2006-11-05 11:46 來源：聶衛(wèi)東
摘 要：在領會西方現(xiàn)代資本結構理論精神和東方哲學的基礎上，著重研究企業(yè)的適度負債問題�？茖W合理地利用財務杠桿效應，使負債和股東權益保持合理的比例，形成最佳的資本結構，在追求股東財富最大化的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
關鍵詞：負債經(jīng)營；財務杠桿；資本結構
不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突以及財務風險，進而影響到企業(yè)的股東財富。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理的比例，形成最佳的資本結構，是企業(yè)財務管理工作的一項重要內容。下面以現(xiàn)代資本結構理論為基礎并借鑒東方哲學思想，研究企業(yè)的適度負債問題。
一、現(xiàn)代資本結構理論與東方哲學思想對負債經(jīng)營的啟示
資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系。即企業(yè)資產(chǎn)負債表右邊的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業(yè)價值存在怎樣的關系？當企業(yè)資本結構處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大？這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中，莫迪利亞尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認為是當代西方財務管理理論的經(jīng)典。
（一）MM理論
1.MM的無公司稅模型（最初的MM理論）
1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒發(fā)表著名論文《資本成本？公司財務與投資理論》，得出了MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結構理論。它建立在一系列假設的基礎上，通過嚴格的數(shù)學推導，證明了企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式，即與發(fā)行債券還是發(fā)行股票無關，該理論又稱為資本結構無關論。
2.MM公司稅模型（修正的MM理論）
MM理論從邏輯上是合理的，但在實踐中卻受到了挑戰(zhàn)。1963年莫迪利亞尼和米勒對他們提出來的理論進行了修正，即得出MM公司稅模型。其要點是把公司所得稅的影響引入了原來的分析之中，從而得出了不同的結論：負債會因利息減稅作用而增加企業(yè)的價值。
3.米勒模型（回歸的MM理論）
米勒模型是米勒于1976年在美國金融學會所做報告中闡述的基本思想。該模型用個人所得稅對修正的MM理論進行了校正，認為修正的MM理論高估了負債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理論中去了。
�。ǘ嗪饽Ｐ�
權衡模型的基本思想包括兩方面：一是從財務危機出發(fā)，認為公司最佳資本結構在于權衡債務稅收利益與財務危機成本之間的關系；二是從代理問題出發(fā)，認為資本結構的變換僅僅是股權代理成本與債務代理成本之間的變換，兩者之間的權衡可得到總代理成本最低，此時為最優(yōu)的資本結構。
�。ㄈ┎粚ΨQ信息理論
公司經(jīng)營者與投資者相比，總是更了解公司的內部經(jīng)營情況，總是掌握著投資者所無法知道的信息，這就是所謂的信息不對稱。
羅斯1972年提出不對稱信息理論，他假設公司經(jīng)營者對公司的未來收益和投資風險有充分的信息，而投資者只知道對經(jīng)營者采取激勵和監(jiān)督措施，通過經(jīng)營者輸送出來的信息間接評價市場價值。他認為：如果公司市場價值提高，經(jīng)營者會由此受益；如果公司破產(chǎn)，經(jīng)營者就會受罰。低質量公司的經(jīng)營者不會進行過多債務籌資，即：越是公司發(fā)展前景看好的公司，債務籌資水平越高；越是公司發(fā)展前景看淡的公司，債務籌資水平就越低。反過來說，債務籌資是企業(yè)前景看好的信號。
（四）東方哲學的啟示
