證監(jiān)會日前召集了15家創(chuàng)新試點類證券公司召開了關(guān)于用“專項工具”開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的會議。2006年證監(jiān)會的任務之一就是證券化產(chǎn)品創(chuàng)新、推動固定收益產(chǎn)品的市場發(fā)展。其實專項資產(chǎn)管理計劃受到券商的普遍歡迎，目前證監(jiān)會受理的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，總額約在200億元～300億元之間，券商以“專項資產(chǎn)管理計劃”形式開展的資產(chǎn)證券化即將掀起一輪波瀾壯闊的高潮。
——中國網(wǎng)通實例研究
對于大多數(shù)企業(yè)高級財務人員而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化是一個新鮮而又生澀的名字�！叭绻幸粋�穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化�！边@是流傳于美國華爾街的一句名言。隨著中國經(jīng)濟穩(wěn)步增長，金融創(chuàng)新不斷深入，資產(chǎn)證券化在潛行10年后，也終于一朝破壁，并顯現(xiàn)出多路推進、百花齊放的景觀。自從第一單資產(chǎn)證券化在美國問世以來，企業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)產(chǎn)生了價值約3000億美元的大市場，并預計仍將以每年20%的速度增長，而國際資本投行大鱷普遍認為，中國是最有增長潛力的市場。
一、 企業(yè)資產(chǎn)證券化不同于一般意義的資產(chǎn)證券化
一般意義的資產(chǎn)證券化是原始權(quán)益人為提高基礎資產(chǎn)的流動性，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV（特殊目標載體），然后再由其發(fā)行證券獲得資金轉(zhuǎn)付給原始權(quán)益人。券商資產(chǎn)證券化專項業(yè)務指證券公司作為管理人，以企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利為基礎資產(chǎn)發(fā)起設立資產(chǎn)證券化專項資產(chǎn)管理計劃，投資者認購受益憑證并根據(jù)約定取得投資收益的專項資產(chǎn)管理業(yè)務活動。企業(yè)資產(chǎn)證券化是券商未來的新業(yè)務核心，券商不僅能從發(fā)行ABS中獲得承銷費用、財務顧問費等，還可以通過自營或資產(chǎn)管理業(yè)務認購計劃的受益憑證。
資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品依靠的是現(xiàn)金流，而短期融資券、企業(yè)債依靠的是企業(yè)本身的資信情況。在某些時候，資產(chǎn)支持信用要大于企業(yè)支持信用。當一些公司發(fā)生企業(yè)資信評級調(diào)低時，他們多采用資產(chǎn)支持證券來直接融資。更為主要的是，采取資產(chǎn)支持證券進行融資，比上市、發(fā)企業(yè)債等更易操作、省時；比銀行貸款融資成本更低。這也是為什么諸多企業(yè)青睞于企業(yè)資產(chǎn)證券化的緣故。
目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要有“CDMA網(wǎng)絡租賃費”、“高速公路收費權(quán)中一段時期的收益權(quán)”、“企業(yè)之間一段時期的應收賬款”、“污水處理項目未來現(xiàn)金流”等，從實踐來看，ABS項目選擇和基礎資產(chǎn)選擇側(cè)重于兩大方面，一是基礎設施和重大交易，這些項目相對安全，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且相對獨立，權(quán)屬也清晰，包括機場、高速公路收費、污水處理、市政建設、供電、供油、供氣等大項目；二是與企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)，主要有應收賬款、租賃費等。這些被出售的資產(chǎn)或者資產(chǎn)權(quán)利通常以合同形式存在，剝離比較容易，統(tǒng)計資料比較完備，收益比較穩(wěn)定，同樣具有一定的規(guī)模，是當前開展ABS業(yè)務的較好資產(chǎn)選擇。我們認為，基礎設施建設、公共服務設施、大企業(yè)的應收賬款等將在ABS中占據(jù)重要地位。估計在“十一五”期間，僅全國城市污水處理設施建設和垃圾處理設施建設的投資需求就在2000億元左右，ABS融資將大顯身手。
