從緊貨幣政策下,銀行的業(yè)績增長依然可以確定,而房地產(chǎn)在未來一段時間依然面臨較大的不確定性。
2007年底中央經(jīng)濟工作會議決定:已實施10年之久的“穩(wěn)健的貨幣政策”調(diào)整為“從緊的貨幣政策”。從緊的貨幣政策到底有多緊,又會對銀行和地產(chǎn)等主要行業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響?
在資金內(nèi)外流動逐步增強的情況下,穩(wěn)定匯率(維持人民幣漸進升值)與貨幣利率政策獨立有效(有效控制通貨膨脹、抑制經(jīng)濟過熱)兩者不可完全兼顧。2008年為實現(xiàn)從緊目標(biāo)最可能重點選擇的政策工具為,“貨幣數(shù)量控制政策(含信貸額度控制)+匯率彈性增強或加快匯率升值,”與此同時適度提高利率。其中存款準(zhǔn)備金率、利率全年上調(diào)幅度均小于2007年,政策實質(zhì)從緊主要在于包含信貸額度控制在內(nèi)的貨幣數(shù)量增長控制。從上半年物價上漲幅度高于下半年的判斷來看,上半年價格政策緊縮力度也將大于下半年。因此從全年來看,政策影響可能前期大后期小。
綜合分析銀行信貸調(diào)控、中間業(yè)務(wù)增長等因素影響,預(yù)期2008年上市銀行凈利潤增速下降約10個百分點。業(yè)績增長依然可以確定且較高。而房地產(chǎn)行業(yè),無論是從政策影響看,還是從購房市場需求看,未來一段時間房地產(chǎn)業(yè)依然面臨較大的不確定性。
影響2008年貨幣政策的兩大經(jīng)濟背景因素
貨幣政策有多緊主要取決于兩個方面:一是經(jīng)濟金融形勢的變化;二是政策實施的邏輯及其空間。影響2008年貨幣政策重要的經(jīng)濟因素依然是貿(mào)易順差與物價上漲。
2008年貿(mào)易順差或繼續(xù)創(chuàng)新高,但是增速下降
盡管2008年資源要素價格改革可能進一步深化推進,但資源要素價格改革及要素成本提高也需要一個漸進過程。盡管2006年下半年以來鼓勵居民收入增長的政策不斷推出,2007年以來就業(yè)人員收入總體出現(xiàn)了較大增長,但是與出口相關(guān)較大的制造業(yè)的工人工資增長總體上仍然低于平均工資增長。因此,短期內(nèi)出口產(chǎn)品低成本優(yōu)勢依然存在,進口增長也難以明顯提高。
影響2008年出口增長更為關(guān)鍵的因素在于,貿(mào)易摩擦、出口稅收政策、外部需求以及出口結(jié)構(gòu)變化等。盡管中歐紡織品貿(mào)易配額限制有望在2008年初解放,但是從之前美國國會就中國出口產(chǎn)品質(zhì)量發(fā)難監(jiān)管機構(gòu)(CPSC)、歐盟針對中國提請鋼鐵制品的反傾銷訴訟等事件看,我們預(yù)期2008年貿(mào)易摩擦不會減輕,反而會加劇;2007年6月份以來持續(xù)下調(diào)的不同種類出口退稅政策也開始逐步顯效;美國經(jīng)濟降溫可能拖累世界經(jīng)濟增長適度下降,進而影響中國出口需求。盡管存在以上導(dǎo)致出口增速下降的因素,但是出口結(jié)構(gòu)優(yōu)化,尤其是高附加值出口品比重在不斷上升,出口增長總體還會較高。預(yù)期2008年出口增速下降至20%左右。
考慮國內(nèi)消費、投資增長等變化,預(yù)期2008年進口增速會適度加快,但提高幅度不大。第一,2008年消費繼續(xù)回升帶動一般消費品進口適度增加,但是受調(diào)控影響投資增速下降,可能導(dǎo)致機械設(shè)備等投資品進口下降;第二,由于加工貿(mào)易占比依然較多,出口增速下降在一定程度上也會帶動進口增速下降;第三,特別國債發(fā)行、政府國內(nèi)投資淡出使得財政赤字有望繼續(xù)下降。預(yù)期2008年進口增速僅適度提高,增速為22%(見圖1)。
綜合以上出口和進口預(yù)測結(jié)果,2008年貿(mào)易順差有望繼續(xù)創(chuàng)新高,預(yù)計達3063億美元,但是順差的增長速度明顯下降,預(yù)計為12.5%(見圖2)。
2008年非食品價格可能更多上漲,通脹壓力加大
經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型,結(jié)構(gòu)優(yōu)化,使得生產(chǎn)要素價格抑制放松。2008年資源價格、勞動力價格的上漲有可能成為繼食品價格后推動通貨膨脹的重要力量,使得總體上通貨膨脹壓力明顯加大。
