，增長(zhǎng)21.8%，增速比上年同期加快13.8個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，廣東全省商品房?jī)r(jià)格不斷上漲，全省商品房均價(jià)漲幅達(dá)10.1％，其中廣州市均價(jià)超過(guò)6000元/平米，增長(zhǎng)15％左右；深圳市均價(jià)突破9000元/平米大關(guān)，同比增長(zhǎng)近30％。
1～5月北京市新建商品房?jī)r(jià)格漲幅繼續(xù)上漲，二手房?jī)r(jià)格漲幅有所回落。1～5月各月新建房?jī)r(jià)格指數(shù)分別為107.2％、106.4％、106.3％、107.7％和108.1％；二手房?jī)r(jià)格指數(shù)分別為110.2％、110.1％、109.5％、109.4％和108.5％。此外，普通住宅價(jià)格漲幅超過(guò)高檔住宅，5月首次出現(xiàn)兩位數(shù)的漲幅，1～5月普通住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)為109.4％，各當(dāng)月指數(shù)分別為109.9％、108.5％、108.4％、109.8％和110.3％。
多數(shù)城市房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的同時(shí)，上海房?jī)r(jià)再度走低。1至5月，上海市完成房地產(chǎn)開發(fā)投資453.33億元，比去年同期下降0.2％，這是上海市房地產(chǎn)開發(fā)投資自“十五”期間以來(lái)首次下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重由去年同期的35.8％下降到32.9％。5月房?jī)r(jià)與去年同期相比下降2.9％，新建商品房?jī)r(jià)出現(xiàn)6.2％的同比跌幅。
三、“十五條”新政出臺(tái)：樓市二次觀望潮，開發(fā)商土地轉(zhuǎn)讓和抵押潮
�。�1）北京市：根據(jù)市房地產(chǎn)交易管理網(wǎng)的網(wǎng)簽實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，新政出臺(tái)后一周，期房住宅日交易量在400套上下徘徊，相比新政前的600套，跌幅近40％。
（2）上海市：網(wǎng)上房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新政后的6月2日～8 日，商品房成交套數(shù)4096套、面積約50.9萬(wàn)平米，比前一周分別下跌39％和37.7％。在該周，48個(gè)有新增房源的樓盤中，37 個(gè)樓盤銷售率低于10％，其中32個(gè)樓盤零成交，占67％。
春節(jié)過(guò)后上海樓市曾出現(xiàn)回暖，成交量持續(xù)放大，三四月份甚至出現(xiàn)成交量“井噴”。
�。�3）深圳市：根據(jù)市國(guó)土資源和房產(chǎn)管理局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，新政后的6月初深圳新房成交量下跌了50％，二手房成交量同步下跌；6月中旬一周住宅日均成交100套，創(chuàng)下六年來(lái)新低；6月6日至20日，房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記中心收到的二手房過(guò)戶登記文件量比以前減少了40％左右�？傮w來(lái)看，九部委“十五條”出臺(tái)后，全國(guó)樓市交易再次走向觀望，惜買心理占據(jù)上峰。
在開發(fā)領(lǐng)域，新政出臺(tái)后，70％小戶型和閑置土地收回的政策規(guī)定打擊了相當(dāng)一部分囤積大量土地的開發(fā)商的信心。據(jù)媒體報(bào)道，重慶某房地產(chǎn)策劃公司負(fù)責(zé)人稱，該公司新政出臺(tái)后幾天接到近10家開發(fā)商拋地的委托電話，包括一些擁有上千畝土地的知名開發(fā)商，委托拋售的地塊主要在重慶近郊區(qū)域。重慶拋地的開發(fā)商并不孤單，同樣的現(xiàn)象也出現(xiàn)在上海。上海的房地產(chǎn)律師事務(wù)所明顯感覺(jué)到二級(jí)市場(chǎng)土地轉(zhuǎn)讓活躍度提高，其原因主要在于資金吃緊和政策恐慌。來(lái)自上海房屋土地資源管理局網(wǎng)站的信息也顯示，近兩個(gè)月來(lái)上海各區(qū)縣土地抵押增速非常之快，三四月才有20 幅地塊抵押，5月到6月20日，已經(jīng)有40幅地塊抵押，而去年8月到12月的4 個(gè)月中，僅有16幅地塊用于抵押。
四、政策面：深圳市出臺(tái)第一個(gè)地方性調(diào)控政策
深圳市出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則，是在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)出臺(tái)新的行業(yè)管理政策后的第一個(gè)城市地方性政策，從內(nèi)容看是非常嚴(yán)格地體現(xiàn)了中央政策的精神，這點(diǎn)從國(guó)內(nèi)媒體和證券市場(chǎng)的反應(yīng)上可以看到。預(yù)計(jì)將對(duì)國(guó)內(nèi)其他城市后續(xù)出臺(tái)的細(xì)則產(chǎn)生一定的影響。