從我國現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化案例來看，除了信貸資產(chǎn)支持證券中的優(yōu)先級產(chǎn)品屬于“真實出售型”以外，其他基于信托計劃和專項資產(chǎn)管理計劃的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品究其實質(zhì)都屬于“抵押融資型”，這在一定程度上與我國的法律框架和參與主體的實際需求相吻合，也決定了在當前條件下信托機制構(gòu)成我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心。在抵押融資中，不管是直接采用信托模式，還是采用專項資產(chǎn)管理計劃模式，其核心機制都是信托制度，特別是財產(chǎn)信托制度，以此達到基礎資產(chǎn)在沒有真實出售情況下，與發(fā)起人和受托人自有資產(chǎn)隔離的效果。同時，還能利用商事信托的實質(zhì)，將表面上眾多的資金委托人轉(zhuǎn)化為信托計劃的受益人或投資者，進而理順證券化中參與主體的地位和關(guān)系�？梢娫趯嵺`中，財產(chǎn)信托是資產(chǎn)證券化的核心機制。
正是由于在企業(yè)資產(chǎn)證券化中采用了信托機制，導致財產(chǎn)信托中涉及的信托財產(chǎn)登記、投資者定位、產(chǎn)品流動性安排等問題亦成為證券化業(yè)務亟待解決的難題。作為體現(xiàn)抵押融資效力的“登記制度”尚不完善，這也在一定程度上制約了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展。這是一個急待解決的問題。
資產(chǎn)支持證券是對不同風險偏好的產(chǎn)品系列的補充。對于投資者而言，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評估與定價系統(tǒng)還未建立，購買資產(chǎn)的不確定性風險比較大；對于融資者而言，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流可以支持發(fā)行證券的基礎資產(chǎn)。其實基礎資產(chǎn)一般屬于企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿意轉(zhuǎn)讓出去，或要求一個較高的轉(zhuǎn)讓價格。為了解決這個問題，“抵押融資”就是一種模式，也就成為企業(yè)資產(chǎn)證券化的主流，這也不難理解。
二、券商開展資產(chǎn)證券化（ABS）業(yè)務有章可循——
1. 信用升級方式
信用升級的方式：計劃可做出外部、內(nèi)部信用升級安排。外部信用升級安排可以為第三方擔保等方式，內(nèi)部信用升級可以為結(jié)構(gòu)分層，次級安排等方式。中金聯(lián)通、莞深高速、網(wǎng)通應收款收益計劃都有銀行提供不可撤銷的連帶擔保，而遠東租賃將是第一個采用產(chǎn)品分層、以內(nèi)部增級方式和外部大企業(yè)擔保取代銀行擔保的券商資產(chǎn)證券化項目。這不僅可以減少券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務時對銀行的依賴，還可以降低企業(yè)或者項目的融資成本。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)債標的是從企業(yè)剝離出來的資產(chǎn)。目前這些產(chǎn)品有銀行提供擔保，以后等市場成熟后，可不需要擔保。
2. 基礎資產(chǎn)
按照規(guī)定，“基礎資產(chǎn)能夠特定化并可合法轉(zhuǎn)讓，可以是單項財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，也可以是多項財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利組成的資產(chǎn)池�；A資產(chǎn)的附帶權(quán)益作為基礎資產(chǎn)的組成部分應一并轉(zhuǎn)讓。計劃說明書應當對基礎資產(chǎn)的構(gòu)成情況，產(chǎn)權(quán)關(guān)系，收益狀況等相關(guān)的重要內(nèi)容作出詳盡的披露。”