資源和資源品價格上漲一方面直接推動生產(chǎn)資料價格上漲,另一方面隨著國內(nèi)要素價格和國際市場價格聯(lián)動機制的加強,國際商品價格漲價對國內(nèi)商品價格的推動作用也將增強。此外,公用事業(yè)價格改革也將直接推動CPI上漲。以水、電、燃料為例,水、電、燃料價格上漲10%,將直接推動居民消費價格漲幅擴大0.55個百分點。
考慮到肉類制品價格漲幅的回落,居民消費價格漲幅會有所回落,但是考慮到上游生產(chǎn)資料價格漲幅擴大,以及資源品漲價對居民消費價格的推動作用,我們預(yù)計2008年居民消費價格漲幅將保持在4%以上。從上半年和下半年的漲幅看,由于受比較基數(shù)的影響,2008年CPI將呈現(xiàn)前高后低的走勢,但考慮到伴隨著CPI漲幅的回落,資源和資源品價格會加快,下半年CPI漲幅回落有限。
2008年貨幣政策緊縮的程度
貨幣政策指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標(biāo)(穩(wěn)定物價,促進經(jīng)濟增長,實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支)運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總合。2008年從緊的貨幣政策“全新登場”的同時,“兩防”代替“一防”成宏調(diào)首要任務(wù)。顯然,當(dāng)前貨幣政策最終目標(biāo)的重點在于抑制通脹、穩(wěn)定經(jīng)濟增長、平衡國際收支。
由于經(jīng)濟依然處于轉(zhuǎn)軌時期,我國貨幣中介目標(biāo)、政策工具均較多,其影響不可忽視。我國貨幣政策的中介目標(biāo)有市場利率、貨幣供應(yīng)量、貸款量(或增長)等。我國貨幣政策工具大體有:公開市場操作、存款準(zhǔn)備金政策、中央銀行貸款、利率政策、匯率政策等。一般來說匯率政策難以直接作為貨幣政策工具,但是在我國由于匯率制度依然處于轉(zhuǎn)軌時期,政府調(diào)節(jié)力度依然較大。
適度貨幣供應(yīng)要求貨幣量增長基本滿足經(jīng)濟增長和經(jīng)濟交易需要,基于2008年11%的經(jīng)濟增長預(yù)測,我們預(yù)期2008年合理的M2目標(biāo)增長約為17%.貨幣數(shù)量控制政策(包含信貸額度控制政策)對實現(xiàn)“兩防”宏調(diào)任務(wù)是最為重要和有效可行的,為政策部門最為優(yōu)先選擇的重點。一般貨幣數(shù)量控制政策的具體工具包括:存款準(zhǔn)備金率(含差別存款準(zhǔn)備金率)、賣出特別國債回籠貨幣、發(fā)行(含定向)央票回籠貨幣、正回購回籠貨幣、上繳特別存款等。從凍結(jié)資金的深度和期限、調(diào)控的成本看,政策工具有效性大小依次為存款準(zhǔn)備金率、賣出特別國債、上繳特別存款、發(fā)行(含定向)央票回籠貨幣、正回購回籠貨幣。存款準(zhǔn)備金率政策最為有效,但又不能無限提高,否則將影響資金使用效率、影響銀行經(jīng)營穩(wěn)定。2007年存款準(zhǔn)備金率持續(xù)上調(diào),對不斷滾動到期的央票的替代效果十分明顯。從目前可預(yù)期的各類到期資金規(guī)模來看(見圖3),央票和正回購較大規(guī)模到期延續(xù)至2008年4月即結(jié)束。如果預(yù)期2008年全年M2增長目標(biāo)為17%左右,2008年4月前央行再提高存款準(zhǔn)備金率2個百分點,后續(xù)再常規(guī)性累計提高1.5個百分點,基本能夠較好實現(xiàn)全年回籠貨幣的主要任務(wù)。
存款準(zhǔn)備金率調(diào)整高點的估算,既要考慮市場流動性回籠的必要性,又要考慮銀行經(jīng)營穩(wěn)定。在銀行資金趨緊的情況下,存款準(zhǔn)備金率調(diào)整將影響到銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。目前銀行債券投資大約占總資產(chǎn)(總運用資金)的26%,貸款占56%,固定資產(chǎn)投資占2%,則同業(yè)放款(拆借\回購)、存款準(zhǔn)備金、超儲金僅占16%.2003年以來,國內(nèi)銀行總存款占總資產(chǎn)(總運用資金)比一般穩(wěn)定在76%左右。在資金趨緊的情況下,銀行存款準(zhǔn)備金率提高,首先會壓縮超儲率、同業(yè)放款規(guī)模來繳存準(zhǔn)備金率。經(jīng)過測算,若進一步提高存款準(zhǔn)備金率至15%以上,銀行則可能會壓縮債券投資比例、銀行信貸規(guī)模比例,進而開始對銀行經(jīng)營業(yè)績形成實質(zhì)性負面影響。