編者按
9月17日，證監(jiān)會同時發(fā)布六個文件，分別對上市公司重大資產(chǎn)重組、上市公司信息披露、上市公司非公開發(fā)行股票等行為進行規(guī)范，并且決定在證監(jiān)會發(fā)審委中設(shè)立上市公司并購重組委員會。六項文件明確顯示，這是證監(jiān)會對近期市場熱炒的資產(chǎn)注入、整體上市等概念做出的反應(yīng)，表明管理層對市場的監(jiān)管在進一步加強。本期“機構(gòu)視點”邀請了德邦證券首席經(jīng)濟學家陸滿平、英大證券綜合研究所總經(jīng)理劉國宏，解析六大政策對證券市場、上市公司和投資者的影響。
證監(jiān)會同時發(fā)布的六個文件中，對“重大資產(chǎn)重組”做了明確定義，并對重大資產(chǎn)重組的程序和信息披露作出了明確規(guī)范。同時，在證監(jiān)會發(fā)審委中新設(shè)立的上市公司并購重組委員會將專門針對并購重組、定向增發(fā)等進行專門審核，防止內(nèi)幕交易。
并購重組已是大勢所趨
六個文件從不同角度、多個層面對現(xiàn)有上市公司并購重組規(guī)則體系做了梳理和完善。這標志著上市公司并購重組、非公開發(fā)行股票在全流通市場新環(huán)境下，逐步走向規(guī)范與發(fā)展并舉的新階段。
《新財經(jīng)》：六個文件同時推出，對目前和未來的中國證券市場有何影響？
劉國宏：這些文件的推出，充分表明了證券監(jiān)管部門打擊虛假信息披露和內(nèi)幕交易等違法犯罪行為、保護投資者合法權(quán)益、維護資本市場健康穩(wěn)定運行的決心。優(yōu)化調(diào)整了上市公司并購重組審核機制，是適應(yīng)當前我國證券市場發(fā)展所做出的前瞻性制度安排，充分發(fā)揮并購重組在企業(yè)做強做大和資本市場持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展中的重要作用。
同時，對證券市場主體行為進一步規(guī)范，并購重組將在創(chuàng)新中健康發(fā)展，中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟將借助資本市場獲得空前的發(fā)展動力。
預計未來三年，中國將成為全球并購重組、產(chǎn)業(yè)整合最活躍的經(jīng)濟體。產(chǎn)業(yè)整合將造就大批世界第一的中國產(chǎn)業(yè)，同時，也為中國證券市場營造空前繁榮。
陸滿平：最直接的影響是，加大我國存量資產(chǎn)的證券化率和進一步拓展我國資本市場的總體容量和空間。經(jīng)過這波牛市行情，我國A股市場成長顯著，估值水平日趨合理，吸引了大量在海外上市的藍籌股回歸。央企的整合和上市將為A股提供更多的市值增量，上市公司業(yè)績也將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上持續(xù)增長。
上市公司重大資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入、整體上市等的實質(zhì)，就是進一步加快以上市公司為平臺的存量資產(chǎn)證券化的進程。在中國日益成為“世界制造業(yè)中心”或“世界工廠”的形勢下，如果不加快全民資產(chǎn)證券化進程，不產(chǎn)生更多的上市公司，或已有的上市公司不做強做大成為行業(yè)龍頭，我們在國際貿(mào)易中將只能掙點辛苦錢，而付出的資源和環(huán)境代價卻異常巨大。
不加大存量資產(chǎn)的證券化進程，傳統(tǒng)的并購重組或引進戰(zhàn)略投資者只能是以凈資產(chǎn)值為參照，機械地“找下家”式進行。而通過上市公司重大資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入、整體上市，將充分利用上市公司的資本市場平臺或“殼”資源，進一步做大做強上市公司。有利于更多的存量資產(chǎn)證券化，其并購重組的價格參照也改變?yōu)槭兄祬⒄�。這實質(zhì)上就是一個市場化重新估值的過程，通常都是存量資產(chǎn)價值大增值的過程。
重組質(zhì)量有待提升
由于資本市場具有強大的吐故納新能力，通過上市公司收購兼并、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入、整體上市等，可以不斷地將國民經(jīng)濟發(fā)展的新生力量納入資本市場，不斷完善我國股市在推動經(jīng)濟發(fā)展中的作用和功能。
