北京“兩會(huì)”剛剛落幕，而全國(guó)政協(xié)委員、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)李德水在新聞發(fā)布會(huì)上振聾發(fā)聵的警示卻言猶在耳：“如果聽任跨國(guó)公司的惡意并購(gòu)自由發(fā)展，中國(guó)民族工業(yè)的自主品牌和創(chuàng)新能力將逐步消失，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的核心部分、關(guān)鍵技術(shù)和高附加值就可能完全被跨國(guó)公司所控制，在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工的總體格局中，我們就只能充當(dāng)打工者的角色�！�
在這里姑且不去參與上述論斷所直接引發(fā)的“惡意并購(gòu)如何認(rèn)定”的熱議，作為一本致力于中國(guó)CFO階層的成長(zhǎng)和崛起的專業(yè)雜志，我們更關(guān)心在類似外資并購(gòu)的過程中本土企業(yè)如何最大幅度地獲取正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)利益。
有資料顯示，全球跨國(guó)企業(yè)直接投資的80%是以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)的，而我國(guó)目前以并購(gòu)方式吸引的外資僅占5%.從這個(gè)意義上說，置身于中國(guó)這個(gè)外國(guó)直接投資（FDI）總額多年來高居全球數(shù)一數(shù)二地位的國(guó)際性資本市場(chǎng)之中，眾多優(yōu)秀的本土企業(yè)注定將迎來一場(chǎng)聲勢(shì)浩大且泥沙俱下的外資并購(gòu)浪潮，如何在這場(chǎng)浪潮中盡可能按照商業(yè)規(guī)則趨利避害、獲取最大的商業(yè)價(jià)值，已經(jīng)成為當(dāng)下這些本土企業(yè)最具挑戰(zhàn)性的一個(gè)難題。
2005年也許并不是中國(guó)歷史上最活躍的并購(gòu)年份，實(shí)際上，股權(quán)分置改革使大多數(shù)提上議事日程的交易延后了。但是，2005年發(fā)生的幾宗股權(quán)交易絕對(duì)可以記入中國(guó)并購(gòu)編年史。拉法基收購(gòu)四川雙馬，凱雷收購(gòu)山東徐工，跨年度的華平收購(gòu)哈藥，以及大大小小的外資參股內(nèi)地知名企業(yè)案例，攪動(dòng)起一場(chǎng)姓“中”、姓“外”的爭(zhēng)論。如果從中國(guó)FDI的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)來看，外資收購(gòu)的步伐絕對(duì)不會(huì)因?yàn)檫@場(chǎng)爭(zhēng)論放慢，反而會(huì)日益加速。
拋開“中”、“外”之爭(zhēng)的狹隘情緒，本土企業(yè)確實(shí)被逼到了直面外資收購(gòu)的境地。入世承諾、股票全流通以及本土企業(yè)普遍面臨發(fā)展資金不足的情況，激發(fā)了境外資本角逐中國(guó)控股權(quán)市場(chǎng)的熱情。另一方面，內(nèi)地反收購(gòu)、反壟斷法律的缺失，使中國(guó)企業(yè)暴露在了外資收購(gòu)的“防鯊網(wǎng)”之外。即便如此，如果能夠洞悉境外資本在目標(biāo)選擇、交易結(jié)構(gòu)、估值方式以及盈利方式的偏好，則至少可以大大提高對(duì)方的交易成本，甚至達(dá)到嚇阻敵意收購(gòu)者的目的。最近爆發(fā)的世界前兩大鋼鐵巨頭——米塔爾與阿塞洛收購(gòu)與反收購(gòu)的戰(zhàn)爭(zhēng)中，被收購(gòu)方阿塞洛就是通過迫使前者接受更高的收購(gòu)價(jià)格，而延滯其行動(dòng)節(jié)奏的。
事實(shí)上，交易定價(jià)永遠(yuǎn)都是并購(gòu)活動(dòng)最敏感的神經(jīng)。2003年底，世界第六大啤酒商蘇紐在協(xié)議受讓重慶啤酒非流通股時(shí)，報(bào)出了10.5元每股的價(jià)格，是重啤每股凈資產(chǎn)的4倍，甚至比當(dāng)時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格還高2元左右。兩年后，英特布魯以58億元收購(gòu)雪津啤酒，是雪津評(píng)估后凈資產(chǎn)的近10倍，刷新了外資收購(gòu)中國(guó)企業(yè)的溢價(jià)紀(jì)錄。
內(nèi)地協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股股權(quán)通常以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)（banch mark）價(jià)格，外資收購(gòu)的溢價(jià)率確實(shí)讓人大跌眼鏡。流行的解釋是，境內(nèi)、境外市場(chǎng)股價(jià)理念存在巨大落差：內(nèi)地看重的是有形資產(chǎn)，歐美看重的是市場(chǎng)價(jià)值。這種解釋顯然過于簡(jiǎn)單化了。作為外資收購(gòu)交易框架中的核心環(huán)節(jié)，估值方式不但與目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)特征、市場(chǎng)地位密切相關(guān)，也同樣與收購(gòu)方經(jīng)營(yíng)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃息息相連。
