簡(jiǎn)介： 最近十幾年來(lái)美國(guó)資本市場(chǎng)曝出的一系列丑聞，尤其是此次金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)警示我們：股份制不應(yīng)是我國(guó)企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式。在一些行業(yè)，如證券期貨等金融中介行業(yè)以及會(huì)計(jì)師、律師等行業(yè)，合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不健全，監(jiān)管也難以完全到位，市場(chǎng)主體尤其是中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在自我約束機(jī)制就顯得尤為重要。合伙制比起股份制，這種內(nèi)在的自我約束機(jī)制要強(qiáng)有力得多。因此，應(yīng)大力倡導(dǎo)甚至在某些行業(yè)強(qiáng)制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。

　　美國(guó)華爾街投資銀行在此次金融危機(jī)中“全軍覆沒(méi)”后，人們震驚之余，從各種不同的角度對(duì)其原因進(jìn)行了探究。有人從創(chuàng)新的角度，有人從監(jiān)管的角度，也有人從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角度，等等。我們認(rèn)為，美國(guó)投資銀行業(yè)“制造”了此次金融危機(jī)并在危機(jī)中將自己“消滅”的深層次原因來(lái)自投資銀行自身的制度缺陷，尤其是其組織形式的有限責(zé)任制。

　　合伙制成就美國(guó)投行長(zhǎng)期輝煌

　　在華爾街的歷史上，投資銀行業(yè)自誕生以來(lái)的很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期中，其組織形式主要是合伙制。華爾街投行業(yè)的巨頭高盛公司直至1999年前均為合伙制，美林證券也是1971年才改制為股份公司并上市。

　　為什么美國(guó)投資銀行業(yè)自誕生以來(lái)如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)其組織形式一直采取合伙制呢？我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的原因。

　　合伙制有利于控制風(fēng)險(xiǎn)。在合伙制企業(yè)中，合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，如果經(jīng)營(yíng)中過(guò)度冒險(xiǎn)或違法違規(guī)，將給全體合伙人帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)，甚至滅頂之災(zāi)。在這種情況下，投資銀行在經(jīng)營(yíng)中就會(huì)嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，合法合規(guī)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。這種合伙人自發(fā)的、內(nèi)在的自律比外部監(jiān)管更加具有約束力。尤其在資本市場(chǎng)發(fā)展初期，由于法律和監(jiān)管均不完善，這種投資銀行內(nèi)在的自律和自我約束就更顯珍貴。

　　合伙制投資銀行有利于贏得客戶(hù)信任。正因?yàn)楹匣锶顺袚?dān)無(wú)限責(zé)任的制度使投資銀行具有很強(qiáng)的內(nèi)在自我約束意識(shí)，因此客戶(hù)可以比較放心地與投資銀行發(fā)生交易，投資銀行也就較容易贏得客戶(hù)的信任，從而有利于品牌的創(chuàng)立和業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　合伙制投資銀行良好的激勵(lì)機(jī)制，有利于投資銀行吸引和留住優(yōu)秀人才，從而培育投資銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在合伙制投資銀行中，員工如果表現(xiàn)優(yōu)異、業(yè)績(jī)突出，即有可能被吸收為合伙人。這種機(jī)制將優(yōu)秀的業(yè)務(wù)人員連同他們?cè)诠ぷ髦蟹e累起來(lái)的業(yè)務(wù)知識(shí)和技能始終控制在投資銀行的所有者——合伙人手里，有利于投資銀行形成和保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　從以上分析，我們似乎可以得出結(jié)論：合伙制為美國(guó)投資銀行業(yè)的發(fā)展立下汗馬功勞，甚至可以說(shuō)，沒(méi)有合伙制就不會(huì)有華爾街投資銀行業(yè)曾經(jīng)的輝煌與成就。

　　美國(guó)投行為何轉(zhuǎn)向股份制

　　從上世紀(jì)60年代起，美國(guó)的投資銀行紛紛從合伙制改制為有限責(zé)任的股份制，至1999年，隨著美國(guó)最后一家合伙制投資銀行——高盛的改制完成，美國(guó)的投資銀行基本已全部拋棄了合伙制，采取了股份制。

　　那么是什么因素導(dǎo)致美國(guó)的投資銀行對(duì)有限責(zé)任的股份制趨之若鶩呢？

　　資本擴(kuò)張的沖動(dòng)。自上世紀(jì)60年代開(kāi)始，美國(guó)的資本市場(chǎng)持續(xù)高速發(fā)展，尤其是70-80年代被人們稱(chēng)為資本市場(chǎng)十倍速發(fā)展時(shí)代，而美國(guó)的固定收益類(lèi)證券市場(chǎng)發(fā)展速度更是驚人，從1970年至2000年，美國(guó)債券市場(chǎng)未清償余額年均增長(zhǎng)率接近20%，股票市值從不到5000億美元快速擴(kuò)大至12萬(wàn)億美元，同時(shí)各種金融衍生品層出不窮，令人眼花繚亂。