此外,存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一調(diào)整,對流動性豐欠不同的銀行不具有差別性,難以持續(xù)上調(diào)。綜上所述,我們預(yù)期2008年M2增長控制在17%左右,貨幣數(shù)量控制政策的重點一是存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào),高點或為18%,超過18%的可能性較小,2008年4月份之前調(diào)整力度會較大;二考慮不同銀行流動性豐欠差異,可能進一步實施差別準(zhǔn)備金率、定向央票發(fā)行、上繳特別存款等政策;三出售特別國債也將成為回籠過剩貨幣的重要補充手段,其與準(zhǔn)備金率上調(diào)具有一定互補作用。
2008年信貸額度窗口指導(dǎo)政策是從緊政策的重點。央行工作會議并沒有明確明年貸款增長的指標(biāo),新增貸款規(guī)模將協(xié)同監(jiān)管部門確定,目前還沒有明確的文件。預(yù)期2008年新增貸款規(guī)?刂平缬诓怀^2007年規(guī)模與余額增長不超過15%之間的可能很大。2007年新增貸款約為3.65萬億元,2008年按照同樣新增規(guī)模,全年信貸增長約為14%左右;2008年貸款余額增速按照15%計算,新增貸款規(guī)模為3.92萬億元。若額度控制政策得到嚴格執(zhí)行,預(yù)期2008年貸款增長不高于14%左右的可能更大,對應(yīng)的新增規(guī)模為3.65萬億元左右。有關(guān)媒體報道,銀行還被要求信貸各季投放比例依次控制為35%、30%、25%和10%(事實上這一比例分配與2003~2006年貸款季度分配比例相當(dāng)),違規(guī)放貸將課以定向央票、差額準(zhǔn)備金率或罰款等懲罰性措施。此外,《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補充通知》表明控制對房地產(chǎn)貸款政策也將嚴格執(zhí)行。
2008年存貸款利率會繼續(xù)上調(diào),但政策會趨于謹慎,基準(zhǔn)利率調(diào)整幅度將明顯弱于2007年?鄢⒍惡虲PI后,目前實際儲蓄存款利率約為-2.5%左右。如果預(yù)期2008年全年CPI為4.5%,那么要實現(xiàn)實際儲蓄存款利率糾正,存款基準(zhǔn)利率至少必須再提高利率0.54~0.81個百分點。然而,存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)也受到一定制約,一是美聯(lián)儲持續(xù)降息,二是保持利率工具應(yīng)對突發(fā)因素的空間。美聯(lián)儲目前已將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)致4.25%,一年期人民幣SHIBOR(4.59%)已經(jīng)高于一年期美元LIBOR(4.04%),利差為0.55(見圖4)。由于經(jīng)濟持續(xù)疲軟,美國后續(xù)進一步降息的可能很大,中美利差將進一步倒掛,資金內(nèi)流的壓力不斷加大。為更好的應(yīng)對國際價格傳遞和資源價格改革等結(jié)構(gòu)性因素的沖擊,利率政策還需要留有一定空間。為此,若無特別沖擊因素出現(xiàn),我們預(yù)期2008年一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)幅度為0.81個百分點左右。
利率總體有限上調(diào)的同時,利率期限結(jié)構(gòu)和利差結(jié)構(gòu)的調(diào)整就顯得十分重要。經(jīng)過2007年多次利率調(diào)整后,存款收益率曲線日趨陡峭,貸款收益率曲線日趨平坦(見圖5)。目前一年期貸存利差為3.33%,與2005年相當(dāng);一年期以上貸款利差,尤其是五年期以上,相對2005年的水平已經(jīng)明顯縮小,目前五年期及以上期限貸存利差僅為1.98%.為穩(wěn)定短期通脹預(yù)期,預(yù)期2008年利率調(diào)整可能進一步更多上調(diào)一年期及其以下的存款利率,進一步縮小短端貸存利差,一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)幅度可能小于存款利率上調(diào);長端貸存利差縮小空間有限。