因此，剖析外資收購(gòu)案例的估值邏輯，往往能起到窺一斑見全貌的效果。絕大多數(shù)并購(gòu)類的教科書在敘述交易定價(jià)時(shí)，都會(huì)連篇累牘地介紹貼現(xiàn)價(jià)值、相對(duì)估價(jià)法、內(nèi)部收益率法以及期權(quán)估價(jià)等一般性的基于財(cái)務(wù)分析的定價(jià)模式。但是，這些方法都是從目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度來靜態(tài)地看待其自身的商業(yè)價(jià)值。就目前所爆發(fā)的外資收購(gòu)案例而言，教科書給出的股權(quán)定價(jià)模式通常只是收購(gòu)者的一手“障眼牌”：用于操縱牌局向有利于自己的方向轉(zhuǎn)化。那么，面臨日益增加的外資收購(gòu)可能性，本土企業(yè)和本土企業(yè)家更重要的戰(zhàn)略性思考是——摸清財(cái)大氣粗的并購(gòu)者潛藏在牌桌下面的底牌究竟是什么？換句話說，拋開簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)報(bào)表，本土企業(yè)在外資并購(gòu)面前應(yīng)該如何計(jì)算自身商業(yè)價(jià)值的最佳賣點(diǎn)？
從這一角度來說，本土企業(yè)要學(xué)會(huì)發(fā)掘自身的潛價(jià)值，這些潛價(jià)值一方面更多地基于其在細(xì)分市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)能力（包括建設(shè)性能力和破壞性能力）以及其所在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、準(zhǔn)入限制等等，另一方面和收購(gòu)方的戰(zhàn)略意圖也密切相關(guān)。
賣點(diǎn)第一決定因素：外資如何獲利
產(chǎn)業(yè)背景和獲利模式會(huì)直接影響到外資收購(gòu)的運(yùn)作方式。同樣是收購(gòu)內(nèi)地水泥企業(yè)，拉法基與鼎輝在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、目標(biāo)企業(yè)估值以及購(gòu)后整合上的手法顯然不同；同樣是收購(gòu)基金，杠桿收購(gòu)與全資收購(gòu)在交易方式上的不同，也會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略取向乃至控制權(quán)歸屬產(chǎn)生莫大影響。
從大的分類上看，外資收購(gòu)可以分為產(chǎn)業(yè)資本收購(gòu)和金融資本收購(gòu)兩類。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本因行業(yè)特征、生產(chǎn)資源的全球布局以及收購(gòu)方特定的收購(gòu)目的不同，在選擇目標(biāo)企業(yè)和設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)方面，也有差別；金融資本雖然通常都在收購(gòu)前就已經(jīng)設(shè)計(jì)好了目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的退出通道，但是，它們亦因收購(gòu)資本的募集方式、運(yùn)作期限等要求的限制，呈現(xiàn)出不同的交易特點(diǎn)。
我們對(duì)1995年至2006年初期間發(fā)生的56起外資參股和收購(gòu)內(nèi)地企業(yè)案例進(jìn)行了分析。在42起境外產(chǎn)業(yè)資本參股/收購(gòu)案例中，其中30起保持持股比例不變，其后發(fā)生增持行為的有9起；在14起境外金融資本參股和收購(gòu)案例中，在目標(biāo)企業(yè)上市后套現(xiàn)的為6起（哈藥集團(tuán)雖未完成整體上市計(jì)劃，但外資的變現(xiàn)路徑已經(jīng)明晰），轉(zhuǎn)售給境外產(chǎn)業(yè)資本的有1起，其余因接手時(shí)間過短或持股比例過低，尚處在待價(jià)而沽階段。
按照收購(gòu)基金在國(guó)際公司控制權(quán)市場(chǎng)上的運(yùn)作慣例，它們持有目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的時(shí)間一般不會(huì)超過三年，預(yù)期收益率在15%到50%之間。當(dāng)然，收購(gòu)基金因目標(biāo)選擇以及進(jìn)入階段的技巧性把握，有時(shí)也會(huì)收獲更高的收益。比如，上海第一資本和軟銀亞洲在好孩子集團(tuán)上的投資回報(bào)就高達(dá)400%.同樣，收購(gòu)基金也會(huì)面臨顆粒無收的風(fēng)險(xiǎn)。
與金融資本相比，境外產(chǎn)業(yè)資本顯然對(duì)目標(biāo)企業(yè)的持籌期要長(zhǎng)得多。實(shí)際上，相當(dāng)一部分外資通過增持最終獲得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。更重要的是，產(chǎn)業(yè)資本在參股和收購(gòu)內(nèi)地企業(yè)的動(dòng)機(jī)上凸現(xiàn)出戰(zhàn)略性色彩。例如，近兩年來在基礎(chǔ)材料工業(yè)、裝備制造工業(yè)以及快速消費(fèi)品行業(yè)發(fā)生的外資收購(gòu)案例，資方往往著眼于目標(biāo)企業(yè)對(duì)自身資源配置和全球化生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的互補(bǔ)價(jià)值，而不計(jì)較其短期的盈利能力。因此，產(chǎn)業(yè)資本外資收購(gòu)給出的高溢價(jià)，并非針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)值回報(bào)，獲得進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的準(zhǔn)入證或者快速收割市場(chǎng)份額是其主旨。
從這個(gè)角度上看，產(chǎn)業(yè)資本外資在進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候，本土企業(yè)應(yīng)該著重把握和利用時(shí)間這一至關(guān)重要的資產(chǎn)負(fù)債表外的因素，來增加自己的商業(yè)價(jià)值。說到底，推究產(chǎn)業(yè)資本外資獲得某種中國(guó)市場(chǎng)準(zhǔn)入資格和吸納本土企業(yè)的渠道網(wǎng)絡(luò)的背后，無外乎其“Buy Time”（購(gòu)買時(shí)間）的一貫策略。