　　隨著資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展，兩方面的因素導(dǎo)致投資銀行擴(kuò)充資本金的沖動(dòng)和壓力大增：一是隨著資本市場(chǎng)的持續(xù)升溫，證券投資的賺錢(qián)效應(yīng)令投資銀行垂涎，使其不甘于充當(dāng)證券買(mǎi)賣(mài)中介，而紛紛擴(kuò)大自營(yíng)規(guī)模，從事直接交易。這就需要增加資本。二是隨著資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)達(dá)，大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債越來(lái)越多，而大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債規(guī)模一般較大，因此爭(zhēng)奪此類(lèi)業(yè)務(wù)也需要有較雄厚的資本實(shí)力。

　　正是由于以上幾個(gè)原因，上世紀(jì)60年代以來(lái)美國(guó)投資銀行業(yè)對(duì)擴(kuò)充資本金的需求不斷加大，而合伙制投資銀行其資本金來(lái)源僅有兩個(gè)渠道：一是增加新的合伙人或原有合伙人追加出資；二是利潤(rùn)留存補(bǔ)充資本金，而這兩條渠道都很難做到短時(shí)間內(nèi)大量擴(kuò)充資本金，況且很多合伙人傾向于將當(dāng)期利潤(rùn)分光吃?xún)?，因此合伙制成為投資銀行快速擴(kuò)充資本的制約因素。正是在這種情況下，很多投資銀行紛紛放棄合伙制，改為股份制，以圖快速增加資本。

　　合伙人規(guī)避責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的圖謀。經(jīng)過(guò)20世紀(jì)60年代以來(lái)連續(xù)多年的高速發(fā)展，美國(guó)的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在不斷加大，尤其金融衍生工具的不斷創(chuàng)新以及規(guī)模的不斷膨脹，金融機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已積聚到史無(wú)前例的程度。投資銀行的合伙人們對(duì)此心知肚明，因而千方百計(jì)設(shè)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)的飛速膨脹，投資銀行合伙人們也都積累了巨額個(gè)人財(cái)產(chǎn)。如何保住這些個(gè)人財(cái)產(chǎn)不因承擔(dān)無(wú)限責(zé)任而得而復(fù)失，也成為投資銀行合伙人們朝思暮想的問(wèn)題。而出資人只按出資額承擔(dān)有限責(zé)任的股份制是分散風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避自身責(zé)任的一條有效途徑。在股份制的情況下，由于股東對(duì)公司的控制是間接的，投資銀行的實(shí)際控制者們?cè)谫嶅X(qián)時(shí)可以給自己大發(fā)獎(jiǎng)金，賠錢(qián)時(shí)自己并無(wú)多大損失，因?yàn)閾p失的很大一部分已通過(guò)股價(jià)下跌等途徑分散給了中小股東，因此這正是華爾街投資銀行的控制者們夢(mèng)寐以求的理想組織形式。

　　正是基于以上原因，自上世紀(jì)60年代以來(lái)，華爾街投資銀行紛紛由合伙制改為股份制，至1999年高盛改制上市，華爾街投資銀行終于徹底完成了改制上市運(yùn)動(dòng)。

　　投行股份制后美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了什么

　　或許是英雄所見(jiàn)略同，與華爾街投資銀行股份制改制運(yùn)動(dòng)幾乎同時(shí)進(jìn)行的，是美國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的有限責(zé)任制改制運(yùn)動(dòng)，其契機(jī)是上世紀(jì)80年代美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)全行業(yè)破產(chǎn)事件。事件發(fā)生后，美國(guó)政府起訴了幾家負(fù)有責(zé)任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，使這幾家會(huì)計(jì)師事務(wù)所及其合伙人付出了巨大代價(jià)。案件判決后，在美國(guó)會(huì)計(jì)師行業(yè)引起巨大震動(dòng)，于是許多會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了在惹出麻煩后避免被追究無(wú)限責(zé)任，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，紛紛改制為有限責(zé)任合伙制。