《新財經(jīng)》：“重組”一直是股市炒作的熱點概念，規(guī)范后的重大重組將對資本市場起到哪些作用？
陸滿平：并購重組作為資本市場永恒的主題，有著巨大的意義和價值。從根本上看，在一個有效率的市場內(nèi)，上市公司的這些變革必將帶來基本面的巨大優(yōu)化，而基本面的改善必將伴隨著股價上揚。伴隨上市公司并購行為和行業(yè)的成熟，上市公司會在發(fā)展中逐步吸納整個行業(yè)的優(yōu)秀資源，進而憑借持續(xù)高于行業(yè)平均利潤水平的收益在競爭中獲勝，因此，成長型藍籌如果具備一定的核心競爭力，則恰恰具備了長期的投資價值。產(chǎn)業(yè)整合也將為此類企業(yè)帶來極佳的投資機遇。
《新財經(jīng)》：下一步央企整合大幕即將拉開，此規(guī)定對央企整合有何影響？
劉國宏：監(jiān)管部門一貫鼓勵優(yōu)質(zhì)資源向上市公司集中，而中央企業(yè)控制著規(guī)模極為巨大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨著制度因素日趨明朗，這對中央企業(yè)謀求上市公司的控制權(quán)、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略整合、增強協(xié)同效應(yīng)提供了空前良好的法制環(huán)境，對中央企業(yè)主導的上市公司并購重組極為有利。因此，央企以定向增發(fā)為主要方式的資產(chǎn)注入和整體上市步伐大大加快，并將于2007年年底至2008年，在資本市場掀起規(guī)�？涨暗漠a(chǎn)業(yè)整合浪潮，將有力提升中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。
目前，上市公司并購重組也出現(xiàn)了新變化：收購主體的動機日趨多元化，并購模式也向戰(zhàn)略性、產(chǎn)業(yè)性轉(zhuǎn)變，支付手段靈活多樣。這些新變化和新趨勢對上市公司并購重組法規(guī)制度建設(shè)提出了更高的要求。
陸滿平：央企整合帶來了公司外延式發(fā)展的機會，在目前內(nèi)涵式增長已經(jīng)被高市盈率透支的前提下，央企整合帶來了巨大的想象空間，“羊大為美”正在成為投資品種選擇的趨勢。
當然，央企整合要規(guī)范進行，比如是否真正把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，因為央企好比“大白菜”，越大越有“爛菜幫子”，要先進行剝離或改制分流。避免出現(xiàn)央企整合上市的“小馬拉大車”問題，更不能隨著整合而注入“大國企病”。
另外，央企整合上市的大股東主體資格問題尚未明確。2006年10月，上海市國資委正式成為整體上市之后的上港集團第一大股東，深圳市國資委也是農(nóng)產(chǎn)品的第一大股東。央企整合上市，國務(wù)院國資委是否能夠直接成為持股大股東尚不明確。
再融資審批更嚴謹
2005年以來，定向增發(fā)成了上市公司再融資的便利渠道，但經(jīng)過一段時間的運作，也暴露出不少問題。管理層在此次文件中，嚴格了對增發(fā)方案的審核，表明發(fā)審委對相關(guān)上市公司定向增發(fā)實施的運作模式并不認可。
《新財經(jīng)》：近期已先后有金發(fā)科技、特變電工、美利紙業(yè)、關(guān)鋁股份、風神股份等上市公司增發(fā)方案被否，主要是什么原因？此規(guī)定對后續(xù)增發(fā)有哪些限制？
劉國宏：對大股東以資產(chǎn)認購的定向增發(fā)，在審核時將受到更為嚴格的指標限制。綜合考察這些被否決的定向增發(fā)方案，都有其必然原因。分析六個文件，在審核定向增發(fā)時，管理層會對以下方面進行重點審核：
首先，最根本的一條是要符合《公司法》、《證券法》以及相關(guān)規(guī)定，這是定向增發(fā)所依據(jù)的法源。證監(jiān)會總體上要強化市場約束機制，更多依靠價格約束和投資者約束，降低并盡可能統(tǒng)一凈資產(chǎn)收益率條件，弱化行政性約束。
第二，要著重考察公司實際活動中的經(jīng)營行為。重點將根據(jù)會計師事務(wù)所出具的報告，來判定公司的經(jīng)營情況。