賣點(diǎn)第二決定因素：目標(biāo)企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值
目標(biāo)企業(yè)經(jīng)濟(jì)特征的表述方式多種多樣，我們?cè)诳偨Y(jié)外資收購(gòu)操作經(jīng)驗(yàn)及對(duì)各個(gè)案例跟蹤研究的基礎(chǔ)上，選擇產(chǎn)品的同質(zhì)化程度和投資的地緣依賴性作為兩個(gè)向量，來界定境外資本對(duì)本土企業(yè)的整合模式。
外資并購(gòu)中雙方的關(guān)聯(lián)模式大致可以分為四類，特別需要說明的是，從象限A到象限D(zhuǎn)，外資控制的程度不斷加深。
在A象限，產(chǎn)品、分銷渠道乃至消費(fèi)習(xí)慣對(duì)外資來講比較陌生，同時(shí)原料供應(yīng)、加工以及儲(chǔ)運(yùn)都要求就近布局運(yùn)營(yíng)體系，投資的專用性較高，因此外資一般會(huì)以戰(zhàn)略合作的方式切入市場(chǎng)，戰(zhàn)略性參股是常見手段，本土企業(yè)基本上能夠保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)狀態(tài)；
在B象限，投資的地理專用性依然非常高，外資在短期內(nèi)不會(huì)拋開原有地方品牌，而是為各個(gè)品牌定義不同的市場(chǎng)位置，當(dāng)然，其嫡系品牌必然居于高端市場(chǎng)，必要時(shí)會(huì)犧牲其他品牌為嫡系讓路。另一方面，產(chǎn)品同質(zhì)化要求外資集權(quán)化的管理模式，這樣才能獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因此組織替代勢(shì)在必行，本土企業(yè)的運(yùn)營(yíng)獨(dú)立性將大打折扣；
在C象限，產(chǎn)品個(gè)體差異導(dǎo)致在研發(fā)和推廣上存在相當(dāng)大的整合難度，因此保留本土企業(yè)的運(yùn)營(yíng)獨(dú)立性是比較經(jīng)濟(jì)的選擇。但投資專用性的降低為外資提供了統(tǒng)一品牌的機(jī)會(huì)；
在D象限，外資滲透往往是一步到位的，控股型收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，完全替代即市場(chǎng)驅(qū)逐戰(zhàn)略。
以美國(guó)AB戰(zhàn)略聯(lián)盟青啤而全購(gòu)哈啤為例，美國(guó)AB雖然通過購(gòu)買可轉(zhuǎn)債持有青啤27%的股權(quán)，但這部分股權(quán)須在七年后才能逐步落實(shí)，而且其中7%的股權(quán)只有收益權(quán)，投票權(quán)委托給中資大股東行使，中資大股東明確表達(dá)了不放棄控制權(quán)的態(tài)度。為了在中國(guó)有一個(gè)可以絕對(duì)控制的代言人，美國(guó)AB才會(huì)不惜血本全購(gòu)哈啤。
另一國(guó)際啤酒巨頭南非SAB雖未直接現(xiàn)身，但其盟友華潤(rùn)近幾年卻在啤酒并購(gòu)市場(chǎng)大出風(fēng)頭，有華潤(rùn)攻城掠地在前，南非SAB也樂得在幕后享受投資收益。但即使這樣，南非SAB也不遏制其絕對(duì)控制夢(mèng)想，收購(gòu)哈啤就是這種沖動(dòng)的表現(xiàn)，只不過由于哈啤與華潤(rùn)同在東北，關(guān)系實(shí)在難以協(xié)調(diào)，再加上美國(guó)AB對(duì)哈啤不惜血本的爭(zhēng)購(gòu)，才有后來的南非SAB見好就收。
收購(gòu)資本在不同時(shí)間、不同地點(diǎn)的獵食方式大相庭徑，目前外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)收購(gòu)資本的獵食方式主要有以下四種類型：
收購(gòu)資本在獵食方式的選擇上，往往要考慮所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)潛力、目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)增長(zhǎng)空間以及目標(biāo)企業(yè)所處的生命周期。
* 追擊型：獵食成長(zhǎng)行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)，這類資本一般為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）。風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般通過大范圍組合降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。除了獲得獵食對(duì)象的控制權(quán)外，往往能夠彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)的資源和能力的短板。
* 便乘型：就是“搭便車”式的獵食方式。在新興市場(chǎng)中，融資渠道單一和過程繁復(fù)賜予了收購(gòu)基金（buy-out capital）良機(jī)。不同市場(chǎng)在企業(yè)估值方面的差異，會(huì)為收購(gòu)基金贏得更大的盈利空間。此外，境外產(chǎn)業(yè)資本也會(huì)以此作為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的突破口。
* 游擊型：一般來講，收購(gòu)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資源背景和盈利模式不盡相同，各自的地盤涇渭分明。但是，在成熟市場(chǎng)中，股權(quán)私募基金的盈利能力日益為投資銀行等其他金融資本所妒，新進(jìn)入者大有蜂擁而至的勢(shì)頭。因此，收購(gòu)基金偶爾也會(huì)投資一些處于初創(chuàng)期的企業(yè)，但決不會(huì)提供種子資金。