目前券商操作的資產(chǎn)證券化，基礎資產(chǎn)都是“財產(chǎn)權(quán)利”，而不是“單項財產(chǎn)”。其實，許多企業(yè)資產(chǎn)證券化項目都存在法律結(jié)構(gòu)的隱憂。而證監(jiān)會只有要求創(chuàng)新券商在基礎交易和結(jié)構(gòu)設計方面，將更多地在權(quán)利、義務、風險轉(zhuǎn)移等問題上下足工夫，以保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及安全性。如莞深高速公路項目中，為更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在特殊情況下設立新的清算賬戶。即當東莞控股原清算賬戶和收益賬戶被司法查封、銷戶、凍結(jié)而不能按約定劃轉(zhuǎn)收費金額時，托管人將根據(jù)東莞控股出具的《授權(quán)委托書》和聯(lián)合收費公司出具的《承諾函》，為聯(lián)合收費公司在清算銀行處新設立專門用于莞深高速（一、二期）公路收費收存及清算的清算賬戶，收費款項徑直進入新清算賬戶并按約定轉(zhuǎn)入專項計劃專用賬戶。
3. 投資者群體
為了擴大投資者范圍，還允許券商作為管理人認購受益憑證總額的10%，這還能同時起到增強投資人信心的作用。另外“投資者最低認購金額為10萬元”，資金門檻的設立保障了該產(chǎn)品只向合格投資者而不是向公眾發(fā)售。拓寬資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者范圍也非常重要。在此次網(wǎng)通受益憑證發(fā)售中，很多認購來自于財務公司和大企業(yè)集團。未來基金公司和保險公司也可能投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從國際經(jīng)驗看，保險公司、基金和商業(yè)銀行是資產(chǎn)證券化投資的重要主體。
三、中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化產(chǎn)品案例
1、產(chǎn)品概況：
中國網(wǎng)絡通信集團公司的此次發(fā)行名為“中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證”的專項資產(chǎn)管理計劃，募集資金103.15億元，是迄今為止我國最大規(guī)模的資產(chǎn)證券化項目和企業(yè)單筆直接債務融資，用于購買中國網(wǎng)通集團未來每半年從中國網(wǎng)通（集團）有限公司獲得的應收款中不超過基礎資產(chǎn)預期收益金額的收益。發(fā)售的受益憑證為10期，每期的產(chǎn)品期限均不同，從兩個月至四年零八個月不等。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的AAA級信用評級，中國工商銀行為該計劃提供無條件的連帶責任擔保。中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人，擔任管理人的中金公司獲得不菲的管理費收入，相當于基金公司提取的基金管理費。該產(chǎn)品在上海證券交易所大宗交易市場轉(zhuǎn)讓。
2. 現(xiàn)金流
“中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證”的專項資產(chǎn)管理計劃其實采用的是資產(chǎn)證券化的原理，提前獲取未來的現(xiàn)金流。但它不需要通過信托公司進行資產(chǎn)隔離。其現(xiàn)金流來自于應收賬款，而網(wǎng)通的應收款質(zhì)量較好，對產(chǎn)品未來的市場定價和需求都將構(gòu)成支撐。中國網(wǎng)通現(xiàn)金流能力很強，2005年EBITDA（利息、稅、折舊和分期償還之前的收益）為421億元。
網(wǎng)通資產(chǎn)支持受益憑證是企業(yè)直接融資，真正降低了企業(yè)融資成本。其主要是為了調(diào)整母公司債務與資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本。與同期銀行貸款利率相比，以資產(chǎn)證券化方式融資，節(jié)省了3億元成本。
3. 產(chǎn)品標準化程度