　　當(dāng)資本市場(chǎng)上兩類(lèi)最重要的中介機(jī)構(gòu)——投資銀行和會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成了從合伙制到有限責(zé)任制的改制，實(shí)現(xiàn)了從承擔(dān)無(wú)限責(zé)任到僅承擔(dān)有限責(zé)任的轉(zhuǎn)變，也就標(biāo)志著這個(gè)市場(chǎng)的一道道屏障倒了下去。事實(shí)也正是如此。從2001年安然公司破產(chǎn)，到此后的一連串上市公司財(cái)務(wù)造假丑聞，再到此次金融危機(jī)爆發(fā)，無(wú)一不清楚地表明，投資銀行以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所的高管們，由于沒(méi)有了對(duì)被追究無(wú)限責(zé)任的懼怕和來(lái)自自身及其他合伙人的約束，變得越來(lái)越漠視股東們的利益，漠視投資人的利益，甚至漠視一切風(fēng)險(xiǎn)，眼中只有巨額的獎(jiǎng)金，于是衍生工具被包裝得無(wú)人看得懂，杠桿被放大到天文數(shù)字……如此一來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)迅速累積，崩潰也就只是時(shí)間問(wèn)題了。而這一切在投資銀行合伙制的情況下是很難想象、也不可能發(fā)生的。

　　其實(shí)，美國(guó)有關(guān)部門(mén)并非沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一問(wèn)題。早在2002年，隨著安然等一批上市公司頻頻曝出財(cái)務(wù)造假丑聞，美國(guó)的有識(shí)之士已意識(shí)到只承擔(dān)有限責(zé)任的股份制存在制度上的嚴(yán)重缺陷，其高管們有充分的機(jī)會(huì)利用利益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)來(lái)侵害公司及公眾投資者的利益，于是2002年7月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《薩班斯—奧克斯萊法案》（簡(jiǎn)稱(chēng)《薩班斯法案》），強(qiáng)化了上市公司CEO、CFO的個(gè)人責(zé)任，要求上市公司的CEO、CFO本人承擔(dān)至多500萬(wàn)美元罰款和20年刑期的處罰。這說(shuō)明，美國(guó)部分有識(shí)之士已認(rèn)識(shí)到片面追求免除責(zé)任的有限責(zé)任股份制存在的嚴(yán)重缺陷，并試圖通過(guò)《薩班斯法案》之類(lèi)的途徑來(lái)修補(bǔ)這些缺陷。但此次金融危機(jī)的事實(shí)證明，這種修補(bǔ)無(wú)法堵住股份制的漏洞，投資銀行們?nèi)岳眠@些漏洞獲取高管個(gè)人利益而侵害投資者和公眾利益，正是這些行徑導(dǎo)致了今日美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)。因此我們認(rèn)為，美國(guó)投資銀行從合伙制向有限責(zé)任的股份制的改制，是導(dǎo)致美國(guó)此次金融危機(jī)的元兇和深層次原因之一。

　　華爾街投行覆滅的警示

　　自上世紀(jì)90年代以來(lái)，企業(yè)改制上市，即從傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有國(guó)營(yíng)或集體所有制企業(yè)改制為有限責(zé)任制或股份制企業(yè)一直是我國(guó)企業(yè)改革的潮流。股份制比起傳統(tǒng)的國(guó)有國(guó)營(yíng)來(lái)，確實(shí)有許多優(yōu)越之處，這一方向應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持。但最近十幾年來(lái)美國(guó)資本市場(chǎng)曝出的一系列丑聞，尤其此次金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)也警示我們應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到以下幾點(diǎn)：

　　我們不能把股份制看作我國(guó)企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式，在有些行業(yè)，如證券期貨等金融中介行業(yè)，以及會(huì)計(jì)師、律師等行業(yè)，合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不健全，監(jiān)管也難完全到位，市場(chǎng)主體尤其是中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在自我約束機(jī)制就顯得尤為重要，而合伙制比起股份制來(lái)，這種內(nèi)在自我約束機(jī)制強(qiáng)有力得多。因此我們應(yīng)當(dāng)大力倡導(dǎo)甚至在某些行業(yè)強(qiáng)制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。

　　對(duì)于股份制本身存在的制度缺陷，我們應(yīng)當(dāng)有清醒的認(rèn)識(shí)，并利用法律法規(guī)等各種手段彌補(bǔ)這些缺陷帶來(lái)的漏洞，防范由此給社會(huì)、市場(chǎng)及公眾帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損害。

　　與美國(guó)的股份制公司不同，我國(guó)目前相當(dāng)大的一部分股份制或有限責(zé)任制公司，尤其是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重地位的相當(dāng)一部分上市公司和大型、超大型公司，都是從原來(lái)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有國(guó)營(yíng)或集體所有制企業(yè)改制而來(lái)，這就使得我國(guó)股份制公司的實(shí)際控制者責(zé)任意識(shí)更加淡漠和模糊，因?yàn)楦闹魄暗膰?guó)有或集體企業(yè)本來(lái)就因所有者缺位而無(wú)人負(fù)責(zé)，改制為股份制后變成不需要對(duì)誰(shuí)負(fù)責(zé)。這些年來(lái)我國(guó)上市公司中頻頻發(fā)生大股東侵害中小股東權(quán)益、內(nèi)部人控制導(dǎo)致公司及股東利益受損等現(xiàn)象，均與此密切相關(guān)。因此我國(guó)的股份制企業(yè)中存在的問(wèn)題，比美國(guó)更多，也更加嚴(yán)重，這一點(diǎn)，應(yīng)引起我們的高度警惕和重視。