* 狙擊型：因?yàn)楦鞣N原因，成熟市場(chǎng)中存在大量?jī)r(jià)值被低估的企業(yè)。收購(gòu)基金通過重新整合這些企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，扮演著價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的角色。此外，通過“斬首”拿下行業(yè)龍頭，是境外產(chǎn)業(yè)資本的慣用伎倆。
不同的狩獵方式在目標(biāo)企業(yè)估值、控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式、價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式以及套現(xiàn)方式上均有不同的表現(xiàn)。
在獵食方式的四類因素中，目標(biāo)估值是外資收購(gòu)的獲利標(biāo)尺。企業(yè)估值通常有三類方法：類比法、重置法和貼現(xiàn)法。
* 類比法通常應(yīng)用于目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模太小而無法應(yīng)用貼現(xiàn)法評(píng)價(jià)的情形，同樣的道理，新技術(shù)公司主要以軟資產(chǎn)博取未來，也很難應(yīng)用重置法。因此，收購(gòu)基金一般用類比法評(píng)價(jià)位于初創(chuàng)階段的目標(biāo)企業(yè)。
同為類比法，地區(qū)不同，在應(yīng)用上也有差別。例如，在成熟市場(chǎng)中，企業(yè)的發(fā)育層次非常多樣，盛衰往復(fù)的歷史也久遠(yuǎn)。這樣一來，收購(gòu)基金在判斷初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務(wù)趨勢(shì)上擁有比較充分的信息，因此往往傾向于業(yè)務(wù)類比法；而在新興市場(chǎng)中，企業(yè)發(fā)展歷程短暫，同時(shí)因?yàn)榈乩�、行政以及�?jīng)濟(jì)制度上的區(qū)隔，很難在業(yè)務(wù)層面對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)類比，這樣一來，市場(chǎng)（總體增速、份額以及結(jié)構(gòu)）類比法就是變通之道了。
* 重置法一般應(yīng)用于傳統(tǒng)企業(yè)在成熟后期的估價(jià)。這類企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力已經(jīng)充分釋放，價(jià)值的增長(zhǎng)須靠跨地區(qū)、跨行業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重新整合來實(shí)現(xiàn)。
一般來講，收購(gòu)基金獵食成熟企業(yè)的目的是套利。既然是套利，持有期不會(huì)太長(zhǎng)。確實(shí)，從筆者接觸到的這些案例看，即便虧本轉(zhuǎn)手，收購(gòu)基金持有成熟期企業(yè)的時(shí)間也不會(huì)超過四年。持有時(shí)間短暫意味著，收購(gòu)基金必須盡量做大控制權(quán)交易的價(jià)格差，才能抵補(bǔ)短期持有的風(fēng)險(xiǎn)并盈利。
當(dāng)然，地區(qū)性的估值理念差異也為收購(gòu)基金跨境套利提供了機(jī)會(huì)。但是，與持有其特點(diǎn)相比，地區(qū)估值理念差異并不能構(gòu)成一個(gè)長(zhǎng)久的決定因素。
* 貼現(xiàn)法通常用在成熟企業(yè)或成熟行業(yè)中的估價(jià)。在做企業(yè)估價(jià)時(shí)，都會(huì)把貼現(xiàn)價(jià)值列為最重要談判數(shù)據(jù)之一。但是，貼現(xiàn)法應(yīng)用的規(guī)范化，參數(shù)值域選擇的規(guī)范化程度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上類比法和重置法。
既然如此，貼現(xiàn)法為什么還能廣為流傳呢？實(shí)際上，應(yīng)用貼現(xiàn)法并非為了找到關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的“不二價(jià)”。實(shí)際上，企業(yè)價(jià)值判斷本身就與交易的方式、對(duì)象有關(guān)，因此理論界和商務(wù)屆對(duì)是否存在“不二價(jià)”就存疑；貼現(xiàn)法的靈魂是通過挖掘企業(yè)經(jīng)營(yíng)的可獲得信息，把握決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。
外資收購(gòu)應(yīng)用貼現(xiàn)法評(píng)價(jià)成熟企業(yè)的實(shí)質(zhì)目的即在此。透過貼現(xiàn)估價(jià)過程獲得一個(gè)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的變化的監(jiān)控系。在貼現(xiàn)法規(guī)定關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素變化時(shí)，收購(gòu)方要及時(shí)調(diào)整策略和預(yù)期。這就部分解釋了，蒙牛銷售額增長(zhǎng)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移方向之間的關(guān)系。
探尋外資收購(gòu)的原動(dòng)力
參股和收購(gòu)企業(yè)，是境外產(chǎn)業(yè)資本和金融資本向中國(guó)滲透過程中的一種高級(jí)形態(tài)。對(duì)這種滲透行為的背景進(jìn)行追根溯源式的分析，有助于本土企業(yè)更深刻地理解這場(chǎng)已經(jīng)到來的外資并購(gòu)浪潮。
現(xiàn)象一：中國(guó)成為僅次于美國(guó)的第二大外資聚集地