網(wǎng)通產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)安排、產(chǎn)品設計等方面標準化程度大為提高，反映了金融產(chǎn)品的本質(zhì)特征。網(wǎng)通項目在量上有重大突破。以前單筆企業(yè)債最高額80億元，這次發(fā)行規(guī)模首次超過100億元，是我國迄今為止最大規(guī)模的資產(chǎn)證券化項目，也是最大規(guī)模的企業(yè)單筆直接債務融資。另一方面，以前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是短期的，而網(wǎng)通受益憑證期限最長將近五年。更為重要的是，在發(fā)行過程中，首次引入分銷機制。共包括中信、招商、國泰君安等11家創(chuàng)新券商參與本次網(wǎng)通受益憑證的分銷工作，向國際上有效銷售機制接軌。
4. 流動性有待提高
網(wǎng)通受益憑證等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）將來有可能回購，從而增強資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。從網(wǎng)通受益憑證開始，上證所大宗交易市場的轉(zhuǎn)讓時間由以前的半小時（15：00-15：30）延長至全天（9：30-15：00）。網(wǎng)通受益憑證的掛牌交易，對于金融市場、固定收益產(chǎn)品市場都具有里程碑的意義。
5. 資產(chǎn)支持證券的定價
一般來說，資產(chǎn)證券作為一種固定收入證券，其收益率（Rs）應當高于國債的利率（Rt），即Rs>Rt.由于資產(chǎn)證券是按照基礎資產(chǎn)的收益來支持的，其收益率不可能高于基礎資產(chǎn)本身的收益率（Ra），而發(fā)起人要從中獲取手續(xù)費、中介費。因此，國債利率與基礎資產(chǎn)收益率之間的差額構(gòu)成了資產(chǎn)證券的收益空間，即Ra>Rs>Rt.從這個角度看，在構(gòu)造基礎資產(chǎn)時，應當使其收益高于國債的利率，否則資產(chǎn)證券就難以成功發(fā)行。一般我們在定價時，考慮的是像短期融資券、企業(yè)債、金融債的收益水平，把其作為確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益水平的參照依據(jù)。2005年發(fā)行的“聯(lián)通收益計劃”和“莞深高速資產(chǎn)管理計劃”兩個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目，由于其存續(xù)期較短，加之用短期融資券作為該類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益參照�！奥�(lián)通01”的預期收益率為2.55％，“聯(lián)通02”的預期收益率為2.8％，“聯(lián)通05”的預期收益率為3.1％（貼現(xiàn)發(fā)行）�！拜干罡咚偈找嬗媱潯钡哪晔找媛试�3%～3.5%左右。而由此可見，相對于短期融資券而言，聯(lián)通以及莞深高速收益計劃在收益率方面對于投資者有著較高的吸引力�？紤]到流動性風險、信用風險等，該產(chǎn)品的年收益率在2.5%至4%之間，值得投資者關(guān)注。
�。|北證券研究所）
延伸閱讀：
中國企業(yè)資產(chǎn)支持證券概覽
文/劉湘寧
企業(yè)資產(chǎn)支持證券類產(chǎn)品我們可以分為三類，一類是準債券類資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，這種產(chǎn)品或貼現(xiàn)發(fā)行或者面值發(fā)行，到期還本付息，但基本上都沒有提前償還的風險，而且也不提供現(xiàn)金流的增值管理，因此這種產(chǎn)品的收益率比較明確，完全由票面利率所決定。目前，這類產(chǎn)品主要有：中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃一期、二期和中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證、“瀾電收益計劃”的優(yōu)先級受益產(chǎn)品。網(wǎng)通的產(chǎn)品每半年付息一次，這與國開行發(fā)行的兩期開元信貸資產(chǎn)支持證券類似（國開行的ABS是按季付息）。從已發(fā)行產(chǎn)品的票面利率來看，期限在一年左右的定息產(chǎn)品比浮息產(chǎn)品高近50bp，期限在三年左右的定息產(chǎn)品比浮息產(chǎn)品高近60bp，而期限在44個月的產(chǎn)品就相差無幾。這類產(chǎn)品期限較短，為貼現(xiàn)發(fā)行、到期還本付息；期限較長的產(chǎn)品為面值發(fā)行、定期付息、到期還本付息。第一類產(chǎn)品的管理費與投資人無關(guān)，比如中金公司產(chǎn)品的管理費是“將到期時超過需分配給計劃份額持有人預期支付額的款項作為管理費”；而“瀾電收益計劃”的管理費是由次級受益憑證承擔的，與優(yōu)先級受益憑證也無關(guān)。