無論是利率政策的有效性、抑制資本流入需要,還是穩(wěn)定物價、調(diào)節(jié)國際收支平衡需要,匯率彈性增強,適度加快升值都有一定必然性。然而,這里所說適度加快升值應(yīng)當(dāng)是相對貿(mào)易順差或者國際收支增長速度而言的。在判斷2008年貿(mào)易順差繼續(xù)擴大,但是增速有所下降的情況下,我們預(yù)期2008年人民幣兌美元升值幅度為8%,略高于今年。若美元企穩(wěn)可能使得人民幣有效匯率升值明顯加快。
綜上所述,2008年為實現(xiàn)從緊目標(biāo)最可能重點選擇的政策工具為,“貨幣數(shù)量控制政策(含信貸額度控制)+匯率彈性增強或加快匯率升值,”與此同時適度提高利率。其中市場化的工具調(diào)節(jié)空間均比較有限,存款準(zhǔn)備金率、利率全年上調(diào)幅度均小于2007年。政策實質(zhì)從緊主要在于包含信貸額度控制在內(nèi)的貨幣數(shù)量增長控制。
從緊貨幣政策對銀行、地產(chǎn)影響不一 銀行業(yè)績增長依然可以確定
從緊貨幣政策首先影響的將是銀行業(yè)和地產(chǎn)業(yè)。其中銀行作為我國最重要的金融部門,受到的影響最為直接。主要體現(xiàn)在:第一,信貸額度控制,影響銀行業(yè)績增長;第二,為穩(wěn)定通脹,短期存款利率更多提高將導(dǎo)致銀行平均資金成本上升;第三,存款準(zhǔn)備金率提高等貨幣回籠力度加大可能使得銀行資金偏緊,被動調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進而影響銀行的經(jīng)營業(yè)績。
由于利率上調(diào)以及利差縮小幅度有限,存款準(zhǔn)備金率調(diào)整也重在回籠過剩貨幣,影響銀行業(yè)績增長最大的政策是信貸控制政策。存貸利差收益對銀行利潤貢獻占比很大,銀行貸款增長與銀行凈利潤增長(以上市銀行凈利潤增速數(shù)據(jù)為代表)有一定相關(guān)性(見圖6)。如2005年貸款增速下降1.5個百分點,同期上市銀行凈利潤增速下降了10個百分點。若受嚴格調(diào)控影響,2008年信貸增長下降至14%或以下,銀行信貸增長下降將超過2個百分點。預(yù)計銀行凈利潤增長可能因此下降超過10個百分點。目前銀行貸款中房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比在20%左右,受政策調(diào)控影響,房地產(chǎn)業(yè)的不確定性也會給銀行貸款帶來一定影響,但預(yù)期2008年將延續(xù)貸款去向結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢,企業(yè)貸款占比會下降,受影響也會降低。然而經(jīng)濟基本面持續(xù)活躍,銀行業(yè)務(wù)多元化增強,近年來銀行非息業(yè)務(wù)收入占比在不斷提升,在一定程度上能夠部分彌補信貸增長下降帶來的影響。兩稅合并降低稅率,也會對銀行業(yè)績增長有一定貢獻。綜上因素,2008年銀行凈利潤增速將下降約10個百分點,但由于在2007年高位基礎(chǔ)上有限確定的下降,2008年上市銀行凈利潤增速依然會較高,達50%左右。其中中間業(yè)務(wù)增長較快的銀行受到影響較小,依然可維持很好的成長性。
2008年信貸額度控制還將按季度分配,這還可能影響銀行業(yè)績增長的波動,也值得關(guān)注。按照2008年新增貸款規(guī)模3.65萬億元,且各季投放比例為35%、30%、25%和10%計算,2008年各季貸款余額增速依次為14.62%、13.87%、13.79%和13.94%(見圖7)。其中2008年1季度貸款增長下降較多,達1.6個百分點,2季度增長下降0.75個百分點,3季度增長和2季度相當(dāng),4季度則上升0.15個百分點。此外,為穩(wěn)定全年經(jīng)濟增長,控制貨幣供應(yīng)適度增長,存款準(zhǔn)備金率等回籠貨幣政策也可能會提前實施,存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至15%以上對銀行業(yè)績會產(chǎn)生一定影響。若按季額度控制政策得到實施,2008年1季度銀行信貸增長相對于2007年或會出現(xiàn)較大回落,隨后季度逐步趨于穩(wěn)定。如果信貸增長、準(zhǔn)備金率調(diào)整等影響業(yè)績,銀行業(yè)績也可能發(fā)生相應(yīng)的波動,值得關(guān)注。
房地產(chǎn)業(yè)面臨較大不確定性