經(jīng)濟(jì)全球化背景下，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家新興力量的代表，日益受到國(guó)際資本的矚目。2001年，當(dāng)全球國(guó)外直接投資（FDI）流量從巔峰滑向谷底時(shí)，中國(guó)卻逆市而上，并在隨后的幾年中，盡顯其吸引外資的魅力，使國(guó)際資本流入保持持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，吸收外資從2000年的407億美元增加到2005年的610億美元，預(yù)計(jì)2006至2008年，中國(guó)的外商直接投資凈額將平均每年增加7％。
在中國(guó)引進(jìn)的FDI中，跨國(guó)公司的投資是一股重要的力量�？鐕�(guó)公司在向中國(guó)追加投資的同時(shí)，也逐漸在調(diào)整其對(duì)中國(guó)的資本輸入方式，試圖最終完成其合資、合作—建立生產(chǎn)基地—增資—并購(gòu)—獨(dú)資（控股）—整合的在華投資戰(zhàn)略過程。
現(xiàn)象二：外資進(jìn)入方式由產(chǎn)品輸入到生產(chǎn)輸入，再到資本輸入
1992～1997年間，中國(guó)引進(jìn)外資的手段主要是通過合資、合作方式。此后，隨著國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的進(jìn)一步開放和相關(guān)限制政策被逐步取消，同時(shí)，為逐步實(shí)現(xiàn)在全球化戰(zhàn)略中充分利用所有權(quán)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)策略，跨國(guó)公司開始變革資本輸入中國(guó)的方式，獨(dú)資化傾向日益膨脹。這一點(diǎn)可以從歷年外商直接投資方式演變趨勢(shì)看到：合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)比重逐年下降，而外商獨(dú)資經(jīng)營(yíng)則扶搖直上，從1997年到2005年八年間，前兩者的比重分別從37%、17%下降到24%和3%，后者則從31%上升到71％，考慮到同期合同外資金額的比重高達(dá)76.8%，今后獨(dú)資企業(yè)在實(shí)際投資金額中的主流地位有可能還會(huì)繼續(xù)提升。
隨著全球第五次并購(gòu)浪潮的爆發(fā)，跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y方式確立了其在國(guó)際直接投資中的主流模式地位。受此影響，跨國(guó)公司在中國(guó)獨(dú)資化過程中，在華并購(gòu)成為這一過程的主要特征。
外資并購(gòu)式投資，最早從1995年的日本五十鈴伊藤忠商事株式會(huì)社受讓北京北旅法人股開始，其后，跨國(guó)公司從合資開始轉(zhuǎn)向控股收購(gòu)和控股聯(lián)營(yíng)。自1998年以來，受國(guó)際跨國(guó)并購(gòu)浪潮的影響和中國(guó)即將加入WTO的預(yù)期驅(qū)動(dòng)，跨國(guó)并購(gòu)開始增多。資金量方面，不僅并購(gòu)交易額逐年增大，而且在外商直接投資方式中，所占比重也越來越大，1997～2004年間，中國(guó)的跨國(guó)并購(gòu)交易額從18.6億美元擴(kuò)至67.7億美元，占外商直接投資總額的比重從4%增至11%.外資并購(gòu)主要涉及四個(gè)領(lǐng)域：1、基礎(chǔ)材料工業(yè)領(lǐng)域，如米塔爾鋼鐵收購(gòu)華菱管線股權(quán)；2、消費(fèi)品生產(chǎn)領(lǐng)域，如世界最大啤酒企業(yè)AB收購(gòu)哈爾濱啤酒、寶潔收購(gòu)和記黃埔合資公司股份；3、能源生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)，如2004年加拿大漢博收購(gòu)東方熱電股份、英國(guó)BP公司收購(gòu)廣東順德燃?xì)猓?、新技術(shù)和正在逐步兌現(xiàn)“入世”承諾走向開放的商業(yè)、金融服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，如亞信合并聯(lián)想集團(tuán)的IT服務(wù)、美國(guó)亞馬遜電子商務(wù)服務(wù)商收購(gòu)卓越網(wǎng)絡(luò)等等。而并購(gòu)焦點(diǎn)則從建立三資企業(yè)向并購(gòu)本地企業(yè)發(fā)展，從傳統(tǒng)的投資建廠到并購(gòu)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)或上市公司。跨國(guó)公司以高起點(diǎn)、短周期搶占中國(guó)市場(chǎng)制高點(diǎn)的戰(zhàn)略正在全面鋪開。
可以肯定，隨著中國(guó)加入WTO的承諾一步一步實(shí)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)上的兼并收購(gòu)將變得更為活躍，國(guó)際資本參與的并購(gòu)重組大手筆將會(huì)越來越得到彰顯。而在全流通預(yù)期下，中國(guó)市場(chǎng)上的并購(gòu)將會(huì)成為全球經(jīng)濟(jì)融合時(shí)期的重要特征。
深層次原因一：中國(guó)因比較優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為世界制造中心
20世紀(jì)90年代初，中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步開放，同時(shí)，以跨國(guó)公司為主要載體并在全世界范圍內(nèi)進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移掀起了新一輪高潮。中國(guó)憑借低成本生產(chǎn)要素比較優(yōu)勢(shì)、較有實(shí)力的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和巨大的市場(chǎng)潛力，成為承接此輪制造業(yè)轉(zhuǎn)移的主要國(guó)家之一，并且因此而迅速成長(zhǎng)為制造業(yè)大國(guó)。同時(shí)，中國(guó)制造業(yè)也持續(xù)成為吸收外資的主要領(lǐng)域。