我們合理的做法是領會西方資本結構的精神，結合我國的國情去解決負債的“支點”問題，也就是一個“度”的問題。如用東方哲學解釋就是一個“中庸”之道問題，也是道家的“陰陽和諧”問題。中國的商品經(jīng)濟雖然與西方國家相比欠發(fā)達，起步也較晚，但是，也不乏如范蠡、胡雪巖、榮毅仁、李嘉誠、王石這樣的頂級成功商人。他們都很好地借鑒了東方哲學理念，解決了許多問題，這種借鑒可以拓寬我們的思維空間，使我們以較為超脫的精神去經(jīng)營理財，防止我們陷入西方數(shù)學模型的怪圈之中不能自拔。如何用東方哲理去看待最優(yōu)資本結構問題呢？那就是一個《易經(jīng)》中的“天人合一論”的問題。那負債經(jīng)營呢？就是一個道家學說中的“陰陽互根”的對立統(tǒng)一問題，我們可認為自有資金為“陽”，則負債即為“陰”。我們?yōu)楹稳ヘ搨?jīng)營呢？就是我們的自有資金不足，才去借“負債”這個“雞”，去下“利潤”這個“蛋”，既使我們不缺自有資金，在經(jīng)營情況好的情況下，為了擴張的需要，也要適度負債，這是經(jīng)營之道，也是資源稀缺性爭奪戰(zhàn)的必然，即：逆水行舟，不進則退�？芍^“陰不離陽，陽不離陰，陰中有陽，陽中有陰，陰陽互濟，乃生萬物”即是這個道理。但籌集的資金必須有效使用，即是“財務杠桿”問題。是謂“無生有，有則用，用則變，變則通，通則達”，即能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化之目的。否則，“存而不用，物極必反”企業(yè)就會因惡性擴張而患“壞血病”。我國許多企業(yè)不是集不到錢，而是集的錢太多，沒進行理性投資，而遭受挫折和失敗，如：秦池，習水等。以上思想的有效利用，可以為企業(yè)冷靜、科學的負債經(jīng)營決策提供一些有益的啟示。
總之，資本結構決策在實踐中是一項非常復雜的工作，影響資本結構的因素很多。因此，如果簡單的依據(jù)哪個資本結構理論進行財務決策，一旦其假設條件不存在（假設條件是學者的奧康剃刀，他們?yōu)檫_研究目的無處不用），則會使理論脫離實際，導致決策的失誤。為避免這一失誤，我們要將先進的經(jīng)營理念，超脫的理財精神，科學的量化經(jīng)濟模型等綜合加以利用，才是我們解決該問題的不二法門。
二、企業(yè)負債決策的重要依據(jù)
阿基米德曾說過：“給我一個支點，我可以用杠桿蹺起整個地球”，在物理學中，杠桿具有如此巨大的作用。同樣，在企業(yè)的財務活動中杠桿的作用也不可忽視，其“支點”的選擇更為重要。企業(yè)財務活動中的杠桿叫“財務杠桿”。即：不論企業(yè)利潤多少，債務的利息通常是固定不變的，當息稅前盈余增大時單位貨幣盈余所負擔的固定利息就會相應地減少，能給每一普通股帶來較大的收益；適當舉債中的“適當”，即是我們通過量化分析尋找到的“支點”，解決好這一支點問題就是我們財務管理工作的關鍵。根據(jù)財務杠桿原理，企業(yè)可以通過調整資本結構為企業(yè)帶來額外的收益，這就是企業(yè)負債決策的主要動因。
我們對負債經(jīng)營實現(xiàn)企業(yè)股東財富最大化應明確以下幾點認識：首先，負債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項資金來源中，由于債務資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本增加公司收益。其次，成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財務拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，企業(yè)利息費用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財務風險在加大。這時，無論是企業(yè)投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。第三，最優(yōu)資本結構是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結構，方能實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標。
三、資本結構理論下負債籌資的有利因素和不利因素
任何事物都具有兩面性，沒有絕對的好處，只有相對的好處。負債經(jīng)營是一把雙刃劍，有利也有弊。下面就對其利、弊加以分析，從而使我們對負債經(jīng)營的合理、適度性有一個清醒的認識。
（一）負債籌資的有利因素
其有利因素主要有以下五點：
1.公司所得稅