第三，要考察公司募集資金的使用情況和公司產(chǎn)品所處的市場地位。證監(jiān)會相關(guān)人士提到，某上市公司提交定向增發(fā)申請，擬募集資金用于產(chǎn)能擴張。但證監(jiān)會審核時發(fā)現(xiàn)，這家公司之前募集的資金到位后，公司的產(chǎn)能利用率不到60%.所以，證監(jiān)會認為，在目前產(chǎn)能都不能充分有效利用的情況下，公司將很難保證擴張后的產(chǎn)能利用率。同時，證監(jiān)會在審核定向增發(fā)方案時，可能會邀請部分行業(yè)專家到場，通過行業(yè)權(quán)威來考察上市公司產(chǎn)品所處的市場地位，最終綜合決定公司定向增發(fā)方案是否可行。
第四，重點關(guān)注資產(chǎn)評估增值，特別是房地產(chǎn)和關(guān)聯(lián)交易。對定向增發(fā)對應(yīng)的資產(chǎn)或股權(quán)，由具有資格的中介機構(gòu)進行審計和評估，應(yīng)該基于公平、公正和公開的原則。
第五，監(jiān)管部門特別關(guān)注的一項硬指標就是“效益指標”，即增發(fā)后決不能攤薄上市公司每股收益、降低資產(chǎn)價值。
第六，項目通過環(huán)保測評也是定向增發(fā)考慮的重點。目前各界對環(huán)保問題日益重視，證監(jiān)會在審核過程中要考慮到環(huán)保的要求，審核公司的建設(shè)項目是否通過環(huán)保測評、是否將環(huán)保成本包括在項目建設(shè)中。
陸滿平：近期確實有一些公司的增發(fā)方案遭遇紅燈。還有部分公司的增發(fā)方案雖然獲得通過，但卻是“有條件通過”，表明方案中的部分細節(jié)條款仍有待修改，才能得到監(jiān)管層的最終批準。增發(fā)方案被否的個案，都在傳達著監(jiān)管層的政策取向，但在上市公司定向增發(fā)方案被否的公告中，往往找不到被否的原因，絕大部分公司在公告中僅以“定向增發(fā)方案未獲通過”一語帶過。
我認為，除了這次文件中規(guī)定的項目外，增發(fā)價低于目前二級市場股價，對中小股東不利也是增發(fā)被否決的原因之一。定向增發(fā)的價格，原則上要與二級市場的股價基本平行。這一價格要求成為部分公司定向增發(fā)方案被否的決定性因素。由于定向增發(fā)方案經(jīng)歷的審批時間較長，導致增發(fā)價格與二級市場價格差距過大，個別公司不得不放棄原定方案。預計隨著二級市場價格不斷攀升，因價格差距過大而導致方案不能通過的個案在今后仍會不斷出現(xiàn)。
《新財經(jīng)》：今后上市公司再融資將從哪些渠道解決？
劉國宏：在股改之前，我國A股上市公司再融資方式包括增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、附認股權(quán)公司債券以及非股改備兌權(quán)證五種，而配股和增發(fā)新股是我國資本市場中常見的上市公司再融資行為。隨著股改的收關(guān)，與這五種再融資方式相比，定向增發(fā)具有門檻低、效率高、審批簡單、操作方便等特點，備受上市公司青睞。但在此過程中，也出現(xiàn)了少數(shù)上市公司大股東為謀求單方面利益，刻意壓低認購價或者高估認購資產(chǎn)的情況。
隨著市場監(jiān)管制度的日益完善，以及上市公司融資成本的考慮，今后上市公司再融資的渠道應(yīng)首選內(nèi)部股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后選擇外部股權(quán)融資。但是，在大量優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)仍游離于資本市場之外、資產(chǎn)注入蔚然成風的特定歷史環(huán)境中，以定向增發(fā)為代表的私募發(fā)行，仍將成為今后上市公司再融資的主流方式。
信息披露要更加規(guī)范
以往上市公司并購重組存在較多的后臺運作，特別是上市公司重大資產(chǎn)重組更帶有神秘性，股價異常波動屢見不鮮。當事方對定價依據(jù)、支付方式、資金來源、控股目的、后續(xù)計劃等諱莫如深，侵犯了中小股東和其他投資者的知情權(quán)，造成嚴重的信息不對稱和惡劣的內(nèi)幕交易。
《新財經(jīng)》：上市公司在信息披露方面一向存在問題，在這次新規(guī)中，上市公司若不履行規(guī)定，有沒有有效的措施對其進行制裁？