焦點(diǎn)是關(guān)于90平方米套內(nèi)戶型面積要占到項(xiàng)目的70％以上這條，我們看到深圳市是對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目中不符合規(guī)定的要嚴(yán)格進(jìn)行重新審批，這樣必然會(huì)對(duì)一批公司的待建項(xiàng)目產(chǎn)生較大影響。其實(shí)，我們認(rèn)為這項(xiàng)政策的影響并不像大家所想像的那么大，因?yàn)楦鶕?jù)有關(guān)研究結(jié)論表明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市中，商品住宅開發(fā)的面積本來(lái)就有趨小的特點(diǎn)，這是由于城市中心居住成本的上升和居住功能面積多元化帶來(lái)的變化，因此單戶套內(nèi)面積向90平方米發(fā)展是一個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)，是對(duì)目前城市住宅發(fā)展盲目大型化的一種修正，對(duì)于以提供城市居民住宅的開發(fā)商而言。目前，市場(chǎng)管制的加強(qiáng)可能意味著在短期的行業(yè)陣痛之后，大型的開發(fā)商將獲得更大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。
五、人民幣升值趨勢(shì)和調(diào)控設(shè)限下的外資投資房地產(chǎn)：從全面推動(dòng)走向有限推動(dòng)
外資借助宏觀調(diào)控的良機(jī)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)的滲透，投資額度和投資范圍越來(lái)越大，對(duì)房?jī)r(jià)和地價(jià)影響顯得非常杠桿化。學(xué)者和部分政府官員呼吁對(duì)外資投資房地產(chǎn)設(shè)限，市場(chǎng)和投資者也對(duì)央行和外管局等是否會(huì)設(shè)限非常關(guān)注。對(duì)于該問(wèn)題對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響，我們認(rèn)為，應(yīng)該和國(guó)內(nèi)對(duì)外資投資房地產(chǎn)的管理現(xiàn)狀、人民幣升值趨勢(shì)結(jié)合起來(lái)分析。
�。�1）如果外資設(shè)限成真，則這既是國(guó)際接軌，也是對(duì)過(guò)去過(guò)度開放的糾正。根據(jù)IMF《2003年各國(guó)匯兌安排與匯兌限制》，187個(gè)成員中，有137個(gè)成員都針對(duì)非居民投資或購(gòu)買房地產(chǎn)進(jìn)行管制，管制側(cè)重于交易和匯兌環(huán)節(jié)。而中國(guó)自2002年取消外銷房和內(nèi)銷房的區(qū)別后，中國(guó)就成了少數(shù)幾個(gè)對(duì)外資投資房地產(chǎn)沒(méi)有限制的國(guó)家。在2004年重新修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中，涉及普通住宅開發(fā)建設(shè)的房地產(chǎn)業(yè)是“鼓勵(lì)類”外商投資產(chǎn)業(yè)目錄。因此，既然設(shè)限是對(duì)過(guò)去房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度開放的糾正，就表明即便對(duì)外資設(shè)限，也只是必要的限制，而非不開放和禁止，外資依然可以投資和看好中國(guó)的房地產(chǎn)，尤其是在人民幣升值趨勢(shì)下。而且，對(duì)外資投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)設(shè)限，關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸、宏觀調(diào)控四大目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，如果政府決定出手，相信會(huì)慎重斟酌如何設(shè)限，充分評(píng)估其政策效果，盡量降低負(fù)面影響，在操作上會(huì)選擇邊走邊看和點(diǎn)剎車。
（2）政府設(shè)限針對(duì)短期炒房外資，很難針對(duì)也無(wú)法做到抑制長(zhǎng)期投資外資。目前國(guó)內(nèi)反彈最大的是外資利用超國(guó)民待遇買房買地，占有稀缺的土地資源，推高房?jī)r(jià)。外資的超國(guó)民待遇主要體現(xiàn)在兩方面：境外融資和稅收優(yōu)惠。因此，我們預(yù)計(jì)設(shè)限可能首先是：限制甚至取消外資房地產(chǎn)企業(yè)境外融資的超國(guó)民待遇，接受外管局的資本管制（例如許多外資企業(yè)打算通過(guò)發(fā)行香港的REITs 實(shí)現(xiàn)退出），并且在外資房地產(chǎn)企業(yè)中率先實(shí)行內(nèi)外資企業(yè)兩稅合并。接下來(lái)最有可能的設(shè)限是：規(guī)定外資購(gòu)買國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的上限，或者是規(guī)定最低持有年限，沒(méi)有達(dá)到最低持有年限的則征收營(yíng)業(yè)稅，或征收資本利得稅、匯率交易稅，或者干脆禁止出售。
無(wú)論從利用正面作用、控制負(fù)面作用的政府外資管理哲學(xué)，還是可能的設(shè)限內(nèi)容分析，都可以預(yù)期設(shè)限更多地將是針對(duì)抑制短期炒房的外資，中國(guó)入世及其開放承諾和要求、外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)、人民幣升值趨勢(shì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)前景，都意味著設(shè)限不會(huì)拒絕、也無(wú)法拒絕長(zhǎng)期投資的外資。