十多年過去了，中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格雖然有了提高，但是與世界其他國(guó)家相比，工資水平仍然最低。2004年中國(guó)勞動(dòng)力工資為6.4美元/日，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至比泰國(guó)還低9美元多。而且這種狀況短時(shí)期內(nèi)不會(huì)得到改變，因?yàn)橹袊?guó)勞動(dòng)力供給豐富，可以長(zhǎng)時(shí)期地抑制工資成本的上升。勞動(dòng)力成本的低廉可以大大降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，從而獲得更多利潤(rùn)。很多跨國(guó)公司正是因?yàn)榭紤]到此，才來到中國(guó)，比如松下在深刻認(rèn)識(shí)到中國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于10倍于日本的勞動(dòng)力和只有日本1/10的工資水準(zhǔn)，普及型的產(chǎn)品不在中國(guó)生產(chǎn)就無法生存時(shí)，才分別關(guān)閉了其位于美國(guó)的微波爐、空調(diào)壓縮機(jī)的生產(chǎn)基地及德國(guó)的模擬復(fù)印機(jī)生產(chǎn)基地，將生產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移到了中國(guó)。中國(guó)制造業(yè)在十多年的發(fā)展歷程中，制造工藝水平不斷進(jìn)步，行業(yè)規(guī)模和單個(gè)企業(yè)的規(guī)模都在不斷增長(zhǎng)，且產(chǎn)生了一批具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。同時(shí)，行業(yè)低水平重復(fù)建設(shè)、行業(yè)高度分割、過度競(jìng)爭(zhēng)等問題也日益凸現(xiàn)，而改變這種狀況的重要手段之一就是大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)重組，也就是說，從中國(guó)制造業(yè)自身來說，既有并購(gòu)價(jià)值也有并購(gòu)需求。因此中國(guó)在制造環(huán)節(jié)上繼續(xù)保持的勞動(dòng)力成本比較優(yōu)勢(shì)和中國(guó)制造業(yè)目前的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)于外資繼續(xù)投資中國(guó)制造業(yè)并且參與該行業(yè)并購(gòu)是條件也是機(jī)遇。
深層次原因二：中國(guó)因整體消費(fèi)能力的提升已經(jīng)成為國(guó)際貿(mào)易的集散中心
隨著中國(guó)居民收入的普遍增加和商品的日益豐富，中國(guó)市場(chǎng)上幾乎所有領(lǐng)域，包括電子產(chǎn)品、汽車、娛樂教育文化服務(wù)等的消費(fèi)都在快速增長(zhǎng)。消費(fèi)量增長(zhǎng)速度之快，消費(fèi)形勢(shì)之好令世界側(cè)目。1999年中國(guó)消費(fèi)總量?jī)H為49723億元，其中居民消費(fèi)量為39334億元。到2004年，消費(fèi)總量則增至75440億元，居民消費(fèi)量則達(dá)到58995億美元，增長(zhǎng)率均在50%左右。
中國(guó)居民的消費(fèi)能力在不斷提高。實(shí)際上，還有很大一部分消費(fèi)能力被儲(chǔ)備在銀行里。事實(shí)上，中國(guó)居民存款從2001年的7.4億元到2003年的10.4億元，再到2005年的14.1億元，存款數(shù)額不僅一直在持續(xù)增加，而且存款增長(zhǎng)速度也在加快。一旦消費(fèi)環(huán)境成熟，這些存款得到釋放，其產(chǎn)生的消費(fèi)能力將是巨大的。
另外，隨著中國(guó)中等收入階層的收入不斷提高，隊(duì)伍不斷壯大，購(gòu)買力水平也會(huì)逐漸增高。這些因素決定了中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)容量的龐大。事實(shí)上，投資者們已經(jīng)從已開墾的市場(chǎng)當(dāng)中分享到了利益。中國(guó)美國(guó)商會(huì)2005年調(diào)查顯示，約70%的美國(guó)公司在華贏利，約42%的公司在華利潤(rùn)率超過其全球的平均利潤(rùn)率。中國(guó)未來的市場(chǎng)潛力使跨國(guó)公司已經(jīng)意識(shí)到，中國(guó)正在成為新一輪世界貿(mào)易中心，通過收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)，盡快搶占中國(guó)市場(chǎng)，贏得一定的市場(chǎng)份額對(duì)于他們贏得全球市場(chǎng)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)至關(guān)重要。
深層次原因三：中國(guó)因經(jīng)濟(jì)規(guī)模和政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定預(yù)期有可能成為新的世界金融中心
中國(guó)連續(xù)多年安定的政治局面和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是吸引外資的重要因素之一。中國(guó)政府兩次成功克服全球經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊、成功抵御亞洲金融風(fēng)暴、戰(zhàn)勝“非典”疫情、應(yīng)對(duì)重大自然災(zāi)害和突發(fā)公共事件能力的提高等事實(shí)讓國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)刮目相看，不僅增強(qiáng)了國(guó)際資本投資中國(guó)的信心，并加強(qiáng)了中國(guó)作為世界上安全系數(shù)較高的投資優(yōu)選地的地位。