第二類企業(yè)資產(chǎn)支持的證券類產(chǎn)品有管理人提供現(xiàn)金增值管理，“莞深收益計劃”、“瀾電收益計劃”都是此類產(chǎn)品。該類產(chǎn)品現(xiàn)金流的一個特點是現(xiàn)金流入是持續(xù)的，而收入的分配在特定的時點，計劃的管理人（券商）在收入分配日之前可對計劃賬戶上的資金進行增值管理（投資于貨幣市場基金和銀行協(xié)定存款）。假設計劃一開始便持續(xù)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，管理人也進行了積極的增值管理，該計劃的總體受益將得到提升，因此整個計劃的實際收益率要比名義上高，但在分配上，投資者還需要注意計劃內(nèi)部不同優(yōu)先級之間的分配原則，比如前面提到“瀾電收益計劃”的管理費用是由次級受益憑證承擔，但其現(xiàn)金增值管理的收益也是由次級受益憑證享受的，“瀾電收益計劃”的優(yōu)先級受益產(chǎn)品是準債券類產(chǎn)品，次級受益憑證才是有現(xiàn)金增值管理的產(chǎn)品�！拜干钍找嬗媱潯蔽丛O計優(yōu)先級的分層結(jié)構(gòu)，由整個計劃承擔管理費和托管費，而現(xiàn)金增值管理部分的收益也由整個計劃分享。此外，與第一類產(chǎn)品不同，第二類產(chǎn)品在認購時需要支付0.2%的參與費，在評估產(chǎn)品的收益率以及在二級市場交易時都要注意。比如，整個“莞深收益計劃” 投資成本不僅僅是5.8億元本金，還有0.2%的認購費，初始投資成本總計58116萬元。莞深高速扣除管理費之后的收益率估計大于2.85%.
第三類產(chǎn)品為本息持續(xù)清償?shù)腗BS類產(chǎn)品，這種產(chǎn)品存在本金提前償還的風險，本金的回收速度存在一定不確定性，通常實際收益率要比票面利率低。除了眾所周知的建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托外，“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”也屬于這類產(chǎn)品。“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”將當期獲得的現(xiàn)金流在扣除計劃應繳稅費（如有）、完成當期收益分配和填補儲備基金后，全部用于向受益憑證持有人支付本金，預期本金可每三個月支付一次。因此，遠東收益計劃雖然期限為625天，但在預期實現(xiàn)的情況下，優(yōu)先級受益憑證本金的加權(quán)平均回收期不到一年，收益率較票面低。不過，在利率上漲的環(huán)境下，提前清償?shù)谋窘鹂梢杂糜谠偻顿Y，投資者購買利率更高的固定收益產(chǎn)品比持有低收益的產(chǎn)品更好。
以上三類資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，由于其特點的不同，在投資決策的過程中，應采取不同的分析方法。準債券類產(chǎn)品可以采用傳統(tǒng)的債券分析方法。提供現(xiàn)金增值管理的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品可在采用傳統(tǒng)方法的同時，對管理人的現(xiàn)金管理能力以及資產(chǎn)所有人還款的日期，對增值部分的收益進行預估，并在存續(xù)期內(nèi)根據(jù)實際數(shù)據(jù)修正分析，對于本息持續(xù)清償?shù)漠a(chǎn)品，主要是考慮提前還款的速度。在利率相同的條件下，提供現(xiàn)金增值管理的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的收益率最高，準債券類產(chǎn)品次之，而本息持續(xù)清償?shù)馁Y產(chǎn)支持證券產(chǎn)品最低。
由于券商發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品還處在探索階段，產(chǎn)品的參與費、管理費、托管費、現(xiàn)金增值管理、提前還款、產(chǎn)品內(nèi)部現(xiàn)金流分層等等都并未標準化，因此投資者在購買和交易時，需要格外注意。