房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展對資金的依賴性十分強。從緊貨幣政策必然會對房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響。從緊貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在兩個方面:一是信貸額度控制以及信貸政策變化帶來的影響;二是提高利率影響資金成本上升。由于房地產(chǎn)企業(yè)較高的投資回報率,其中利率變化對房地產(chǎn)企業(yè)利潤增長的影響比較有限。政策利率變化與上市房地產(chǎn)公司凈利潤增速變化并沒有明顯的關(guān)系。
無論是房地產(chǎn)投資開發(fā),還是消費、投資需求購買地產(chǎn),均對銀行信貸存在很大的依賴性。后者離不開信貸并無太多爭議。分析表明,房地產(chǎn)投資開發(fā)同樣離不開信貸。盡管房地產(chǎn)投資開發(fā)資金來源日趨多元 化,但是國內(nèi)信貸占房地產(chǎn)投資開發(fā)資金來源的比重始終沒有下降,而且(扣除季節(jié)因素)總體呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢;2007年以來房地產(chǎn)投資開發(fā)貸款同比增長也伴隨行業(yè)景氣度的上升而上升。綜合考慮信貸對最終購買地產(chǎn)的影響,銀行總信貸增長變化將對房地產(chǎn)業(yè)景氣度產(chǎn)生影響,銀行信貸增長在一定程度上領(lǐng)先于國房景氣指數(shù)波動。
銀行信貸影響房地產(chǎn)業(yè)的景氣程度,同樣也會影響房地產(chǎn)企業(yè)的利潤增長。房地產(chǎn)企業(yè)(上市房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營企業(yè)為代表)凈利潤增長,與銀行貸款增長波動趨勢存在一定相關(guān)性(見圖8)。銀行貸款增速總體下降的同時,受行業(yè)政策不確定性影響,銀行也在計劃壓縮全年房地產(chǎn)貸款的比例(調(diào)查部分銀行)。此外,本來房地產(chǎn)企業(yè)貸款具有明顯的季節(jié)性需求(為項目上馬房地產(chǎn)企業(yè)年初一般要多貸款),1季度銀行信貸較大回落也可能影響企業(yè)項目啟動或者開工。若受嚴格調(diào)控影響,2008年信貸增長下降至14%或以下,銀行信貸增長下降超過2個百分點,且1季度貸款增長下降達1.6個百分點,預(yù)期房地產(chǎn)企業(yè)的凈利潤增速可能出現(xiàn)下降。
在銀行控制信貸規(guī)模的情況下,有限的信貸資源也可能集中配置到資質(zhì)好的房地產(chǎn)企業(yè)上,資質(zhì)好(資產(chǎn)質(zhì)量高、效益高的品牌或者龍頭企業(yè))的企業(yè)受到的影響可能會小于預(yù)期,然而其不確定性主要來自行業(yè)景氣的可能變化導(dǎo)致的市場需求下降。
此外,加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理,政策也將對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生直接影響。2007年9月27日,央行發(fā)布了將購買第二套住房(含以上)的銀行貸款首付比例提高到四成,貸款利率按不低于央行基準(zhǔn)利率的1.1 倍執(zhí)行的通知。2007年12月11日,中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補充通知》,明確了“以借款人家庭為單位認定房貸次數(shù)”。這一政策的嚴格執(zhí)行將嚴重打擊投資需求購房者,也可能使得觀望的自住需求購房者延緩購買,未來一段時間購房成交量將繼續(xù)走低。前期上漲過快的部分城市的房價已經(jīng)出現(xiàn)下跌,未來是否會引發(fā)全面的價格下跌將取決于對相關(guān)政策落實的效果和購房者的預(yù)期。因此,從政策對房價走勢的影響來看,地產(chǎn)行業(yè)依然面臨較大的不確定性。
綜上所述,從緊貨幣政策,尤其是信貸控制政策的實施,可能導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的凈利潤增速出現(xiàn)下降。無論是從政策影響看,還是從購房市場需求看,房地產(chǎn)業(yè)依然面臨較大的不確定性。資質(zhì)好的企業(yè)受到的影響可能會小于預(yù)期,但其依然可能面臨市場需求波動的不確定性。