債務籌資最大優(yōu)點是可以享受利息減稅優(yōu)惠，債券利息計入“財務費用”，從而可以抵減企業(yè)的稅前利潤和應納稅所得額最終達到“稅盾”的效果，而因股權籌資而發(fā)放的股利卻是企業(yè)稅后利潤分配的一個項目，不具備少交所得稅的優(yōu)勢。
2.股權代理成本
負債籌資會相對減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營者進行“在職消費”的現(xiàn)金流量支配權。債券持有者作為企業(yè)的債權人，為了確保發(fā)債企業(yè)到期能還本付息，不惜花費人力、財力對企業(yè)經(jīng)營狀況予以關注，并對企業(yè)的某些行為進行監(jiān)督，以防止有損自己利益的事情發(fā)生，同時也會對企業(yè)經(jīng)營者的有損企業(yè)利益的行為（實質上是不利于還本付息的行為）加以限制。
3.保持控制權
債權人只有到期收回本息的權利，但無論提供資金多少，他都無權參與企業(yè)的經(jīng)營管理。而股東可按所持股票數(shù)量的多少，分享企業(yè)的控制權。對于股份制公司的現(xiàn)有股東而言，公司每增發(fā)新股都會使他們的股權被攤薄。所以，債權籌資可以使現(xiàn)有股東保持對公司的控制權，防止其股權被稀釋。
4.信息不對稱
經(jīng)營者與外部投資者是一對矛盾統(tǒng)一體，它們之間的信息不對稱問題是不能絕對消除的。負債籌資可在一定程度上緩解經(jīng)營者與外部投資者之間信息不對稱問題。債權人為了維護自身利益，在簽署債務合約時，會對經(jīng)營者做出某些限制，之后，也會對經(jīng)營者行為進行監(jiān)督，以防止道德風險和逆向選擇的發(fā)生。從而可在一定程度上緩解經(jīng)營者與外部投資之間信息不對稱問題。另一方面，相對股票籌資而言，在信息不對稱條件下，債務籌資給市場傳遞的是“好消息”，因為發(fā)生財務困境的企業(yè)會對發(fā)行新債非常慎重，否則，將面臨破產(chǎn)的風險。換言之，負債籌資的企業(yè)一般財務上不會有大問題，現(xiàn)在資本市場日益規(guī)范、透明，財務上有大問題的企業(yè)很難融到資。
5.債權人要求的收益率低于股票投資，加上利息減稅，使債務籌資成本相對較低，債券投資一般比股票投資風險低。按照“高風險高收益，低風險低收益”的一般原則，債權人要求的收益率通常比股東要求的收益率低，加上債務利息可以減稅，債務籌資成本會更低些。
�。ǘ┴搨I資的不利因素
其不利因素主要有以下三點：
1.財務危機成本
過度負債會加大財務危機發(fā)生的概率，降低公司價值。特別對擁有大量無形資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的公司，利潤波動很大的公司更易發(fā)生財務危機。
2.負債代理成本
過度負債會引起股東與債權人之間的利益紛爭，加大債務合約成本和監(jiān)督成本以及各種限制條款產(chǎn)生的機會成本。
3.投資機會成本
過度負債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會。從企業(yè)的債權人而言，他們?yōu)榱司S護自身利益會限制負債企業(yè)進一步負債，以規(guī)避投資風險。從負債企業(yè)來說，過度負債也會使之比其他企業(yè)面臨更大風險，他們不敢再度負債。因此，過度負債的企業(yè)有可能無法籌集到所需資金。這樣，他有可能喪失好的投資機會。
負債籌資既對企業(yè)發(fā)展有利，同時也存在弊病，因此，不能簡單得出負債籌資好或負債籌資不好的結論。而確定企業(yè)的最佳負債比率是一項非常復雜的工作。企業(yè)一般以行業(yè)平均負債率作為分析的起點，再根據(jù)企業(yè)特定的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營條件，進行多次調整，才能最后確定企業(yè)的合理資本結構。
四、如何實現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)資本結構
確定企業(yè)的最佳負債比率進而確定企業(yè)的最優(yōu)資本結構應處理好以下幾方面的關系：
�。ㄒ唬┢髽I(yè)收益能力和負債比率的關系。首先，只有當企業(yè)盈利的情況下，負債才能發(fā)揮減稅作用；另外，負債融資引起的財務杠桿效應是一把雙刃劍，只有當企業(yè)的資金收益率高于負債利率，負債融資產(chǎn)生的收益大于負債的利息支出時，股東的實際收益率才會高于企業(yè)的資金收益率。因此，確定最佳資本結構時應分析企業(yè)的收益能力。當企業(yè)的預計資金收益率高于負債利率時，資本結構中的負債比率就可以大一些。