�。�3）人民幣升值趨勢(shì)繼續(xù)吸引外資流入并且投資房地產(chǎn)。中國(guó)社科院世經(jīng)所所長(zhǎng)、央行貨幣政策委員會(huì)委員余永定23日在“中國(guó)外貿(mào)200強(qiáng)高層論壇”上表示，明年人民幣升值的幅度很可能將要加大。央行官員的預(yù)測(cè)更加驗(yàn)證了外資、市場(chǎng)和投資者對(duì)人民幣升值趨勢(shì)和前景的判斷， 人民幣升值還將繼續(xù)是吸引外資流入并投資房地產(chǎn)的重要?jiǎng)恿�，并且�?duì)于短期炒房外資而言，也可能意味著在外資設(shè)限明確后，他們需要做的只是比較設(shè)限后新增加的成本和人民幣升值、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)保值升值的收益。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，即便是對(duì)外資設(shè)限的國(guó)家，在全球樓市升溫并火爆的趨勢(shì)下，設(shè)限并沒(méi)有阻止外資對(duì)本國(guó)房地產(chǎn)業(yè)繁榮的參與，比如俄羅斯、澳大利亞、西班牙、韓國(guó)等。
�。�4）目前外資購(gòu)買的重點(diǎn)是寫字樓、商鋪等非住宅，已不是2003年、2004 年那時(shí)熱衷的住宅投資，而目前中央關(guān)注和調(diào)控的焦點(diǎn)是住宅，這暗示著外資設(shè)限時(shí)機(jī)選擇的困難、政策目標(biāo)可能錯(cuò)位。同時(shí)也暗示即便設(shè)限，也更有可能針對(duì)外資投資購(gòu)買住宅及其土地，而這意味著設(shè)限的負(fù)面影響沒(méi)有想像的大。
�。�5）可能的難度：國(guó)內(nèi)管理體制使得外資設(shè)限有一定難度，目前外資流出流入和匯兌在外管局管理，而外資的審批權(quán)和使用權(quán)在商務(wù)部和地方政府，對(duì)外資設(shè)限顯然不僅需要中央部委之間的配合，還要中央和地方之間的配合，后者之間的配合存在一定難度。
因此，我們認(rèn)為，如果政府決定出手，相信政府會(huì)在如何設(shè)限及其政策效果上慎重斟酌，在政策操作上會(huì)選擇邊走邊看和點(diǎn)剎車。一旦設(shè)限，也只是對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度開放的糾正，在人民幣升值趨勢(shì)下，中國(guó)作為全球最有吸引力的新興市場(chǎng)，外資依然會(huì)流入國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)。政府不可能拒絕、也很難做到控制長(zhǎng)期投資外資的流入，短期炒房資金的流入數(shù)量和頻率會(huì)受到一定影響。因此，對(duì)于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)而言，在人民幣升值和中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛的大趨勢(shì)下，外資設(shè)限負(fù)面影響有限，只是意味著外資從全面推動(dòng)向有限推動(dòng)過(guò)渡。當(dāng)然，如果外資設(shè)限成為現(xiàn)實(shí)，盡管并不意味著趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折，但短期內(nèi)房地產(chǎn)板塊可能還是會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)。
六、房地產(chǎn)行業(yè)正在政策指揮下往理性發(fā)展階段走
所有跡象表明，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)正在政策指揮下向理性發(fā)展階段走。建設(shè)部新近頒布的旨在加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)的開發(fā)商50種不良行為可以視為是行業(yè)向理性發(fā)展階段走的縮影。
我們判斷，未來(lái)政策調(diào)整的主要方向?qū)⑹瞧毡榧訌?qiáng)對(duì)于地方土地的嚴(yán)格管理，稅收政策將配合商品住宅的交易而快速完善，35％自有資本金要求、150％～200％非個(gè)人抵押房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為銀行所更加重視和遵循，質(zhì)量控制、開發(fā)商誠(chéng)信在房地產(chǎn)開發(fā)流程以及市場(chǎng)中越來(lái)越受重視。市場(chǎng)未來(lái)的變化將因進(jìn)一步的調(diào)控政策落實(shí)而受到一定的影響。經(jīng)過(guò)綜合評(píng)估九部委十五條在地方政府的落實(shí)、外資設(shè)限等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值大趨勢(shì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛、股市步入牛市并受政策扶持意圖明顯、行業(yè)發(fā)展向理性階段走等利好因素，我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展并未進(jìn)入轉(zhuǎn)折趨勢(shì)。