首先，經(jīng)濟(jì)規(guī)模持續(xù)放大的穩(wěn)定預(yù)期是中國(guó)成為世界金融中心的重要條件。2001～2005年中國(guó)GDP連續(xù)保持7.5%以上的增長(zhǎng)率，2004年甚至達(dá)到10.1%.而全球GDP的平均增長(zhǎng)率，最高時(shí)也未超過6%.從經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)趨勢(shì)來看，中國(guó)快速積累的資本、城市化、人力資本投資、經(jīng)濟(jì)體制改革以及技術(shù)創(chuàng)新等因素會(huì)進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。來自國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的數(shù)據(jù)顯示：“十一五”期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將年均增長(zhǎng)8%左右。2006年，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景良好，但經(jīng)常賬戶赤字超過警戒、財(cái)政赤字居高不下、消費(fèi)強(qiáng)勁局面難以持久、能源價(jià)格飆升等因素將削弱其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩的形勢(shì)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻獨(dú)秀一枝，這對(duì)于急于想尋找新出口的國(guó)際資本（包括長(zhǎng)期滯留在美國(guó)市場(chǎng)的一部分游資）來說，中國(guó)市場(chǎng)的吸引力無疑是巨大的。
其次是中國(guó)匯率形成機(jī)制的改革。在人民幣具有升值預(yù)期的背景下，中國(guó)必然吸引投機(jī)資金的快速流入，在兌現(xiàn)了該預(yù)期后，又會(huì)產(chǎn)生更多的投資機(jī)會(huì)。人民幣升值對(duì)中國(guó)行業(yè)產(chǎn)生的影響有兩個(gè)層面：長(zhǎng)期內(nèi)，重新賦予行業(yè)不同的成長(zhǎng)速度，并使不同行業(yè)的企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化。短期內(nèi)，改變行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、收入、成本等賬面價(jià)值，通過外匯折算差異影響其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由此，為許多行業(yè)帶來更大的利潤(rùn)空間，也帶來了更多的投資機(jī)會(huì)，從而增加了它們吸引國(guó)際游資的砝碼。比如，2005年外資紛紛進(jìn)入中國(guó)金融業(yè)，就是因?yàn)樵撔袠I(yè)屬于高人民幣資產(chǎn)，將長(zhǎng)期受益于人民幣升值。
再者就是與兼并收購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)正在逐步完善。中國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了一系列外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)，包括國(guó)有企業(yè)、上市公司及有資格的外國(guó)投資者直接在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資的規(guī)定，比如2002年以來先后頒布、實(shí)施的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》（2002年11月1日施行）、《上市公司收購(gòu)管理辦法》（2002年12月1日施行）以及《利用外資改組國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》（2003年1月1日施行）和《外國(guó)投資者并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（2003年4月12日施行），這使外資在直接參與境內(nèi)投資時(shí)減少了因?yàn)闆]有法律的明文規(guī)定而造成的障礙。而2005年底五部委聯(lián)合發(fā)布的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》則為外資在未來全流通環(huán)境下，大規(guī)模參與中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組打開了通道。
開放領(lǐng)域繼續(xù)擴(kuò)大，金融環(huán)境日益完善，外匯市場(chǎng)管制放松，資本市場(chǎng)的發(fā)展，不斷成長(zhǎng)起來的有價(jià)值企業(yè)及其管理團(tuán)隊(duì)對(duì)并購(gòu)交易的認(rèn)可和需求，中央和地方的有關(guān)監(jiān)管部門以及執(zhí)行并購(gòu)交易的中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平和經(jīng)驗(yàn)的逐漸成熟，這些都為境外資本通過并購(gòu)方式進(jìn)入中國(guó)，提供了廣闊的空間。
誰在收購(gòu)中國(guó)企業(yè)
目前，私募投資基金已經(jīng)取代華爾街投資銀行被認(rèn)為居于美國(guó)商業(yè)食物鏈的最上游。