陸滿平：這次配套文件的出臺，將最大限度防止并購重組中“隱藏在細節(jié)里的魔鬼”產(chǎn)生，規(guī)范和完善了上市公司收購、股東信息披露的內(nèi)容和方式，標志著我國對上市公司收購行為已建立起完整的法規(guī)體系。上市公司若不履行新規(guī)定，本次文件中也作出了最為詳細的制裁措施。
中國證監(jiān)會可以對上市公司、相關(guān)機構(gòu)及其責任人員采取責令改正、終止審查、責令停止重組活動，記入誠信檔案并予以公布或依法給予行政處罰、處以警告、罰款、認定為不適當人選、公開道歉、監(jiān)管談話、出具警示函、責令整改，在一定期限內(nèi)暫�；蛘叩蹁N業(yè)務(wù)資格。情節(jié)嚴重的，可以對有關(guān)責任人員采取市場禁入的措施，涉嫌犯罪的，依法移交司法機關(guān)追究刑事責任等監(jiān)管措施。
劉國宏：有效的制裁措施，說到底還是要加大懲戒的力度。應(yīng)當借鑒發(fā)達資本市場的經(jīng)驗并結(jié)合我國的具體情況，制定出有效的懲處措施。
強化法律追究制度，加強監(jiān)控和執(zhí)法力度。不但要追究不履行新規(guī)定的上市公司的行政責任，還要依法追究其民事責任和刑事責任。同時，要高度重視對上市公司舉報事項的受理和查處。應(yīng)盡快在《刑法》中對不履行新規(guī)定造成股價波動、致使中小投資者損失的相關(guān)責任人予以刑事界定，就具體刑事責任予以量化，對違法行為給以有效制裁。比如，應(yīng)針對違法犯罪分子（或關(guān)聯(lián)人）利用并購重組信息炒作股票，牟取非法所得，根據(jù)情節(jié)輕重予以沒收，并處以巨額罰款。
《新財經(jīng)》：證監(jiān)會的這一系列措施，對投資者有何重大影響？
劉國宏：這將進一步加大打擊內(nèi)幕交易和操縱市場行為的力度，提高市場透明度，凈化市場環(huán)境，保護投資者合法權(quán)益。同時，也對投資者盲目跟風炒作提了個醒：重組大潮泛起，泥沙俱下也難免，規(guī)避風險就要將上市公司的基本面研究透徹。只有對國民經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整有了正確的認識，才能切實分享到我國國民經(jīng)濟快速增長的豐碩成果。否則，可能是“賺了指數(shù)不賺錢”，甚至在大牛市中也“千金散盡不復還”。
陸滿平：證監(jiān)會的這一系列措施，使并購重組的流程透明，信息盡可能詳盡披露，對上市公司并購的健康發(fā)展和維護市場穩(wěn)定十分重要，有利于投資者在擁有充分信息的前提下，進行理性投資，減少投機沖動。
另外，投資者要充分利用這次文件中有利于投資者利益保護的新規(guī)定。按照證監(jiān)會最新規(guī)定，今后涉及重大事項的行政許可申請或政策咨詢、論證時，上市公司需要充分舉證內(nèi)幕信息知情人及其直系親屬不存在內(nèi)幕交易行為。這也是證監(jiān)會首次明確內(nèi)幕交易和市場操縱行為的辯方舉證責任制度。
這是一種有益嘗試，有利于提高證監(jiān)會的行政執(zhí)法效率和切實保護投資者利益。發(fā)現(xiàn)違規(guī)異常和不公平性并購重組行為，投資者要及時檢舉，要求進行辯方舉證，必要時可以啟動法律訴訟。如果澄清公告涉嫌虛假記載、誤導性陳述、或者重大遺漏的，中國證監(jiān)會將依法追究其法律責任。
投資者聲音
——真正意義上的并購重組，是為了改變公司的經(jīng)營環(huán)境，提升競爭力，將企業(yè)做大做強。為什么很多上市公司都喜歡在牛市瘋狂時去炒作呢？實際上是利益驅(qū)使下的假并假組，真實的意圖就是內(nèi)幕交易，這也是中國股市的“獨特風景”。
——建議管理層發(fā)通知：要求上市公司在2007年年報拿出盈利部分的50％～80％進行現(xiàn)金分紅，其余部分留作擴大再生產(chǎn)。不提倡十送幾這種數(shù)字游戲，看看到底有多少家是所謂的“藍籌股”。
——“剔除大盤和同行業(yè)板塊因素影響，上市公司股價在敏感重大信息公布前20個交易日內(nèi)累計漲跌幅超過20%，上市公司在向證監(jiān)會提起行政許可申請時，應(yīng)充分舉證相關(guān)內(nèi)幕信息知情人及直系親屬等不存在內(nèi)幕交易行為�！边@個規(guī)定容易被不法分子利用，應(yīng)該改為60個交易日。
——證監(jiān)會審批重組并購、定向增發(fā)的時間太長，遠遠超出了審批期限，希望證監(jiān)會能有所改進。
——在中國，一貫都是違法成本小于守法成本，法規(guī)立了，上市公司根本不理，大不了罰個二三十萬。懲罰過輕，尤其是對上市公司高管的懲罰。