�。ǘ┙�(jīng)營風險與財務風險的關系。企業(yè)的經(jīng)營風險實質就是企業(yè)的資產(chǎn)風險，因為經(jīng)營風險是資產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的風險，企業(yè)的資產(chǎn)性質和資產(chǎn)結構的不同，導致企業(yè)的經(jīng)營風險不同。企業(yè)的總風險包括經(jīng)營風險和財務風險，要將企業(yè)的總風險控制在一定范圍內，如果經(jīng)營風險增加，必須通過降低負債比率來減少財務風險。因此，資本結構中負債比率是否最優(yōu)，還必須視經(jīng)營風險大小而定。
�。ㄈ┢髽I(yè)補償固定成本的現(xiàn)金流量能力。確定資本結構一個很重要的問題是分析企業(yè)補償固定成本的現(xiàn)金流量能力。企業(yè)負債金額越大，到期越短，固定成本就越高。這類固定成本包括負債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息。在企業(yè)確定其負債比率時，必須認真考慮和分析未來的現(xiàn)金流量，尤其是企業(yè)經(jīng)營活動所能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。當企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量充分、穩(wěn)定時，其償債能力較強，資本結構中的負債比率也就可以大一些。
�。ㄋ模┵Y本結構與資產(chǎn)結構的關系。資本結構與資產(chǎn)結構密切相關。資產(chǎn)結構指資產(chǎn)負債表資產(chǎn)部分各個項目之間的關系。企業(yè)資產(chǎn)可以分為流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。當企業(yè)面臨償債壓力時，可以通過資產(chǎn)變現(xiàn)來償還負債。流動資產(chǎn)相對于長期資產(chǎn)變現(xiàn)時價值損失較小，即破產(chǎn)成本低；而無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)相比，在企業(yè)破產(chǎn)后的價值損失很大，不少無形資產(chǎn)變得一文不值，其破產(chǎn)成本高。因此，資產(chǎn)結構不同的企業(yè)的償債能力不同，破產(chǎn)成本也不同。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)的破產(chǎn)成本高。面對不同的資產(chǎn)結構，企業(yè)要調整資本結構，從而相應地降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)，可以通過保持較低的資產(chǎn)負債比率來降低破產(chǎn)的風險。
（五）企業(yè)財務的靈活性。由于債務約束硬化，對企業(yè)的限制性較強，而企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境又是不確定的，如果企業(yè)將財務杠桿用足，達到最佳負債水平，一旦遇到不利的經(jīng)營環(huán)境，就有可能使企業(yè)財務惡化。而遇到新的投資機會需要再融資時，企業(yè)融資的選擇又將受現(xiàn)有資本結構的制約。因此，企業(yè)資本結構在實際上并不需要達到理論上的最佳資本結構而要保持適度、略低的負債水平，在財力上留有余地，這種情況可以視為財務儲備。財務儲備包括未使用的負債能力、變現(xiàn)性強的流動資產(chǎn)以及超額信貸限額等。保留財務儲備后，企業(yè)在財務上就具有了靈活性，而財務靈活性是企業(yè)捕捉發(fā)展機會、保持經(jīng)營靈活性的保證。只有具備財務和經(jīng)營靈活性的企業(yè)，才能在未來激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置。
綜上所述，企業(yè)負債融資應處理好一個“度”的問題，也就是找到一個阿基米德用杠桿蹺起整個地球的“支點”問題。成功的決策者會根據(jù)企業(yè)內在發(fā)展需要、匹配地、科學地去籌集資金，充分發(fā)揮財務杠桿作用，去實現(xiàn)股東財富最大化，而不是為籌集資金而籌集資金。
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