收購(gòu)基金源起于上世紀(jì)70年代末，由貝恩斯登（Bear Stearns）投資銀行家Jerome Kohlberg，哥倫比亞商學(xué)院MBA畢業(yè)生Henry Kravis和加州大學(xué)Hasting法學(xué)院法律博士GeorgeRoberts成立的KKR集團(tuán)所首創(chuàng)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，收購(gòu)基金已經(jīng)成為美國(guó)新的資本之王。杠桿收購(gòu)行業(yè)的旗艦公司KKR集團(tuán)早在創(chuàng)始之初的1985年，其杠桿收購(gòu)的購(gòu)買力即已超過巴基斯坦全國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值。而凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）和黑石集團(tuán)（Blackstone Group）更有后來居上之勢(shì)，兩家公司共控制著800億美元的自有資金，如以十倍于自有資金的借貸能力計(jì)，其購(gòu)買力可高達(dá)8000億美元。凱雷集團(tuán)旗下的30多個(gè)公司共雇用30多萬雇員，年銷售額500多億美元，完全可以躋身美國(guó)財(cái)富20強(qiáng)公司之列。頂尖的基金公司聚集了美國(guó)金融精英中的精英：被譽(yù)為美國(guó)最佳CEO的通用電器公司前總裁杰克·韋爾奇，退任后馬上被Clayton.Dublier&Rice集團(tuán)攬為高級(jí)董事，黑石集團(tuán)雇用了美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)鮑爾·奧尼爾，凱雷集團(tuán)的工資單上則更是名人云集，包括著名的美國(guó)前任證監(jiān)會(huì)主席亞瑟·萊維、英國(guó)前首相約翰·梅杰和美國(guó)前總統(tǒng)老喬治·布什。
收購(gòu)基金做為成熟資本市場(chǎng)體系中不可或缺的一環(huán)，在企業(yè)融資、投資以及改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)方面扮演著重要角色。另一方面，收購(gòu)基金因融資成本和管理成本高昂，必然要求非常高的回報(bào)率。高回報(bào)率要求往往轉(zhuǎn)化為對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的訴求，這也正是企業(yè)和企業(yè)家對(duì)收購(gòu)基金既羨且懼的根源。
以私募投資基金為主體的境外收購(gòu)資本（buy-out capital）正在全速進(jìn)入中國(guó)。那么，如何與外資收購(gòu)共生、博弈就成了擺在內(nèi)地企業(yè)面前的必選題。這個(gè)問題的解答顯然要從了解收購(gòu)資本的習(xí)性開始。
實(shí)際上，產(chǎn)業(yè)背景和獲利模式會(huì)直接影響到收購(gòu)資本的運(yùn)作方式。同樣是收購(gòu)內(nèi)地水泥企業(yè)，拉法基與大摩、鼎輝在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、目標(biāo)企業(yè)估值以及購(gòu)后整合上的手法顯然不同；同樣是私募股權(quán)基金，杠桿收購(gòu)與全資收購(gòu)在交易方式上的不同，也會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略取向乃至控制權(quán)歸屬產(chǎn)生莫大影響。
從大的分類上看，收購(gòu)資本可以分為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本兩類。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本因行業(yè)特征、生產(chǎn)資源的全球布局以及收購(gòu)方特定的收購(gòu)目的不同，在選擇目標(biāo)企業(yè)和設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)方面，也有差別；金融資本雖然通常都在收購(gòu)前就已經(jīng)設(shè)計(jì)好了目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的退出通道，但是，它們亦因收購(gòu)資本的募集方式、運(yùn)作期限等要求的限制，呈現(xiàn)出不同的交易特點(diǎn)。
境外資本對(duì)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的參股和收購(gòu)正呈爆炸勢(shì)頭增長(zhǎng)，其中金融資本主導(dǎo)的外資收購(gòu)大有后來居上之勢(shì)。就在2006年春節(jié)前后，連爆三起收購(gòu)基金參股和收購(gòu)案例。其中太平洋同盟-好孩子集團(tuán)一案，更開創(chuàng)了內(nèi)地杠桿收購(gòu)（LBO）之先河。外資收購(gòu)數(shù)量迅猛增長(zhǎng)的同時(shí)，收購(gòu)資本和收購(gòu)交易風(fēng)格的多元化特征也愈加明顯。
外資收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)分析
從外資收購(gòu)的行業(yè)分布上看，包括飲品、日化用品以及商業(yè)零售在內(nèi)的快速消費(fèi)行業(yè)占到近年來外資收購(gòu)的三成左右。金融領(lǐng)域因?yàn)楣苤铺卣骷皩?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定預(yù)期，成為外資收購(gòu)的另一個(gè)焦點(diǎn)。此外，境外產(chǎn)業(yè)資本和金融資本近來對(duì)內(nèi)地基礎(chǔ)材料工業(yè)和裝備工業(yè)的興趣日益濃厚，包括鋼鐵、水泥、新能源以及機(jī)械工業(yè)，已經(jīng)成為外資收購(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。