　　在股份制公司中，由于公司是以其擁有的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)承擔(dān)有限責(zé)任，因此常常發(fā)生這樣的情況，即實(shí)際控制人或高管人員做了壞事，代其受處罰的卻是股東。比如公司因違法違規(guī)而受到罰款的處罰時(shí)，即是這種情況：實(shí)際責(zé)任人未受到處罰，而股東則蒙受了損失。對(duì)此我們也應(yīng)當(dāng)通過(guò)完善相關(guān)法律和制度來(lái)防止類(lèi)似情況的發(fā)生。

　　吸取華爾街教訓(xùn)

　　保障我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展

　　通過(guò)對(duì)華爾街的繁榮與衰亡、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的深刻反思與借鑒，我們對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng)，確保我國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議。

　　證券公司、期貨公司和基金管理公司以及證券執(zhí)業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券中介機(jī)構(gòu)采用有限合伙制。近二十年來(lái)，我國(guó)的證券公司、期貨公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)在其發(fā)展歷程中都經(jīng)歷過(guò)全行業(yè)危機(jī)，近幾年來(lái)經(jīng)過(guò)采取清理整頓、完善法規(guī)、加強(qiáng)監(jiān)管等一系列措施，證券機(jī)構(gòu)運(yùn)作規(guī)范程度較以前有很大提高，但仍存在許多深層次問(wèn)題，如利益輸送、欺詐誤導(dǎo)、侵害投資者利益等等。這些問(wèn)題，加強(qiáng)監(jiān)管固然是重要解決手段之一，但更重要、更有效的途徑應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)化證券機(jī)構(gòu)及其高管人員的自我約束和內(nèi)部自律機(jī)制，而合伙制在這方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。至于為了滿足證券機(jī)構(gòu)擴(kuò)充資本金的需要，證券機(jī)構(gòu)可以采取有限合伙制的組織形式，即無(wú)限責(zé)任股東負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)管理，有限責(zé)任股東負(fù)責(zé)提供資本，這樣可以既強(qiáng)化對(duì)證券機(jī)構(gòu)及其高管人員的內(nèi)在約束，又兼顧了證券機(jī)構(gòu)擴(kuò)充資本的需要，對(duì)目前我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)可謂較為適宜的企業(yè)組織形式。而有限在我國(guó)已有充分、明確的法律依據(jù)，并在各地、各行業(yè)均有成功的實(shí)踐。

　　這里有兩點(diǎn)應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)。一是法律應(yīng)賦予權(quán)利人無(wú)限追究的權(quán)利，即一旦發(fā)生侵權(quán)行為，不需任何政府部門(mén)的認(rèn)定，權(quán)利人可自行追究索賠。二是掌握公司日常經(jīng)營(yíng)管理決策權(quán)的應(yīng)是公司的無(wú)限責(zé)任股東（合伙人），而且他們應(yīng)當(dāng)承擔(dān)某種程度的無(wú)過(guò)失責(zé)任（不是因?yàn)檫`法，而是因?yàn)椴痪邆渎男新氊?zé)的能力而致他人受損失），這樣可以防止不具備必要的專(zhuān)業(yè)能力而盲目追逐高薪職位（比如基金經(jīng)理等）的現(xiàn)象發(fā)生。

　　完善上市公司（尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司）相關(guān)制度，強(qiáng)化其實(shí)際控制人的責(zé)任追究和利益風(fēng)險(xiǎn)捆綁機(jī)制。具體措施如將上市公司股份區(qū)分為優(yōu)先股和普通股，優(yōu)先股股東不參與公司經(jīng)營(yíng)管理，但可優(yōu)先取得股息，且不管公司經(jīng)營(yíng)狀況如何，優(yōu)先股股東得到的股息率一般預(yù)先確定。在公司解散或破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股股東擁有優(yōu)先清償權(quán)，等等。而普通股股東擁有公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，但其利益和風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)：公司效益好則其股息紅利多，反之則股息少甚至沒(méi)有。公司破產(chǎn)清算時(shí)最后取得資產(chǎn)清償權(quán)。公司的主要發(fā)起人或?qū)嶋H控制人應(yīng)為公司普通股股東，擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，其利益和風(fēng)險(xiǎn)也與公司密切捆綁在一起。而普通投資者既然沒(méi)有有效的公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，可選擇作為公司優(yōu)先股股東，優(yōu)先獲得權(quán)益保障。這樣各類(lèi)投資者可各取所需，使股份制公司的運(yùn)行制度和機(jī)制更加完善。